Экономическая сущность финансовых посредников, их функции и формы организации

Важнейшую роль в перемещении средств в рамках финансовой системы игра­ют финансовые посредники, взаимодействующие с хозяйствующими субъектами, населением и между собой. Их деятельность по сути сводится к аккумулированию небольших сбережений многих мелких инвесторов и последующему долгосрочному инвестированию аккумулированных средств.

фондами и т.д.

В последнее время все больше инвестиций осуществляется через финансовых по­средников. Основная роль финансовых посредников в развитии экономики любого государства состоит в обеспечении эффективного функционирования механизма привлечения инвестиций. Уровень инвестиций оказывает существенное воздействие на объем национального дохода общества. Инвестиции (капиталовложения) в мас­штабах страны определяют процесс расширенного воспроизводства. Строительство новых предприятий, возведение жилых домов, прокладка дорог, а следовательно, и соз­дание новых рабочих мест зависят от процессов инвестирования, или капиталообразования.

Кроме того, вовлечение средств населения в хозяйственную жизнь страны обес­печивает не только вливание существенных денежных средств в экономику, но и повы­шает трудовую мотивацию населения, активизирует экономическую активность частных лиц, а также снижает уровень социальной напряженности в стране.

Основную функцию аккумуляции и трансформации инвестиционных ресурсов в ин­вестиционном механизме выполняют финансовые посредники. Именно они определяют направления размещения инвестиционных ресурсов в инструменты основных заемщи­ков и потребителей капитала в соответствии с целевыми предпосылками инвесторов, исполь­зуя при этом развитую инфраструктуру посредников. Как будет показано ниже, одной из це­лей инвестирования является приращение капитала, и для всех финансовых посредников справедливо, что их доход напрямую зависит от степени эффективности размещения средств на инвестиционном рынке. В свою очередь показатели использования инст­рументов финансовых рынков являются отражением эффективности деятельности^[15] их эмитентов. Исходя из определения сущности инвестиционной деятельности, финансо­вые посредники будут стремиться направлять инвестиционные ресурсы в соответствии со структурой платежеспособного спроса и предложения в точки эффективного роста. Следовательно, финансовые посредники, являясь звеном инвестиционного механизма, вы­полняют функцию мобилизации разнообразных инвестиционных ресурсов в точки эф­фективного роста экономики.

Хозяйствующие субъекты не всегда могут осуществить самофинансирование своих проектов. Поэтому они вынуждены обращаться на рынки требующихся инвестици­онных ресурсов (рынок денег, фондовый рынок), причем неоднородность интересов сторон часто приводит хозяйствующих субъектов к финансовым посредникам.

Анализ деятельности финансовых посредников в мировой экономике свидетель­ствует об их важной роли в перемещении средств в рамках финансовой системы, в об­легчении процесса перемещения средств между «точками избытка сбережений» (харак­теризуются превышением доходов над расходами) и «точками недостатка сбережений» (характеризуются превышением текущих расходов над текущими доходами и необходимостью привлечения дополнительных источников средств для компенсации разницы).

Сложная и многообразная структура институтов, осуществляющих мобилизацию сбе­режений и последующее их вложение с целью получения дохода, обеспечивает эффектив­ность деятельности финансовых посредников. По существующему энциклопедическому определению, финансовые посредники - это совокупность финансовых институтов (ор­ганизаций, учреждений), функция которых заключается в аккумулировании денежных средств физических и юридических лиц и последующем предоставлении этих средств в ви­де кредитов хозяйствующим субъектам и другим заемщикам. В свою очередь, под финан­совыми институтами понимается совокупность организаций различных форм собственно­сти, главная цель деятельности которых - осуществление финансовых отношений в обще­стве. У.Шарп не разделяет эти два понятия «финансовые посредники, или финансовые институты, представляют собой организации, выпускающие финансовые обязательства (т.е. требования к себе) и продающие их в качестве активов за деньги»^[16]. Аналогичное опреде­ление финансовому институту предлагает Кидуэлл Д. «финансовый институт - учреж­дение, которое выпускает депозиты и прочие финансовые обязательства и направляет средства на предоставление ссуд и приобретение других финансовых активов».

Однако с учетом толкования понятия «институт» данные определения заведомо су­жают понятие финансового института. Анализ имеющихся в научной литературе тракто­вок института выявил общее основание данного понятия как признание сообществом экономических субъектов некоторых форм, способов, моделей поведения как обяза­тельных для использования в практике хозяйствования. Признание институциональных ограничений и согласованная с другими хозяйственными субъектами обязанность их выполнения являются условием, основой и сущностью отношений, складывающихся в рамках института. То есть, «институт - система устойчивых отношений по поводу согласо­вания форм совместных взаимодействий индивидов на основе использования норм и пра­

вил, разделяемых участниками взаимодействий»^[17].

Таким образом, под финансовым институтом нами понимается совокуп­

ность специализированных финансовых и иных организаций, осуществляющих финансо­вые отношения в обществе, выполняющих посреднические функции в трансформации сбережений населения в инвестиционный капитал, а также совокупность сложившихся при этом «правил игры» на финансовом рынке. В эти «правила игры» входят как офици­альные, установленные в законодательном порядке, обычаи делового оборота, определен­ные кодексом корпоративного поведения, так и неформальные нормы и правила, сти­хийно складывающиеся в российских условиях^[18].

Деятельность финансовых посредников, по сути, сводится к аккумулированию небольших сбережений многих мелких владельцев (инвесторов) и последующему долгосрочному инвестированию аккумулированных средств, то есть формированию ин­вестиционного капитала путем трансформации сбережений. Под инвестиционным капиталом мы будем понимать совокупность финансовых и иных активов, предназначенных для вложе­ния в конкретный инвестиционный проект.

Таким образом, финансовые посредники, с одной стороны, выступают инвесторами на рынках капитала, а с другой - выпускают вторичные обязательства для своих кли­ентов, и именно этот фактор, по мнению Л.Дж, Гитмана, выделяет их из ряда хозяй­ствующих субъектов.

Исходя из классического определения и наиболее известной в мировой тео­рии инвестиций классификации финансовых посредников по отношению к вла­дельцам ресурсов, можно определить субъектов системы российского фондового рынка, деятельность которых будет исследована при изучении проблем, подни­маемых в диссертации^[19]. Финансовые посредники объединяются по следую­щим наиболее общим направлениям:

-депозитного типа, в основу деятельности которых положено привлечение, согласно договору и посредством внесения имущества, денежных средств насе­ления и свободных ресурсов предприятий с целью их сохранения и приращения с помощью управления совокупными активами. К этому типу финансовых посредни­ков традиционно относят коммерческие банки, сберегательные банки и кредитные сою­зы.

- контрактно-сберегательного типа, аккумулирующие ресурсы на основании за­ключаемых контрактов, в которых оговариваются условия их возврата вкладчикам.

Указанные ресурсы составляют финансовые активы посредника и для их сохранения и приращения организация осуществляет инвестиционную деятельность. В качестве фи­нансовых посредников данного типа выступают компании по страхованию жизни и имущества, пенсионные фонды.

-инвестиционного типа, привлекающие активы непосредственно для инвестиций, в обмен на эмитированные ими ценные бумаги (акции, паи), сертификаты и т.д. К ним относят взаимные (паевые, открытые инвестиционные) фонды, трастовые фонды, ин­вестиционные компании закрытого типа, инвестиционные банки,

В первых двух типах владельцы сбережений непосредственно не принимают уча­стия в выборе инструментов для инвестиций и не берут на себя инвестиционные риски, а в рамках инвестиционного типа происходит мобилизация разрозненные средств мно­гих относительно мелких инвесторов и последующее целенаправленное их инвестиро­вание.

Рассмотрим с теоретических позиций отношения, возникающие между фи­нансовыми посредниками и владельцами сбережений (инвесторами), и харак­теризующие способы финансирования инвестиционного проекта. При одновремен­ном выполнении следующих условий:

финансовый посредник сочетает функцию аккумулирования сбережений с функци­ей вложения в конкретный инвестиционный проект, владельцы сбережений выступают как соинвесторы в инвестиционном проекте и получают доход от участия в конкретном инвестиционном проекте, можно выделить из общей совокупности финансовых посред­ников финансово-инвестиционных посредников. В этом случае инвестор получает доступ к распределению прибыли от конкретного инвестиционного проекта, точнее, положительные или отрицательные результаты деятельности финансового посредника напрямую отражаются на инвесторе.

Анализ современной инфраструктуры российского финансового рынка свиде­тельствует о том, что в деятельности субъектов посредничества всех направлений при­сутствует элемент финансово-инвестиционного посредничества. Так, например, клю­чевым условием деятельности управляющей компании паевого инвестиционного фон­да является выбор инвестиционного проекта (портфеля ценных бумаг) для размещения средств пайщиков и предоставление дохода, сравнимого с доходами по другим финансо­вым продуктам, связанным со схемами сбережения и накопления, а также с прямым ин­вестированием средств на финансовом рынке.

Доход пайщика зависит от увеличения стоимости портфеля активов паевого фонда

и доходов по нему, которые распределяются между пайщиками соразмерно их вкладу, а управляющая компания фонда получает вознаграждение в виде фиксированного процен­та от стоимости активов фонда.

Традиционная банковская схема финансового посредничества предполагает до­ход в виде процента от вложенных средств, то есть доход не соинвестора как в выше­указанном случае, а доход сберегателя. Банк, выступая в качестве финансового по­средника, разделяет функцию аккумуляции денежных средств, когда привлекает сбе­режения населения и предприятий, гарантируя их возвратность и уплату процента за пользование средствами, от функции вложений в инвестиционный проект. Весь доход от инвестиционного проекта поступает в собственность коммерческого банка. Однако, коммерческий банк также может выступать и в качестве финансово-инвестиционного посредника при организации Общего фонда банковского управления (ОФБУ), привле­кая и размещая средства в инвестиционные проекты.

Схемы коллективного инвестирования являются звеном инвестиционного меха­низма. Из этого следует, что их родовая природа и характер воздействия на эконо­мику определяется в значительной мере природой и функциями всего целостного ин­вестиционного механизма в экономике. Исследование природы и многообразных ха­рактеристик коллективных инвестиционных схем целесообразно начать с выявления природы и систематизации важнейших функций инвестиционного механизма в экономи­ке. С другой стороны, коллективное инвестирование - это отдельный специализирован­ный институт в системе инвестиционных институтов, входящих в структуру инвести­ционного механизма. Поэтому после определения его важнейших характеристик, общих с характеристиками инвестиционного механизма в целом, целесообразно установить особое место институтов коллективного инвестирования в ряду других инвестиционных институ­тов и связанные с этим особым местом особые характеристики, функции в инвестицион­ном механизме и экономике в целом.

Общие функции инвестиционного механизма определяются его сущностью и структурой. Для определения сущности инвестиционного механизма исходным момен­том является анализ трактовок разными авторами такой важнейшей экономической катего­рии, как инвестиции.

Огромный вклад в развитие теории инвестиций внес Дж.М. Кейнс, который дока­зал, что в инвестиционном процессе сбережения зависят от объема национального дохо­да, а инвестиции от ставки банковского процента. Таким образом, Кейнс представил механизм взаимодействия рынка сбережений и инвестиций как сложную и неод­нозначную систему взаимосвязей его отдельных элементов. Согласно утвер­

ждениям Дж. М. Кейнса, «никто не может сберечь, не приобретая при этом активов в ка­кой либо форме, будь то наличные деньги, долговые обязательства или капитальные блага». Таким образом, в результате инвестиционного процесса происходит трансформация сбе­режений в инвестиции, где объектами являются деньги, долговые обязательства и капи­тальные блага. Здесь же Кейнс определяет цели инвестиций: «инвестиции включают вся­кий прирост капитального имущества независимо от того, состоят ли последние из ос­новного, оборотного или ликвидного капитала».

По мнению П. Самуэльсона, «чистое инвестирование имеет место лишь тогда, когда создается новый реальный капитал»^[20], при этом покупка земли, собственности или ценной бумаги - только трансфертная операция, а неинвестиция. Однако, согласно утверждени­ям Кейнса, недвижимость и ценные бумаги можно считать объектами инвестиций, так не­движимость относится к капитальным благам, а долговые обязательства могут являться од­ним из видов ценных бумаг. Ценные бумаги для инвестора являются средством приращения сберегаемых ресурсов. Для эмитента выпуск ценных бумаг является способом привлечения средств, в случаях необходимости привлечения внешних ресурсов, с целью его эконо­мического развития. Из этого следует, что в результате покупки ценной бумаги происходит трансформация сбережений в инвестиции. Самуэльсон утверждает, что «если нет реальных возможностей инвестирования, которые казались бы прибыльными, индивид склонен сбе­регать»^[21]. Представляется что,- осуществляя тезаврацию, как вид сбережения в денеж­ной форме, сберегатель инвестирует в экономику страны, валюта которой тезаврируется. Та­ким образом, под объектами инвестиций следует понимать не только реальные, но и финан­совые активы.

На это также указывает Бард В.С.: «инвестиции - это долгосрочные вложения реаль­ных и финансовых ресурсов в проекты, осуществление которых приводит к приросту реаль­ного богатства в материально-вещественной и информационной форме, сопровождаемо­му приростом денежного (финансового) богатства, или только к приросту последнего (за счет перераспределения денежных средств в обществе, когда одни обогащаются на поте­рях других). Из этого определения следует, что прирост богатства в результате инвести­ций подразумевает не только денежную, но и информационную форму.

В случае приращения денежной формы Рикардо утверждает, что «при одной и той же норме процента деньги ссужаются под норму прибыли, большую нормы процента». В этом направлении необходимо отметить, что согласью мнению Дж. М. Кейнса «величина текущих инвестиций будет стремиться расти до тех пор, пока не останется больше

никаких видов капитального имущества, предельная эффективность которых превышала бы текущую норму процента». Таким образом, одна из задач инвестиционного процесса со­стоит в нахождении точек эффективного роста экономики^[22].

В работах экономистов неоклассической школы (А.Пигу, Г.Шредер, Дж.Тобин, Г.Марковиц, У.Шарп, М.Миллер, П.Самуэльсон) важнейшим элементом теории инвести­ций является понимание соотношения риска и дохода. Первым исследователем, опреде­лившим и измерившим взаимосвязь между риском и доходом, стал Гарри Марковиц. Его идеи являются продолжением теории Кейнса. Основным достижением теории Марко­вица является утверждение необходимости снижения риска не только по какому-то от­дельному активу, но и распределению риска путем набора различных активов^[23].

По Уильяму Шарпу, инвестировать означает «расстаться с деньгами сегодня ради получения прибыли в будущем», т.е. «отдавать деньги приходится сейчас и в опреде­ленном количестве. Вознаграждение поступает позже, если поступает вообще, и его ве­личина заранее неизвестна» Касательно этого Гитман Л.Дж. утверждает, что «инве­стиции - любой инструмент, который можно поместить, рассчитывая сохранить или умно­жить их стоимость и (или) обеспечить положительную величину дохода». Таким образом, на основе утверждений Г.Марковица, У.Шарпа, Л.Дж. Гитмана, можно утверждать, что для постоянного воспроизводства гарантированного дохода инвестиционный процесс дол­жен сопровождаться снижением и диверсификацией рисков инвестиций.

Особого внимания заслуживает описание сущности инвестиционного процесса Гет­маном Л.Дж. По его мнению, инвестиционный процесс - это механизм сведения тех, кто предлагает деньги (имеющих временно свободные денежные средства), с теми, кто предъ­являет спрос на них. Однако деньги (сбережения) являются частью инвестиционных ресур­сов, поэтому правильнее утверждать, что в результате инвестиционного процесса проис­ходит трансформация инвестиционных ресурсов в инвестиции. Таким образом, Гитман Л.Дж. обосновывает необходимость существования инвестиционного механизма, задачей которого является трансформация инвестиционных ресурсов в инвестиции.

Из существующего множества определений разных авторов сущности инвестици­онных процессов следует, что инвестиционный механизм определяет возможность ис­пользования инвестиционных ресурсов в разных направлениях с целью их приращения и трансформации в инвестиции, а также сопоставлении этих возможностей; инвестиционный механизм образует поток денежных ликвидных средств, и тем самым, возможность быст­рого, гибкого и мобильного перераспределения этих ресурсов для нужд расширенного

воспроизводства между отраслями экономики в соответствии со структурой платежеспо­собного спроса. Из проведенного анализа сущности инвестиционного процесса следует вывод, объединяющий мнения всех авторов, что инвестиции - вложения раз­личных ресурсов в различные активы с целью создания нового реального капитала, прирос­та богатства.

По своей сути инвестиционный механизм представляет собой встречное движение ин­вестиционных ресурсов к инвестируемым объектам. Элементы инвестиционного механизма являются связующим звеном, опосредующим взаимодействие между владельцами инвести­ционных ресурсов и основными заемщиками и потребителями этих ресурсов. Из этого, а также из определения сущности инвестиционного механизма вытекает важнейшая функ­ция инвестиционного механизма, финансовых посредников - трансформационная, заклю­чающаяся в трансформации инвестиционных ресурсов в инвестиции.

Из проведенного исследования особых характеристик в инвестиционном механизме следует, что финансовые посредники как институты коллективного инве­стирования занимают особое место и играют особую роль в схеме инвестиционного механизма. Коллективное инвестирование - финансовый институт, звено инвестицион­ного механизма, выполняющее особые функции по диверсификации и уменьшению риска коллективного портфеля. Обладая значительными ресурсами, институты коллективного ин­вестирования обеспечивают приток долгосрочного, не спекулятивного капитала на финан­совый рынок, повышая его устойчивость. Очевидно, что реальный сектор и государство нуждаются в долгосрочных инвестициях, которые и обладают наивысшей доходностью. Ориентируясь на повышенный доход, коллективные инвестиционные фонды становятся долгосрочными инвесторами. Однако инвесторы могут иметь менее долгосрочные цели, поэтому финансовые посредники формируют, гармонизируют собственные инте­ресы и интересы своих инвесторов. Таким образом, с одной стороны, частные инвесторы получают инструмент с высоким доходом при низком риске, а с другой стороны, госу­дарство и предприятия могут рассчитывать на ликвидность, справедливую оценку собст­венных ценных бумаг и интерес к новым выпускам.

Выполняя свою экономическую миссию, опосредуя перераспределение средств, фи­нансовые посредники, кроме того, предоставляют отдельным владельцам сбережений высокую степень диверсификации портфеля вложений. Каждая ценная бумага финансо­вого посредника материализует собственность на пропорциональную часть его портфеля, состоящего из различных финансовых инструментов, выпущенных множеством эмитентов. Для достижения подобной диверсификации, которая уменьшит инвестиционный риск, при совершении отдельных незначительных покупок необходимы значительные тран­

закционные расходы, а в большинстве случаев при наличии незначительных средств такие сделки вообще невозможны, потому что ценные бумаги могут продаваться крупными паке­тами.

Финансовые посредники обеспечивают диверсификацию вложений, что позволяет до­биться экономического эффекта в виде уменьшения рисков инвесторов без ущерба для доходности вложений. Диверсификация вложений в ценные бумаги различных эмитентов позволяет снизить несистематические риски, то есть риски недополучения доходов или потери инвестиций в результате неблагоприятных результатов деятельности отдельных компаний или отраслей экономики. Большое значение данный фактор имеет в ус­ловиях развивающегося рынка, где специфические риски конкретных ценных бумаг обычно выше, и, таким образом, диверсификация приобретает еще большую цен­ность.

Диверсификация объектов инвестиций между рынками ценных бумаг разных стран позволяет уменьшать риски инвесторов, обусловленные вероятностью наступления не­благоприятных событий в экономике или политической жизни того или иного государст­ва. Это, в частности, относится к инвестициям в развивающиеся рынки, где информа­ция о компаниях может быть недостаточной, и где единственным способом ее полу­чения, могут оказаться личные встречи с руководителями компаний. Таким об­разом, еще одной функцией финансовых посредников является - трансформаци- онно-диверсификационная.

Финансовые посредники не только обеспечивают преодоление разрыва между вла­дельцами свободных денежных ресурсов и их потребителями, но и взаимовыгодно уравно­вешивают интересы участников инвестиционного процесса, т.е. чтобы «общая сумма, которую лица, откладывающие сбережения, решили накопить, была равна общей сумме, которую инвесторы намерены использовать в качестве капиталовложений», и «всякая по­пытка сберечь меньше текущих инвестиций привела бы к росту доходов до уровня, при котором суммы, которые отдельные лица предпочитают сберечь, увеличились бы на величину, как раз равную сумме инвестиций». По нашему мнению, инвестиционный меха­низм должен не только трансформировать сбережения в инвестиции, но и поддерживать их гибкое равновесие, учитывая интересы противоположных сторон этого процесса. Таким образом, балансирование интересов участников экономического процесса, прежде всего сберегателей и инвесторов, также является функцией финансовых посредников в инвестици­онном механизме. Итак, выделим еще одну функцию финансовых посредников - трансфор­мационно-балансировочную. Необходимо отметить, что данная функция является частным случаем балансирования, согласования интересов участников всего экономического про­

цесса в особой сфере этого процесса - сфере сберегателей и инвесторов.

Позиции коллективных инвесторов традиционно сильны в развитых странах. За по­следние 40 лет в США доля банков в финансовых активах упала на 30 % (1949г. - 58 % финансовых активов), а доля коллективных инвесторов (взаимные и пенсионные фонды) выросла на 25 %; последними активно начали совершаться банкоподобные («платежные», «депозитные») услуги. Эта тенденция является общемировой и проявляется даже в Германии, с ее традиционно банковским рынком ценных бумаг.

Важнейшим источником инвестиций являются сбережения. Сбережения на­селения как потенциальный источник финансовых ресурсов на рынке ценных бумаг по объему и стоимости могут представлять собой реальную альтернативу иностранным инве­стициям в экономику. В 2003 году из-за границы в реальный сектор российской экономи­ки влилось около 30 млрд, долларов США, что на 66 % больше, чем в 2002 году, а общие инвестиции в основной капитал предприятий России составил 2186,2 млрд, рублей. Для сравнения отметим, что инвестиционный потенциал населения оценивается экспертами около 80 млрд, долларов.

Но проблема заключается в том, что инвестиции осуществляются совсем дру­гими хозяйствующими субъектами. Сбережения широких слоев населения являются источ­ником инвестиций. Но эти лица сами по себе не осуществляют капиталообразования, или инвестирования, связанного с приростом национального дохода общества. Ре­альный источник капиталообразования формируется при консолидации разрознен­ных сбережений различных граждан, что составляет цель создания и деятельности финансо­вых институтов^[24].

Разумеется, источником инвестиций являются и накопления функционирую­щих в обществе промышленных, сельскохозяйственных и других предприятий. В объединении средств предпринимателей, «сберегатель» и «инвестор» совпадают. И все же роль сбережений граждан, не являющихся одновременно сберегателями и предпри­нимателями, весьма значительна, и несовпадение процессов сбережения и инвестирова­ния вследствие указанных различий может приводить экономику в состояние, откло­няющееся от равновесия.

Рассмотрим совокупность факторов, от которых зависит желание потенциального ин­вестора инвестировать свои свободные средства. Частные инвесторы в странах с разви­тым рынком предпочитают институты коллективного инвестирования непосредст­венной покупке ценных бумаг ввиду того, что находят их привлекательными с точки зрения следующих факторов: риска, экономичности, профессионального управления и

регулирования. Такое же значение эти факторы имеют для развивающихся рынков.

Развитие современной теории портфельных инвестиций (Modem Portfolio Theory - MPT) в последние тридцать лет дало более ясное представление о природе риска и дохода. Два основных положения, касающихся коллективных инвестиционных схем, тако­вы^[25]:

• Каждая ценная бумага несет свойственный ей специфический риск, связанный с деятельностью, положением на рынке, качеством менеджмента ее эмитента. Этот риск не связан непосредственно с состоянием рынка, но наряду с системным риском, свойствен­ным всему рынку в целом, является частью общего риска инвестиций в ценные бумаги.

• Риск, связанный с владением ценными бумагами, зависит от числа этих ценных бумаг. Самый высокий уровень риска, связанный с владением портфелем, состоящим из ценных бумаг одного выпуска, снижается довольно значительно, если увеличить число раз­ных видов ценных бумаг в портфеле до двадцати пяти.

Первое положение связано с математическим анализом изменчивости доходов с те­чением времени. Ценные бумаги, несущие высокий специфический риск, зачастую не приносят ожидаемых и оправдывающих его доходов. В действительности, у инвесто­ра с небольшим портфелем рискованных ценных бумаг риск на единицу дохода выше, чем у инвестора, чей портфель больше. Поэтому в странах с развитым рынком опыт инвесторов, вероятно, способствует увеличению вложений в коллективные инвестици­онные схемы, которые благодаря диверсификации существенно снижают специфиче­ские риски инвестиций в ценные бумаги.

Как показывают исследования, инвесторы в большей мере стремятся сни­зить риск, чем увеличить доход. Поэтому понимание инвестором того, что путем диверсификации вложений он уменьшает риск но отношению к доходу, является главным фактором успеха инвестиционных посредников в США и Западной Европе. Еще большее значение данный фактор имеет в условиях развивающегося рынка, где специфические риски конкретных ценных бумаг обычно выше, и, таким образом, ди­версификация приобретает еще большую ценность. С точки зрения частного инвесто­ра, диверсификация очень важна, следовательно, в целях снижения риска вложений за нее стоит платить.

Преимущества коллективных инвестиционных схем по сравнению с прямым ин­вестированием наиболее явны в случае, если средства инвестируются на зарубеж­ных рынках в целях диверсификации риска. Недавнее стремительное развитие ин­ститутов коллективного инвестирования, вкладывающих средства в зарубежные

рынки обусловлено невозможностью проведения частными инвесторами эффектив­ного их анализа, кроме того, возникают трудности, связанные с прогнозированием кур­сов обмена валют и другие сложности инвестиций за границей. Это, в частности, отно­сится к инвестициям в развивающиеся рынки, где информация о компаниях может быть недостаточной и где единственным способом ее получения могут оказаться личные встречи с руководителями компаний.

Вторым важным фактором, привлекающим инвесторов в коллективные инве­стиционные схемы, являются затраты. Конкретные условия на разных рынках могут быть различными, но в среднем мелкий инвестор вынужден нести большие расходы при покупке и продаже портфеля конкретных ценных бумаг, чем при продаже и покуп­ке акций или паев коллективных инвесторов. Причина здесь в том, что исторически затраты по осуществлению сделок на большинстве рынков привязаны к размеру сдел­ки. Удельные затраты мелкого инвестора на осуществление сделок с ценными бума­гами, как правило, на пять-десять процентов выше, чем затраты институциональных инвесторов, совершающих крупные сделки. В результате экономия на затратах, пре­доставляемая коллективным инвестором в сравнении с прямым приобретением ценных бумаг, будет зависеть от времени, в течение которого объект инвестиций находится у соб­ственника, частоты обновления портфеля ценных бумаг, а также от величины сборов, связанных с участием в коллективном инвестировании.

Фактор затрат с точки зрения индивидуального инвестора становится более значи­мым под влиянием фактора риска. Для того, чтобы уменьшить риск, необходимо ди­версифицировать инвестиции. Чем больше диверсификация, тем выше стоимость со­вершения сделок, и тем больше относительное преимущество коллективного инвестиро­вания.

Эволюция развитых рынков включала стадию, в некоторых случаях продолжаю­щуюся и поныне, на которой недостаточное раскрытие информации давало облада­телям инсайдерской информации определенное преимущество. По мере того, как систе­ма регулирования полностью или частично устраняла этот дисбаланс, обладание дос­тупной информацией и ее анализ становились ключом к выбору инвестиций и управле­нию ими.

Объем и сложность доступной информации требуют времени, желания и профессиональных знаний для того, чтобы заниматься управлением инвестиция­ми. Но большинство людей предпочитают делегировать задачу выбора инвести­ций и управления ими профессиональным инвестиционным управляющим.

Успех коллективных инвестиционных схем во многих развитых странах зави-

сит, главным образом, от законодательства и регулирования, применение которых должно быть последовательно и справедливо. Инвестор должен быть уверен в том, что его вложения защищены от мошенничества, воровства и прочих нарушений, а также в наличии надежных способов их компенсации. При отсутствии такой уверенно­сти частные инвесторы просто не станут участвовать в коллективных схемах.

Кроме того, налоговое законодательство должно обеспечить инвесторам коллективных схем условия, которые не должны быть хуже, чем условия «прямых» инве­сторов в ценные бумаги. Если этого не происходит, что нередко обусловливается различ­ными историческими факторами, то это негативно влияет на отношение к коллективным инвестиционным схемам. Учитывая роль коллективных инвесторов в мобилизации на­коплений населения, нередко для них устанавливаются благоприятные налоговые ре­жимы или создаются особые продукты финансовых сбережений, известные под названием «обертки» (wrapper), которые имеют льготный режим налогообложения и включают акции или паи инвестиционных фондов в состав своих инвестиций.

Чтобы достичь такого чрезвычайно высокого уровня, развитым рынкам потребовались многие десятилетия^[26]. Регулирование институтов коллективного инвестирования нача­ло приобретать конкретную форму в США и Европе только в 1930-х годах, когда исто­рия их существования насчитывала уже семьдесят или более лет. Даже в наши дни про­должают изменяться положения налогового законодательства, надзора и регули­рования институтов коллективного инвестирования, что, в частности, связано с появлени­ем новых финансовых инструментов.

Необходимо учитывать, что в отсутствие надежной системы регулирования инвестор не будет испытывать доверия к подобным финансовым институтам, которое является залогом долгосрочного развития этой эффективной и прибыльной отрасли. Ре­гулирование может не казаться практикам рынка необходимым; однако, если таковое характеризуется высокими стандартами, не налагает нерациональных обязательств, применяется справедливо и последовательно, то оно имеет значительные плюсы для практиков:

регулирование противодействует появлению у потенциальных инвесторов нереали­стичных ожиданий, поскольку требует должного и полного раскрытия информации о рис­ках;

регулирование создает барьеры для «входа» в бизнес, которые призваны сни­зить вероятность появления дискредитировавших себя игроков, наносящих ущерб всему рынку;

регулирование устанавливает четкие правила, делая конкурентную борьбу более пред­сказуемой и менее дорогостоящей;

регулирование «судит игру»: наказывает проступки и предотвращает их повторение.

Представляется, что развивающимся странам легче создать систему регулирования, поскольку у них нет мощного финансового сектора и, соответственно, других законов, с ко­торыми система регулирования институтов коллективного инвестирования должна сосуще­ствовать, что само по себе является проблемой в развитых странах. Во многих случаях развивающиеся рынки могут создать скоординированную систему регулирования и сокра­тить процесс ее создания без длительных и сложных «подгонок», часто необходимых на раз­витых рынках, просто изучая опыт последних.

Кроме того, учет целей и интересов различных категорий мелких инвесторов дол­жен обеспечиваться за счет многообразия форм коллективного инвестирования, эффектив­ность функционирования которых определяется эффективностью применяемой техноло­гии принятия инвестиционных решений и методов формирования и управления инвести­циями, В зависимости от целей деятельности коллективного инвестора различают;

- исключительно инвестиционные, выполняющие только функции приращения вло­женных средств, например ПИФы, АИФы;

- инвестиционно-социальные, помимо приращения средств удовлетворяющие и иные потребности инвесторов, такие как НПФ, страховые организации, кредитные союзы или кре­дитные потребительские кооперативы.

Развитие института финансового посредничества может содействовать решению важ­нейших социально-экономических проблем страны, включая размещение накоплений на­селения на условиях позитивной реальной доходности и диверсификации рисков, вовле­чение долгосрочных внутренних инвестиционных ресурсов на нужды развития экономики, повышения эффективности финансовой системы за счет конкуренции на рынке услуг фи­нансовых посредников, установление партнерских отношений между бизнесом и обще­ством. Кроме того, согласно общемировым нормам сберегательный банк, а в более ши­роком смысле - сберегательный сектор, должны являться проводником социальной по­литики. Социальную направленность имеют некоммерческие кредитные организации и союзы, через которые происходит вовлечение самого населения в активное произво­дительное использование своих сбережений, пробуждение его самостоятельности и само­организации, их правовое и организационное оформление. К инвестиционно-социаль­ному сектору коллективных инвесторов в странах с развитой рыночной экономикой относят также операторов ипотечных закладных, в качестве которых могут выступать банки, участники рынка ценных бумаг, специализированные организации, занимающиеся

выпуском и обращением ипотечных закладных. В этом случае проявляются самодеятель­ность и самоорганизация населения. Поэтому считаем необходимым, выделить еще одну функцию финансовых посредников, мобилизующих средства населения - социально- экономическую.

На сегодняшний день основными институциональными инвесторами на финансовом рынке, которые одновременно предоставляют выгодные возмож­ности вложения свободных денежных средств, являются инвестиционные фонды. Они выполняют роль финансового посредника, эмитируя собственные ценные бу­маги (акции или паи), а набранный капитал инвестируют в ценные бумаги других эмитентов, денежные средства, производные финансовые инструменты, движимое и недвижимое имущество и другие формы. При этом каждый акционер фонда в соот­ветствии с долей своего участия в капитале обладает пропорциональной частью портфеля финансовых активов. Совокупность активов и пассивов фонда со­ставляет его инвестиционный портфель. Решение инвестировать в инвестицион­ный фонд, в сущности, представляет собой решение инвестировать в его инвестици­онный портфель. Именно поэтому существует столь большое число различных ти­пов инвестиционных фондов, направленных на удовлетворение специфических фи­нансовых нужд отдельных групп инвесторов. Акционеры инвестиционного фонда получают дивиденды в зависимости от процентов, доходности и капитальной при­были инвестиционного портфеля фонда. Кроме этого при купле - продаже акций фонда им достается капитальная прибыль или убыток в зависимости от роста или падения чистой стоимости активов фонда. Чистая стоимость активов фонда вычисляется как разность между текущей рыночной стоимостью активов и пассивов фонда, за исключением собственного капитала. В конце концов, инвесторов интересует общая норма отдачи, которая представляет собой от­ношение между суммой дивидендных выплат и капитальной прибыли/убытка и покупной ценой акции.

Инвестиционные фонды - удобная и предпочтительная инвестиционная альтернатива, прежде всего для мелких инвесторов, не располагающих значитель­ными свободными средствами. Именно за этих клиентов разворачивается конку­ренция между инвестиционными фондами и банками. Необходимо иметь в виду, что ожидаемый более высокий доход на акцию в инвестиционном фонде не гаран­тирован и зависит от успешной работы фонда. При инвестициях с помощью банков ситуация иная - банк обязан выплатить основную сумму долга и объявлен­ные проценты по депозитам, потому что это долговой, а не долевой инструмент.

Кроме этого, в большинстве стран существует система страхования депози­тов, которая гарантирует до определенного размера их выплату при вероятном банкротстве банка, а это создает дополнительную уверенность, прежде всего у мелких и средних инвесторов.

Важной чертой, отличающей инвестиционные фонды от банков, является то, что они не могут предоставлять займы и выдавать гарантии, они также огра­ничены в размере используемого заемного капитала. Инвестиционные фонды рабо­тают на фондовом рынке преимущественно как портфельные инвесторы, т.е. институты, покупающие ценные бумаги эмитентов с целью получения дивидендов по акциям и до­хода за счет изменения курсовой стоимости этих ценных бумаг. Они не вкладывают деньги в развитие эмитентов, акции которых приобретают, так как свою сферу деятель­ности ограничивают исключительно операциями с ценными бумагами.

Особенным отличием инвестиционных фондов от других финансовых посредников является обеспечение доступности рынка ценных бумаг с относительно высокой доходностью для широкого круга лиц при низком риске.

Следовательно, инвестиционные фонды с одной стороны, звено в инвестиционном механизме, эффективно выполняющее его общие функции. С другой стороны - это особый финансовый институт, который вместе с банками, страховыми компаниями, НПФ, кредитными союзами обеспечивает эффективную аккумуляцию сбережений мелких инвесторов и их трансформацию в инвестиции, но при этом должны выполняться следующие особые условия:

лица, предоставляющие свои денежные средства финансовому посреднику (управляющему), сами несут риски, связанные с инвестированием;

управляющий объединяет средства многих лиц (как физических, так и юридических), обезличивая отдельные взносы в едином денежном пуле и усредняя тем самым указанные риски для участников коллективной инвестиционной схемы;

• в отличие от ряда традиционных форм инвестирования (банки, страховые компании) схемы коллективного инвестирования не предполагают обещания заранее ого­воренных фиксированных выплат;

• инвестор, участвующий в коллективных инвестиционных схемах, осведомлен о направлениях инвестирования собранных средств и имеет в связи с этим возмож­ность выбрать ту схему (форму) инвестирования, которая в наибольшей степени соответст­вует его инвестиционным предпочтениям.

Учитывая проявляющуюся в последнее время тенденцию к глобализации и интеграции форм коллективного инвестирования, а также выработанные за последние де-

сятилетия зарубежными финансовыми системами различные структуры коллективного инвестирования, рассмотрим их в следующем параграфе с точки зрения элементов, состав­ляющих институт коллективного инвестирования.

1.3.