Рациональное и иррациональное изобилие

Между 1982 и 1999 г. котировки американских акций увеличивались на 13% в год, что являлось лучшим показателем прироста за все 200 лет американской истории. В очень долгосрочной ретроспективе курсы американских акций снижались каждый третий год; за последние два десятилетия прошлого столетия цены акций снизились по результатам только одного года, да и то всего на 5%.

Увеличение цен на недвижимое имущество в течение этого периода в масштабах всей страны было довольно скромным, хотя их значительный рост отмечался в районах с высоким показателем дохода на душу населения и в районах с высоким уровнем занятости, включая Силиконовую долину, Сан- Франциско, Вашингтон, округ Колумбия, Бостон и Нью- Йорк.

В 1990-е гг. американская экономика демонстрировала быстрый рост. Уровень инфляции снизился с вышеупомянутых 6% в начале 1990-х гг. до менее чем 2% в конце 1990-х гг., уровень безработицы снизился с 8 до менее чем 4%, темпы экономического роста увеличились приблизительно на 2,5-3,5%, и все это сопровождалось замечательным увеличением производительности. Изменение годового бюджета американского Казначейства составило более 5% — от дефицита в почти $300 млрд в начале 1990-х гг. до почти 200-миллиардного профицита в конце десятилетия.

Одним из негативных следствий такого положения дел в американской экономике был тот факт, что годовой торговый дефицит США вырос до $500 млрд. Кроме того, уровень сбережений среди домохозяйств сократился до исторического минимума.

Особенностью этого экономического бума было то, что он базировался на развитии так называемой «новой экономики», в которой особая роль была отведена информационным технологиям, компьютерам, «доткомам» и компаниям, производящим аппаратные средства и программное обеспечение или внедряющим высокие технологии в традиционные сферы экономики.

Предприниматели, которым требовалось финансирование для реализации своих коммерческих идей и проектов, получили возможность привлекать наличные средства от венчурных капиталистов — инвесторов, желавших вложить свой капитал в рискованные и оттого потенциально высокодоходные предприятия. Венчурные капиталисты формировали свои инвестиционные портфели из вложений в различные новые компании в надежде на то, что через 3-5 лет эти компании вырастут настолько, чтобы выйти на публичный рынок, провести первичное размещение — IPO, во время которого инвесторы смогут выгодно продать дешево доставшиеся им акции. Доход венчурных капиталистов зависел от того, насколько успешно пойдут дела у новичков, в которых они вложили свои деньги, насколько востребованным рынком окажутся их технологические решения, а также от того, насколько высокой будет цена акций и насколько долгим окажется путь компании к своему 1РО.

Поскольку рынок технологических акций быстро рос, венчурные капиталисты получали очень высокую доходность, которая позволяла им привлекать все новые и новые капиталы.

По окончании «роад-шоу» инвестиционные банкиры подсчитывали количество акций, которое им удастся продать во время IPO, и устанавливали цену размещения. В 99,46% случаев цена новых акций к концу первого дня торговли оказывалась значительно выше начальной цены размещения, и удачливые первые покупатели обеспечивали себе существенный прирост капитала.

Следствием этой раз за разом повторявшейся процедуры быстрого обогащения стало то, что все большее число инвесторов стремилось поучаствовать в IPO, чтобы приобрести новые бумаги по их начальной стоимости. Второе следствие состояло в воздействии демонстративно огромного спроса на умы предпринимателей, которые осознали, что у них появился доступ к огромным капиталам, готовым финансировать коммерческую реализацию их бизнес-планов. Венчурные капиталисты были очарованы огромной доходностью, которую они могли получить, выбрав среди множества проектов те, которые с наибольшей вероятностью окажутся успешными. Инвестиционные банкиры, в свою очередь, были заинтересованы в том, чтобы проводить как можно большее количество IPO, получая с каждого из них свои комиссионные. Инвесторы стремились к тому, чтобы получить прибыль от прироста капитала за счет «взлета» цены в первый же день, неделю или месяц торгов новыми акциями.

Эффект ценового выталкивания походил на эффект динамита или нитроглицерина. Инвестиционные банкиры, казалось, устанавливали цену за IPO, чтобы развернуть ценовое выталкивание в первый день торговли — и не развернуть наличные деньги, полученные акционерами, которые продавали.

За несколько дней торговли новыми акциями после их первичного размещения оборот торговли этими бумагами достигает величины, в 3-4 раза превышающей объем IPO. Поскольку многие из купивших акции по цене размещения предпочитают держать купленные пакеты, объем акций, находящихся в свободном обращении на рынке («фри-флоат»), сокращается. Соответственно, оставшиеся на рынке акции переходят из рук в руки по 5 или 6 раз в течение одной торговой сессии.

Казалось, что Соединенные Штаты обрели собственный финансовый «вечный двигатель», который мог увеличить благосостояние сотен тысяч семей. Чем сильнее взлетала цена в первый день торговли новыми акциями, тем большее число инвесторов стремились участвовать в IPO. Чем выше становился спрос со стороны инвесторов иа участие в 1РО, тем больше венчурных капиталистов искали возможности для вложения средств в новые предприятия. Чем больший капитал оказывался вовлечен в венчурное финансирование, тем больше предпринимателей видели способ заработать на открытии нового дела.

В декабре 1996 г. председатель Федерального резервного управления Алан Гринспен впервые употребил термин «иррациональное изобилие». Индекс Доу Джонса в тот момент был на отметке 6300 пунктов, a NASDAQ — 1300 пунктов. Гринспен всегда был очень и очень осторожен с цифрами; кажется очень маловероятным, что он стал бы комментировать состояние рынка акций, если бы действительно не считал, что акции уже тогда были переоценены как минимум на 15-20%. В конце декабря 1999 г. индекс Доу Джонса достиг уровня в 11 700 пунктов, a NASDAQ — 5400 пунктов, и рыночная стоимость акций, торгуемых на NASDAQ, составила 80% от рыночной стоимости акций, торгуемых на Нью-Йоркской фондовой бирже (NYSE).

В конце 1990-х гг. цены акций, представляющих новую экономику — так называемых «доткомов», объединявших компании, занимающиеся электронной коммерцией, воло- конной оптикой, производством серверов, электронных компонентов, программного обеспечения, информационными технологиями и телекоммуникациями, — торговавшихся на NASDAQ, росли намного быстрее, чем цены акций компаний, представлявших «старую экономику», таких как GE, GM, ATamp;T и Time-Life, торговавшихся на NYSE. Но эффект, основанный на энтузиазме рыночной публики в отношении высоких технологий и их роли в будущем, был достаточно заразным для того, чтобы подтянуть вверх и цены акций старых компаний.

Казалось, что события, происходящие в сфере информационных технологий, управляют финансами. Компьютеры становились намного более мощными и менее дорогими. Затраты на передачу и хранение информации резко снижались. Закон Мура, согласно которому стоимость единицы компьютерной мощности должна снижаться по норме 30% в год, выполнялся неукоснительно. Всемирная паутина быстро развивалась, и территориально разделенные рынки становились связанными. Компьютеры заменяли людей в торговле акциями. Люди могли заказывать через Интернет билеты на самолет. Волоконная оптика связала восточное побережье Атлантики с западным, и стоимость международных телефонных переговоров снизилась до уровня стоимости внутригородских звонков. Увеличивалась мощность серверов и емкость запоминающих устройств. Создавались тысячи — десятки тысяч — новых компаний, которые специализировались на передаче и хранении информации, а прибыли венчурных капиталистов, финансировавших эти предприятия, были настолько высокими, что в рисковые инвестиции вливался все более мощный финансовый поток от частных лиц, пенсионных, университетских и благотворительных фондов. Фантастический рост опережающего спроса на размещавшиеся в рамках проводимых IPO акции новых компаний вынуждал инвестиционных банкиров распределять значительное количество акций среди своих самых ценных клиентов. Инвестиционные банки становились очень богатыми; у них был востребованный рынком продукт, поскольку инвесторы были убеждены в том, что покупка акций обязательно принесет им прибыль.

Никто не может ответить на вопрос, в какой момент рациональное изобилие трансформировалось в иррациональное. Мысль о том, что на рынке американских акций сформировался огромный ценовой «пузырь», в разное время овладевала инвесторами. Впервые о возникновении «пузыря» заговорили весной 1995 г., за 18-20 месяцев до комментария Гринспеиа, в котором он упомянул об «иррациональном изобилии». Котировки акций за 1995 г выросли на 34% и еще на 25% — за первые 11 месяцев 1996 г., тогда как в 1994 г. наблюдалось падение цен на 2%.

Причины возникновения приливной волны на американском фондовом рынке в 1995 и 1996 гг. могут быть найдены в двух различных аспектах мексиканского финансового кризиса 1994 г.; каждый из этих аспектов имел прямое и косвенное влияние. Прямое влияние оказывала девальвация мексиканского песо, что привело к внезапному изменению характеристики мексиканского торгового баланса от дефицита в $20 млрд в 1994 г. к 7-миллиардному профициту в следующем году. Зеркальным отражением этого процесса было увеличение американского торгового дефицита примерно на $25 млрд, поскольку Соединенные Штаты были крупнейшим торговым партнером Мексики. В итоге капиталы из Мексики потекли в Соединенные Штаты (хотя это было лишь скромной прелюдией к событиям, которые произошли позднее, в 1997 г., после азиатского финансового кризиса в результате критических изменений торговых балансов азиатских стран). Денежный поток из Мексики в Соединенные Штаты привел к увеличению цен американских ценных бумаг. Второй аспект заключался в том, что ФРС смягчила свою денежную политику и полностью отказалась от сужения денежного рынка, проводимого в 1994 г.

Альтернативной датой начала раздувания американского ценового «пузыря» является лето 1998 г., ознаменованное последствиями азиатского финансового кризиса, дефолтом в России и крахом фонда Long-Term Capital Management. Резкая девальвация азиатских валют привела к тому, что американский торговый дефицит увеличился до более $150 млрд.

Кроме того, ФРС снова пошла на смягчение своей политики, в том числе из-за проблем с Long-Teim Capital Management, который ранее считался наиболее профессиональным и разумным среди многочисленных американских хеджевых фондов.

За 12 месяцев, прошедших с конца июня 1998 г., рыночная стоимость акций, торгуемых на Нью-Йоркской фондовой бирже, увеличилась с $9005 млрд до $12 671 млрд, то есть на 40%. Рыночная стоимость акций, торгуемых на NASDAQ, выросла на 90% — с $1777 млрд до $3209 млрд.

Приток капитала в США, — который можно рассматривать как приток сбережений, — первоначально привел к увеличению курса доллара США. Это вызвало рост внутренних инвестиций и критическое снижение темпов прироста внутренних сбережений (что является оборотной стороной роста объемов внутреннего потребления).

Отражением потока сбережений является увеличение американского торгового дефицита. Приток капиталов из- за рубежа привел к увеличению курсовой стоимости доллара США на валютном рынке; стоимость иностранных товаров, выраженная в долларах США, снижалась, и это сдерживало рост американской инфляции. Инвесторы, переводившие свои капиталы в Соединенные Штаты, покупали ценные бумаги, номинированные в долларах, что толкало цены этих бумаг вверх. Американцы, продававшие принадлежавшие им акции иностранцам, должны были затем решить, что делать с вырученными от продажи деньгами. В итоге большая часть денег тратилась на покупку других ценных бумаг у других американцев, а также на покупку американских товаров, поскольку сберегательные цели были уже достигнуты. Снижение темпа прироста сбережений и увеличение американского торгового дефицита являло собой неизбежные последствия притока в США зарубежных капиталов.

Согласно имеющимся данным, от 95 до 97% выручки от продажи своих ценных бумаг иностранным покупателям американцы тратили па покупку других американских ценных бумаг, м только 3-5% дохода направлялись на покупку товаров. Но какой бы незначительной ни казалась доля средств, направляемых на потребление, темпы роста сбережений домохозяйств постепенно снижались.

Расходы на потребительские товары напоминают «утечку». Чем меньше денег домохозяйство тратит на приобретение товаров, тем большую сумму оно может направить на покупку ценных бумаг и реальных активов. Такое направление расходов, в свою очередь, приводит к дальнейшему увеличению цен приобретаемых активов.

В течение всего 1999 г. ФРС, банки и общество были озабочены проблемой приближающегося двухтысячного года — опасениями, основанными на том, что экономика может рухнуть, если компьютерные системы не смогут правильно воспринять дату из нового тысячелетия. В качестве мер профилактики ФРС провела увеличение банковской ликвидности. Банки отреагировали на это еще большим расширением кредита.

Рост котировок акций привлек европейских инвесторов, что привело к увеличению курса доллара США по отношению к евро. Из-за увеличения реальной стоимости доллара и торгового дефицита инфляционное давление в США снизилось. Следовательно, ФРС не испытывала никакой потребности ужесточать свою денежную политику.

С началом нового тысячелетия федеральное правительство начало сокращать ликвидность. Котировки акций стали снижаться. Совокупное падение фондового рынка составило 40%, а снижение рыночной стоимости акций, торгуемых на NASDAQ, составило 80%.