Характеристика рынка государственных ценных бумаг Индии[81]

Внутренний рынок ГЦБ Индии по объемам является одним из наиболее масштабных рынков среди развивающихся стран и при этом он обладает достаточно широкой базой инвесторов (что, тем не менее, не способствует глубине рынка вследствие нормативных причин её формирования) и ресурсов для инвестирования.

История развития внутреннего рынка ГЦБ Индии, информация по видам облигаций и базе инвесторов представлены в Приложении Д.

Рынок ГЦБ в Индии является самым крупным и самым старым сегментом долгового рынка, что подтверждает его существенную роль в экономике страны. Высокий размер бюджетного дефицита в Индии, который с 1995 года в 2-3 раза превышал средний уровень развивающихся стран, вызвал необходимость повышенной эмиссии государственных облигаций, объемы которых увеличивались от года к году. При этом

даже при постепенном снижении дефицита государственного бюджета в ВВП с 2003 года объем внутреннего государственного долга продолжил оставаться достаточно высоким и активно наращиваться в целях увеличения ликвидности и развития в целом рынка ГЦБ в национальной валюте. Так, по итогам марта 2013 года^[82] объем внутреннего государственного долга в обращении (без учета краткосрочных векселей) составил около 30,6 трлн. рупий (примерно 550 млрд. долларов), продемонстрировав 8-кратное увеличение с 2000 года (около 17% в среднем за год)^[83]. В процентном отношении к ВВП уровень внутреннего госдолга в 2000-е годы колебался около среднего уровня в 30% ВВП, с некоторым наращиванием в период мирового финансового кризиса в результате проведения фискального стимулирования экономики в 2007-2008 гг.

Но несмотря на активные размещения на внутреннем рынке развитие инфраструктуры рынка ГЦБ в Индии не достигало той же скорости, что и рост долга в обращении.

Среди основных особенностей рынка ГЦБ Индии можно выделить следующие:

1. достаточно прогрессивный рост объемов внутреннего рынка ГЦБ в обращении, относительно высокая емкость внутреннего долгового рынка в ВВП по отношению к остальным странам БРИК, формируемая в условиях высокого дефицита бюджета;

2. низкая диверсификация доступных финансовых инструментов в структуре внутреннего рынка: преимущественно облигации с фиксированным доходом и векселя;

3. преобладание средне- и долгосрочных финансовых инструментов на внутреннем рынке государственных облигаций Индии;

4. более широкая структура инвесторов по отношению к прочим странам БРИК: кредитные организации, Резервный банк Индии, институциональные

инвесторы (страховые компании, взаимные фонды); при этом объемы вложений категорий институциональных инвесторов и кредитных организаций имеют высокую зависимость от нормативных требований ликвидности; крайне низкая доля иностранного капитала в структуре рынка;

5. невысокая и неоднородная ликвидность инструментов внутреннего долга Индии в результате узкой и обусловленной нормативами ликвидности однородной базы инвесторов;

6. рост совокупного объема сделок с государственными облигациями по сравнению с ростом объема долга в обращении.

Сформировавшаяся база инвесторов на внутреннем рынке государственных облигаций Индии имеет достаточно диверсифицированную структуру: более 20% занимают институциональные инвесторы: пенсионные и взаимные фонды, страховые компании, - а также широкий ряд прочих инвесторов.

Далее кратко охарактеризованы основные тенденции в динамике доходности государственных облигаций центрального правительства Индии в период с 2003-2012 гг.^[84], а также потенциальные факторы, их формирующие доходности.

Наблюдаемые факторы формирования доходности на внутреннем рынке ГЦБ

Индии (страновая аналитика)

Согласно аналитическим материалам годовых отчетов Резервного банка Индии и Отчетов Управления государственным долгом Минфина Индии, в 2002-2003 гг. доходности ГЦБ на вторичном рынке постепенно снижались вследствие в основном высокого уровня ликвидности в системе и регулярных решений о смягчении монетарной политики РБИ. Также в пользу снижения доходностей на внутреннем рынке Индии играли ожидания снижения доходностей на рынке казначейских облигаций США, формирующие благоприятные условия для глобальной ликвидности.

Мотивы ликвидности и снижающегося уровня инфляции предполагаются как наиболее действенные в формировании динамики номинальной доходности ГЦБ весной и летом 2003 года, дополнительное влияние оказало количественное смягчение в США и других развитых странах. В дальнейшем тренд на снижение доходности был поддержан сокращением ключевой ставки РБИ. Осенью 2003 года некоторый рост доходности на рынке ГЦБ был предположительно обусловлен инфляционными ожиданиями, что распространилось и на зиму 2004 года. Торговая активность вернулась на рынок к марту 2004 года, когда более прозрачной стала ситуация со Схемой Стабилизации Рынка (MSS). Рыночная неопределенность, ожидания увеличения процентных ставок в США, рост мировых цен на сырую нефть и не снижающаяся инфляция обусловили снижение спроса на государственные облигации в первой половине 2004 года, при этом в апреле был отмечен всплеск активности на рынке в связи с проведением аукционов в рамках MSS. В августе 2004 года было озвучено сообщение о возобновлении однодневных операций РЕПО, что ослабило давление на рыночные ставки. Некоторое снижение ставок также произошло в сентябре 2004 года вследствие фискальных мер, принятых правительством в целях ограничения инфляционного давления, ослабления роста цен нефть и одноразовой возможности банков перевести ГЦБ в рамках своего баланса в категорию «владения до погашения». Далее до конца года динамика на внутреннем рынке ГЦБ определялась изменением ставок РБИ (в том числе изменением CRR), поведением мировых цен на энергоносители и состоянием ликвидности. Обусловленный повышением суверенного рейтинга Индии агентством S&P и более низким приростом инфляции в условиях ожидаемого сокращения дефицита бюджета тренд на снижение доходности на рынке ГЦБ в марте 2005 года сменился увеличением процентных ставок. Этому предположительно способствовали более высокие, чем ожидалось, объемы будущих заимствований и напряжение на мировых рынках. Разнонаправленная динамика доходности на вторичном рынке ГЦБ в Индии на протяжении 2005-2006 финансового года объясняется

колебаниями цен на сырую нефть, инфляционных ожиданий, ставок РЕПО РБИ, состоянием внутренней и глобальной ликвидности, а также изменениями в доходности казначейских облигаций США. В первом полугодии 2006 года доходности умеренно выросли вследствие увеличения ставок РБИ, повышенной волатильности цен на нефть, повышенного уровня государственных расходов, а также скачков в доходности казначейских облигаций в США. Коррекция указанных факторов вызвала некоторое ослабление в росте доходности ГЦБ во второй половине года, но в декабре рост возобновился на фоне ухудшения ситуации с ликвидностью, вновь растущей инфляции и росте CRR.

В первой половине 2007 года доходности на внутреннем рынке ГЦБ увеличились под влиянием глобальных кризисных тенденций, а также увеличения нормативов CRR и объема выпуска облигаций по Схеме Стабилизации Рынка. Впоследствии уровни доходности снизились под влиянием коррекции уровней ликвидности и более низких показателей инфляции и вплоть до начала 2008 года колебались в ограниченном коридоре. Смягчение политики ФРС и следующее за ним сокращение процентных ставок РБИ вызвало резкое повышение спроса на ГЦБ в Индии. В результате роста инфляционного давления весной 2008 года доходность ГЦБ стала повышаться. Вскоре принятые меры и снижение потребительских цен и цен на нефть на мировых рынках привели к замедлению роста ставок на внутреннем рынке в начале сентября 2008 года. К концу сентября доходности, напротив, увеличились на фоне роста напряженности на международных финансовых рынках. Меры, принятые РБИ по предоставлению ликвидности и смягчению монетарной политики в условиях мирового финансового кризиса, привели к резкому снижению доходностей в четвертом квартале 2008 года. Резкий рост программы заимствований на внутреннем рынке для осуществления необходимого объема расходов в кризисный период привело к резкому изменению настроений на рынке и всплеску доходностей в начале 2009 года, что не было компенсировано продолжающимся смягчением политики.

В 2010 году доходность ГЦБ формировалась под влиянием изменения ключевых ставок РБИ и ужесточения дефицита ликвидности, а также объема предложения облигаций, ожиданий сокращения бюджетного дефицита и изменения общемировой макроэкономической конъюнктуры, аппроксимируемого изменением процентных ставок по казначейским облигациям США. Снижение доходности в последнюю неделю сентября 2010 года, вероятно, было связано с публикацией календаря аукционов на будущий квартал, а также с увеличением лимита на участие иностранных институциональных инвесторов в операциях на рынке ГЦБ. В начале ноября 2010 года РБИ заявил о

возобновлении аутрайтных операций на открытом рынке, что вызвало повышенный спрос на государственные облигации. Динамика доходности в первой половине 2011 года дополнилась воздействием усилившегося инфляционного давления, а также ростом цен на энергоносители. Во второй половине 2011 года в качестве возможных факторов понижательного влияния на динамику доходности 10-летних облигаций выделяются также изменения ключевой ставки РБИ, ожидания проведения операций на открытом рынке, ослабление инфляции и снижение активности в секторе промышленности. Аналогичные факторы воздействия продолжили проявляться на протяжении 2012 года: локальная инфляция, операции РБИ на открытом рынке, темп экономического роста, темп роста промышленного производства и изменение ставок РБИ на фоне изменения ситуации с ликвидностью. Дополнительным фактором напряженности на внутреннем долговом рынке послужило усугубление кризиса суверенного долга в зоне евро, а также общее ухудшение мирового экономического роста и смягчение ведущими центральными банками монетарной политики. Обязательный норматив ликвидности был понижен до 23% 31 июля 2012 года, что вызвало достаточно существенное увеличение доходности на рынке внутренних ГЦБ.

В результате анализа ситуации, формирующейся на внутреннем рынке ГЦБ Индии с 2003 по 2012 гг., выделены следующие экономические и политические факторы, предположительно оказывающие влияние на доходности ГЦБ: 1) инфляция и инфляционные ожидания; 2) ликвидность банковского сектора; 3) изменение процентных ставок по основным операциям РБИ и нормативов обязательных резервов; 4) изменение цен на энергоносители; 5) динамика доходности на внешнем долговом рынке; 6) продажи государственных облигаций Резервным банком Индии на открытом рынке; 7) изменение суверенных кредитных рейтингов; 8) внешние факторы: замедление мировой экономики, кризисные ситуации, монетарная политика США.

2.1.5. Характеристика рынка государственных ценных бумаг Бразилии^[85]

Постепенная стабилизация экономической ситуации в Бразилии и сокращение степени подверженности внешним шокам в течение 1990-2000-х гг., в том числе в результате снижения и стабилизации инфляции, перехода к режиму таргетирования инфляции и принятия плавающего валютного курса, позволила усилить позиции внутреннего рынка государственных ценных бумаг и устойчивость его структуры и параметров. Современное состояние и структура рынка, а также реализуемая

регуляторами стратегия его развития привели к некоторому повышению его ликвидности, расширению структуры держателей и снижению риска рефинансирования, что способствует формированию доходности казначейских облигаций на более рыночных условиях.

История развития рынка ГЦБ Бразилии, информация по видам облигаций и базе инвесторов представлены в Приложении Е.

Стратегия развития рынка ГЦБ реализовалась в активном росте объема государственных облигаций различных типов в обращении. Так, за период с 2002 года по 2012 год объем рынка казначейских облигаций достаточно равномерно увеличивался и совокупно вырос в 3,4 раза, составив по итогам 2012 года около 2,8 трлн. реалов^[86](примерно 1,4 трлн. долларов). Среднегодовой темп прироста государственного долга составил около 13,2%. Важно отметить, что в терминах долговой нагрузки государственного долга на экономику емкость внутреннего долга в ВВП в 2000-х годах стабильно увеличивалась: с 43% ВВП до 62% ВВП, формируя максимальное соотношение среди стран БРИК. Таким образом, рост емкости валового внутреннего долга усиливает кредитные риски на бразильском рынке государственных заимствований.

Годовые объемы эмиссий казначейских облигаций в национальной валюте с 2007 по 2012^[87] выросли незначительно - в среднем всего на 3% в год за указанный период, - что существенно отличается от ситуации в других странах БРИК, где долг наращивался более высокими темпами.

Среди основных особенностей развития и текущего состояния внутреннего рынка казначейских облигаций Бразилии выделены следующие:

1. стабильное и умеренное наращивание государственного долга в национальной валюте в обращении, высокая емкость валового объема внутреннего долга к ВВП относительно других стран БРИК;

2. наличие диверсифицированного набора доступных финансовых инструментов в национальной валюте по степени получения дохода и привязки купонных платежей; постепенное сокращение доли ценных бумаг с плавающей процентной ставкой;

3. короткий средний срок до погашения долга: малая доля инструментов со сроком до погашения более 5ти лет, недостаток средств инвестирования долгосрочного капитала;

4. более широкая и неоднородная база инвесторов на внутреннем рынке ГЦБ по отношению к структуре базы в других странах БРИК: кредитные организации, инвестиционные фонды, пенсионные фонды; высокая доля во владении Банка Бразилии; существуют ограничения на участие иностранного капитала на внутреннем рынке, но во владении нерезидентов находится существенная доля казначейских облигаций;

5. невысокая ликвидность рынка государственных ценных бумаг в национальной валюте вследствие доминирования банков и Банка Бразилии в структуре держателей облигаций, наличия высокой доли ГЦБ с плавающей ставкой, отличающихся повышенной волатильностью;

Из наблюдаемой структуры базы инвесторов на рынке ГЦБ в Бразилии следует, что объем казначейских облигаций вне Банка Бразилии более диверсифицировано распределен между институциональными инвесторами (кроме страховых компаний, доля которых очень мала), кредитными организациями, нерезидентами и прочими инвесторами по сравнению с другими странами БРИК. При этом доля кредитных организаций по- прежнему остается доминантной, а Банк Бразилии стабильно наращивает свой портфель государственных облигаций, что обусловливает ограниченную ликвидность внутреннего рынка в дополнение к повышенной подверженности цен облигаций различным шокам из- за привязки существенной их доли к факторам валютного и денежного рынков.

Далее кратко охарактеризованы основные тенденции в динамике доходности казначейских облигаций Бразилии в исследуемый период (с 2007 по 2012 гг.), а также потенциальные факторы, формирующие доходности на различных временных сегментах.

Наблюдаемые факторы формирования доходности на внутреннем рынке ГЦБ в Бразилии (страновая аналитика)

В 2007году устойчивость фискальной политики и проведение мягкой монетарной политики формировали ожидания более высокого, по сравнению с предыдущим годом, экономического роста. В феврале падение на фондовой бирже в Шанхае вызвало повышенную волатильность на долговых рынках в развивающихся странах, в том числе и в Бразилии, кроме этого вновь возобновились риски роста инфляции в США при замедлении роста экономики в результате кризисной ситуации на рынке недвижимости. Принимая во внимание складывающуюся ситуацию, Банк Бразилии продолжил осуществлять смягчение монетарной политики, дважды сократив уровень ключевой процентной ставки SELIC. Кривая доходности в сложившихся условиях постепенно снижалась, за исключением периода роста во время повышенных колебаний на мировых рынках в феврале 2007 года.

Благоприятная динамика фундаментальных макроэкономических индикаторов сохранялась и во втором квартале 2007 года, при этом суверенный кредитный рейтинг Бразилии в мае был повышен рейтинговым агентством Fitch. Стабилизации инфляции среди прочего способствовало укрепление курса национальной валюты. При этом неопределенность относительно будущего развития экономики в США сформировала более существенные колебания внешних рисков, что привело к росту долгосрочных процентных ставок во второй половине квартала. В третьем квартале подтвердились ожидания активного развития внутренней экономики, но одновременно конъюнктура внешних рынков ухудшилась в связи с кризисом subprime-ипотеки. Однако стабильность внешних счетов и ограниченные колебания курса национальной валюты привели к тому, что Бразилия в 2007 году оказалась менее восприимчивой к внешним финансовым потрясениям. В четвертом квартале динамика внутренних макроэкономических индикаторов изменилась несущественно, уровень инфляции по итогам года сформировался вблизи центра таргетируемого интервала. Серия из 18 последовательных сокращений процентных ставок Банком Бразилии прервалась принятием решения о сохранении ставки на прежнем уровне с октября 2007 года. Вследствие перечисленных экономических факторов доходности на финансовом рынке в течение четвертого квартала имели тенденцию к росту, в особенности долгосрочный сегмент.

Среди основных факторов, определяющих динамику доходности в Бразилии в 2008 году, выделяются повышенная волатильность на международных рынках капитала, мировая инфляция и усилившиеся риски инфляционного давления, формирующиеся в экономике вследствие активного роста внутреннего спроса. Основной спектр неопределенностей на внешних рынках исходил из степени и обширности воздействия американского ипотечного кризиса на финансовые институты в США и Европе, что в итоге транслировалось на стоимость финансовых активов в развивающихся странах. В первые месяцы 2008 года меры ФРС по смягчению монетарной политики при принятии решения о пакете фискальных стимулирующих мер, а также ожидания скорого повышения кредитного рейтинга Бразилии по внешним обязательствам до инвестиционного уровня оказали позитивное влияние на восприятие кредитного качества Бразилии, что реализовалось в повышенном спросе на ее активы со стороны иностранных инвесторов. Однако в марте влияние ипотечного кризиса в США на мировые финансовые институты стало более очевидным (проблемы с инвестиционным банком Bear Sterns, принятие стимулирующих программ центральными банками различных стран): рост неприятия к риску привело к резкому повышению доходности на внутреннем рынке. При этом важную роль стали играть опасения эффекта переноса высокой инфляции на

зарубежных рынках на внутренний рынок в Бразилии, что при неуверенности относительно решения Банка Бразилии начать цикл повышения ключевых ставок, привело к более значительным колебаниям доходности. Ухудшение финансовых проблем и усиление ипотечного кризиса в США привело к высокому уровню напряжения на международных финансовых рынках и высокой степени неприятия инвесторов к риску. На волатильные активы развивающихся рынков не предъявлялся спрос, международные инвесторы предпринимали попытки полностью переориентироваться в безрисковые высоколиквидные обязательства США и Великобритании. Вследствие давления на курс реала вследствие мирового финансового кризиса и сложившейся динамики фактических уровней инфляции инфляционные риски в Бразилии осенью сохранялись на высоком уровне. В последние месяцы 2008 года фактические цифры по уровню инфляции оказывались ниже прогнозируемых рынком, а макроэкономические индикаторы указывали на замедление темпов роста экономики (при этом Банк Бразилии до конца года не принимал решений о снижении ключевых процентных ставок). В целом в связи с прохождением пика кризиса премии за риск на внутреннем долговом рынке в Бразилии понизились, что реализовалось в снижении доходностей вдоль всей внутренней кривой доходности.

В конце 2008 года - первой половине января 2009года в Бразилии продуцировались ожидания сокращения ключевой ставки Банка Бразилии в связи с замедлением экономического роста и фактического роста внутренних цен. Фактически же Банк Бразилии принял решение о начале цикла смягчения монетарной политики в конце января 2009 года, сократив ставку SELIC сразу на 1 п.п. Указанные факторы риска привели к отрицательному наклону кривой доходности в коротких сегментах срочности, а также к постепенному снижению доходности вдоль всей кривой. С течением времени воздействие кризиса на реальные переменные стало очевидным, а внутренние инфляционные риски при замедляющемся потребительском спросе стали несущественными, соответственно, Банк Бразилии стал проводить более агрессивную политику по смягчению монетарных условий в экономике: в марте 2009 года ключевая ставка была снижена на 150 б.п. единовременно. Непосредственно в Бразилии в целях стимулирования внутреннего спроса были снижены цели по первичному профициту государственного бюджета, снижены ставки по ряду налогов. Также вновь произошло снижение ключевой процентной ставки SELIC. Именно во втором квартале 2009 года по некоторым признакам можно было судить о преодолении кризиса Бразилией: 1) показатели активности в различных секторах экономики стали выравниваться, 2) уровень

международных резервов вернулся на докризисный уровень, 3) показатели баланса внешних счетов вновь вышли в профицитную область и т.д.

В июне также индикаторы на развитых рынках стали показывать первые признаки улучшения. Инфляционное давления на внутреннем рынке Бразилии оставалось невысоким: даже при учете роста цен на товары потребления инфляционные ожидания оставались в пределах таргетируемого интервала, а на валютном рынке фиксировалось укрепление национальной валюты. В свою очередь, доходность на краткосрочном сегменте снизилась вслед за очередными действиями Банка Бразилии, а на более долгосрочных сегментах - увеличилась в результате сформировавшихся ожиданий более высокого экономического роста. В августе стал наблюдаться постепенный рост заинтересованности международных инвесторов в рисковых активах, отличных по качеству от низкодоходных обязательств США и непосредственно доллара США. Более оптимистичный настрой относительно возобновления роста мировой экономики привел к повышению процентных ставок долгосрочного сегмента кривой доходности. Поскольку Бразилия восстанавливалась темпами выше среднемирового уровня, курс национальной валюты продолжил постепенное укрепление вследствие возобновления активного притока капитала как прямого, так и на фондовый рынок. Решение агентства Moody's присвоить Бразилии кредитный рейтинг инвестиционного уровня в то время как для многих стран пересмотр рейтинга оканчивался его снижением, усилило стабильность макроэкономических показателей. В 4м квартале 2009 года доходности на внутреннем рынке изменялись незначительно вследствие сохранения ставок центрального банка на сложившемся уровне, а также отсутствия предпосылок для сокращения интереса инвесторов.

В начале 2010года ситуация в Бразилии продолжила улучшаться: рост экономической активности был обусловлен активизацией внутреннего спроса, а также лаггированными эффектами монетарного и фискального стимулирования. При этом начали формироваться ожидания более высокого уровня инфляции, но ключевая ставка SELIC была оставлена без изменений. Во втором квартале без внимания со стороны инвесторов не могло остаться существенное ухудшение фискальных условий в странах Европы, что вызвало растущее неприятие риска и напряженность на международных рынках капитала. Признаки замедления темпов роста экономики Бразилии стали проявляться с апреля 2010 года, в частности, вследствие более умеренного роста в секторе промышленности. При этом сезонные факторы послужили возрастанию темпов роста инфляции в весенний период - Банк Бразилии решил поднять ключевую ставку в апреле и июне в целях охлаждения инфляционных ожиданий. Совокупность перечисленных

факторов привела к возрастанию доходностей среднесрочного сегмента кривой. Долгосрочные ставки демонстрировали повышенную волатильность вследствие повышения неопределенности во внешнеэкономической конъюнктуре и скором возобновлении прежних темпов роста мировой экономики, в то время как краткосрочные ставки демонстрировали большую чувствительность к началу цикла ужесточения монетарной политики.

В третьем квартале напряженность на международных рынках усилилась. При этом оценка инфляционных ожиданий указывала, что после первой половины года инфляция резко вырастет, на основе чего Банк Бразилии в июле последний раз в 2010 году повысил процентные ставки. В конце 2010 года ситуация в бюджетном секторе в странах зоны евро стала ключевым источником потрясений на международных рынках. Внутренние и внешние риски ускорения роста потребительских цен в Бразилии усилились; экономический рост и его ожидания оставались на умеренно высоком уровне, что вместе с существенными мерами по стимулированию экономики в развитых странах активизировало потоки иностранного капитала в Бразилию, что вызвало необходимость ограничения чрезмерного укрепления курса реала. Инфляция, тем не менее, возрастала, в результате чего доходности ГЦБ постепенно возрастали во всех сегментах срочности. В декабре Банк Бразилии принял ряд мер по ограничению кредитной активности в стране, в частности, повысил нормативы резервных требований по различным видам обязательств банков.

В целом в 2011году наблюдалось постепенное снижение краткосрочных процентных ставок и рост доходности долгосрочного сегмента кривой доходности вследствие охлаждения инфляционных ожиданий и степени неопределенности относительно роста мировой экономики. Особенностью начала 2011 года стала необходимость и ожидание принятия жестких ранних мер со стороны правительства по ограничению существенного инфляционного давления, вызванного устойчивым внутренним спросом, неблагоприятными климатическими условиями, ростом цен на товары на внешних рынках. Это реализовалось в повышении доходности на внутренних долговых рынках в Бразилии. В частности, выделяется влияние роста мировых цен на энергоносители вследствие укрепления глобального спроса, а также повышенного уровня политической нестабильности на Среднем Востоке и в Северной Африке.

Во втором квартале 2011 года внешний фон находился под воздействием движения потоков глобальной ликвидности, кроме этого возросли риски бюджетной нестабильности в США, вследствие чего рейтинговое агентство S&P поставило суверенный кредитный рейтинг страны на пересмотр с прогнозом «негативный». Формировались ожидания

окончания программы ФРС по выкупу активов в заявленном объеме к июню 2011 года. В результате в мае и июне 2011 года существенные колебания на мировом рынке капитала были обусловлены ослаблением экономической активности в мировом масштабе, влиянием катастрофы в Японии, неопределенностью относительно разрешения бюджетного кризиса в США, опасениями потенциального дефолта Греции, а также высокими и волатильными ценами на нефть. Базовая ставка в апреле и июне была повышена, что вкупе с приведенными выше внешними факторами определили повышательную динамику процентных ставок на внутреннем рынке. В августе напряженность на международной арене достигла своего пика: потолок государственного долга в США был повышен, а рейтинговое агентство S&P впервые в истории понизило суверенный кредитный рейтинг страны. Для сглаживания эффекта глобального кризиса суверенного долга в Бразилии был начат цикл более мягкой монетарной политики. При этом к октябрю в мировой экономике не наблюдалось существенных улучшений, из чего следовала необходимость принятия более централизованных и направленных мер. Отмечается, что именно в последние месяцы 2011 года эффект от внешних неблагоприятных для мировой экономики событий стал в больше степени транслироваться в экономику внутреннюю, в частности, стало более очевидным временное замедление экономического роста, роста кредитной активности, объемов потоков иностранного капитала.

В первом квартале 2012года Бразилия демонстрировала умеренный экономический рост, что было свойственно большинству развивающихся стран. Влияние событий на внешнем рынке проявлялось в динамике различных внутренних макроэкономических индикаторов: объем торговли, инвестиции, кредитная активность. Объявленный ВВП за 2011 год подтвердил необходимость проведения сверхмягкой политики в целях активизации экономического роста: процентные ставки были снижены в январе и марте. При этом стимулирования государственных расходов не осуществлялось, поскольку основной стратегией было обеспечение репрезентативной кривой доходности на внутреннем рынке, а также благоприятного уровня инфляции без наращивания государственного долга. Понимание того, что внешний кризис суверенного долга не сможет быстро разрешиться, и конъюнктура внешних рынков еще долгое время будет неблагоприятной, привело к максимальному снижению процентных ставок кратко- и среднесрочного сегмента кривой доходности.

В начале второго квартала 2012 года огромные инъекции ликвидности в глобальную финансовую систему со стороны США и ЕС не смогли сократить распространение риска глобальной финансовой стабильности, в мае и июне на

международных рынках вновь наблюдались повышенные уровни волатильности. При этом на фоне ухудшения внешнеэкономической ситуации малоэффективными оказались действия Бразилии по выходу на более стабильную траекторию внутреннего экономического роста. Начало третьего квартала 2012 года ознаменовалось позитивным восприятием встречи представителей стран зоны евро, когда было принято решение о создании Механизма Стабилизации, посредством которого банки будут докапитализироваться напрямую. В экономике Бразилии также стали формироваться благоприятные макроэкономические условия: увеличилось потребление,

активизировались рынок труда и кредитный рынок, улучшились прогнозы по экономическому росту. При этом в 4м квартале появились признаки ухудшения кризиса в Европе и усиление неопределенности относительно фискальной политики в США, что также отразилось на внутреннем долговом рынке в Бразилии. В октябре 2012 года очередной цикл смягчения монетарной политики, начавшийся в августе 2011 года, окончился, в целях мониторинга и ограничения рисков инфляционного давления.

В результате анализа ситуации на внутреннем рынке казначейских облигаций в Бразилии в 2007 - 2012 гг. выделяются следующие экономические факторы, предположительно оказывающие влияние на доходности на рынке: 1) изменение инфляции и неопределенность в ожиданиях инфляции; 2) изменение ключевой процентной ставки Банком Бразилии и ожидания; 3) ожидаемый экономический рост и его факторы; 4) параметры фискальной устойчивости; 5) цены на энергоносители; 6) операции по досрочному погашению и выкупу внешнего государственного долга; 7) изменение суверенных кредитных рейтингов; 8) внешние факторы: замедление мировой экономики, кризисные ситуации, волатильность на международных рынках, монетарная политика США.

Выводы и предположения, сделанные в ходе изучения развития внутренних рынков ГЦБ стран БРИК, номинированных в национальной валюте, и анализа ситуации на рынках, будут использованы в дальнейшем эмпирическом исследовании при выборе тестируемых факторов формирования доходности, построении корректных моделей и интерпретации полученных результатов.