Зарубежный опыт функционирования института финансово- инвестиционною посредничества

За последние десятилетия в разных странах мира с различными правовыми и фи­нансовыми системами были выработаны многообразные структуры финансового посред­ничества и коллективного инвестирования.

В соответствии с определением Международной организации комиссий по ценным бумагам (IOSCO), коллективное инвестирование - это вложение средств в обра­щающиеся ценные бумаги, характеризующееся публичной работой на рынке и открыто­стью

Регулирование финансовых рынков в развитых странах осуществляется в форме финансового и пруденциального (юридического) надзора. Система финансового контроля направлена на предоставление одинаковых условий участникам рынка и на прозрачность. Основной целью пруденциального надзора является защита интересов клиента и предот­вращение системных кризисов. Поэтому коллективные инвесторы являются субъектами, прежде всего, пруденциального надзора (как посредники финансового рынка). Орга­ны пруденциального надзора по-разному классифицируют риски для банков, инвестици­онных и страховых компаний, т.к. сама природа рисков у них в значительной степени различна. В частности, инвестиционные компании в меньшей степени, чем банки, под­вержены системному риску, а присущая банковскому сектору разнородность контрактов приводит к оттоку клиентов банков в инвестиционный сектор^[27].

Отмена жесткого контроля за перемещением капитала и валютного контроля пре­доставила инвесторам возможность осуществлять выбор между схемами коллек­тивного инвестирования. Если инвесторы недовольны работой схем коллективного инвестирования в своей стране, они смогут без особого труда найти более привлекатель­ные схемы в других странах.

рые пользовались бы самым широким интересом среди частных инвесторов.

Либерализация финансового сектора и инновации мировой экономики позволили институциональным инвесторам развитых стран работать по-новому, предоставлять но­вые услуги и использовать новые финансовые инструменты. Все более широкое распро­странение получают удобные для индивидуального инвестора акции финансовых посредников и инвестиционных фондов. В настоящее время коллективные инвесторы становятся главными держателями акционерного капитала и должны решать, как использо­вать свою собственность и сопутствующие права управления. Коллективный инвестор имеет право требовать максимизации стоимости для инвесторов, и они конкурируют за фонды частично на базе превосходящего умения портфельной селекции. Из всех участ­ников рынка капитала инвестиционные компании и фонды выделяются своей специ­фической функцией собирать и рассредоточивать риски, сглаживать колебания доходности различных финансовых инструментов, предоставляя инвесторам возможность диверсифицировать свои вложения. Инвестиционные фонды самый яркий пример со­вмещения позиций эмитента и крупного институционального инвестора. Их дея­тельность базируется на принципе замещения котируемых на рынке ценных бумаг и своих собственных ценных бумаг.

Первые фонды появились в Великобритании в 1860-х годах. Один из первых фондов назывался «Форин энд Колониал Траст» (Foreign and Colonial Trust). Его учреди­тельные документы предлагали «инвестору со скромными возможностями те же преиму­щества, которые может получить крупный владелец капитала и которые обеспечиваются путем распределения инвестиций между целым набором разных инструментов». Дан­ный фонд существует и в настоящее время, наряду с другими инвестиционными фон­дами, созданными в последующие десятилетия в Великобритании.

Основные характеристики услуг инвестиционных фондов как формы коллективного инвестирования практически не претерпели изменений с момента их появления.

масштабы привлеченных средств впечатляют^[28].

Цели создания коллективных портфелей, которые дают возможность инвесторам участвовать в пуле профессионально управляемых активов для выполнения оговорен­ных инвестиционных задач, общие для всех стран.

Однако государства используют различные юридические формы для институцио­нальных инвесторов. За последние годы выработалось большое количество схем коллек­тивного инвестирования, в том числе претерпели значительные изменения и инвестици­онные фонды. Однако, несмотря на все многообразие видов инвестиционных фондов, их можно классифицировать по организационно-правовым формам и операционным структу­рам.

В мировой практике существует три основные юридические структуры коллектив­ных инвестиционных фондов:

- корпоративная форма (Corporate Form), когда коллективные инвестиции явля­ются отдельной корпоративной организацией, в которой активами владеет инвести­ционная компания, а инвесторы являются ее акционерами;

- траст по концепции англосаксонского права при трастовой форме (Trust Form), когда обозначенная группа активов учреждается и управляется доверенным лицом в пользу бенефициара (инвестор является бенефициаром траста и владеет его подразделе­ниями);

- контрактная форма (Contractual Form), когда инвестор вступает в контакт с управляющей инвестиционной компанией, которая согласна купить портфель цен­ных бумаг и управлять им от имени аффилированного инвестора. По сути, инвестор владеет пропорциональной долей портфеля.

Законы некоторых стран разрешают только одну юридическую форму коллектив­ных инвестиций, других более одной. Коллективные инвесторы, имеющие одну и ту же юридическую форму, по-разному действуют в разных странах, в то время как неко­торые представители различных юридических форм действуют одинаково. Такие факторы как общие стандарты и правила деятельности, прецеденты (практика) и рыноч­ная конкуренция также играют большую роль в определении контуров системы регули­рования схем коллективного инвестирования.

Иногда традиционные названия некоторых фондов не соответствуют их правовой форме. В качестве примера можно привести инвестиционные трасты в Великобрита­нии и Японии, которые по сути трастами не являются.

Еще одна структура - еще одна структура «фонд фондов» (фонд, который

может инвестировать только в другие фонды) может сочетать в себе две право­вые формы сразу. Однако, большинство фондов может быть отнесено к одной из трех форм: корпоративные фонды, трастовые фонды или контрактные фонды.

Корпоративная структура наиболее распространена среди инвестиционных фон­дов. Корпоративный фонд образуется так же, как и обыкновенное акционерное об­щество. Проводится подписка на выпущенные обществом акции, или же инвесторы приобретают акции на вторичном рынке. Корпоративные фонды являются собствен­ностью акционеров, а управляют ими от имени всех акционеров директора. Дирек­тора вправе делегировать некоторые функции, связанные с управлением (как, на­пример, управление инвестиционным портфелем и административное обеспече­ние), другим организациям. Фонд от имени своих акционеров инвестирует в акции, облигации или иные активы. Доходы, получаемые фондом от дивидендов и процентов по портфельным активам, как правило, распределяются между акционе­рами. Стоимость акций фонда изменяется в соответствии со стоимостью активов в портфеле фонда. Условиями деятельности фонда так же, как обычного акционерно­го общества, являются решение учредителей о создании акционерного общества, ус­тав или иной подобный документ, проспект эмиссии или иной документ мар­кетингового характера. Акционеры могут голосовать на ежегодных и внеоче­редных собраниях акционеров. Изменения целей компании и принятие иных сущест­венных решений осуществляются по результатам голосования на собраниях акционе­ров. Обычно корпоративные фонды создаются на неограниченный срок. Однако, не­которые из них имеют заранее определенную дату окончания деятельности, когда компания ликвидируется, активы реализуются и вырученные денежные средства рас­пределяются между акционерами.

Первые инвестиционные фонды, такие как инвестиционные трасты в Велико­британии, появившиеся в 1860-х годах и продолжающие существовать и в наши дни, - по своей сути, простые акционерные общества, управляемые директорами. Наиболее новые формы корпоративных фондов, такие как взаимные фонды (mutual funds) в США, открытые инвестиционные компании (open ended investment companies) в Великобритании или инвестиционные общества с переменным капиталом (Societe d'inves- tissement de capital variable) во Франции, отличаются от остальных тем, что у них есть кастодианы, которые независимы от управляющих компаний и которые осуществляют ответственное хранение их активов.

Корпоративные коллективные инвесторы распространены во многих государствах, но инвестиционная компания США уникальна. Каждая из них организована и управляется

многими путями, подобно операционной корпорации с советом директором, имею­щим большие полномочия по проверке и несущим значительную юридическую ответст­венность. Функция совета - представление акционеров фонда (то есть инвесторов) путем про­верки широкого круга действий, предпринимаемых менеджером фонда. В этих целях дирек­тора получают доклады от отдела согласования, кастодианов и аудиторов. Решение о создании фонда принимает управляющая инвестиционная компания. Как только фонд начинает действовать, совет директоров проверяет (контролирует), как их менеджеры соблюдают принятые стандарты и избегают столкновения интересов. Инвестиционный со­ветник управляет и оценивает юридическую ответствен Іюсть ведения операций коллективны­ми инвесторами на ежедневной базе. Совет ежегодно осуществляет обзор управления фондом совместно с инвестиционным советником, который всегда является аффилированной ком­панией, директора должны одобрить контракт с советником. Обычно совет несет ответ­ственность за мониторинг программы согласования фонда, включая соответствие прави­лам в области ценообразования, оценки, портфельной диверсификации и ликвидности, а также лимитам на определенные виды деятельности, такие как инвестиции в неликвидные ценные бумаги или производные финансовые инструменты, а также правилам использова­ния кредитов. Совет должен удостоверять, что инвестиционная политика соответствует пра­вилам и ограничениям, как это указано в проспектах. Он также выбирает аудитора и касто­диана и выборочно проверяет сделки с аффилированными лицами. Чтобы уделять деталь­ное внимание этим вопросам, обычно организуются комитеты па аудиту, ценообразованию, юридическому согласованию и номинациям. Независимый директор является краеугольным камнем системы, и его основная функция - это защита интересов малых инвесторов. Со­гласно действующему законодательству независимыми должны быть 40% директоров.

Традиционно основными отличительными чертами американского рынка капита­лов были дезинтермидация и значительные вложения инвестиционных и пенсионных фондов (в отличие от Европы, где традиционно главную роль играл банковский кре­дит). Конкуренция коммерческих банков и инвестиционных компаний в США ускорила процесс дезинтермидации и секьюритизации. Из-за повышенной доходности пальму первен­ства завоевали взаимные фонды денежного рынка, поэтому банкам пришлось переофор­мить обязательства, прежде всего в депозитные сертификаты (без ограничений выпла­ты процентов). Длительное время банковское законодательство США считалось непол­ноценным, так как не давало банкам возможности использовать эффект масштаба, со­вмещая разные виды деятельности. Тем не менее, вероятно, именно существовавшая дли­тельное время сегментация финансового рынка стала стимулом более совершенной конку­

ренции между финансовыми посредниками^[29].

Корпоративную форму коллективных инвестиций имеют несколько европейских стран, обычно наряду с трастовой и контрактной формами.

Однако наблюдатели, власти и инвесторы возлагают ответственность за выполнение инвестиционной стратегии, а также надзор за деятельностью фонда на уровень управ­ляющей инвестиционной компании и на систему ее внутреннего контроля. Ответственность за соответствие применяемым законам и нормам регулирования в зависимости от конкретно­го случая распределяется между директорами управляющей инвестиционной компании, де­позитарием, независимыми аудиторами и регулирующими властями. Главная ответствен­ность управляющей инвестиционной компании - соблюдение установленных стандар­тов для наиболее эффективных покупок и выполнения инвестиционных целей и полного раскрытия как можно большего объема требуемой информации. Когда происходит на­рушение законов или пренебрежение обязанностями, то имеется некоторая возможность заставить директоров управляющей инвестиционной компании отвечать перед законом. Од­нако главной защитой инвестора является все-таки ликвидация инвестиции. Трастовые фон­ды созданы в тех странах, где существует юридическая концепция траста, например, в Великобритании и многих странах бывшей британской империи. Упрощенно траст можно рассматривать как правовую форму, в рамках которой одно лицо (траста) владе­ет и распоряжается имуществом в интересах иного лица (бенефициара). В случае тра­стовых фондов существует четкое разделение между управляющим фондом и траста. Траст формируется на основе договора траста (trust deed), который представляет собой юридическое соглашение между траста и управляющим о создании паевого траста (unit trust) с определенными условиями деятельности. Траста является юридическим собственником активов фонда и несет ответственность перед инвесторами фонда - бенефициарами. Внесение денег в оплату паев делает инвестора стороной договора тра­ста и бенефициаром^[30].

Управляющий несет ответственность за административное обеспечение и управле­ние инвестициями, в то время как трасты отвечает за хранение активов и реализацию инвестиционных решений, принятых управляющими. Трасти, независимо от всего осталь­ного, отвечает перед инвесторами в широком смысле за сохранность активов и защиту интересов инвесторов. Например, трасти обязан обеспечить, чтобы управляющий действовал в рамках договора траста или иного документа, оформляющего траст с правовой точки зре­ния. Как правило, трасти может уволить управляющего, если последний не справляется с

обязанностями по договору траста, который является основным учредительным документом фонда. Право голоса инвесторов трастовых фондов обычно сводится к голосованию на соб­раниях, где решаются такие вопросы, как смена управляющего, изменение инвестиционных целей или увеличение затрат на обслуживание фонда. В некоторых случаях траста может быть уполномочен голосовать от имени инвестора.

Трастовая система существует в Австралии, Гонконге, Ирландии, Канаде, Китае, Новой Зеландии, Сингапуре и Великобритании. Однако вариации среди трастовых систем значительны. Форма паевого траста была традиционной формой коллек­тивного инвестирования в Великобритании и Ирландии, по эти страны все больше интегрируются в европейский рынок коллективных инвестиций - Великобритания как центр международного фондового менеджмента, Ирландия как оффшорный центр коллективного инвестирования. В структуре большинства европейских рынков все больше проявляются коллективные инвесторы, включая тех, которые по закону органи­зованы как трасты, чтобы иметь возможность заключать инвестиционные согла­шения между инвестиционными менеджерами и инвесторами. В обеих странах корпоративная структура завоевывает позиции за счет структуры паевого траста.

Трастовая структура как форма коллективного инвестирования испытана време­нем. Однако она подвергается реформированию почти во всех странах. В Великобритании и Ирландии, участниках европейского рынка коллективного инвестирования, поощ­ряется создание структур, приспособленных к этому рынку. Недавний пересмотр законов инвестиционного менеджмента в Австралии фундаментально изменил при­роду паевых трастов - он создал структуру с единой ответственной организацией, которая заменила несших разделенную (не солидарную) ответственность инвестиционного менедже­ра и доверенного лица. В Канаде многие специалисты также призывают к базовым ре­формам трастовой системы.

В странах, где закон не позволяет создавать схемы коллективного инвестирования в форме трастов, появилась контрактная форма фондов. В этом случае владельцем акти­вов фонда может быть управляющий (управляющие таких фондов обязательно лицен­зируются) или инвесторы фонда в совокупности (коллективно). Номинальным владель­цем активов является кастодиан, который осуществляет их хранение. Сами инвесторы не являются ни акционерами, ни участниками договора траста, а являются просто участ­никами фонда. У них есть право на получение доходов от имущества фонда, но, как правило, нет права голоса. Такая стратегия основана на предположении, согласно ко­торому инвесторы могут продать свои права участия, если они не согласны с измене­ниями в деятельности фонда, поскольку структура таких фондов - открытая.

В некотором смысле контрактная модель является концептуальной базой коллек­тивных инвесторов континентальной Европы. Она известна под различными названиями: Fonds Commun de Placement (FCP) в Бельгии. Люксембурге и Франции; Kapitalanlagefonds (КАР)в Австрии, Германии и Швейцарии^[31]. Контрактные фонды - это неделимые кол­лекции трансферабельных (передаваемых) ценных бумаг, управляемых от имени объеди­ненных собственников, чьи права представляются частями (долями). Инвесторы заняты в контракте, в соответствии с которым управляющая инвестиционная компания согласна вы­полнять особую, точно определенную инвестиционную стратегию, как это обозначено в проспекте и других предлагаемых документах. Контрактные фонды, когда не являются обособленными корпорациями, юридически отличаются от управляющей инвестиционной компании. Инвесторы (или держатели паев) могут иметь общий интерес собственности в активах фонда, в некоторых случаях активы могут храниться в трасте директора компании, управляющей инвестициями. Директор несет полную ответственность за соответствие программы политике фонда и ее связи с пунктами положения, а также за адекватность механизмов и системы контроля фонда и соблюдение всех стандартов. От директоров ком­пании, управляющей инвестициями, обычно требуется независимость от ее менеджмента, но часто они связаны с материнской компанией. В то же время несколько европейских стран (например, Бельгия, Дания и Финляндия) настаивают на требовании полной неза­висимости некоторых ответственных за контроль коллективных инвесторов от ком­паний, имеющих отношения собственности с оператором фонда.

В зависимости от операционной структуры инвестиционные фонды могут быть от­крытыми и закрытыми. Основное различие заключается в структуре капитала фондов: закрытые фонды создаются в форме акционерного общества с фиксированным капи­талом, а открытые фонды имеют переменный капитал.

Ключевая характеристика открытых фондов - это их способность выпускать и вы­купать акции или паи по требованию инвестора. Как правило, акции (паи) таких фон­дов продаются и покупаются по стоимости чистых активов (СЧА) фонда в расчете на ак­цию (пай). Таким образом, цена акции (пая) привязана к рыночной стоимости инве­стиций фонда и подвержена постоянным изменениям.

В открытых фондах всегда существует потенциальный конфликт между входящими (приобретающими акции или паи), выходящими (выкупающими акции или паи) и продол­жающими оставаться в фонде инвесторами. Иногда способ, которым производится оценка активов фонда, в отсутствие компенсационных процедур, может поставить одну катего­рию инвесторов в невыгодное положение по сравнению с другими. Во избежание это­

го открытые фонды используют определенные способы формирования цены на свои ак­ции (паи) ради того, чтобы обеспечить равное справедливое отношение ко всем кате­гориям инвесторов.

Существует также опасность того, что открытые фонды могут инвестировать в активы с ограниченной ликвидностью, например, недвижимость. Даже если фонд держит какую-то часть средств в деньгах для того, чтобы выполнить обязательст­ва по выкупу, в случае предъявления требований о выкупе большой группой инве­сторов, фонд будет вынужден продавать неликвидные активы и, следовательно, полу­чит за них более низкую, но сравнению с рыночной, цену. Таким образом, инвесторы, оставшиеся в фонде, будут нести непропорционально большой ущерб в результате па­дения стоимости активов фонда. Поэтому здесь возникает необходимость регулиро­вания круга активов, в которые открытый фонд может инвестировать средства.

Даже с учетом этого недостатка ликвидность открытого фонда является его основным преимуществом: инвесторы знают, что они могут продать или купить акции или паи по цене стоимости чистых активов фонда или близкой к ней. Очевидно, что инвесторы очень вы­соко ценят такую ликвидность, поскольку по численности и популярности открытые фонды намного превосходят закрытые. Привлечение заемных средств открытыми фонда­ми строго ограничено. Им разрешено брать в долг только для целей выкупа, а не для при­обретения активов.

Закрытые инвестиционные фонды больше похожи на привычные акционерные общества, чем открытые фонды. В большинстве своем они существуют в корпоративной форме, а не в контрактной или трастовой. Обычно они осуществляют первичное разме­щение акций или паев путем публичной продажи. После этого они могут осуществлять дополнительные выпуски акций или паев только при согласии всех существующих инвесторов фонда. Процедуры дополнительной эмиссии достаточно сложны и до­рогостоящи по сравнению с затратами на выпуск акций (паев) открытого фонда. Закры­тые фонды обычно не вправе выкупать свои акции или доли у инвесторов, кроме случаев официального уменьшения размера капитала, что тоже осуществляется с согласия акцио­неров.

Цена на акции (паи) закрытых фондов формируется на вторичном рынке. Инве­стор, владеющий акциями или паями, может продать их только в том случае, если сущест­вует другой инвестор, готовый их купить. Поскольку цена устанавливается в зависимости от соотношения спроса и предложения, то акции (паи) закрытого фонда могут продаваться и покупаться по цене, значительно отличающейся от стоимости чистых активов фонда. Если цена акции фонда на вторичнохм рынке меньше, чем стоимость чистых активов в рас­

чете на акцию, то говорят, что акция продается и покупается с дисконтом. В противном случае говорят, что акция продается и покупается с премией. Обычно акции закрытых фондов обращаются на вторичном рынке по цене меньшей, чем стоимость чистых акти­вов, хотя величина дисконта может быть различной.

Закрытые фонды - более подходящий инструмент для инвестирования в неликвидные или рисковые активы, нежели открытые фонды^[32]. Сделки между инвесторами закрытого фонда не оказывают никакого воздействия на его инвестиционный портфель, нет необхо­димости продавать активы для обеспечения выкупа. Теоретически положение закрытых фондов, с точки зрения долгосрочных вложений, - наиболее выигрышное. Так, через закры­тые фонды осуществляются венчурные инвестиции в частные компании, еще не котирую­щиеся на бирже, а также инвестиции в недвижимость.

Как правило, в отношении привлечения открытыми фондами заемных средств зако­нодательно устанавливаются серьезные ограничения, тогда как закрытые фонды имеют больше возможностей заимствования. Тем самым они создают эффект «финансового ры­чага» (financial leverage), который ведет к увеличению потенциального риска и дохода.

Корпоративные закрытые фонды могут выпускать различные типы акции, каж­дый из которых предполагает разные права их держателей, например, фонд может вы­пустить акции двух типов: один, дающий права на доход от дивидендов и процентов, вы­плачиваемых фонду, и другой - дающий право на доход от роста капитала - основной стои­мости инвестиций. Обычно такие фонды с «расщепленным» капиталом (split capital) вы­пускают два типа акций - акции дохода (доход фонда от дивидендов и процентов) и ак­ции капитала (доход от роста капитала) - и имеют ограниченный срок деятельности. В этом случае, акции дохода имеют фиксированную цену выкупа. Для того, чтобы в какой-то мо­мент владельцы акций капитала могли получить свой доход, активы фонда должны быть проданы, а фонд - ликвидирован.

Где-то в промежутке между полностью закрытыми и полностью открытыми фон­дами находятся так называемые интервальные фонды. У них есть многие свойства от­крытых фондов: они могут продавать и выкупать акции или паи без специального разрешения на то со стороны всех инвесторов. Но, кроме того, в их правилах или уставах может быть установлено положение, ограничивающее число акций (паев), ко­торые они могут купить или продать, а также периоды времени, когда покупка и про­дажа возможны.

Интервальные фонды могут, например, предлагать возможность неограниченного приобретения или выкупа акций (паев) в течение одного года с момента начала деятель­

ности, а после этого они могут ограничить продажу и выкуп, отказавшись осуществлять таковые в том случае, если требования о приобретении или выкупе приведут к увели­чению или уменьшению размера фонда более, чем на определенный процент^[33].

Такие фонды могут быть использованы для инвестиций в менее ликвидные ак­тивы, нежели активы, предусмотренные для открытых фондов, но все же это долж­ны быть активы, которые могут быть так или иначе оценены, куплены и проданы. Эти фонды завоевали признание на некоторых развивающихся рынках, где есть ценные бу­маги, включенные в листинг и торгующиеся на биржах, но все же не имеющие характе­ристик, позволяющих включить их в список активов для инвестиций в открытые фон­ды.

В каждой стране преобладание той или иной формы фондов определяется особен­ностями законодательства, финансовой политики и финансовой системы.

В большинстве стран существуют как открытые, так и закрытые фонды. Обычно закрытые фонды используются наиболее опытными инвесторами. Зачастую они орга­низуются для того, чтобы инвестировать в активы, которые в соответствии с требо­ваниями регулятора не могут быть приобретены открытым фондом (например, некоти­рующиеся акции). По этой причине в отличие от открытых фондов, некоторые ти­пы закрытых фондов могут быть ограничены в возможностях, касающихся предложе­ния их акций (паев) частным инвесторам.

Акции большинства закрытых фондов котируются на фондовых биржах. Лис­тинг на бирже необходим для того, чтобы организовать вторичный рынок, устанав­ливающий цену, а также стимулирующий покупку и продажу акций или паев фон­да. Кроме того, инвесторы предпочитают совершать сделки на лицензированных и регулируемых рынках. Требования листинга и правила фондовой биржи служат до­полнительной формой защиты инвесторов. В некоторых странах открытые фонды могут пройти процедуру листинга, но в большинстве случаев не делают этого. По­скольку они взаимодействуют с инвесторами напрямую и продают и покупают по публично раскрываемой цене, то листинг на бирже не является необходимым. Однако он может оказаться полезным по другим, чисто техническим причинам. Например, не­которые коллективные инвесторы могут инвестировать только в ценные бумаги, при­сутствующие в листинге бирж. Для того чтобы попасть в список «разрешенных инве­стиций» таких институциональных инвесторов, открытые фонды проходят техни­ческий листинг на одной из бирж, например. Люксембургской. Критерии техниче­ского листинга снижены по сравнению с критериями обычного листинга, а ценные

бумаги на бирже, где они прошли технический листинг, не обращаются.

Но данным Мирового банка общей международной тенденцией в 80-90х годов явля­ется сокращение доли коммерческих банков в финансовых активах и рост доли институтов ценных бумаг и коллективных инвесторов.

Наибольшую роль коллективные инвесторы играют в движении денежных ре­сурсов в странах англо-американской группы. В среднем по группе развитых стран через коллективных инвесторов перераспределялось до 30 % денежных ресурсов. На коммерческие банки приходилось 30-35% ресурсов, на центральные банки - до 5%. В отдельных странах (например, Германии) исключительную роль в этом игра­ют сберегательные учреждения.

На рынках развивающихся стран соотношение долей распределения финансовых по­токов резко отличается от развитых стран. Их финансовые системы более упрощены, ос­новная роль в перераспределении денежных ресурсов отводится банковскому сектору в целом. На этот сектор приходится 90% финансовых обязательств, из них более 50% состав­ляют обязательства коммерческих банков, 20% - центральных банков. Такая тенденция свя­зана с расширенным участием государства в банковской деятельности, а также в вы­полнении центральными банками этих стран несвойственных им коммерческих функ­ций, в стремлении перераспределять через них как можно больший объем денежных ресур­сов.

Что касается институциональных инвесторов, то на них падает только 10% обяза­тельств финансово-банковской системы развивающихся стран. Столь не значительная роль инвестиционных институтов в фондовых оборотах развивающихся стран связана, прежде всего, с уровнем развития фондового рынка, когда гарантии государства играют определяющую роль в выборе инвестором способа вложения денежных средств. И если со стороны государства такие предпочтения отдаются банковской системе, то и мел­кий инвестор будет следовать таким же предпочтениям в выборе способа инвестиро­вания.

Таким образом, приведенные данные позволяют сделать вывод о том, что институ­циональные инвесторы на развитых фондовых рынках играют первостепенную роль в привлечении капитала частных инвесторов. Уровень развития институциональных ин­весторов на этих рынках является достаточно высоким, о чем свидетельствуют дан­ные о постоянном росте объема привлекаемых финансовых средств населения и роста числа инвестиционных институтов такого профиля. Это позволяет определить их деятель­ность как эффективный механизм привлечения капитала - сбережения населения.

Однако необходимо также отметить, что тенденции развития мировой экономики и

динамика международного рынка капиталов показывают неоднозначность результатов деятельности инвестиционных фондов, поскольку в процессе развития мировой финан­совой системы появилось множество новых институтов, продуктов и услуг. В 90-е годы отчетливо проявилась высокая степень уязвимости национальных финансовых систем пе­ред разрушительным воздействием кризисов, когда государства были вынуждены при­нимать меры по урегулированию последствий одних кризисов и предупреждению возник­новения других. Вопросы защиты национальных экономик обострили дискуссии о необ­ходимости реформирования и повышения надежности мировой валютной системы. Не последнюю роль в этом процессе играют коллективные инвесторы.

Во-первых, деятельность институциональных инвесторов способствует снижению рисковости инвестиций на международном фондовом рынке. Аккумулируя средства вкладчиков, они диверсифицируют портфель принадлежащих им финансовых инстру­ментов, эффективно решая задачу стабилизации соотношения риска и доходности. Именно поэтому одной из наиболее современных черт развития международного финансового рынка является то, что индивидуальные инвесторы передают управление своими портфе­лями профессиональным финансовым посредникам (вследствие увеличения операций ин­весторов на рынках ценных бумаг развитых стран и растущих возможностей развивающих­ся стран, вложения в которые пока сравнительно низки). При этом международная ди­версификация институциональных портфелей увеличивает не только сами портфели, но и сбережения инвесторов.

Во-вторых, в настоящее время отмечается повышение роли институциональных инвесторов, попадающих под соответствующее регулирование законодательством. Не только при учреждении, но и при функционировании коллективные инвесторы должны следовать различным требованиям и ограничениям законодательства с целью защиты ин­тересов инвесторов и поддержания стабильности финансовой системы.

Однако на практике, американские институциональные инвесторы, например, кон­тролируют большую часть активов финансового рынка (пенсионные фонды, страховые компании и взаимные фонды самостоятельно управляют более чем 10 трлн. долл, акти­вов; американские пенсионные фонды получили статус крупнейшего институционально­го инвестора мира; в США существует приблизительно 28 000 инвестиционных клубов) и среди институциональных инвесторов особенно быстро развиваются инвести­ционные фонды, являющиеся, в основном, консервативными инвесторами, работающи­ми в надежных сферах приложения капитала^[34]. Однако, по мнению ряда экспертов, ин­вестиционные фонды становятся слишком крупными и уже не действуют столь эффек­

тивно, как ранее.

Еще один негативный фактор - широкое применение производных и гибридных фи­нансовых инструментов, часто не попадающих под регулирование, но оказывающих серьезное влияние на динамику и структуру международного рынка капиталов.

Большинство стран с формирующейся рыночной экономикой (за исключением са­мых малых) слишком велики для абсолютного слияния с мировым рынком капиталов. Следовательно, продолжают сохранять некоторую негибкость внутренних цен (по сравнению с мировыми), но продолжают использовать плавающие валютные курсы, преимущество которых заключается в их способности смягчить неблагоприятное воздействие внешних факторов. Однако они недостаточно велики для создания адек­ватных амортизаторов (например, золотовалютных резервов) от непредсказуемых движе­ний международных потоков капитала. Большинство из них располагает достаточными резервами для выдерживания краткосрочных атак на национальную валюту. Однако крупнейшие международные финансовые посредники (например, международные банки, инвестиционные компании и фонды) располагают суммами, эквивалентными или даже превышающими размеры резервов большинства стран этого типа, что ставит колебания валютного курса чуть ли не на первое место по надежности и эффективности среди ин­струментов защиты от внешних неблагоприятных изменений.

Режим абсолютно свободного движения капитала подходит не для всех государств. Поэтому международные организации активно работают над выработкой международных правил административного контроля экспорта импорта капитала. Для привлечения капи­тала, так необходимого странам с формирующейся рыночной экономикой, они принима­ли специальные программы, в том числе по ограничению вмешательства государства в экономику и увеличению либерализации. Ожидания корректного выполнения этих программ действительно привлекли значительные средства в виде иностранных инвести­ций (преимущественно, институциональных), поскольку зарубежные инвесторы рассчи­тывали на будущее развитие государств, даже располагая недостаточными данными. Эти капиталы были благополучно освоены практически всеми формирующимися рынками. Однако справиться с неожиданным изъятием средств международными институциональ­ными инвесторами, прежде всего, инвестиционными компаниями и фондами, кото­рые на основе неполной информации пересмотрели свои представления об экономиче­ских реформах, практически не удалось.