Об эффективности

Естественно, подобный вывод не осчастливил профессио-налов фондового рынка. Ведь если модель случайного блуждания работает на практике, то это означает, что их работа абсолютно бесполезна — даже подслеповатая обезьяна сможет провести операцию с ценными бумагами, которая по показателям прибыльности будет не хуже (а скорее всего, даже лучше) опе-рации, проведенной профессиональным участником. «Абсурд!» — сказали профессионалы и вернулись к трендам.

Годом великого перелома стал 1965-й. В этом году публикуется работа Пола Самуэльсона «Доказательство случайного изменения рационально ожидаемых цен» . Используя инструменты микроэкономического анализа, Самуэльсон показал, что на рынке, где присутствует совершенная конкуренция, динамика цен должна подчиняться модели случайного блуждания, а значит, должна быть непредсказуемой.

Как следует из самого названия статьи, основной вывод Самуэльсона заключается в том, что на хорошо информированном и высококонкурентном рынке изменения цен должны быть случайными. Свой анализ Самуэльсон начал с того, что ввел «теневые цены» для определения так называемых истинных стоимостей. Самуэльсон считал, что истинная стоимость является чистой теоретизацией — «цены, никогда не видимые на земле или море, за исключением библиотек с экономической литературой». Но если истинная стоимость находится в тени, то как она может появиться на свет? Возможно, лучшей оценкой теневой цены являются цены, устанавливаемые на рынке ежеминутно в течение всего торгового дня. Конечно же, эти цены не могут считаться абсолютным эквивалентом истинной стоимости. Но не существует более аккуратной и точной оценки, нежели цена, по которой покупатель готов купить актив, а продавец — продать.

Другими словами, когда какой-то брокер торопит и подбадривает вас (и себя) выкриками «Быстрее, быстрее, быстрее!», это не имеет никакого смысла. Если бы фондовый рынок или какая-то акция должны были наверняка подняться вверх, они бы уже поднялись. Самуэльсон достаточно осторожно высказывался относительно эмпирических приложений своей модели: «Ты никогда не получишь что-то из ничего. Из неэмпирического набора аксиом ты никогда не получишь эмпирических результатов». Звучит мило.

Вторая работа — это диссертация Юджина Фамы «Поведение цен фондового рынка» (занявшая целый выпуск/ошэта/ о/Втпею) . В ней Фама представил исчерпывающий обзор уже существовавшей к тому времени литературы, посвященной поведению цен фондового рынка, и провел эмпирическое исследование распределений и зависимостей, наблюдающихся у доходностей активов фондового рынка. В результате Фама пришел к следующему выводу: «Кажется разумным заключить, что в данном исследовании представлены значимые свидетельства, которые подтверждают ги-потезу случайного блуждания». До сих пор эта работа считается одним из наиболее значительных эмпирических доказательств не-предсказуемости изменения фондовых цен.

И вот наступил 1970 год — год, когда была опубликована работа Юджина Фамы «Эффективные рынки капиталов: обзор теории и эмпирическое исследование» . Сведя воедино микро- экономический подход, предложенный Самуэльсеном, и клас-сификацию гестов воздействия информации на цены, предло-женную в 1967 г. Гарри Робертсом (эта его работа так и осталась неопубликованной), Фама создал то, что теперь называется теорией эффективного рынка.