Формирование и развитие института финансового посредничества в россий­ской экономике

На фоне мировых тенденций развития финансовых посредников российский фон­довый рынок накладывает определенные национальные особенности на формирование финансовых институтов, что создает экономические рамки для развития конкретного на­правления инвестиционной деятельности.

Наиболее характерной чертой для российского финансового рынка является не­значительная диверсификация направлений финансовых потоков, ограниченное ко­личество структур рынка ценных бумаг, готовых пропускать через себя финансовые потоки основной массы мелких инвесторов с минимальным риском для них.

Специфические особенности российского рынка институционального инвестирова­ния были сформированы в процессе становления самого фондового рынка, что проходило в результате проведения широкомасштабной приватизации государст­венных и муниципальных предприятий^[43].

В условиях наличия огромного количества владельцев приватизационных чеков (свыше 146 млн. человек), не имеющих опыта и знаний, необходимых для осуще­ствления процесса обмена их на ценные бумаги, появилось достаточно большое количест­во предложений по оказанию этого вида услуг со стороны институциональных инве­сторов.

Выпуск приватизационных чеков, сопровождавший процесс проведения приватизации государственных и муниципальных предприятий, стал основным стимулом бурного развития чековых инвестиционных фондов. Поскольку все население России стало владельцами приватизационных чеков, процесс привлечения вкладчиков для чековых инвестиционных фондов был намного упрощен. Осуществляемая со стороны государства поддержка созда­ния и деятельности чековых инвестиционных фондов закрепляла у населения имидж надеж­ного инвестиционного института, которому можно доверять свои сбережения.

После того, как активная (ваучерная) часть приватизационных процессов в России бы­ла завершена и политическая задача обеспечения процесса перераспределения собственно-

ста была выполнена, чековые инвестиционные фонды перестали играть какую-либо суще­ственную экономическую роль.

В 1998 г. был издан Указ Президента РФ «О дальнейшем развитии деятельности инвестиционных фондов»^[44], согласно которому все чековые инвестиционные фонды в обя­зательном порядке должны были преобразоваться в инвестиционные фонды или при­нять статус обычного акционерного общества. Из всех чековых инвестиционных фондов продолжили свою деятельность в этом качестве не более десятка. Выход этого Указа можно считать конечной точкой деятельности специализированных инвестицион­ных фондов приватизации на российском фондовом рынке.

Наряду с чековыми инвестиционными фондами в тот же период 1992-1993 гг. стали воз­никать инвестиционные компании, осуществляющие привлечение средств мелких инвесторов. Инвестиционные компании занимались организацией выпуска ценных бумаг и их размещени­ем, а также куплей-продажей ценных бумаг от своего имени и за свой счет. Ресурсы инвести­ционных компаний формировались за счет средств учредителей и выпуска собственных цен­ных бумаг. Для осуществления своей деятельности инвестиционные компании обязаны были иметь специальные лицензии. Лицензированием деятельности инвестиционных компаний за­нимался Минфин России, который и осуществлял контроль за их деятельностью. С 1996 г. этот вид инвестиционного института был исключен из состава профессиональных участников фон­дового рынка, вследствие чего большинство из ранее действующих компаний были вынужде­ны преобразоваться в другие виды инвестиционных институтов, разрешенных для работы на российском рынке ценных бумаг.

С 1996 г. в России стали возникать первые паевые инвестиционные фонды. Паевой инвестиционный фонд является коллективным инвестором и представляет собой ком­плекс имущества, переданного инвесторами в доверительное управление управляющей компании для его прироста. Особенность паевых инвестиционных фондов состоит в том, что они не являются юридическими лицами. Образование паевого инвестиционно­го фонда осуществляется путем приобретения инвесторами инвестиционных паев, вы­пускаемых управляющей компанией.

По сравнению с другими видами институциональных инвесторов паевой инве­стиционный фонд представляет собой более защищенную модель по возможности получения стабильного дивиденда и ограничения риска потери капитала. Он также более мобилен в управлении и имеет ряд налоговых льгот, в частности, осво­божден от двойного налогообложения при получении дивидендов по акциям эмитентов, которыми владеет фонд, что, создает владельцам паев возможность

значительного уменьшения налогообложения их доходов. В настоящее время разра­ботана достаточно полная нормативная база функционирования паевых инвестиционных фондов. К началу 2007 года в России активы ПИФов превысили 150 млрд, руб., а число счетов пайщиков за год выросло с 133 000 до 330 000 человек^[45].

Коллективные инвесторы, выполняют роль финансового посредника, эмити­руют собственные ценные бумаги (акции или паи), а набранный капитал инвести­руют в ценные бумаги других эмитентов, денежные средства, производные финан­совые инструменты, движимое и недвижимое имущество и другие формы. При этом каждый частный инвестор в коллективной схеме в соответствии с долей своего участия в капитале обладает пропорциональной частью портфеля финансовых ак­тивов. Таким образом, коллективные инвесторы осуществляют традиционную схе­му финансового посредничества, предполагающую прямую трансформацию аккуму­лированных средств в инвестиционный капитал.

Наиболее привычными финансовыми посредниками являются кредитные орга­низации.

Под банком понимают кредитную организацию, имеющую исключительное право осуществлять в совокупности определенные банковские операции: привлечение во вклады денежных средств физических и юридических лиц; размещение этих средств от своего имени и за свой счет на условиях возвратности, платности и срочности; открытие и ведение банковских счетов физических и юридических лиц.

Под небанковской кредитной организацией будем понимать кредитную ор­ганизацию, имеющую право осуществлять отдельные банковские операции, преду­смотренные законом. Допустимые сочетания банковских операций для небанковских кредитных организаций устанавливаются Банком России. Причем небанковская кре­дитная организация может иметь форму некоммерческой организации.

Поскольку небанковские кредитные организации частично выполняют функции банка, то, следовательно, в части совпадения (наложения) этих функций они являются конкурентами.

Несмотря на то, что банки по своей ориентации или по кругу своих основных опе­раций, подразделяются на различные типы (инвестиционные, сберегательные, сель­скохозяйственные и т.д.), в России все они подчиняются единым требованиям и

нормативам, и, соответственно, регулируются общим банковским законодательством. В настоящее время большинство банков выполняет аналогичные (схожие, идентич­ные) операции, независимо от заявленной специализации. Тогда как в теории спе­циализированные банки характеризуются акцентом на соответствующие специализированные операции. Специализация коммерческого банка приобретает большое значение для развития инфраструктуры финансового рынка.

Коммерческие банки, выступая в качестве финансового посредника, привлекают на платной основе сбережения населения и затем от своего имени размещают кредитные ресурсы на рынке ссудных капиталов. Кроме того, выдавая кредиты физическим лицам сегодня (потребительское и ипотечное кредитование), банк тем самым обеспечивает при­ток еще больших средств населения завтра, при чем этот приток носит, как правило, средне и долгосрочный характер (так называемые «длинные» деньги). Таким образом, тезавриру­ются средства населения, изначально не предназначенные для сбережений и плюс начис­ленные на сумму предоставленного кредита проценты.

Привлечению сбережений населения содействует развитие банковских кре­дитных продуктов, таких как потребительское кредитование вообще и ипотечное жи­лищное кредитование в частности; расширение спектра банковских услуг (консульта­ции, брокерская деятельность, доверительное управление, кредитные калькуля­торы и т.д.).

Потребительское кредитование способствует формированию сберегательного пове­дения населения, выступая результатом конкурентной борьбы различных линий сбе­регательного поведения: отложить приобретение товара или услуги на срок накоп­ления необходимой суммы или приобрести услугу или товар сегодня с последующим накоплением суммы займа плюс начисленные по ней проценты. Иначе говоря, и в том и в другом случае речь идет о сбережениях, но в различном временном интервале и с разными величинами. Приоритетность того или иного вида сбережений (сберегать сегодня или завтра) определяется конкретными условиями существования индивида, отражающи­ми рыночную конъюнктуру.

Отметим, что в отечественной экономической литературе кредитное поведение населения мало освещено, так как несмотря на то, что за последние несколько лет в России бьио проведено немало исследований финансового поведения населения, основ­ной акцент в них делался в первую очередь на изучении сберегательного и инвестици­онного потенциала граждан. Целью большинства исследований было определе­ние предпочитаемых форм хранения денежных средств и мотивов вложения денег в те или иные активы, в то время как долговое и кредитное поведение длительное время остава­

лись в тени. Согласно статистическим данным (см. таблицу 10), задолженность населения по кредитам за период 2003-2005 гг. увеличилась в 7 раз (с 43 млрд, до 298 млрд.руб.), и по прогнозам специалистов:

- российский рынок потребительского кредитования будет стремительно раз­виваться еще в течение ближайших 3-5 лет, а через два года каждый третий автомо­биль и каждая пятая покупка бытовой техники будут оформляться в кредит;

- широко распространенные сегодня "магазинные" кредиты будут уступать по­зиции универсальным кредитным карточкам;

- наиболее активно в ближайшие годы будут развиваться овердрафтное кредитова­ние по банковским картам, автокредитование и ипотека.

Кредиты, предоставленные кредитными организациями физическим лицам (млрд.руб.)

Таблица 10.

Источник: официальный сайт Федеральной службы государственной статистики www.gks.ru/wps/portal

Программы банковского кредитования населения помимо возврата основной суммы долга предполагают уплату процентов за использование заемных средств. Для банков­ского сектора потребительское кредитование приносит высокую прибыль. Уровень процентных ставок за предоставление потребительских кредитов должен компенсиро­вать не только расходы банка на эти операции, но и возможные потери. Кроме того, в ставках учитывается получение банком определенного дохода от этой деятельности, размер которого определяется разницей (маржой) между процентными ставками по кре­дитам, выдаваемым и получаемым банком. Причем банки для предоставления кредитов физическим лицам используют в основном межбанковские кредиты, поскольку про­центная маржа в потребительском кредитовании максимальна. Поэтому, можно говорить о привлечении банком дополнительных ресурсов в виде платы за потребительский кредит и увеличении капитала самого банка потенциально трансформируемого в инвести­ционный капитал, то есть коммерческие банки помимо прямой трансформации осуществ­ляют косвенную или сложную трансформацию средств в инвестиционный капитал.

Нельзя не отметить тот факт, что из всех видов потребительского кредитования наименьшее развитие получила ипотека. Основных проблем две - низкие доходы насе-

ления и неурегулированность правовых отношений при покупке жилья на заемные средст­ва. Согласно экспертным оценкам, на сегодняшний день ипотекой пользуются менее 1% населения (для сравнения: на Западе более 90% жилья покупается в кредит)^[46].

Несмотря на бурное развитие потребительского кредитования (Д.Стребков его относит к институциональным кредитам), в нашей стране все еще большое распростране­ние получает неинституциональное кредитование (под которым понимается межлично­стный долг - то есть кредит, предоставленный родственником или другом, как прави­ло, беспроцентный)^[47].

Так, результаты проведенного исследования показали, что 41,5% опрошен­ных в течение последних 3-4 лет брали в долг у родственников, друзей и знакомых. В то же время опыт институциональных кредитов имеют всего 17,3%^[48].

Наиболее надежными в глазах населения являются коммерческие банки, одним из акционеров которых выступает государство (Сбербанк, Внешторгбанк, Газпромбанк). Так, наибольшим доверием пользуется Сбербанк: 62% его пассивов составляют сред­ства физических лиц. По мнению экспертов, Россия является единственной в мире круп­ной страной, где госбанки будут продолжать преобладать в банковском секторе, что не­гативно сказывается на конкурентной среде. Кроме того, основной особенностью рос­сийской банковской системы остается то, что при ее создании правительством было упущено из виду ее социальное значение. В настоящее время ни один коммерческий банк, включая и Сбербанк, не функционирует как учреждение с социальной ориентаци­ей. Это противоречит общемировым нормам, согласно которым сберегательный банк, а в более широком смысле - сберегательный сектор, должны являться проводником со­циальной политики.

Социальную направленность имеют некоммерческие кредитные организации и союзы, через которые происходит вовлечение самого населения в активное произво­дительное использование своих сбережений, пробуждение его самостоятельности и само­организации, их правовое и организационное оформление.

Традиционная банковская схема финансового посредничества предполагает доход в виде процента от вложенных средств, то есть доход сберегателя. Банк, выступая в качестве финансового посредника, осуществляет свою деятельность с основной целью извлечения прибыли. В отличие от финансово-инвестиционных посредников коммерче­ские банки занимают деньги у своих вкладчиков с целью получения прибыли от раз­мещения этих средств. При этом банк стремится минимизировать стоимость заимст­

вованных средства, снижая процентную ставку по вкладам и депозитам. Однако, ком­мерческий банк также может выступать и в качестве финансово-инвестиционного по­средника при организации Общего фонда банковского управления (ОФБУ), обла­дающих еще большим спектром правомочий и имеющих более широкий список лицен­зированных операций, чем инвестиционные фонды.

ОФБУ как институт фондового рынка зарождались одновременно с паевыми инве­стиционными фондами. И на начальном этапе между ними шла борьба за временно сво­бодные деньги потенциальных инвесторов. ПИФы в своем развитии заручились поддерж­кой Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг и получили признание в западных финансовых кругах. Заботу о судьбе банковских фондов взял на себя Центральный Банк России (ЦБР) и в силу своих полномочий предоставил им более широкий инструмента­рий, чем у ПИФов. Первый этап в споре, что лучше - ОФБУ или ПИФ, закончился уверенной победой последнего в период банковского кризиса 1998 года. Банки, столк­нувшись с невиданными доселе проблемами ликвидности, все свои ресурсы бросили на их решение. Но инвесторы ОФБУ в тот период оказались в более выигрышном по­ложении, нежели вкладчики, многие из которых так и не сумели изъять с банковских счетов свои сбережения. Специфика учета средств инвестиционных фондов позволи­ла банкам без особых затруднений исполнить свои обязательства перед участниками ОФБУ, и на некоторое время этот инструмент был заброшен. Точнее, он существовал, но в виде «схемных» продуктов для удовлетворения инвестиционных потребностей от­дельных категорий организаций, в частности страховых компаний, которые через ОФБУ получали возможность инвестировать в валютные ценные бумаги.

Банки предлагают своим клиентам участие в ОФБУ скорее как альтернативу вкладу и главным козырем здесь становится повышенная доходность. По итогам 2004 года практически все действовавшие ОФБУ заработали для своих участников больше, чем могли бы принести им банковские вклады. Однако доходность ОФБУ - вещь переменчивая и в отличие от вкладов гарантироваться не может. Рынку известны случаи, когда она достигала 80% годовых при том, что месяцем ранее фиксировалась на отрицательном уровне. Привлекая же средства вкладчиков в ОФБУ, некоторые банки прогнозируют до 50% годовых в рублях.

По сравнению с ПИФами банковские фонды обладают более широким инст­рументарием, во многом определяемым лицензией управляющего банка. В частности, ОФБУ без дополнительных разрешений вправе инвестировать в наличную валюту и но­минированные в ней ценные бумаги, драгоценные металлы и камни, фьючерсы и опционы

(в акции и облигации российских эмитентов могут инвестировать и ПИФы, и ОФБУ)^[49]. Все это позволяет эффективно хеджировать риски.

Отдельно хочется рассмотреть механизмы защиты инвесторов. Разумеется, как и любой другой механизм инвестирования, ОФБУ не лишен рисков, в том числе валютных; рыночных, связанных с изменением цен; процентных - в результате колебания рыночных ставок; риска ликвидности, обусловленного возможным дефицитом ликвидных средств на счетах доверительного управляющего. Основной же риск для всех участников коллектив­ного инвестирования, будь то клиенты ПИФов или ОФБУ, - некачественное управление активами. Однако в нормативно-правовой базе деятельности ОФБУ существует ряд «за­щитных механизмов».

Во-первых, ЦБР исключает появление на этом рынке случайных игроков. Банки, прежде чем создавать собственные ОФБУ, должны проработать не менее одного года и относиться к первой категории по финансовому состоянию, то есть являться «финансово стабильными».

Во-вторых, банки ведут по фонду отдельный баланс, для их работы открывается от­дельный счет депо, операции в рублях проходят через корсчет в ЦБ, в валюте - через уполномоченные банки. С одной стороны, эти меры лишают управляющих соблазна за­лезть в карман инвесторов ОФБУ для решения собственных нужд, с другой - миними­зируют риски клиента в случае банкротства кредитной организации, управляющей фон­дом.

В-третьих, для ОФБУ установлен запрет на инвестирование более 15% своих ак­тивов в ценные бумаги одного эмитента либо связанных между собой эмитентов. Впро­чем, это ограничение не распространяется на государственные бумаги.

Между кредитной организацией - доверительным управляющим, создающей ОФБУ, и учредителями управления (инвесторами), средства которых аккумулируют­ся, заключается договор. Для заключения договора доверительного управления кредит­ная организация может опубликовать Общие условия (являющиеся публичной офертой). Договор управления имуществом между учредителем доверительного управления и кредитной организацией может предусматривать управление в пользу учредителя управления или в пользу выгодоприобретателя - третьего лица.

Согласно договору, участник коллективных инвестиций вносит в фонд свое имущество. Имущество, передаваемое учредителями доверительного управле­ния в ОФБУ, является общей долевой собственностью лиц, являющихся учре­

дителями доверительного управления. В общую долевую собственность включався также прибыль и доходы, полученные доверительным управляющим в период дейст­вия ОФБУ. Доля учредителя доверительного управления рассчитывается как отноше­ние суммы вносимого в ОФБУ имущества к стоимости всего имущества фонда на мо­мент внесения имущества инвесторами.

Обычно ОФБУ предпочитают привлекать денежные средства в рублях, но не­которые готовы принимать также валюту, ценные бумаги и другие активы, с которыми они вправе работать. Сегодня банки предлагают продукты, рассчитанные на клиентов с самым разным доходом. Стать участником некоторых ОФБУ можно, обладая немногим более 1 тыс. рублей. Существуют и более высокие пороги вхождения, например в банке «Траст» минимальный взнос в период первичного присоединения составляет 300 тыс. рублей. Разумеется, управляющий банк предоставляет свои услуги не бесплатно. Его доход от управления чужими средствами формируется за счет комиссионного вознаграждения, которое рассчитывается от стоимости чистых активов (СЧА) фонда в течение финансового года (как правило, в пределах 1,5-3%). Кроме того, банки зачастую оставляют за собой премию в размере 10-20% от прироста СЧА. То есть клиенты платят банку пропорционально своей доле в ОФБУ и полученному доходу от управления.

В современном мире рынок институциональных инвестиций занимает важ­ное место в обороте капиталов. Он представляет собой сегмент финансового рын­ка, образуемого за счет обращения капитала, привлекаемого институциональными ин­весторами.

Низкая привлекательность российских институциональных инвесторов обусловлена, на наш взгляд, непоследовательной политикой государственных органов регулирования российского рынка ценных бумаг. Так, в 1992-1993 годах предпочтения, оказываемые со стороны государственных органов чековым инвестиционным фондам, позволили при­влечь в них достаточно большое число вкладчиков, однако, по завершении че­ковой приватизации Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг (ФКЦБ) фактиче­ски провела реорганизацию чековых фондов, создав крайне невыгодные условия для их деятельности, содействуя деятельности паевых инвестиционных фондов и, тем са­мым, стимулируя перелив средств вкладчиков из чековых инвестиционных фондов в эти структуры. В результате чего чековые инвестиционные фонды утратили свою привлекательность для мелких вкладчиков, а паевые инвестиционные фонды ее не приобрели, так и не получив широкого распространения. В результате - оптимальный механизм привлечения средств мелких вкладчиков, максимально учитывающий

интересы и предпочтения российских инвесторов и обеспечивающий защиту ИХ вкладов, не был создан^[50].

На сегодняшний день, российский рынок коллективных инвестиций, имея доста­точно разнообразную и разветвленную сеть институтов, способных привлекать ка­питал мелких инвесторов, свою повышенную рисковость должен компенсировать за счет возможности осуществлять приращение капитала, т.е. высокой доходности вложений. Однако незначительное число привлеченных инвесторов но отношению к потен­циально возможному кругу участников инвестиционного процесса ставят под сомне­ние вопрос о возможности получения высоких доходов на рынке институционального инвестирования.

Природу образования институциональных инвестиций составляет процесс мо­билизации накоплений мелких вкладчиков, что должно обеспечивать ему высокую инвестиционную привлекательность. Формирование определенного уровня инвести­ционной привлекательности финансовых институтов зависит от целого ряда факто­ров, присущих экономике страны в целом.

Во-первых, процесс инвестирования для мелкого инвестора зависит от ожидаемой нормы прибыли, или рентабельности предполагаемых капиталовложений. Если эта рентабельность, по мнению инвестора, слишком низка, то вложения не будут осуществле­ны.

Во-вторых, инвестор при выработке решений всегда учитывает альтернативные возможности капиталовложений и решающим здесь будет уровень процентной ставки.

В-третьих, инвестиции зависят от уровня налогообложения и вообще налогового климата в данной стране или регионе. Как показывает практика, слишком высокий уровень налогообложения не стимулирует привлечение инвестиций.

В-четвертых, инвестиционный процесс реагирует на темпы инфляционного обесценения денег. В условиях высокой инфляции, когда калькуляция издержек пред­ставляет значительную неопределенность, процессы реального капиталообразования становятся непривлекательными, скорее будет отдано предпочтение спекулятивным сдел­кам, требующим профессиональных знаний или практического опыта в обращении с цен­ными бумагами.

Совокупность перечисленных факторов, как правило, определяет набор требо­ваний мелких инвесторов, степень реализации которых на практике формирует возможности привлечения их капитала. Обращаясь к институциональным инве­сторам вкладчики стремятся также компенсировать свои стремления работать на рынке

ценных бумаг через посредника и получать при этом не только квалифицированное управ­ление собственными капиталами, но и реализовать свои инвестиционные цели.

Для обеспечения высокого уровня доходности на рынке институционально­го инвестирования необходим адекватный заявленным требованиям набор инвести­ционных инструментов. При этом необходимо учитывать, что со стороны регу­лирующих органов институциональным инвесторам задается нормативный механизм вложения средств в различные активы с целью достижения диверсификации вложений по инструментам, секторам (отраслям) и эмитентам. Это означает, что инвесторы обязаны диверсифицировать свои активы путем работы только с нерисковыми инструментами. Федеральная служба по финансовым рынкам (ФСФР) как регулирующий орган обязана следить за соблюдением этих нормативов, ограничивая своим контролем воз­можности управляющих распоряжаться активами в соответствии с изменяющейся ры­ночной конъюнктурой.

В настоящее время набор инвестиционных инструментов на российском фи­нансовом рынке достаточно ограничен. Так, по экспертным данным, до финансового кризиса 1998 года емкость российского рынка ценных бумаг оценивалась в 40,5 млрд, долларов. Совокупный объем инвестиционного потенциала превышал 25 млрд, долларов, при этом около половины объема приходилось на коммерческие банки -11 млрд, долла­ров, на население - свыше 9 млрд, долларов, иностранных инвесторов -1,83 млрд, долла­ров, брокеров и коммерческих структур - страховых компаний, пенсионных и инве­стиционных фондов - 1,3 млрд, долларов. Нужно отметить, что рассматриваемый период времени характеризовался незначительной долей государственных ценных бу­маг в общем обороте на рынке (17,4%), валюта уже тогда занимала самый значительный объем рынка- 25,5%, корпоративные ценные бумаги - 15%. На долю населения приходилось 35,5% всего инвестиционного потенциала^[51]. Приведенные данные харак­теризуют, с одной стороны, докризисные тенденции, сложившиеся на российском фондовом рынке, а с другой - возможности восстановления этих тенденций на совре­менном рынке при создании адекватных тому периоду условий.

В результате финансового кризиса августа 1998 г. емкость российского фондового рынка значительно уменьшилась по причине сокращения рынка государст­венных ценных бумаг. Нужно отметить, что структура рынка государственных цен­ных бумаг до кризиса характеризовалась исключительным преимуществом крат­косрочных выпусков (в основном ГКО/ОФЗ), причем получаемые средства исполь­зовались не только на ликвидацию кассовых разрывов государственного бюджета,

но и на покрытие его дефицита. В совокупности с ограниченностью внутреннего ин­вестиционного потенциала и, возникающей как следствие, жесткой конкурен­ции за свободные денежные средства, это привело к следующим негативным результа­там: государственные ценные бумаги оказались наиболее доходными финансовы­ми инструментами, вытеснившими корпоративные ценные бумаги с фондового рынка и ставшими главным спекулятивным инструментом на фондовом рынке. Это привело к усу­гублению инвестиционного кризиса, и в конечном счете - к краху рынка государственных ценных бумаг.

В настоящее время практически отсутствуют инструменты, схожие по инвестицион­ным характеристикам с существовавшими государственными ценными бумагами, та­кими как ГКО и ОФЗ, в результате чего важнейшая рыночная ниша остается свободной. Такая ситуация спровоцировала на инвестиционном рынке переток свободных денежных средств в валютные запасы. Сегодня валютные запасы банков, юридических и физиче­ских лиц настолько раздуты, что можно говорить об использовании валюты как альтер­нативы всем ранее действующим инвестиционным инструментам.

Для подавляющей части российских институциональных инвесторов существуют нормативные ограничения по использованию валютных вложений как инвестиционно­го инструмента. Поэтому рассматривать их в качестве основного инструмента в портфеле активов институциональных инвесторов не представляется возможным. Те же огра­ничения распространяются и на работу институциональных инвесторов на рынке сроч­ных контрактов.

Из инвестиционных инструментов, доступных для работы институциональным инвесторам, остались только корпоративные ценные бумаги. С точки зрения надежности и ликвидности существует ограниченный консервативный сегмент этого рынка - акции 5-6 эмитентов, так называемые «голубые фишки» российского фондового рынка. (ЛУКОЙЛ, РАО ЕЭС, «Сургутнефтегаз», «Мосэнерго», «Ростелеком», «Газпром»). Сюда же можно отнести и корпоративные облигации, хотя по своей доходности (при равной на­дежности) они сегодня проигрывают гособлигациям.

При этом прогнозы по развитию рынка корпоративных ценных бумаг показывают, что в ближайшее время отсутствуют предпосылки для стабильного роста курсовой стоимости акций российских предприятий, что придает данному сектору рынка чисто спекулятивный характер, зависящий от влияния политических и экономических фак­торов (выборы, инфляция, увеличение экспортных пошлин на нефть И Т.Д.).

Несмотря на то, что корпоративные бумаги остаются практически единственным доступным инвестиционным инструментом для институциональных инвесторов,

зависимость от влияния указанных факторов делает этот вид вложений высокорис­ковым и не позволяет использовать его как основной инструмент при осуществле­нии инвестиционных вложений, обеспечивающий высокую доходность.

Современное состояние российского фондового рынка не позволяет институцио­нальным инвесторам обеспечивать инвестиционную привлекательность своих струк­тур в плане обеспечения инвестиционных ожиданий мелких инвесторов по доходности, надежности и ликвидности их вложений на рынке институционального инвестирования. Они не могут обеспечивать прирост вложений своих вкладчиков выше банковского процента, тем самым они не могут представлять для них интерес как источник со­хранения и приумножения накоплений. Таким образом, основной причиной низкой инвестиционной привлекательности рынка институциональных инвестиций являются ограничения на управления активами. Наряду с отсутствием механизма компенса­ции рисков на фондовом рынке этот фактор обусловливает значительный отток капитала с рассматриваемого рынка. До тех пор пока нормативные ограничения не будут при­ведены в соответствие с реальными инвестиционными условиями, приток средств мелких инвесторов на рынок институциональных инвестиций остается проблематичным.

Еще одним важным компонентом, необходимым для финансового посредничества на рыночных началах, является раскрытие информации о самих финансовых институтах, о ценных бумагах, находящихся у них в портфеле и об эмитентах. Недостаточное раскры­тие финансовой и иной информации остается одним из главных факторов, сдержи­вающих инвестиции в российскую экономику. Российские предприятия-эмитенты не заин­тересованы в применении международных стандартов финансовой отчетности и раскры­тия информации, отчасти вследствие естественного опасения потерять власть в результате раскрытия информации и прозрачности - что вполне понятно в условиях, когда стороны привыкли использовать доступ к информации в качестве средства сохранения своей власти,

В ситуации, при которой необходимая для участников фондового рынка информация доступна только некоторым из них, имеет место информационная асимметрия. Суть ее заключается в том, что одна сторона сделки, обладая более полной информацией о предмете сделки, осознает что другая сторона этой же сделки не стала бы в ней участво­вать, если бы владела более полной информацией, так как такая сделка считается несправед­ливой. Осознание лицом вероятности быть жертвой несправедливой оценки снижает инве­стиционный интерес, что в свою очередь, делает недостижимой цель создания привлека­тельного финансового рынка с высокой ликвидностью^[52]. В ряде стран действуют законы, предусматривающие жесткие санкции против инсайдеров за использование внутренней ин­

формации, в России такого закона пока не существует. На сегодняшний день в России дейст­вуют правила, по которым компании-эмитенты, присутствующие на фондовом рынке, обязаны предоставить инвесторам публичный допуск к следующей информации:

- учредительным документам и другой регистрационной информации;

- проспекту эмиссии ценных бумаг, который содержит большое количество инфор­мации о структуре собственности, органах управления, хозяйственной деятельности компании а также финансовую отчетность по российским стандартам;

-ежеквартальной и годовой финансовой отчетности, составленной по российским стандартам.

Кроме того, с 1 января 2005 года российские компании, котирующие бумаги в выс­шем уровне листинга российских бирж (в уровне А1 котируются бумаги 32 российских эми­тентов, в том числе Газпрома, РАО «ЕЭС России», ЛУКОЙЛа, Сбербанка, АвтоВАЗа) будут составлять финансовую отчетность в соответствии с международными стандартами (IAS или US GAAP).

К сожалению, не все российские эмитенты выполняют обязательные требования законодательства по раскрытию информации о своей деятельности. Кроме того, проспект эмиссии ценных бумаг структурирован так, что большое количество не влияющей на принятие взвешенного инвестиционного решения информации «разбросано» по всему тексту Проспекта эмиссии, размер которого у крупных российских компаний составля­ет 500-800 страниц. Это затрудняет как саму подготовку Проспекта эмиссии, так и целост­ное восприятие сведений, которые в нем содержатся. Таким образом, Проспект эмиссии, выполняя роль инструмента по раскрытию информации, в то же время способствует уве­личению информационной асимметрии. Нередки ситуации, когда вследствие задержки в раскрытии информации и отсутствия эффективной процедуры, гарантирующей ее поиск и получение, подлежащая раскрытию информация превращается в инсайдерскую и ис­пользуется обладающими ею инвесторами для достижения собственных интересов. В на­стоящее время в России правом раскрывать официальную информацию эмитентов на сво­их сайтах обладают два информационных агентства: АК&М и Интерфакс. Еще несколько агентств рассматривают для себя возможность получения в ФСФР официальной аккреди­тации. Однако децентрализация раскрытия информации может привести к ее недос­таточности и осложнить для инвесторов поиск официальных новостей эмитентов.

Таким образом, информационную асимметрию на российском рынке ценных бумаг можно разделить на две составляющие:

внешнюю информационную асимметрию, обусловленную разной доступностью ин­формации и отсутствием единого источника оперативной официальной информации и

данных для ретроспективной оценки корпоративных событий эмитентов;

внутреннюю информационную асимметрию. Может быть вызвана определенной

степенью надежности информации (при низкой степени доверия к источнику, из кото­рого получена информация, инвестор может принять не до конца верное, половинча­тое, решение), размером затрат на ее получение (если для получения информации тре­буется затрачивать значительные средства, то инвесторы, готовые покупать такую инфор­мацию, автоматически становятся инсайдерами), разным восприятием участниками рынка полученной информации (не все инвесторы могут адекватно (одинаково) восприни­мать полученную информацию).

Как показывает мировая практика, устойчивого развития институциональ­ных инвесторов нельзя добиться без применения налогового стимулирования. Основные меры налоговой политики, используемые в мировой практике, включают:

льготное обложение подоходным налогом взносов в пенсионные и инвестицион­ные фонды, страховые компании;

отнесение затрат по страхованию и пенсионному обеспечению на производствен­ные затраты.

В настоящее время лишь в деятельности паевых инвестиционных фондов ис­ключена возможность двойного налогообложения доходов вкладчиков. Существующие нормативы исключения из налогооблагаемой базы страховых взносов и вкладов в негосу­дарственные пенсионные фонды юридических лиц не способны пробудить интерес к расширению инвестирования в эти структуры.

Представляется необходимым централизованное решение вопроса разработки сис­темы налоговых льгот для институциональных инвесторов, что позволило бы ограничить риск диспропорционального развития одних видов институтов за счет других и целена­правленно стимулировать рост нормы сбережений. Решение этих проблем связано с об­щей задачей совершенствования законодательной базы развития фондового рынка.

Комплексное решение задач по созданию эффективных условий развития инсти­туциональных инвесторов связано также с повышением ликвидности финансового рынка в целом, что определяется политикой государства в области валютно-денежного, кредит­ного и антиинфляционного регулирования.

Следовательно, в формировании условий инвестиционной привлекательности рынка институциональных инвестиций основная роль принадлежит регулирующим орга­нам, задающим условия инвестирования путем нормативного регулирования процесса управления активами институциональных инвесторов и механизмов управления рисками. До тех пор пока эти факторы не будут приведены в соответствие с реальными инве­

стиционными условиями на рынке ценных бумаг не следует ожидать притока средств мелких инвесторов на рынок институциональных инвестиций.

На рынке ценных бумаг институциональное инвестирование, с одной стороны, вы­ступает как посредник между мелкими вкладчиками и субъектами рынка, с другой стороны, при реализации функции управления активами институциональные инвесто­ры сами выступают как субъекты рынка, вступая в определенные отношения по поводу обращения ценных бумаг. При этом значительная часть институциональных инвесто­ров, имеющих организационно-правовую форму открытого акционерного общества, являются одновременно эмитентами ценных бумаг, тем самым, оказывая влияние на величину предложения ценных бумаг на фондовом рынке.

Концентрируя в себе все перечисленные функции, институциональные инвесторы, таким образом, занимают ведущее место в концепции развития российского фондового рынка, что определяет их основную роль в процессе концентрации капитала на фондовом рынке и обеспечивает зависимость повышения нормы сбережений от совершенство­вания деятельности российских институциональных инвесторов.

Вместе с тем, основным условием успешности развития сектора институциональ­ного инвестирования является увеличение емкости инвестиционного потенциала фондового рынка, увеличение круга инвестиционных инструментов и расши­рение возможностей институциональных инвесторов оперировать с этими инстру­ментами. Реализация этих условий возможна на основе изменения принципов государ­ственного подхода к формированию рынка ценных бумаг в России путем ориентации его на развитие внутренних источников обращения.