§2.2. Отбор тестируемых факторов
Изучение научной литературы в области анализа суверенных долговых рынков, проведенное в главе 1, а также анализ страновых аналитических материалов позволили сформировать наиболее широкий набор факторов, потенциально влияющих на номинальную доходность номинированных в национальной валюте государственных
ценных бумаг развивающихся стран.
Кроме этого, выяснилось, что влияние факторов может иметь различную значимость, вес, и даже направление в зависимости от сложившихся обстоятельств, институциональных характеристик финансового рынка, используемой выборки данных и эконометрического инструментария. Так, например, монетарная политика играет существенную роль в определении процентных ставок на различных сегментах финансового рынка, при этом сила воздействия определяется степенью либерализованности процентных ставок, сегментации и уровнем развития финансовых рынков. Чем более развит рынок, тем быстрее и эффективнее он подстраивается к изменению уровня ликвидности и решениям центрального банка в области процентной политики. Но в связи с тем, что основной категорией инвесторов на внутренних рынках ГЦБ в странах БРИК являются кредитные организации, можно предположить более существенное воздействие факторов финансового риска и состояния денежно-кредитной сферы на динамику доходности, формируемой в рамках этих рынков. Изменения на внешних рынках капитала могут транслироваться на внутренние долговые рынки развивающихся стран в зависимости от степени международной интеграции конкретной экономики, а также в связи с уровнем финансовой либерализации рынка и участия в них иностранных инвесторов. Доминирование внутренних инвесторов на рынках ГЦБ в странах БРИК при активизации правительством стратегии развития внутреннего рынка может способствовать значимому влиянию фундаментальных макроэкономических показателей.Учитывая, что в литературе не существует четких рекомендаций по выделению факторов формирования доходности безрисковых долговых бумаг, во внимание принимаются все сделанные ранее выводы и проведенный качественный анализ.
Изучаемые потенциальные детерминанты уровня доходности на рынках ГЦБ в развивающихся странах подразделяются на четыре категории: фундаментальные макроэкономические параметры, внутренние рыночные и финансовые факторы, внешние экономические факторы (глобальные) и событийные страновые факторы. Подверженность доходности на локальных рынках ГЦБ в развивающихся странах влиянию выделенных категорий экономических факторов является основной тестируемой гипотезой.В Таблице 3 далее представлены основные принципы выделения более узкого спектра экономических и событийных факторов воздействия на динамику доходности внутреннего рынка государственных облигаций в развивающихся странах.
Таблица 3. Факторы, потенциально оказывающие влияние на доходность государственных ценных бумаг развивающихся стран
| Фактор (риск) | Объяснение характера влияния | Предполагаемое влияние на доходность на внутреннем рынке ГЦБ стран БРИК | Прокси, используемые в анализе | Для справки: Эмпирические исследования, где тестировался фактор |
| Фундаментальные макроэкономические факторы | ||||
| Общий страновой риск (риск дефолта) | Общее состояние внутренней экономики развивающихся стран, оцениваемое ведущими рейтинговыми агентствами, говорит о способности правительства данной страны выполнить будущие обязательства перед инвесторами (кредиторами) и вызывает приток внешнего капитала. | Обратное | Суверенные кредитные рейтинги | Pagano, von Thadden, 2004 Hartelius et al., 2008 Kamin, van Kleist. 1999 |
| Экономический рост (риск дефолта) | Динамика экономического роста оказывает влияние на все отдельно взятые рынки страны, в том числе долговые. Более высокий экономический рост предполагает более высокие доходы в виде налоговых поступлений и, соответственно, повышает вероятность осуществления выплат по государственному долгу его держателям, тем самым снижая кредитные риски. 1. При успешном развитии производства и роста благосостояния инвесторы повышают ожидания успешного развития рынка и снижения внутренних кредитных рисков, благодаря чему соглашаются на более низкие процентные ставки. Для рынка США, согласно (Sargent, 1969)[90], увеличение уровня реального дохода генерирует большее количество сбережений и снижает реальную ставку, что выражается в снижении номинального уровня (Mehra, 1994). 2. С другой стороны, реальный рост экономики в долгосрочном периоде вызовет увеличение спроса на деньги и, соответственно, давление на инфляцию, что может сказаться на повышении уровня доходности на рынках (Mendosa, 2010).Также улучшение состояния экономики может повлиять на рост аппетита к риску со стороны инвесторов и снизить привлекательность безрисковых государственных финансовых инструментов. | Обратное | (1) Прирост ВВП в реальном выражении (2) Темп прироста промышленного производства (3) Композитные впередсмотрящие индикаторы экономической активности (4) «Консенсус-прогноз» прироста ВВП в реальном выражении (5) Прогнозы МВФ (6) Разрыв выпуска (7) Наклон кривой доходности | Ang, Piazzesi, 2003 Jaramillo, Weber, 2013 Rowland, Torres, 2004 Konadu-Adjei et al., 2012 Afonso, 2010 Baldacci et al, 2011 Eichengreen, Mody, 1998 Beck, 2001 Mendosa, 2010 Alper, Forni, 2011 Caporale и Williams, 2002 Gagnon, 2009 Dua, Raje, 2010 Mehra, 1994, 1995 Sun et al., 2011 |
| Фискальная позиция (риск дефолта) | Согласно традиционной неоклассической модели основным каналом трансляции изменения дефицита федерального бюджета в прирост реальных процентных ставок долгосрочного сегмента кривой доходности является повышенное предложение государственного долга вследствие снижения национальных сбережений и роста совокупного спроса (Baldacci и Kumar, 2010). Кроме этого, высокий бюджетный дефицит при неопределенности относительно экономического роста может вызывать опасения относительно большей потребности государства в средствах и его способности обслуживать свои долги, что также транслируется в прирост процентных ставок долгосрочного сегмента кривой доходности. В условиях повышенной неопределенности относительно стратегии экономической политики это воздействие может оказываться более существенным. Существует гипотеза о возможном нелинейном воздействии данного фискального показателя на процентные ставки, поскольку он может влиять как на уровень развития рынка ГЦБ и его ликвидности, так и затем на рост рисков фискальной устойчивости экономики. Также показатель квадрата дефицита бюджета к ВВП говорит о маржинальном эффекте его увеличения (Bernoth et al., 2012). | Прямое Для России предполагается низкая вероятность прямого влияния вследствие наличия итогового годового положительного сальдо бюджета (кроме 2009-10гг.), а также, низкой ёмкости рынка ГКО-ОФЗ в ВВП | (1) (Первичный) Дефицит/профицит бюджета расширенного /центрального правительства к ВВП (2) Ожидаемый дефицит/профицит бюджета расширенного /центрального к ВВП (3) (Дефицит/профицит бюджета расширенного /центрального к ВВП)2 | Arora, Cerizola, 2001 Peiris, 2010 Afonso, 2010 Schuknecht et al., 2009 Baldacci et al., 2011 Aisen, Hauner, 2008 Engen, Hubbard, 2004 Laubach, 2009 Cebula et al., 1992 Cebula, Rhodd, 1993 Kiani, 2009 Konadu-Adjei et al., 2012 Broos, de Haan, 2011 Bernoth et al., 2012 Caporale, Williams, 2002 Mehra, 1994, 1995 Ciarlone et al., 2009 |
| Ёмкость внутреннего рынка государственного долга Долговая нагрузка (риск дефолта) | Согласно теории о Рикардианской эквивалентности, увеличение государственного долга в настоящий момент вызывает ожидаемый рост налогов в будущем, что, вследствие роста частных сбережений в текущий момент, приведет к неизменным долгосрочным процентным ставкам, т.е. государственный долг является нейтральным относительно его влияния на реальную экономику и реальные процентные ставки (подробнее об этом см. Seater, 1993).Соответственно, при невыполнении условий Рикардианской эквивалентности, в частности, ограниченном горизонте принятия решений экономическими агентами, изменение уровня государственного долга приведет к изменению реальных процентных ставок (Alper, Forni, 2011). При этом изменение (увеличение) емкости государственного долга к ВВП может воздействовать на доходность государственных ценных бумаг как посредством эффекта вытеснения частных инвестиций (вследствие чего возрастает реальная процентная ставка, см. подробнее Engen, Habbard, 2004), так и за счет изменения премии за риск дефолта (см. подробнее Manasse et al., 2003).Последнее находит подтверждение в | Обратное Для России предполагается низкая вероятность обратного воздействия в связи с крайне низкой емкостью внутреннего долга Для Китая предполагается обратное воздействие | (1) Государственный долг в реальном выражении (2)Государственный долг в номинальном выражении (3) Объем государственного долга к ВВП (4) (Объем государственного долга к ВВП)2 (5) Ожидаемый объем государственного долга к ВВП (6) (Ожидаемый объем государственного долга к ВВП)2 (7) Объем обслуживания долга к ВВП | Min, 1998 Min et al., 2003 Baldacci et al., 2011 Broos, de Haan, 2011 Bernoth et al., 2012 Alper, Forni, 2011 Caporale, Williams, 2002 Kinoshita, 2006 Poghosyan, 2012 Rowland, Torres, 2004 Arora, Cerizola, 2001 Miyajima et al., 2012 |
| различных моделях кризисов суверенного долга. Оба представленных канала предполагают однонаправленную динамику емкости государственного долга и доходности государственных финансовых инструментов. Следует отметить существование гипотезы о возможном нелинейном влиянии уровня государственного долга на динамику его доходности: до определенного барьера рост государственного долга рассматривается как фактор увеличения рыночной ликвидности, спроса на рынке государственных облигаций и развития данного сегмента финансового рынка; при высоком уровне госдолга соображения ликвидности начинают играть меньшую роль, и на первый план выходит угроза финансовой стабильности и воздействие эффекта вытеснения частных инвестиций, что рассматривается как фактор, увеличивающий премию за риск возможного дефолта. | Прямое Для Индии и Бразилии предполагается прямое воздействие в связи с относительно высоким уровнем емкости внутреннего долга в ВВП | |||
| Инфляционные ожидания/инфляция (инфляционный риск) | Влияние обусловлено свойством инвесторов требовать компенсацию за обесценение актива (выплачиваемого номинала). Также наличие высокого уровня инфляции в настоящий момент (сильно отстающего от целевого/таргетируемого) вызывает ожидания жесткой политики монетарных властей с целью её контроля и снижения, результатом чего может стать рост ставок по краткосрочным инструментам. Кроме этого, рост и нестабильность инфляции может говорить о неэффективной экономической политике в целом и, соответственно, реализовываться в повышенной доходности (Min et al., 2003). В качестве теоретического обоснования воздействия инфляции, в частности ожидаемой инфляции, выступает описанная ранее гипотеза Фишера (см. с.23). | Прямое Для России и Индии предполагается низкая вероятность прямого влияния в связи с высокими уровнями инфляции и волатильностью показателя | (1) Прирост индекса потребительских цен (ИПЦ) в текущий момент времени (2) Скользящее среднее уровня инфляции (3) Уровень инфляции на основе опросов экономических агентов (Livingston и др.) (4) Расчет прогнозного уровня инфляции на основе предыдущих значений (5) «Консенсус-прогноз» инфляции (6) Прогноз МВФ по инфляции (7) Инфляционный разрыв (относительно тренда) (8) Отклонение текущей инфляции от целевого уровня | Min et al., 2003 Baldacci et al., 2011 Beck, 2001 de Mendosa, 2010 Dua, Raje, 2010 Fan et al., 2012 Dua, Pandit, 2002 Aines, Hauner, 2008 Alper, Forni, 2011 Caporale, Williams, 2002 Gagnon, 2009 Mehra, 1994, 1995 Kucuk, 2009 Edwards, Khan, 1985 Jaramillo, Weber, 2013 Ebner, 2009 Baldacci, Kumar, 2010 Peiris, 2010 Lange, 2005 Konadu-Adjei et al., 2012 |
| Валютный риск | Эффект изменений валютного курса отражает интеграцию внутреннего долгового рынка в глобальную финансовую систему. Ожидаемое укрепление национальной валюты через изменение инфляционных ожиданий и улучшение государственного баланса оказывает позитивное воздействие на доходности облигаций всех сроков до погашения. Для локальных и иностранных инвесторов снижение валютных рисков инвестирования делает вложения в государственные облигации на внутреннем рынке более выгодными относительно инвестиций в суверенные еврооблигации, усиливая уверенность инвесторов в экономике. Обесценение национальной валюты выражается в ожидании роста цен на импортируемые товары и, соответственно, ожидании компенсации за него. Кроме этого, более высокая премия за риск в текущий момент может требоваться в связи с неопределенностью относительно будущей регуляции инфляции государственными органами (повышение процентных ставок и т.д.) (Gahnon, 2009,и др.), что снижает привлекательность внутренних активов. | Прямое (при расчете курса национальной валюты за 1 доллар США) Для Китая предполагается низкая вероятность прямого влияния вследствие политики наименее свободного плавания курса юаня | (1) Изменение номинального курса национальной валюты (на основе фактических значений официального курса ЦБ) (2) Изменение реального валютного курса (3) Оценка ожидаемого валютного курса на основе моделей (4) Форвардная премия | Min et al., 2003 Bhattacharya et al., 2008 Dua, Pandit, 2002 Dua, Raje, 2010 Audzeyeva et al., 2010 Kucuk, 2009 Inoguchi, 2007 Orlovski, 2005 Aines, Hauner, 2008 Edwards, Khan, 1985 |
| Устойчивость финансовой системы (риск дефолта) | Динамика международных резервов (МР) как «подушки безопасности» развивающихся стран схожа с динамикой денежной массы в экономике, учитывая, что рост резервов во многом обусловлен покупкой долларов на валютном рынке, выручка от чего затем может стерилизоваться через покупку государственных облигаций на открытом рынке. Но, тем не менее, объем МР демонстрирует устойчивость экономики к валютным потрясениям и показывает потенциал возможного укрепления рубля и поддержки финансовой системы. Его снижение вызывает беспокойство у инвесторов, вызывая коррекцию ожиданий в негативную сторону и необходимость более высокой доходности для сохранения привлекательности внутреннего долга. | Обратное | (1) Прирост международных резервов (включая и не включая монетарное золото) (2) Отношение международных резервов к ВВП (3) Разрыв международных резервов (относительно тренда) (4)Прогнозы МВФ | Min et al., 2003 Hilscher, Nosbuch, 2010 Siklos, 2011 Alper, Forni, 2011 |
| Внутренние рыночные и финансовые индикаторы | ||||
| Эффект монетарной политики (процентный риск) | Отражение стратегии монетарной политики. Трансмиссионный эффект процентных ставок монетарной политики на прочие процентные ставки на финансовом рынке зависит от степени регулируемости процентных ставок в экономике, а также от уровня развития самого рынка. При этом традиционно внутренний рынок государственных ценных бумаг является одним из значимых каналов трансмиссионного механизма процентной политики. В частности, непосредственное влияние на уровень доходности внутреннего рынка ГЦБ оказывают процентные ставки по залоговым операциям предоставления ликвидности (в редких случаях абсорбирования), посредством которых ЦБ может влиять на уровень ликвидности банковского сектора. Соответственно, таким образом определяется средняя стоимость фондирования банков на денежном рынке и пропорциональное изменение требуемой доходности залоговых ценных бумаг, большую часть которых занимают государственные облигации. Нормативы резервных требований ограничивают свободные резервы банковского сектора, которые в могут быть использованы на приобретение ГЦБ. | Прямое | (1) Учетная ставка ЦБ (2) Процентная ставка по ключевым операциям ЦБ, оказывающим влияние на ликвидность банковского сектора, ожидание изменений этих ставок (3) Нормативы резервных требований | Ang, Piazzesi, 2003 Wu, 2003 Diebold et al., 2005, 2006 Lee, Prasad, 1994 Lange, 2005 Caporale, Wiiliams, 2002 Bandholz et al., 2009 Peiris, 2010 Poghosyan, 2012 Miyajima et al., 2012 Baldacci et al, 2011 Dua, Raje, 2010 Fan et al., 2012 Mehra, 1994, 1995 |
| Конъюнктура денежного рынка (процентный риск) | Индикатор альтернативных вложений на смежном для рынка ГЦБ денежном рынке и прокси ситуации с ликвидностью на внутреннем денежном рынке: увеличение процентных ставок на рынке межбанковского кредитования приводит к росту доходности на внутреннем рынке государственных ценных бумаг на фоне сокращения уровня банковской ликвидности и необходимости получить ликвидность, продавая государственные ценные бумаги (либо используя их в операциях РЕПО). В наибольшей степени отражается на доходности кратко- и среднесрочных облигаций. | Прямое | (1) Ставка МБК за вычетом 3-месячной ставки Euribor (2) Ставка МБК | Broos, de Haan, 2011 Alexopoulou et al., 2010 Edwards, Khan, 1985 |
| Эффект ликвидности | Впрыск денежной ликвидности в финансовую систему, вне зависимости от его происхождения, поведет за собой увеличение спроса на финансовые активы (спрос на облигации растет как на средство размещения избыточной ликвидности), вызывая падение номинальных ставок в краткосрочном периоде. В среднесрочном периоде это вызовет рост цен и замедление в снижении ставок, что теоретически обосновывается эффектом расширения ликвидности. В работе (Cochrane, 1989)отмечается, что эффект инфляционных ожиданий доминирует над эффектом роста денежной массы в случае, если рост денежной массы хорошо предсказывает будущий рост денежной массы, если инфляция возрастает после роста денежной массы с небольшим лагом и если изменения в росте денежной массы достаточно предсказуемы. Наоборот, доминирование эффекта ликвидности будет определяться в том случае, если краткосрочные изменения в темпе роста не интерпретируются как изменения в долгосрочном курсе монетарной политики, лаг между ростом денежной массы и инфляционными последствиями длинный, а изменения в росте M2 практически не предсказуемы. | Краткосрочный период: Обратное Среднесрочный период: Прямое | (1) Прирост денежных агрегатов (М1, М2, М3) (2) Прирост денежных агрегатов в реальном выражении (3) Изменение коэффициента монетизации экономики (отношение денежной массы к ВВП) | Dua, Pandit, 2002 Dua, Raje, 2010 Fan et al., 2012 Aines, Hauner, 2008 Mehra, 1994, 1995 |
| Закредитованность экономики | Размер внутреннего кредита в развивающейся экономике демонстрирует уровень развития внутреннего финансового рынка, развития институтов финансового посредничества и финансовой системы в целом, а также динамику экономической активности (см., например, Siklos, 2011). | Обратное | (1) Отношение объема внутреннего кредита к ВВП (2) Кредитный разрыв (уровень кредита за вычетом тренда) | Siklos, 2011 |
| Участие иностранного капитала | Иностранные инвесторы на внутреннем рынке ГЦБ могут стать важным источником спроса, расширения инвестиционной базы и способствовать росту ликвидности рынка, что предполагает снижение доходности инструментов. С другой стороны, рост зависимости от иностранных кредиторов повышает суверенный риск заемщика, а также увеличивает чувствительность доходности к изменениям в долговой нагрузке (Broos, de Haan, 2011). | Обратное Для России, Индии и Китая предполагается низкая вероятность воздействия данного фактора в связи с ограниченным присутствием нерезидентов на внутреннем рынке ГЦБ | (1) Доля объема государственных облигаций во владении нерезидентов в общем объеме внутреннего государственного долга (2) Доля объема государственных облигаций во владении нерезидентов в общем объеме внутреннего государственного долга*емкость долга | Idier et al., 2007 Bandholz et al., 2009 Peiris, 2010 Broos, de Haan, 2011 |
| Ликвидность рынка ГЦБ (риск ликвидности) | Рост ликвидности рынка ГЦБ способствует активизации операций и позволяет более свободно совершать сделки с государственными ценными бумагами, более оперативно находить контрагентов, что способствует снижению требуемой доходности. | Обратное | (1) Объем государственных облигаций в обращении (2) Bid-Ask Спрэды (3) Обороты торгов | Pagano, von Thadden, 2004 Jankowitsch et al., 2006 Beber et al., 2009 |
| Региональное развитие (Внутренний рыночный риск) | Цены на фондовом рынке в определенной стране отражают перспективы развития экономики и прибыльности корпоративного сектора, являясь циклическим индикатором роста. С другой стороны, на спрос на долговые обязательства суверенного заемщика оказывает влияние относительная склонность к риску и выбору инвестирования на фондовый рынок в условиях роста фондовых индексов. | Обратное | Доходность локальных фондовых индексов | Audzeyeva et al., 2010 Afonso, 2010 Idier et al., 2007 Kucuk, 2009 |
| Внешние экономические (глобальные) факторы | ||||
| Нефтяная инфляция | Изменение цен на энергоносители воздействуют на международную экономическую ситуацию: изменяются цены на товары потребления, в противоположные стороны изменяется положение стран-экспортеров и импортеров нефти, производится пересмотр платежного баланса. С другой стороны, на фоне высоких мировых цен на нефть увеличивается валютная выручка в странах-экспортерах нефти и, как следствие, объем ликвидности, что, в свою очередь, с течение времени приведет к увеличению инфляционного давления и росту процентных ставок. Кроме этого, рост цен на нефть может привести к глобальной рецессии и ухудшить ситуацию в странах- импортерах нефти (Min, et al., 2003). | Обратное Россия Прямое Индия Китай, Бразилия | (1) Темп прироста цены на нефть (2) Темп прироста фьючерсов на цену на нефть | Min, 1998 |
| Ситуация с глобальной ликвидностью и процентные ставки на зарубежных рынках | Теоретическим обоснованием для фактора процентных ставок на внешнем рынке и ситуации с глобальной ликвидностью отчасти является теория паритета процентных ставок, согласно которой в условиях открытой экономики процентные ставки в разных странах разнятся на обесценение валюты и страновые риски. При этом предполагается, что рост процентных ставок в одной стране, ceteris paribus, отвлечет капитал на свою сторону и приведет к снижению спроса на внутренние долговые ценные бумаги в другой стране, что будет основанием для повышения доходности. Аналогично, существенное снижение зарубежной процентной ставки может привести к росту спроса на более рисковые активы, к которым относятся ценные бумаги развивающихся рынков (например, Hartelius et al., 2008)).В целом общая ситуация на долговых рынках зарубежных стран, особенно динамика | Прямое Для России, Китая и Индии предполагается низкая вероятность высокого воздействия данного фактора в связи с незначительным влиянием иностранного капитала | (1) Доходность долгосрочных казначейских облигаций США (2) Доходность краткосрочных казначейских векселей США (3) 3-месячная процентная ставка LIBOR (4) 6-месячная процентная ставка LIBOR (5) Процентная ставка FED Funds (6) Фьючерсы на доходность | Arora, Cerisola, 2001 Dailami et al., 2008 Min et al., 2003 Beck, 2001 Dua, Pandit, 2002 Bhattacharya et al., 2008 Dua, Pandit, 2002 Eichengreen, Mody, 1998 Aisen, Hauner, 2008 Comelli, 2012 Hilscher, Nosbusch, 2010 |
| доходности такого безрискового бенчмарка как облигации США, в целом должна определять риск вложений в объективно более рискованные экономики развивающихся стран, как и стоимость обслуживания новых и существующих займов на внутреннем рынке. Кроме этого, однонаправленная динамика показателей доходности государственных ценных бумаг в развивающихся странах и доходности на зарубежных рынках суверенных заимствований может быть обусловлена предположением о влиянии на первые ситуации с глобальной ликвидностью, отражающей внешние условия финансирования и общую стоимость заимствований на международном рынке капитала. Так, благоприятная ситуация с ликвидностью в мировой экономике (например, продолжение действия программы количественного смягчения ФРС США, сохранение низкого уровня доходности казначейских облигаций США) оказывает понижательное влияние на динамику признанного показателя безрисковой доходности, что, в свою очередь, транслируется в динамику долговых рынков стран с формирующимися рынками. | краткосрочных казначейских векселей США | Peiris, 2010 Ferucci, 2003 Garcia-Herrero, Ortiz, 2005 Gonzales-Rosada, Yeyati, 2008 Hartelius et al, 2008 Segura-Ubierdo, 2012 | ||
| Степень глобального неприятия риска инвесторами | Глобальный фактор изменения аппетита к риску может служить одним из ключевых факторов формирования доходности на развивающихся рынках, поскольку оценка финансовых инструментов в развивающихся экономиках не должна отличаться от оценки облигаций неивестиционного рейтинга или облигаций с низким инвестиционным рейтингов в развитых странах. Все перечисленные виды ценных бумаг включают в себя риск самой бумаги и премию за риск - то есть отражение глобального неприятия риска международными инвесторами. Соответственно, колебания доходности на развивающихся рынках могут быть следствием экзогенных изменений в глобальных настроениях инвесторов и их отношении к риску. Существенный рост неопределенности, напряжения на внешних финансовых рынках и глобального неприятия риска может стать причиной «бегства в качество» рыночных агентов. С другой стороны, рост неопределенности в США и на развитых рынках и, соответственно, распространение этого восприятия ситуации в глобальном аспекте может явиться причиной большей привлекательности инструментов развивающихся рынков капитала. | Прямое | (1) Индекс волатильности VIX (2) Барьерное разделение индекса волатильности выше определенного уровня (как дамми-переменная) (3) Спрэд между доходностью корпоративных облигаций США (с рейтингом C, BBB, AAA) и облигаций инвестиционного рейтинга (4) Первая главная компонента ряда факторов глобального неприятия риска (5) Спрэд между 3-месячной процентной ставкой LIBOR и доходностью 3-месячных казначейских векселей (спрэд TED) | Hilscher, Nosbuch, 2010 Bellas et al., 2010 Siklos, 2011 Bernoth et al., 2012 Codogno et al., 2003 Alper, Forni, 2011 Manganelly, Wolswijk, 2007 Kusuk, 2009 Hartelius et al., 2008 Comelli, 2012 McGuire, Schrijvers, 2003 Baldacci, Kumar, 2010 Baldacci et al., 2011 Gonzales-Rosada, Yeyati, 2008 Favero, Giavazzi, 2011 |
| Условия на внешних финансовых рынках | Рост фондового индекса на рынке США может сигнализировать об улучшении глобальных условий в экономике, что также улучшает положение и суверенных заемщиков в развивающихся странах. Аналогично, рост наклона кривой доходности в США может расцениваться инвесторами как улучшение глобальных экономических условий, вследствие чего создаются более выгодные условия для инвесторов, желающих занять на короткой ставке и вложить средства в активы на развивающихся рынках (Hartelius et al., 2008) | Обратное | (1) Доходность индекса S&P 500 (2) Наклон кривой доходности в США | Ferucci, 2003 Hartelius et al., 2008 Audzeyeva et al., 2010 Garcia-Herrero, Ortiz, 2005 |
| Страновые событийные факторы | ||||
| Политические и экономические события и заявления (Политические и событийные риски) | Оказание влияния на доходности государственных ценных бумаг на внутреннем рынке в связи с усилением/ослаблением политических и страновых рисков. Среди событий, формирующих событийные риски в экономике, могут встречаться изменения политики управления внешним долгом (этапы погашений, выкупа), позитивно сказывающиеся на конъюнктуре рынке и доверии его участников, периоды выборов государственных лидеров, что связано с ожиданиями дальнейших политических курсов, громкие политические дела, сигнальный эффект присвоения/изменения суверенных кредитных рейтингов и прочее. | Усиление рисков - прямое Ослабление рисков - обратное | (1) Индекс политического риска (2) Импульсные дамми- переменные | Ebner, 2009 Bellas et al., 2010 |
| Финансовый кризис | Фактическая кризисная обстановка на финансовых рынках отражается в поведении инвесторов: доходности находятся под воздействием настроений беспокойных, более «не любящих» риск инвесторов, что отражается в дополнительном росте ставок по практически безрисковым инструментам. Влияние финансового кризиса может прослеживаться в более высоком эффекте воздействия факторов различных рисков. | Прямое | Дамми-переменные | Siklos, 2011 Bernoth et al., 2012 |
| Либерализация рынка | Либерализация доступа инвесторов на рынок государственных ценных бумаг снижает транзакционные издержки инвестирования и приводит к росту спроса на государственные ценные бумаги со стороны нерезидентов. | Обратное | Дамми-переменные | N/A |
Ряд показателей, которые представляют определенный интерес и оказывались в той или иной степени значимыми для объяснения формирования доходности на рынке ГЦБ, в данной работе не рассматриваются. Во-первых, во избежание излишней коррелированности с другими объясняющими факторами отдельно присвоение рейтинга суверенной кредитоспособности не рассматривается в качестве фактора формирования доходности на рынке ГЦБ, т.к. предполагается, что составляющая этого изменения ранее отражается в доходности облигаций, что происходит в силу изменений фундаментальных факторов (состояния ликвидности, фискальных характеристик, управления долгом и т.д.). Тем не менее в работе предполагается рассмотреть сигнальный эффект резкого изменения суверенных рейтингов в национальной валюте на основе использования импульсных фиктивных переменных.
Следует особо отметить, что поскольку основной целью исследования является комплексное изучение формирования доходности на рынках ГЦБ в четырех странах БРИК, то в качестве потенциальных факторов, определяющих ценообразование государственных облигаций, используются только те факторы, адекватное численное представление которых можно найти для всех стран в необходимой месячной размерности (с учетом возможной экстраполяции). Следуя указанной логике, показатель прямых иностранных инвестиций, по аналогии с (Siklos, 2011),мог бы служить одной из характеристик качества инвестиций в конкретную страну, но годовая размерность, с которой публикуются соответствующие данные в UNCTAD, не позволяет включить данный показатель в анализ, как и показатели активности кредитования по отношению к ВВП, реального ВВП.
Кроме этого некоторые факторы риска, воздействующие на рынок государственных облигаций, сложно оценить в связи с недостатком информации и, в частности, сложности выбора однородного численного представления факторов. Среди таких факторов: изменение ликвидности рынка (методики оценки есть, но они зачастую не отражают действительной ситуации), неопределенность относительно будущих изменений в монетарной политике, стоимость риска внешних суверенных заимствований, объем внутренних кредитов, различная информация, получаемая с рынка (эффект налогообложения, биржевые комиссии, ожидание запланированных аукционов размещения государственных облигаций, фактическая кризисная обстановка на финансовых рынках, отражаемая в поведении инвесторов), политические заявления с краткосрочным внутримесячным влиянием. Воздействие подобных изменений в дальнейшем анализе не рассматривается, но оно может быть отражено в виде значимых корректирующих импульсных переменных. Также не учитывается фактор участия
иностранного капитала на рынке внутреннего государственного долга ввиду отсутствия адекватных данных в месячной размерности по странам БРИК.
Таким образом, для исследования были отобраны и разделены на четыре категории следующие потенциальные детерминанты уровня доходности рынков ГЦБ в национальной валюте:
• макроэкономические факторы: фактор экономического роста, фискальная позиция, долговая нагрузка (ёмкость внутреннего государственного долга) / эффект ликвидности рынка ГЦБ, инфляционные ожидания/инфляция, валютный риск, устойчивость финансовой системы как изменение международных резервов;
• внутренние рыночные и финансовые индикаторы: эффект монетарной политики, конъюнктура денежного рынка, эффект ликвидности в финансовой системе, инфляционное давление изменения ликвидности в финансовой системе, фактор регионального развития как изменение внутреннего фондового индекса;
• внешние экономические факторы: нефтяная инфляция, степень глобального неприятия риска инвесторами, фактор глобальной ликвидности и процентные ставки на зарубежных рынках, общие экономические условия на внешних финансовых рынках;
• событийные факторы: арест главы «ЮКОС» в 2003 г. в России, победа В.Путина на президентских выборах в 2004 г. и 2008 г. в России, информация о выплате Россией внешнего долга странам-членам Парижского клуба в 2005 и 2006 гг., либерализация рынка ОФЗ в 2012 году, эмиссия «специальных» казначейских облигаций в Китае в 2007 году, введение Схемы стабилизации рынка в Индии в 2004 году, мировой финансовый кризис 2008-2009 гг., суверенный кризис в еврозоне в 2010 году, понижение суверенного кредитного рейтинга США в 2011 г., резкие изменения суверенных рейтингов стран БРИК.
В качестве фактора, определяющего динамику номинальной доходности в долгосрочном периоде, в данной работе рассматривается показатель инфляционных ожиданий в соответствии с гипотезой Фишера[91]. Кроме этого, в анализе будут использованы корректирующие импульсные переменные.
В заключение необходимо отметить, что корректные результаты воздействия рыночных (как и макроэкономических, и международных) факторов в исследовании могут быть получены при предпосылке о достаточном уровне «рыночности» сегмента государственных ценных бумаг (классический пример - рынок США). На развивающихся
рынках ликвидность и диверсификация базы инвесторов (население, государственные структуры, финансовый сектор) достаточно слабы. В силу этого вероятность высокой объяснительной силы исследуемых нами факторов в моделях снижается, что необходимо иметь в виду. Но при прочих равных условиях воздействие выделенных категорий факторов на спрос и предложение государственных облигаций с высокой степенью вероятности будет определять динамику их доходности.
Еще по теме §2.2. Отбор тестируемых факторов:
- Тестируемые гипотезы
- 8.2. Система профессионального отбора
- Отбор персонала
- Отбор и прием на работу
- §2. Неблагоприятный отбор.
- Т.5. Отбор кредитуемых проектов. Анализ инвестиционных аспектов.
- 8.3. Наем и отбор персонала
- Совершенствование метода отбора TD-точек
- Отбор и спекулятивное поведение
- Отбор целевых рынков
- Системный отбор акций
- Отбор претендентов для интервью