Связанные кредитные ноты в деятельности Lehman Brothers Holdings Inc.

Lehman Brothers Holdings Inc. (далее - Lehman Brothers), будучи основанным в 1850 году в Нью-Йорке, являлся в первой половине 2000-х гг. одним из лидеров в сфере инвестиционного банкинга, управления частными инвестициями и активами, торговли ценными бумагами, в том числе и с фиксированной доходностью, а также рыночных исследований.

Минибонды представляли собой структурированные долговые финансовые инструменты с элементами кредитного дериватива - связанные кредитные ноты, выплаты по которым были привязаны к долговым обязательствам определенного количества связанных компаний. Название данной программы - «Минибонды» - указывало на то, что продажа данных инструментов осуществлялась при минимальной деноминации. В результате минибонды становились более доступными для индивидуальных инвесторов. Lehman Brothers начал осуществлять выпуски минибондов (далее - связанных кредитных нот или CLN) с 2002 г.

На рынке Сингапура структурированные финансовые инструменты впервые появились в 1999 г., став при этом одним из быстрорастущих сегментов финансового

рынка данной страны. С каждым годом в ответ на растущий спрос росло и предложение подобных финансовых инноваций, структурированные финансовые инструменты становились все сложнее, в результате чего на рынке появились и связанные кредитные ноты (минибонды). Некоторые структурированные сделки с использованием связанных кредитных нот были настолько сложными, что даже опытные эксперты финансовых рынков испытывали затруднение при объяснении их механизма функционирования.

Минибонды в Сингапуре появились менее чем за 3 года до банкротства Lehman Brothers и были структурированы по типу так называемых first-to-default credit linked notes - связанных кредитных нот, выплаты по которым зависели от финансового состояния долговых обязательств связанных компаний, а именно вероятности наступления кредитного события (банкротства или неплатежеспособности) по хотя бы одной из N связанных компаний, чьи долговые обязательства лежали в основе связанных кредитных нот (рисунок 20).

Рисунок 20.

Источник: составлено автором.

На средства от реализации связанных кредитных нот среди инвесторов эмитент, как правило, приобретал высокорейтинговые облигации, обеспеченные долговыми

обязательствами (CDO - collateralized debt obligations), часть поступлений по которым могла использоваться при осуществлении выплат по CLN. До момента погашения связанных кредитных нот инвесторам выплачивался регулярный купонный доход. В случае, если кредитное событие не наступало, инвесторы при погашении CLN получали основную сумму долга с учетом купонных выплат.

При наступлении кредитного события в отношении долговых обязательств одной из всей совокупности связанных компаний происходило досрочное погашение CLN по восстановительной стоимости - рыночной стоимости связанных с ними долговых обязательств на момент погашения нот, как правило, значительно меньшей в сравнении с первоначальными инвестициями в CLN. При этом эмитент связанных кредитных нот осуществлял продажу CDO по рыночной стоимости и мог использовать полученные средства для выполнения собственных обязательств (рисунок 21).

Рисунок 21.

Источник: составлено автором.

Приобретение связанных кредитных нот не гарантировало инвесторам защиту от потерь всех их первоначальных инвестиций. Следует заметить, что досрочное погашение связанных кредитных нот могло быть вызвано и резким снижением рыночной стоимости CDO, в результате чего инвесторы также несли убытки.

Обычно в структуру связанных кредитных нот был встроен кредитный дефолтный своп (CDS - credit default swap), представлявший собой соглашение между эмитентом CLN и третьей стороной - контрагентом по своп-соглашению в лице какого-либо участника финансового рынка, в рамках которого стороны в течение обращения CLN осуществляли платежи в пользу друг - друга (рисунок 22).

Так, эмитент связанных кредитных нот передавал доходы, полученные по CDO, контрагенту в обмен на выплаты в виде премии по кредитному дефолтному свопу, которые могли использоваться эмитентом в дальнейшем для осуществления платежей в

пользу инвесторов CLN. Следует заметить, что при наступлении кредитного события контрагент по своп-соглашению обладал преимуществом перед инвесторами при получении всех причитающихся в таком случае выплат.

Рисунок 22.

Источник: составлено автором.

В период с апреля 2006 г. по август 2008 г. было осуществлено 9 выпусков связанных кредитных нот, в каждом из которых участвовали обязательства от 6 до 7 связанных компаний, в числе которых были American Express, Citigroup, DBS Bank, JPMorgan Chase & Co, Singapore Telecommunications (Singtel) and Standard Chartered Bank, Aviva Public Limited Company (PLC), HSBC Bank PLC, Prudential PLC, Singtel и другие.^[66]Следует заметить, что в 2007 г. по версии финансового журнала Гонконга «The asset» связанные кредитные ноты стали лучшей кредитной структурированной сделкой.

портфель CDO. Таким образом, связанные кредитные ноты в рамках программы «минибонды» были структурированы на основе долговых обязательств непосредственно Lehman Brothers и других связанных компаний, а также включали своп-соглашения, одной из сторон по которым также являлся Lehman Brothers. В результате одним из значительных источников риска для инвесторов в «минибонды» являлись сложнейшие структурированные сделки, включающие выпуски CLN, основанных на долговых обязательствах связанных компаний, наличие долговых обязательств Lehman Brothers в портфелях CDO, а также участие Lehman Brothers в качестве контрагента в многочисленных своп-соглашениях.

Минимальная сумма инвестирования в связанные кредитные ноты варьировалась от 5000 до 25000 сингапурских долларов, однако осуществлялись инвестиции и в гораздо больших масштабах. Так, индивидуальные инвесторы, число которых достигло практически 10000, осуществили инвестиции в CLN на сумму около 500 млн сингапурских долларов.^[68]

В Гонконге эмиссия связанных кредитных нот по программе «минибонды» осуществлялась компанией специального назначения Pacific International Finance Limited (Pacific), зарегистрированной на Каймановых островах. Согласно данным Комиссии по ценным бумагам и фьючерсам Гонконга (Securities and Futures Commission of Hong Kong - SFC) данная SPV-компания разместила среди индивидуальных инвесторов CLN приблизительно на сумму 13,9 млрд гонконгских долларов. Всего было осуществлено 32 серии выпусков минибондов. ^[69] При этом выпуски связанных кредитных нот были организованы дочерней компанией Lehman Brothers в Гонконге - Lehman Brothers Asia Limited.

Процентные выплаты по CLN, а также выплаты основной суммы долга, зависели от финансового состояния каждой из семи связанных компаний и их возможностей недопущения наступления определенного кредитного события по собственным долговым обязательствам. По данным SFC в число связанных компаний при выпусках CLN входили HSBC, Hutchison Whampoa, DBS Group Holdings Ltd., Swire Pacific Ltd., Sun Hung Kai

Properties Ltd., Goldman Sachs Group Inc. и Morgan Stanley.⁷⁰В качестве кредитного события признавались неплатежеспособность, банкротство или же неспособность отвечать по собственным долговым обязательствам хотя бы одной из всего списка связанных компаний. Инвесторы, приобретая связанные кредитные ноты, фактически принимали на себя риск наступления указанного кредитного события.

Финансовые средства, полученные от продажи связанных кредитных нот инвесторам, использовались SPV-компанией Pacific International Finance для вложений в портфель CDO, имеющих на момент покупки кредитный рейтинг ААА и номинированных в долларах США, выступающий в качестве обеспечения выплат по CLN. Выбор CDO осуществлялся организатором Lehman Brothers Asia Limited от имени Pacific International Finance. Кроме того, связанные кредитные ноты были "защищены" множественными своп-соглашениями между SPV-компанией Pacific International Finance и дочерней компанией Lehman Brothers - Lehman Brothers Special Financing Inc. Данные соглашения также обеспечивали выплаты по связанным кредитным нотам в пользу инвесторов. Так, по своп-соглашениям SPV-компания выплачивала Lehman Brothers Special Financing Inc. доходы, полученные по портфелю CDO. В свою очередь Lehman Brothers Special Financing направляла в Pacific International Finance фиксированные платежи, предназначенные для оплаты купонного дохода по связанным кредитным нотам.

Согласно условиям, предоставляемым по программе "минибонды", фиксированный купонный доход на квартальной основе выплачивался инвесторам до момента погашения связанных кредитных нот. При погашении CLN в согласованные сроки инвесторы также получали полную сумму основного долга или же стоимость, по которой изначально приобретались связанные кредитные ноты.

В случае, если кредитное событие все же наступало, то купонные выплаты по CLN ограничивались моментом дефолта, а по сумме основного долга могла быть возвращена лишь часть, равная постдефолтной рыночной стоимости долговых обязательств связанных компаний. Однако с большой вероятностью данное возмещение могло составлять значительно меньшую сумму в сравнении не только с первоначальными инвестициями в CLN, но и постдефолтной рыночной стоимостью связанных долговых обязательств. Так, при наступлении кредитного события помимо осуществления выплат в пользу инвесторов SPV-компания обязывалась доставить CDO Lehman Brothers Special Financing в обмен на выплаты, используемые для погашения связанных кредитных нот. При этом связанные кредитные ноты должны были бы погашаться в пользу инвесторов по рыночной постдефолтной стоимости долговых обязательств связанных компаний, однако

фактически сумма погашения по CLN корректировалась на выплаты по своп-соглашению, а также в зависимости от рыночной стоимости CDO. Таким образом, при наступлении кредитного события по долговым обязательствам связанных компаний инвесторы несли потери в части первоначальных инвестиций в CLN, которые могли быть увеличены вследствие необходимости осуществления выплат в пользу контрагента по кредитному дефолтному свопу или же изменения рыночной стоимости CDO в неблагоприятную сторону.

Помимо риска возникновения кредитного события в отношении долговых обязательств связанных компаний инвесторы были подвержены риску банкротства контрагента по кредитному дефолтному свопу Lehman Brothers Special Financing Inc., в результате которого были бы осуществлены продажи CDO и с учетом вырученных средств досрочно погашены связанные кредитные ноты. В случае, если рыночная стоимость CDO на момент банкротства контрагента по своп-соглашению оказалась бы меньше первоначальных инвестиций в CLN, то инвесторы также понесли бы значительные убытки. Следует заметить, что гарантом обязательств контрагента по своп- соглашению Lehman Brothers Special Financing Inc. выступал непосредственно сам Lehman Brothers Holdings Inc.

Связанные кредитные ноты распределялись среди инвесторов Гонконга посредством дистрибьютеров, в качестве которых выступали 20 банков и 3 брокера.⁷¹ Кроме того, CLN могли продаваться инвесторам так называемыми субдистрибьютерами - различными лицензированными компаниями или учреждениями, имеющими право на рыночное перераспределение связанных кредитных нот.

Следует заметить, что на рынке связанные кредитные ноты Lehman Brothers часто именовались как «немарочные» (white labeled). Под «немарочным» понимается продукт, который выпускается без наличия торговой марки эмитента, что впоследствии позволяет его дистрибьютерам присваивать продукту свою марку. Продажа связанных кредитных нот Lehman Brothers во многих случаях осуществлялась сторонними банками, компаниями и брокерами как своих собственных CLN, что в определенной степени делало сделки с использованием связанных кредитных нот еще более сложными и запутанными. Кроме того, практика подобных продаж не предполагала детального раскрытия структуры сделок CLN и разъяснения объема рисков и возможных потерь инвесторам при всей их неочевидности. Так, согласно данным Комиссии по ценным бумагам и фьючерсам Гонконга банками Morgan Stanley, DBS Bank и UBS было организовано эмиссий CLN приблизительно на 408 млн, 2,45 млрд и 49 млн гонконгских долларов соответственно.

Кроме того, выпуски связанных кредитных нот помимо Сингапура и Гонконга были организованы на финансовых рынках Индонезии, Тайваня, Испании, Германии, а также США. Всего за 2008 г. Lehman Brothers осуществил продаж структурированных финансовых инструментов на сумму порядка 900 млн долл. (США).⁷²

В совокупности сделок с использованием CLN выпуск минибондов осуществлялся компаниями специального назначения (SPV), расположенными на Каймановых и Британских Виргинских островах. Полученные средства от продаж связанных кредитных нот затем вкладывались данными компаниями в высокорейтинговые ценные бумаги. Впоследствии SPV-компании заключали с третьими сторонами своп-соглашения, посредством которых предоставляли страховку от риска возникновения кредитного события, к примеру, дефолта, по связанным компаниям, долговые обязательства которых лежали в основе связанных кредитных нот.

Как оказалось, деньги инвесторов, полученные от продажи им «минибондов», все чаще вкладывались не только в высокорейтинговые ценные бумаги связанных компаний, но также с успехом инвестировались в высокорисковые долговые обязательства и сложные структурированные продукты, в частности CDO и ABS (asset-backed securities - ценные бумаги, обеспеченные определенным набором активов). Ко всему прочему, многие структуры сделок имели в своем составе многочисленные деривативные контракты, такие как процентные и валютные свопы, что позволяло номинировать связанные кредитные ноты в требуемой валюте, а также выпускать их с необходимым видом купонных выплат - фиксированных или плавающих.

Покупая связанные кредитные ноты, инвесторы приобретали возможность получать больший доход по CLN в сравнении с обычными депозитами или облигациями с сопоставимой доходностью. Такая повышенная доходность состояла из процентных выплат по высокорейтинговым долговым обязательствам и платежей по своп- соглашению. При этом инвесторы принимали на себя не только основной риск - риск дефолта по долговым обязательствам связанных компаний, лежащим в основе CLN, вследствие которого они могли бы понести потери всех или части своих вложений, но также и менее очевидные дополнительные риски, последствия которых могли быть не менее разрушительны для инвесторов связанных кредитных нот. Наиболее важным из таких дополнительных рисков являлся риск возможного дефолта одной из сторон по деривативным контрактам или же своп-соглашениям, в числе которых в последствии оказался сам Lehman Brothers.

После объявления о банкротстве Lehman Brothers деривативные контракты, одной из сторон которых являлся и сам банк, требовали урегулирования платежей. Подобное урегулирование предполагало продажу СDO и других структурированных продуктов и распределение полученных в результате денежных средств между участниками контракта и инвесторами в соответствии с указанной в договоре сделки очередности платежей. С точки зрения теории банкротство Lehman Brothers не должно было вызвать негативных последствий. Ведь деривативные контракты сконструированы таким образом, что в случае банкротства одной из сторон все необходимые выплаты должны быть урегулированы посредством средств, генерируемых данными контрактами. Однако объявление о банкротстве Lehman Brothers способствовало значительному росту волатильности финансовых рынков, что в последствии привело к резкому снижению стоимости CDO, представлявших собой обеспечение выплат по CLN, а также значительным потерям по своп-соглашениям.

Интересен тот факт, что основная часть потерь произошла именно вследствие коллапса Lehman Brothers, а не в результате рисков по обязательствам связанных компаний, принятых на себя инвесторами. На момент банкротства Lehman Brothers не наблюдалось ни одного дефолта по долговым обязательствам связанных компаний, лежащим в основе CLN. Тем не менее в некоторых сделках масштаб убытков усугубился использованием в них сложных структурированных финансовых инструментов, которым не хватало ликвидности при попытках их реализации на рынке.

Чтобы лучше понять, как происходило использование связанных кредитных нот в структурированных сделках, можно рассмотреть следующий пример (рисунок 23).

Lehman Brothers приобрел долговые ценные бумаги у некоторого количества компаний или банков (М). По факту приобретения долговых обязательств Lehman Brothers стал носителем риска банкротства или неплатежеспособности данных компаний или банков, который теперь необходимо было нейтрализовать. Lehman Brothers, желая обеспечить себе своеобразную страховку по указанному риску, организовал выпуск связанных кредитных нот или же минибондов с включенным в структуру сделки кредитным дефолтным свопом при помощи своей дочерней SPV-компании (компании специального назначения), которая распределила CLN среди инвесторов.

Посредством покупки минибондов и передачи собственных вложений в CLN SPV- компании инвесторы фактически становились продавцами кредитного дефолтного свопа, согласно которому предоставляли кредитную защиту для Lehman Brothers на случай наступления кредитного события в отношении долговых обязательств (M) связанных компаний или банков. В обмен на предоставление кредитной защиты Lehman Brothers

осуществлял в пользу инвесторов посредством SPV фиксированные выплаты: часть премии по CDS и купонный платеж, суммарно составляющие повышенный купонный доход по CLN.

Рисунок 23 .

,где N>M.

Источник: составлено автором.

В частности, SPV-компания использовала полученные после продажи CLN инвесторам денежные средства для инвестирования в портфель высокорейтинговых облигаций, обеспеченных долговыми обязательствами (CDO), выпущенных гораздо большим количеством компаний (N) в сравнении с числом (М) связанных компаний и банков, доходы по которым затем передавались в Lehman Brothers. Lehman Brothers, в свою очередь, из полученных доходов по CDO осуществлял передачу средств SPV- компании для осуществления выплат по CLN.

Следует заметить, что поступления по CDO не являлись фиксированными, вследствие чего они могли как превышать, так и быть меньше фиксированных выплат, осуществляемых Lehman Brothers по связанным кредитным нотам. Тем самым Lehman Brothers принимал на себя риск волатильности доходов по CDO. Ситуация осложнялась тем, что при этом SPV-компания осуществляла выплаты по CLN в пользу инвесторов на уровне, не превышающем размер фиксированных выплат. Данное обстоятельство стимулировало SPV-компанию с согласия Lehman Brothers увеличивать прибыльность подобных транзакций посредством вложений средств, полученных от инвесторов при приобретении связанных кредитных нот, в CDO с более высоким риском, доходность

которых значительно превышала бы фиксированные купонные выплаты по CLN в пользу инвесторов. При этом инвесторы, принимая на себя кредитный риск (М) связанных компаний и банков путем покупки связанных кредитных нот, становились негласными носителями риска волатильности поступлений по приобретенным на их вложения высоко­рисковым СDO (рисунок 24).

, где риск N >риска М. Источник: составлено автором.

Такой ход сделки был нечестным по отношению к инвесторам по причине того, что в проспектах эмиссии CLN в качестве объектов вложений указывались долговые обязательства (М) связанных компаний и банков без прямого упоминания о последующих вложениях средств инвесторов в высоко-рисковые CDO.

Кроме того, Lehman Brothers использовал в качестве (М) связанных компаний и банков участников финансового рынка с достаточно низкими кредитными рисками и, соответственно, высокими рейтингами, что создавало ложное впечатление о том, что инвесторы являлись носителями низкого кредитного риска. На самом деле покупатели связанных кредитных нот несли еще и более высокие риски по облигациям, обеспеченным долговыми обязательствами, включающие в себя риск дефолта, а также риск снижения стоимости CDO (N) компаний. Тем не менее при этом Lehman Brothers осуществлял в пользу инвесторов такие фиксированные купонные выплаты по CLN, как если бы они несли риски только лишь (М) компаний и банков, тогда как разницу между более высокой доходностью по рисковым CDO и фиксированными выплатами в пользу инвесторов присваивал посредством транзакций через собственную SPV-компанию.

Таким образом, доходность минибондов не была адекватной рискам, принятым на себя инвесторами. Фактически Lehman Brothers в рамках данной схемы мог гарантировать инвесторам компенсацию потерь вследствие дефолта лишь некоторых связанных

компаний из всего множества компаний и банков, долговые обязательства которых входили в CLN, а также в портфель высоко-рисковых CDO. SPV-компания могла инвестировать поступления от продаж CLN в высоко-рисковые финансовые инструменты, получать при этом доходность выше фиксированных выплат, выплачиваемых в пользу инвесторов минибондов, однако в случае дефолта по многим из данных высоко-рисковых долговых обязательств главный удар приходился бы на покупателей CLN.

При наступлении кредитного события механизм сделки должен был быть приостановлен. Согласно договору кредитное событие подразумевало дефолт по хотя бы одной из связанных компаний или банков (М), в случае чего инвесторы, как продавцы своеобразной страховки Lehman Brothers, теряли бы все свои первоначальные вложения в минибонды. На самом деле, кредитное событие должно было включать также и вероятность банкротства по (N) компаниям или же дефолт по определенной части их CDO или кредитных деривативов, включенных в сделку, в случае чего все минибонды также подлежали бы ликвидации и потери вновь понесли бы инвесторы.

Следует заметить, что данный список кредитных событий не включал такой вариант, как банкротство непосредственно самого Lehman Brothers в качестве контрагента по своп-соглашению, что в итоге и произошло в 2008 г. Вследствие чего минибонды не были ликвидированы сиюжеминутно, однако инвесторы все еще рисковали своими вложениями, т.к. в условиях мирового финансового кризиса стоимость CDO и кредитных деривативов, используемых в сделках в качестве обеспечения, значительно снижалась. Кроме того, вероятность наступления кредитного события по какой-либо из компаний была на тот момент достаточно высокой. В связи с банкротством Lehman Brothers фиксированные выплаты в пользу инвесторов прекратились, а доходность по CDO и другим долговым обязательствам и деривативам практически приравнивалась к нулю, как правило, в связи с тем, что многие из них являлись продуктами низкого кредитного качества и высокого риска.

Когда инвесторы осознали весь масштаб возможных потерь, которые они могут понести в результате банкротства Lehman Brothers с учетом влияния мирового финансового кризиса, то заявили, что дистрибьютеры CLN не были достаточно компетентны в вопросах разъяснения всех рисков по связанным кредитным нотам, вследствие чего недобросовестно и не вполне ясно презентовали механизм функционирования данного финансового инструмента. В связи с тем, что структуры сделок с использованием связанных кредитных нот были достаточно сложными, запутанными и неочевидными на первый взгляд, многие торговые представители сами не

полностью понимали лежащие в их основе риски и поэтому вряд ли смогли грамотно донести их содержание до инвесторов.

Следует заметить, что даже наименование программы выпуска связанных кредитных нот как выпуска минибондов изначально могло вводить инвесторов, а также и других участников сделок, в некоторое заблуждение. Бонды традиционно понимались как долговые ценные бумаги, обладающие фиксированной и гарантированной доходностью, а также относительно низким по своей природе риском, тогда как минибонды, как было ранее рассмотрено, не отличались наличием данных характеристик. Тем не менее по данным исследования Комиссии по ценным бумагам и фьючерсам Гонконга, в проспекты, подготовленные в рамках программы выпуска CLN, были включены пункты, согласно которым инвесторы предупреждались о рисках, которые могли быть вызваны при осуществлении вложений в связанные кредитные ноты. Такие пункты содержали предупреждения о том, что при вложении в CLN для инвесторов существует риск полной или же частичной потери вложенных финансовых средств. Кроме того, в проспектах содержалось заявление о том, что связанные кредитные ноты не предназначены для каждого участника финансового рынка, при помощи которого подразумевалось, что прежде чем инвестировать в данный финансовый инструмент, необходимо было серьезно подойти к оценке собственного финансового состояния и инвестиционных целей. В случае наличия определенных сомнений по поводу приобретения CLN инвесторам рекомендовалось получение независимой профессиональной консультации.

Кроме того, в проспекте разъяснялись также возможные последствия рисков наступления кредитного события, досрочного погашения, снижения рыночной стоимости долговых обязательств, лежащих в основе связанных кредитных нот, а также низкой ликвидности рынка CLN.

Так, в случае наступления кредитного события по одному из связанных предприятий начиналась процедура досрочного погашения связанных кредитных нот. Стоимость погашения CLN рассчитывалась на основе стоимости долговых обязательств связанной компании, которая пострадала от того или иного кредитного события. Как только новости о наступлении кредитного события по одной из связанных компаний становились известны участникам финансового рынка, стоимость ее долговых обязательств, как правило, снижалась. В результате стоимость связанных кредитных нот, а также доходы, получаемые инвесторами, в совокупности могли составлять гораздо меньшую сумму в сравнении с первоначальными инвестициями в CLN.

В случае досрочного погашения своп-соглашение (деривативный контракт) также прекращало свое действие и обеспечение или же долговые обязательства, лежащие в его

основе, выставлялись на продажу с целью осуществления посредством полученных средств платежей по контракту. В качестве возможных причин досрочного погашения связанных кредитных нот указывались такие, как кредитное событие, дефолт по минибондам, досрочные выплаты по CDO, обложение налогами дочерней компании специального назначения или же выпуска минибондов в стране ее базирования, и, наконец, прекращение действия своп-соглашения вследствие, к примеру, ликвидации одной из сторон контракта. Следует заметить, что в таком случае инвесторы CLN получали свою долю в выручке от продаж обеспечения лишь после осуществления прочих выплат по контракту. В частности, если возможность осуществления выплат по свопу существовала, то в первую очередь удовлетворялись требования контрагентов по своп- контракту, а не инвесторов в минибонды.

В проспектах эмиссии связанных кредитных нот разъяснялось также, что рыночная стоимость обеспечения зависит от его ликвидности. Несмотря на то, что на момент покупки обеспечение обладало высокими кредитными рейтингами, в дальнейшем могла существовать вероятность снижения как присвоенных ему рейтингов, так и его стоимости. В случае досрочного погашения обеспечение распродавалось, а финансовые средства, полученные от его продажи, использовались при выплатах инвесторам связанных кредитных нот, однако после осуществления всех необходимых платежей. Если рыночная стоимость обеспечения снижалась, к примеру, в случае снижения его кредитного качества, то суммы, полученные инвесторами CLN, могли быть меньше или же значительно меньше их первоначальных инвестиций.

В случаях, когда в состав обеспечения по своп-соглашениям входили облигации, обеспеченные долговыми обязательствами (CDO), в отношении которых наступало досрочное погашение вследствие кредитного события по компаниям, долговые обязательства которых лежали в основе CDO, то происходило и досрочное погашение минибондов, несмотря на то, что по связанным компаниям CLN кредитное событие не наступало.

Наконец, в случае, когда инвесторы минибондов пытались бы реализовать CLN на рынке, то в связи с отсутствием ликвидного рынка минибондов они могли бы получить меньшую сумму в сравнении с первоначальными инвестициями в связанные кредитные ноты.

Принимая во внимание механизм структурирования сделок со связанными кредитными нотами, необходимо отметить, что подобная сложность возможных структур сделок CLN не обязательно предполагает то, что они являются неоправданно или же чрезмерно рисковыми финансовыми инструментами. Основной причиной возникновения

убытков значительного масштаба на зарубежных финансовых рынках признается все же не схема функционирования связанных кредитных нот как финансового инструмента, а человеческий фактор, в том числе возможная дезинформация или недобросовестная презентация программы минибондов на стадии знакомства инвесторов с ними, сокрытие высоких рисков по CDO, а вследствие этого несоответствие рисков, принимаемых на себя инвесторами, и итоговой доходности по связанным кредитным нотам.

2.4