Иррациональность инвесторов

Но далеко не все изменения в спросе операторов на рынке ценных бумаг могут быть отнесены к рациональным. Некоторые выглядят так, как если бы они были изменениями в настроениях или эмоциях операторов, которые вообще не основаны на какой-либо информации. Эти иррациональные изменения в спросе могут быть причиной ответа некоторых операторов рынка на псевдо-сигналы, которые, по мнению этих операторов, могут иметь значение или содержать в себе какую-либо информацию о будущих доходностях ценных бумаг. Примерами подобных псевдо-сигналов являются советы брокеров и финансовых гуру. 234 Термин шумовые трейдеры [псн$е ггайегх] ДШСВ используют для описания инвесторов, которые при проведении операций с ценными бумагами больше внимания уделяют подобным псев- до-сигналам, нежели фундаментальной информации.

«Примерный» шумовой трейдер должен удовлетворять хотя бы одному из трех следующих признаков.

Он должен быть чрезмерно самоуверенным [оуегсопМеп!;] в себе оператором. Это выражается в том, что он готов при-нимать на себя больший риск по сравнению с риском, который принял бы на себя в аналогичной ситуации ра-циональный оператор.

Он должен следовать трендам, которые наблюдает в стати-стических рядах данных. Другими словами, любой поклон-ник технического анализа является шумовым трейдером.

Он уделяет чрезмерное внимание новой, только что по-лученной информации и новостям, нежели информации, содержащей долгосрочные, фундаментальные тенденции, т.

Любой оператор, который постоянно или время от времени обладает одним или всеми этими признаками, является шумо-вым трейдером и создает иррациональные изменения в спросе на ценные бумаги.

Естественно, что подобные шумовые, иррациональные из-менения в спросе на ценные бумаги будут оказывать влияние на процесс ценообразования на фондовом рынке только тогда, когда они коррелируют среди шумовых трейдеров.

Если же все операторы рынка торгуют независимо и случайно, то их действия взаимоуничтожают возможность ощутимого воздействия на спрос, и в этом случае модель эффектив-ного рынка работала бы совершенно.

Нет сомнения, что на реальных фондовых рынках действи-тельно присутствует определенное количество шумовых трей-деров, которые используют различные модели, техники, ме-тодики и торгуют «случайно», независимо друг от друга, тем самым взаимоуничтожая индивидуальные шумовые воздействия на процесс ценообразования.

Но, к сожалению, подавляющее большинство простых торговых стратегий основывается именно на псевдо-сигналах, что приводит к агрегированному воздействию шумовых трейдеров на рынок. Причина этого одна: эмоции и слепая вера в псевдо-

235 сигналы имеют тенденцию оказывать одинаковое воздействие на большинство шумовых трейдеров. Психологически большинство шумовых трейдеров склонно систематически совершать одни и те же ошибки, а не случайные ошибки.

Следующий пример поведения операторов американского фондового рынка в течение фондового кризиса 1987 г. является хорошей иллюстрацией того, как эта корреляция осуществляется на практике.

Непосредственно после фондового кризиса 1987 г. группой исследователей были разосланы вопросники индивидуальным и институциональным инвесторам, работающим на Нью-Йоркской фондовой бирже, в которых их просили «описать их собственный опыт», касающийся событий кризиса. Исследователи получили ответы от 284 институциональных инвесторов и 605 индивидуаль-ных инвесторов (всего было разослано 2000 вопросников).

Четырьмя месяцами позже был проведен аналогичный опрос участников токийской фондовой биржи: были разосланы 114 аналогичных вопросников и получены 52 ответа. Результаты этого опроса помогут понять, насколько реальны существование и корреляция шумовых трейдеров ДШСВ на реальном, наиболее развитом фондовом рынке.

Первым стоял вопрос: «Можете ли вы вспомнить, какой теорией вы объясняли неожиданное падение цен Нью-Йорк- ской фондовой биржи 14—19 октября 1987 г.?».

Наиболее популярный ответ «Рынок был перегрет — акции чрезмерно переоценены» дала примерно 1/3 респондентов (как индивидуальных, так и институциональных инвесторов). Самое интересное то, что никто из давших подобный ответ не сумел последовательно объяснить, что он понимает под «переоценкой», а также указать причину, по которой рынок был переоценен.

Вторым популярным ответом была чрезмерно активная ин-ституциональная з1ор-1о88 торговля (крупные институциональ-ные инвесторы устанавливают лимиты потерь, и как только эти лимиты оказываются пройденными, они немедленно сбрасывают свои ценные бумаги, что, естественно, приводит к падению котировок).

Третий тип ответа (примерно 1/4 респондентов): «Это иррациональность инвесторов — инвесторы без какой-либо существенной причины запаниковали, что и привело к обвалу рынка».

236 Второй вопрос формулировался следующим образом: «К какой теории вы отнесли бы свой ответ на первый вопрос: к теории о психологии инвесторов или к фундаментальной теории?». Две трети американских инвесторов и три четверти японских посчитали, что их ответ укладывается в рамки «теории о психологии инвесторов». Это помогает нам понять, что люди подразумевают, когда говорят: «Рынок был переоценен».

Инвесторам также был задан такой вопрос: «Самый разгар кризиса 19 октября 1987 г. Думали ли вы в тот момент о том, что цены вскоре пойдут вверх, и была ли у вас какая-то четкая идея по поводу того, почему котировки будут расти?». Примерно 1/3 американских респондентов (как индивидуальных, так и институциональных инвесторов) дала ответ «Да».

Затем вопросник спрашивал: «Если да, то была ли у вас четкая идея?». Исследователи были в шоке от количества ответов типа «предчувствие», «интуиция» и т. п. Если же респонденты решали идти дальше своих предчувствий, то модели, которые они описывали, были крайне просты. Например: «Цены достигли своего дна и теперь могли только расти» или «После сильного падения цен должна произойти корректировка». «Продвинутые» теории, такие, как теория технических индикато-ров или теория страхования портфеля, упоминались крайне редко.

После этого американских инвесторов попросили проран- жировать (по шкале от 1 до 7) важность различных историй новостей, «которые были особенно важными лично для вас 19 октября». В ответ были включены практически все статьи о фондовом рынке, появившиеся в печати 19 октября. В частности, была включена статья «падение индекса Эо\у 1опз на 200 пунктов утром в понедельник 19 октября» и «падение американских цен октябрь 14—16, 1987». Именно эти две статьи стали рекордсменами в рейтингах инвесторов.

Таким образом, можно сделать вывод о том, что инвесторы больше реагируют на новости о падении цен, а не на новости фундаментального характера.

Для того чтобы оценить эмоциональную атмосферу во время фондового кризиса 1987 г., исследователи задали инвесторам следующий вопрос: «Испытывали ли вы какие-нибудь необычные симптомы, связанные с работой на фондовым рынке (сложности с концентрацией, раздражительность, учащенный

237

пульс и т. п.)». «Да» ответили 23% индивидуальных и 43% институциональных американских инвесторов, а также 42% всех японских инвесторов.

По результатам этого исследования можно увидеть, как основанные более на интуиции, нежели на рациональном расчете, действия инвесторов создают шумовые волны. Создается впечатление, что ДШСВ правы и «шум» на фондовых рынках действительно коррелирует.