Опровержение мифа № 5 – об избыточной отраслевой и региональной концентрации.
Причинами существования этого мифа являются, вопервых, господство в анализе концентрации рынка подхода спекулятивной точки зрения, и, вовторых, плохое знание российскими экономистами реалий зарубежных рынков. Господство спекулятивной точки зрения привело к ориентации на вторичный рынок при проведении анализа отраслевой и региональной концентрации рынка. Действительно, в структуре отраслевой капитализации доля нефте и газодобывающих предприятий на 31 марта 2003 года составляла 67,8%. Это весьма высокая доля в международном сопоставлении, но она достаточно адекватно отражает неэффективную отраслевую структуру экономики в целом. Предприятия, занимающиеся добычей нефти и газа, в современных условиях хозяйствования в России (в первую очередь существующая налоговая система, валютный и таможенный контроль и т.д.) имеют наибольшее число конкурентных преимуществ, и поэтому в первую очередь вызывают интерес у инвесторов. Российский вторичный рынок акций отличается также избыточно высокой долей крупнейших корпораций. По показателю “доля 10 крупнейших корпораций в национальной капитализации” Россия занимает 3 место в выборке из 40 стран с развитыми и крупными развивающимися рынками, уступая только Финляндии и Люксембургу. Региональная концентрация профессиональных участников рынка, приводимая Я. М. Миркиным в качестве одной из важнейших диспропорций фондового рынка России (в совокупности с региональной концентрацией операций на вторичном рынке и с региональной концентрацией финансовых активов, характеризуемыми как “сверхконцентрация”), на самом деле свойственна любому национальному фондовому рынку. Примеров здесь может быть приведено очень много. Например, в момент объединения французских бирж в единую национальную биржу доля Парижской биржи составляла 97%. В аналогичной ситуации на итальянском рынке доля Миланской биржи составляла 80%. Среди 100 наиболее активных членов Лондонской фондовой биржи лишь одна компания не расположена в самом Лондоне. Более того, тенденции последних 10 – 20 лет на развитых рынках свидетельствуют об ускорении такой концентрации. Доля ньюйоркской фондовых бирж (NYSE и NASDAQ с учетом поглощенной ею AmEx) в совокупности превысила 99% национального биржевого оборота акций, в то время как в начале 80х годов доля НьюЙорка не превосходила 60%. Даже в Германии, традиционно отличавшейся более низкой региональной концентрацией финансовых активов и операций, лидирующая роль Франкфурта сомнений не вызывает. Ведь, напротив, в современном мире высокая концентрация финансовых ресурсов и финансовой инфраструктуры способствует облегчению доступа на финансовый рынок максимально возможному количеству реципиентов. Яркий пример в этом плане демонстрирует именно Россия. Мы подойдем к проблеме отраслевой и региональной концентрации с точки зрения реципиента инвестиций, т.е. со стороны первичного рынка. Прежде всего, рассмотрим отраслевую структуру эмитентов корпоративных облигаций в 2002 – 2003 гг. (см. рис. 6). рис. 6. До 2002 года структура эмитентов корпоративных облигаций была максимально простой – более 80% приходилось на компании трех укрупненных отраслевых групп (нефтегазодобыча, металлургия, финансы). В 2002 году произошло серьезное обогащение отраслевой структуры эмитентов корпоративных облигаций (см. таблицу 3). Таблица 3. Доли отраслевых групп в структуре эмитентов корпоративных облигаций (поквартально), %. нефтегазовая металлургия финансы (в т.ч. банки) связь пищевая прочие 1 кв. 2001 42,3% 23,1% 24,6% 0,0% 0,0% 10,0% 2 кв. 2001 13,0% 28,9% 45,9% 0,0% 2,5% 9,6% 3 кв. 2001 40,7% 25,8% 19,5% 2,3% 1,4% 10,3% 4 кв. 2001 31,0% 8,1% 28,5% 16,4% 6,2% 9,7% 1 кв. 2002 26,9% 10,8% 32,0% 0,0% 13,7% 16,5% 2 кв. 2002 18,0% 23,8% 29,3% 3,2% 0,0% 25,7% 3 кв. 2002 0,0% 47,0% 26,9% 17,4% 0,0% 8,7% 4 кв. 2002 18,8% 15,1% 18,4% 1,6% 0,0% 46,1% 1 кв. 2003 1,5% 17,2% 34,1% 19,6% 5,1% 22,5% Рассчитано по данным Cbonds.ru, ММВБ. Повышение разнообразия структуры размещаемых корпоративных облигаций в 2002 году произошло в значительной мере за счет активизации предприятий различных отраслей народного хозяйства на первичном рынке в третьем и особенно в четвертом квартале. На рисунке 6 отраслевая структура эмитентов в четвертом квартале 2002 года уже похожа на пестрый коврик из множества тряпочек. Эта же тенденция более активного выхода на рынок корпоративных облигаций различных отраслевых групп наблюдалась и в первом квартале 2003 года, однако вследствие относительно короткого промежутка времени (только 1 квартал) отраслевое разнообразие предыдущего года пока не достигнуто. Таким образом, мы видим, что рынок корпоративных облигаций становится все более доступным для предприятий различных отраслей народного хозяйства. В отличие от внешних рынков, например, еврооблигационного рынка, формирующийся внутренний облигационный рынок в России обладает существенно меньшими барьерами входа. Поэтому воспользоваться возможностями привлечения инвестиций на рынке корпоративных облигаций России сегодня может любое российское предприятие, вне зависимости от отраслевой принадлежности, которое имеет желание привлекать необходимые инвестиционные ресурсы, работая в соответствии с законами цивилизованного рынка. Говорить о какойлибо отраслевой концентрации первичного рынка здесь не приходится. Для анализа региональной структуры эмитентов корпоративных облигаций был выбран разрез федеральных округов, с выделением отдельными строками Москвы и СанктПетербурга. Анализ показал, что в региональной структуре эмитентов корпоративных облигаций доля московских предприятий устойчиво снижается – с 67% в 2001 г. до 62% в 2002 г. и 43% в первом квартале 2003 года. Напротив, доля предприятий из прочих регионов России растет (см. таблицу 4). Это говорит о том, что рынок корпоративных облигаций в России становится все более доступным для всех российских предприятий, вне зависимости от их территориальной расположенности. Таблица 4. Региональная структура эмитентов корпоративных облигаций. Регионы 2001 год 2002 год 2003 год (1й кв.) Москва 66.9% 61.8% 42.6% Центр (без Москвы) 2.8% 3.7% 0.0% СанктПетербург 7.9% 1.7% 22.4% СевероЗапад (без С.Петербурга) 0.1% 1.5% 0.0% Повольжье 6.4% 10.0% 23.5% Южный федеральный округ 0.1% 1.4% 0.0% Урал 7.4% 5.4% 9.8% Сибирь 1.0% 4.7% 1.7% Дальний Восток 7.5% 9.8% 0.0% Рассчитано по данным Cbonds.ru, ММВБ. Однако необходимо также признать, что такой анализ региональной структуры будет не вполне корректным. Необходимо учитывать, что существует значительные различия между региональной привязкой предприятий по месту их регистрации (а именно исходя из этого критерия был проведен анализ региональной структуры, результаты которого приведены выше) и реальным территориальным распределением средств, полученных за счет выпуска корпоративных облигаций. Особенно значимо такое различие для национальных холдингов. Действительно, холдинговая компания, получив денежные средства от размещения облигаций, распределяет их внутри себя среди предприятий различных регионов. Примером в этом смысле может служить “Русский Алюминий”, который привлек на рынке корпоративных облигаций финансовые ресурсы через свою дочернюю структуру ООО “Русский Алюминий Финансы” (зарегистрированную в Москве). Привлеченные финансовые ресурсы были направлены на финансирование инвестиционных проектов на ряде алюминиевых заводов в различных регионах страны. Таким же образом действовали и другие компании холдингового типа, в том числе Газпром, РАО ЕЭС России и другие. Различие между регионом регистрации компании и регионом реального использования привлеченных ресурсов свойственно также для финансовых компаний, включая банки. Поэтому на следующем шаге анализа структуры эмитентов корпоративных облигаций мы вычленим из общей массы национальные холдинги и финансовые компании. Получившаяся четырехзвенная структура отражает, как нам представляется, региональную структуру более корректно, хотя ее и нельзя назвать собственно региональной структурой эмитентов (см. рис. 7). Рис. 7. Как видно на рисунке 7, без учета национальных холдингов и финансовых компаний, большинство из которых зарегистрированы в Москве, доля Москвы оказывается весьма невелика – около 5% в 2001 г., около 16% в 2002 г. и около 10% в первом квартале 2003 года. Напротив, доля региональных компаний существенно больше, и она устойчиво растет – с 26% в 2001 г. до 38% в 2002 г. и 40% в первом квартале 2003 г. Доля национальных холдингов последовательно снижается, и для этого есть объективное основание – для этих крупных компаний кардинально улучшились условия заимствований на рынке еврооблигаций в течение последних двух лет, и все большую часть заимствований они осуществляют на внешнем рынке. Таким образом, и в региональном плане нельзя говорить о какойлибо значимой региональной концентрации на первичном рынке корпоративных облигаций. Напротив, инвестиционные ресурсы на этом рынке доступны предприятиям из любого региона России
Еще по теме Опровержение мифа № 5 – об избыточной отраслевой и региональной концентрации.: