Несколько слов о том, что обнаружил Роберт

Наиболее известная серия исследований, посвященных несовершенству теории эффективного рынка, принадлежит перу Роберта Шиллера . То, что изложил Шиллер в своих работах, стало известно как чрезмерная изменчивость цен фондовых активов [ехсезз уо1аШку оТ йоск рпсек]. Чрезмерная — потому что эта изменчивость не может быть объяснена соответствующими из-менениями в фундаментальных факторах.

Напомним, что в мире, где выполняются условия существования эффективного рынка, работает и фундаментальная теория инвестирования, в соответствии с которой на изменение цены фондового актива оказывают влияние лишь фундамен-тальные факторы (как правило, в качестве таковых упомина-ются дивиденды и ставки процента).

Если предположить, что рынок является эффективным, то каждая выплата дивидендов по обыкновенным акциям компа-нии должна сопровождаться снижением ее текущей стоимос-ти, причем это снижение стоимости будет прямо пропорцио-нально величине выплаченных дивидендов.

Ведь в соответствии с фундаментальной теорией инвести-рования текущая стоимость акции — это приведенная стоимость дивидендов, ожидаемых по этой акции в будущем, а значит, каждая выплата дивидендов должна сокращать текущую стоимость акции. Но верно ли это на практике?

Задав себе этот вопрос, Шиллер в 1981 г. опубликовал рабо-ту «Может ли изменение цен акций быть объяснено соответствующими изменениями в дивидендах?» . По результатам этого исследования Шиллер пришел к выводу, что изменение стоимости акций не может быть удовлетворительно объяснено соответствующими изменениями в выплатах дивидендов, как, впрочем, и изменениями в реальных ставках процента.

Отсюда следует, что изменение цен на реальных фондовых рынках происходит не только (а лучше сказать — не столько) под воздействием фундаментальных факторов, а значит, рынок не такой уж и эффективный. Если такие факторы существуют, то что это за факторы?

Шиллер считает, что фондовый рынок чрезмерно реагирует на события из-за того, что инвесторы при планировании и проведении своих операций руководствуются не рациональностью, а своими предпочтениями, эмоциями и слепой верой в успех, часто игнорируя фундаментальные факторы.

Но оставим пока точку зрения Шиллера на процесс ценооб-разования в стороне, а сами обратимся к результатам его работы.

В своей работе Шиллер проанализировал два набора данных:

значения индекса Б^апЛай&Роог'з 500 СотрозИе 81оск Рпсе 1пс1ех (8&Р 500) за период с 1871 по 1979 г.;

значения индекса БОУУ 1опез 1пс1и81па1 Ауега§е (БЛА) за период с 1928 по 1979 г.

После создания этих двух временных рядов данных Шиллер рассчитал приведенную стоимость индексов в год (по следую-щей формуле:

(12)

где Уг = приведенная стоимость индекса в момент времени I, I = = 1871, 1872,...,1979 для З&Р и 1 = 1928, 1929,...,1979 для ЭЛА;

Т — конечный период = 1979 год;

/ — момент выплаты очередного дивидендного платежа; на-пример, для 1928 г./= 1929.

0

Если теория эффективного рынка выполняется на практи-ке, то движение индекса чистой приведенной стоимости дол-жно точно (или хотя бы примерно) совпадать с динамикой и размерами дивидендных выплат. (Если быть более точными, то с информацией о будущих моментах и размерах выплачивае-мых дивидендов. Естественно, предполагается, что операторы более или менее точно прогнозировали дивиденды.) На рис. 30 приведены эти два ряда: сплошная линия р — значения индекса БЛА, а пунктирная р — агрегированные дивидендные вып-латы по акциям, входящим в ЭЛА.

300"

Годы

1870 1890 1910 1930 1950 1970

р* — чистая приведенная стоимость ОЛА

р — реальное значение йЛА

Рис. 30. Теоретическое и реальное значения ОЛА

Источник: ЗНШег, К.

227 Как видим, дивидендные выплаты р* не очень хорошо объяс-няют поведение фондового индекса. «Не очень хорошо»: из-менчивость индекса в 5—13 раз превышает изменчивость диви-дендных выплат.

Подобное «ненормальное» поведение цен Шиллер объясняет модами [ГазЫопз], увлечениями [Гайз] и пузырями [ЬиЬЫез], которые периодически возникают на фондовом рынке. Всем известны моды на одежду, увлечения той или иной торговой маркой. В том же значении эти слова употребляются и по отношению к фондовому рынку. Только в случае с фондовым рынком следует заменить товары ценными бумагами.

На фондовом рынке моды и увлечения на ценные бумаги распространяются через средства массовой информации. Мода превращается в ценовой пузырь, если информация о привлекательности той или иной ценной бумаги передается через цены: операторы рынка оказываются вовлеченными в игру наблюдаемым увеличением или падением цены. Таким образом, пузырь — это результат активного ценового декодирования опе-раторов рынка.

Само же ценовое декодирование достаточно часто носит беспорядочный характер — инвесторы даже не пытаются найти рациональное объяснение наблюдаемому росту (падению) уровня цен и начинают покупать (продавать) ценные бумаги, своими действиями все больше и больше раздувая пузырь цен.

Именно подобными чисто психологическими реакциями операторов рынка и может быть объяснена чрезмерная изменчивость цен фондовых активов, считает Шиллер.