3.1. Эффективный рынок капитала как фактор экономического развития и роста

Оценив роль рыночных источников в структуре инвестиционных ресурсов как весьма скромную, зададимся теоретическими вопросами. А какой должна быть роль рынка капитала с точки зрения его содействия росту? Рынок — это «институт, социальное назначение которого заключается в том, чтобы направлять новые инвестиции по каналам, обеспечивающим наибольший доход в смысле будущей выгоды»1.

Центральный пункт в стратегии развития — накопление экономических ресурсов роста,' развитие и создание капитальной базы в экономике. Именно рост предложения капитала, в т.ч. через механизмы финансовых рынков, база устойчивого и динамичного экономического роста.

Однако российский финансовый сектор остается узким местом в механизме воспроизводственных процессов в экономике. В обществе не происходит активного обращения капитала, движение которого не выходит за рамки отдельных секторов российской экономики. Думаем, будет верным вывод: российская структура источников инвестиций, опирающаяся на внутренние источники (доля самофинансирования — примерно половина ресурсов), архаичная, недостаточно рыночная.

Рынок, работая эффективно, исправляет изъяны первичного распределения ресурсов, способствует макроэкономической гармонизации. Если же он неэффективен либо недостаточен по объему, капиталы перераспределяются иными путями — нерыночными: монетарными, бюджетными, административными. Так, финансовый рынок в современной ситуации не в состоянии адекватно трансформировать в национальные инвестиционные ресурсы приток валюты в страну вследствие активного сальдо торгового баланса. В этих условиях денежные регуляторы вынуждены накапливать валютные резервы, т.е. стерилизовать невтягиваемую в финансовый рынок денежную массу, тем самым укрепляя рубль (с известными последствиями снижения конкурентоспособности экономики), а финансовые власти вынуждены наращивать бюджетный профицит и стабилизационный фонд.

В условиях эффективных рынков капитала эти меры не потребовались бы. По экспертной оценке, отсутствие в России эффективных институтов, рынка ведет к потере как минимум 2 — 3% роста ВВП1. Результатом неразвитого рынка капитала становится недоиспользование инвестиционного потенциала, невысокая инвестиционная активность и скромные темпы роста валового накопления. При этом возникает замкнутый круг: с одной стороны, рынок слаб потому, что в стране слишком мало капитала (не просто сбережений, а капитализируемых сбережений!) как основы финансового сектора, т.е. отсутствует полноценная экономическая база для функционирования финансовых рынков. Иными словами, в экономике слабое предложение капитала, соответственно, низкий уровень накопления. С другой стороны, малый инвестиционный спрос порождает низкий уровень доходов экономических агентов, в т.ч. сберегаемых в рамках финансовой системы. Далее цикл воспроизводится.

С позиции практики интересно проследить подтверждение (или отсутствие такового) концептуальной теоретической точки зрения относительно серьезного влияния развития финансового рынка на рост. На Западе проведено несколько серьезных эмпирических межстрановых исследований на обширном статистическом материале и на протяженном временном интервале. Выдвинутая гипотеза о зависимости темпов экономического роста от уровня развития финансовых рынков проверялась в работах Дж. Герли, Е. Шоу «Финансовый сектор и экономическое развитие2, М. Бинсвангера3, Р. Голдсмита «Финансовый сектор и развитие» (1969)4, в исследованиях Кинга Р., Левина Р., посвященных финансовому посредничеству и экономическому развитию (1993)5, в работах М. Клейна и Дж. Оливи (1999)6 по исследованию открытости экономики, монографии Зингалеса Л. и Раджана Р. «Спасение капитализма от капиталистов. Скрытые силы финансовых рынков — создание богатства и расширение возможностей» (2004)7.

В российской экономической научной среде также проводились коллективные и индивидуальные исследования финансовых рынков: «Финансовая система и экономический рост» под эгидой ассоциации независимых центров

1              В.Горегляд.

2              Gurley J.G., Shaw E.S. Financial Structure and Economic Development // Economic Development and Cultural Change. 1967,Vol. 15. No 3. P. 257 - 268.

3              Binswanger M. Stock Markets, Speculative Bubbles and Economic Growth: New Dimensions in the Co-evolution of Real and Financial Markets. Cheltenham: Edward Elgar, 1999; Binswanger M. StockRetums and Real Activity in the G-7 Countries: Did the Relationship Change during the 1980s? // The Quarterly Review of Economics and Finance. 2004. Vol. 44. No 2. P. 237 — 252.

4              Goldsmith R. Financial structure and development. Yale University Press, 1969.

5              King R., R.Levine (1993). Financial Intermediation and Economic Development in Capital Market and Financial Intermediation. Cambridge University Press; Finance and Growth: Shumpeter Mayxs Be Right, Quarterly Journal of Economics, 108, pp.717 — 737; Finance, Entrepreneurship, and Growth: Theory and Evidence, Journal of Monetary Economics, 32, pp. 513 — 542.

6              Klein М., G.Olivei (1999). Capital Account Liberalization, Financial Depth and Economic Growth, NBER Working paper.

7              Л.Зингалес, Р.Раджан. Спасение капитализма от капиталистов. Скрытые силы финансовых рынков — создание богатства и расширение возможностей. М.: Библиотека И?СИ (Институт комплексных стратегических исследований, 2004.

экономического анализа (2006), «Факторы экономического роста российской экономики», «Финансовые рынки в переходной экономике: некоторые проблемы развития» (Институт экономики переходного периода, 2003), работы Л. Григорьева, Е. Гурвича, А. Саватюгина, диссертационные исследования Миркина Я., Данилова Ю., Рубцова Б. и др.

Общие тезисы исследователей сводятся к оценке развитости финансовых рынков как залога экономического благоденствия.

В качестве индикатора экономического роста выбирался темп роста душевого ВВП (в уравнении регрессии у Кинга и Левина — также темп роста запаса капитала и темп роста производительности). Индикаторы развитости финансового сектора — ограниченный набор показателей, объективно отражающих их роль в экономике. Так, важным индикатором роли финансовых посредников является соотношение ёмкости отдельных секторов финансового рынка и ВВП. У перечисленных авторов фигурируют примерно одни и те же показатели, взятые в системе:

• отношение активов финансовых посредников к ВВП (у Голдсмита это — единственный показатель);
• отношение стоимости ликвидных обязательств к ВВП;
• отношение широкой денежной массы к ВВП;
• отношение суммы объема наличных денег вне банковского сектора, депозитов и процентных обязательств банков и небанковских финансовых посредников к объему ВВП;
• отношение кредита, предоставленного частному сектору, к ВВП, и его доля в общем объеме кредита;
• отношение активов коммерческих банков к сумме активов всей банковской системы (коммерческих банков и Центрального банка);
• относительное распределение кредитных средств между коммерческими банками и Центральным банком.

В России капитализация рынка акций, составившая в 2000 г. только 17% ВВП, последовательно росла и в 2006 г. превысила 100%. Размер кредитов частному сектору превысил 30% ВВП. Однако то обстоятельство, что финансовый сектор стал мощным и самодостаточным экономическим сегментом, вовсе не свидетельствует о его функции как фактора роста. Точнее, это следует доказать.

В научных кругах существует скептическое мнение относительно статистически существенной и непреложной связи между экономическим ростом и развитостью финансовых рынков и, шире — развитостью финансовой системы,

включая также денежно-кредитную и бюджетную сферы. В современной экономической теории нередко констатируется скорее негативное воздействие финансового сектора на экономический рост; в лучшем случае фиксируется его индифферентность и ничтожно малое позитивное влияние на производство. Такие позиции занимают известные исследователи, новые кейнсианцы Дж. Стиглиц, Дж. Тобин, А. Лейонхуфвуд, Дж. Робинсон, X. Мински, X. Титмейер, Э. Альтфа- тер, Б. Эмундс и др.

Так, в продолжение теории денег и финансов Шумпетера монетаристский посткейнсианец X. Мински выдвинул гипотезу финансовой нестабильности. Современная экономика — это денежная экономика, она пронизана движением капитала. Это экономика неопределенности в силу несовершенства информации. Объективно неравновесной экономике институционально соответствует сложная финансово-кредитная система. Она рождает как позитивные, так и негативные дестабилизирующие явления. Последние являются органически присущими ей элементами. В развитых системах количество финансовых посредников, связывающих владельцев капитала и производственных субъектов, значительно возрастает с последующим нарастанием нестабильности их деятельности (вплоть до кризисов) в отсутствие должного регулирования.

X. Мински показал противоречивую роль финансовых инноваций, а также роль финансовых посредников как создателей и торговцев финансовыми инновациями. Появление финансовых инноваций связано с уходом банков от ограничений монетарных регуляторов по предоставлению кредитов. Стремясь удовлетворить повышенный спрос на кредиты, банки создают деньги, реализуя стратегию управляемых пассивов (выпуск депозитных сертификатов, займы на межбанковском рынке, секьюритизация уже выданных ссуд и пр.). Будучи благом для развития экономики, инновации одновременно могут служить источником финансовой нестабильности. Выделив три финансовых поведенческих модели: хеджеры, спекулянты и Понци (создание финансовых пирамид), — он доказал движение экономики от устойчивого состояния с преобладанием хеджеров к нестабильному с превалированием Понци-финан- сирования. Макроэкономическая нестабильность среди многих причин объясняется и нарастанием спекулятивных тенденций в финансовом секторе, порождаемых активным рождением финансовых инноваций.

Противоречиво складывается финансирование банками производственных инноваций. К венчурному финансированию их подвигает обеспечение инновациями повышенной нормы прибыли. Рассматривая поведение экономических агентов в дихотомии «новаторы — консерваторы», современные исследователи отмечают в числе других факторов издержки модели их поведения. «Новация реализуема только тогда, когда она авансирована — обеспечена в должной мере кредитом»1. Для новаторов при отлаженном денежно-кредитном механизме издержки невысоки, а для консерваторов значительны и растут. Мы, напротив, полагаем, что даже при отлаженном финансировании инноваций через рынок капитала издержки новаторов объективно будут значительнее, нежели у консерваторов. Последние не продуцируют новые идеи, следовательно, не нуждаются в

1 О. Сухарев. Эволюционная макроэкономика в шумпетерианском прочтении// Вопросы экономики, 2003, № 11, с. 46, 48.

их кредитовании. Экономия на издержках по венчурному финансированию является непродуктивной, а рост прибыли таким путем не созидает новой стоимости. В то же время временный провал в текущих финансовых результатах новаторов обернется будущим высоким экономическим эффектом.

В условиях объективной информационной неопределенности финансовые учреждения осуществляют сортировку и селекцию кластеров инноваций в значительной мере интуитивно. Они выделяют в качестве критериев рыночного финансирования не текущую прибыль и денежные потоки, а перспективные показатели. В итоге обработанная информация воплощается в новых финансовых продуктах, предлагаемых банками. Расширение предложения источников финансирования венчурных инвестиций приводит к их активному поглощению предприятиями. Фиксируется экстенсивный рост реципиентов инвестиций и рост активов самих финансовых посредников. После этого следует закономерное охлаждение и в реальном, и в финансовом секторе, питаемое появлением на фоне эффективных проектов немалого числа провальных. Их разрушение Й. Шумпетер называл «созидательным», поскольку в целом экономика идет вперед.

Как показывает мировой опыт1, в преддверии инновационного бума национальные финансовые системы активно накапливают сбережения, не востре- буемые до наступления спроса на венчурное финансирование. Норма сбережений в современной России указывает на количественную готовность финансовой системы к финансированию венчурного капитала. Однако институциональная слабость национального рынка капитала приведет к тому, что инновационноактивные предприятия и отрасли столкнутся с ограничениями в финансировании, что ограничит и потенциал роста.

Исследования влияния финансовых рынков на экономический рост продолжается. Дж. Минье в эконометрическом анализе финансовых рынков 11 стран не удалось обнаружить статистически существенной связи между экономическим ростом и развитостью финансовой системы (небольшое количество наблюдений). При анализе переходных экономик также не подтверждена связь между финансовой глубиной (financial depth) и экономическим ростом2.

Наш комментарий. Во-первых, эти результаты (впрочем, не вполне репрезентативные, о чем говорят и сами авторы) не подрывают теоретические постулаты о важности рынка капитала как необходимого элемента совокупного рынка. Исследователи ИЭПП указывают: «Одной из основных причин незначимого воздействия глубины и степени развития финансового сектора на темпы экономического роста в переходных экономиках является то, что инвестиции в частный сектор финансировались либо за счет внутренних средств самих предприятий, либо за счет иностранного капитала»3. Однако такое объяснение

' Я. Сергиенко. О финансовом механизме длинноволновых технико-экономических изменений// Вопросы экономики, 2004, № 1, с. 66.

2              Berglof Е., G.Roland (1995). Bank Restructuring and Soft Budget Constraints in Financial Transition, CEPR Discussion paper, 1250. Berglof E., P. Bolton (2001). The Great Divide and Beyond: Financial Architecture in Transition, William Davidson Working Paper, 414.

3              Влияние глубины финансового сектора на развитие национальных экономик. — Сравнительный анализ денежно-кредитной политики в переходных экономиках / Дробышевский С., Козловская А. и др. — Научные труды ИЭПП, 2003, № 58, с. 136.

ничего не объясняет. По сути, сказано: финансовый сектор в переходных экономиках не воздействует на рост, потому что рост финансируется иными источниками. Это верно, но вопрос-то стоит иначе: а обусловливается ли рост, в принципе, величиной финансового сектора? Является ли он детерминантой экономического развития? В развитых странах это подтверждается. В переходных экономиках — нет, но это объясняется, на наш взгляд, нерепре- зентативностью исследований, малым интервалом наблюдений. Констатация неразвитости финансовых рынков не означает, что они не влияют на экономический рост. Действительно, трудно рассуждать о серьезном влиянии финансового рынка России на экономический рост, если его доля в источниках инвестиции составляет всего 12%. Переход операций по кредитованию и эмиссионному финансированию на определенный количественный уровень вызовет к жизни их стимулирующую роль. На малых объемах рынка она пока не прослеживается статистически, ее сложно четко идентифицировать, хотя объективное влияние финансового рынка на интенсивность и качество экономической жизни существует.

Во-вторых, следует уточнить тезис о более быстром развитии стран с сильными финансовыми рынками — вернее, расширить его содержание, подчеркнув обратную связь между исследуемыми параметрами. Можно сказать: развитые рынки рождают большее богатство. Но, возможно, столь же верно и обратное: развитым и богатым странам соответствует адекватная, более развитая финансовая система вследствие создания для этого необходимых условий - институциональных и экономических. Иными словами, развитие финансового сектора — следствие экономического роста.

В обеих точках зрения есть зерно истины. Противоречие между ними разрешается, если придать степени развития финансовых рынков роль не причины, а необходимого условия экономического развития1.

Само по себе наличие институтов рыночного хозяйства не гарантирует экономического успеха. В конце концов, финансовый рынок — это лишь инструмент оптимизации распределения капиталов, средство достижения цели развития и роста. Кроме того, общая макроэкономическая ситуация вкупе с действиями в экономической политике могут повлиять на превращение финансового рынка из импульса развития в его тормоз. В условиях спада и депрессии финансовые рынки перестают играть роль трансформации сбережений в инвестиции, питающие рост.

В свою очередь, условиями успешного функционирования самого рынка капитала являются экономические и институциональные предпосылки. Основная экономическая предпосылка - достаточность капитальной базы экономики, о чем говорилось выше. Но только ли количественный аспект рынка является характеристикой его развитости? На наш взгляд, речь должна идти о внутренней зрелости и адекватности рынка. С этой точки зрения оценка уровня

1 В этом смысле мы не согласны со следующим тезисом: существенная причина азиатского роста — ускоренное развитие финансового сектора. Дерегулирование рынка в Азии, действительно, позволило многим странам не только существенно повысить производительность труда, но и предоставить доступ к капиталу предприятиям, которые в ином случае не имели бы шансов на получение финансирования. Однако развитие финансового рынка — это не причина, а важное условие роста.

развития финансового рынка только по количественным показателям (например, масштабы эмиссий, объемы ссуд) должна быть расширена включением в нее институциональных индикаторов.

А. Радыгин и Р. Энтов узость российского финансового рынка (не заполнен сектор корпоративных облигаций, не развивается рынок финансовых производных) справедливо объясняют с институциональных позиций: недостаточно четко сформулированы права собственности, декларативны меры по защите инвесторов, непрозрачны эмитенты, неадекватны прочие микроэкономические условия1. На основе этого справед ливого рассуждения авторы делают вывод: рынки в переходной экономике, будучи частью ее институциональной структуры, не выполняют роль классических рынков, которая заключается в оптимизации распределения ресурсов. Мы частично согласимся с авторитетными учеными. Однако выводы средств за пределы корпорации, игнорирование мелких вкладчиков и акционеров, клептократия топ-менеджеров и чиновников, коррупция — это не опровергающие теорию факты, а несоблюдение институциональных условий функционирования рынка. Неадекватность правовой базы, ущербность прав собственности и кредиторов, высокие административные барьеры и издержки вхождения на рынок (как следствие низкая конкуренция на финансовых рынках, неэффективность действий регуляторов) — все это резко ослабляет эффект рыночных действий. Поэтому, по сути, мы можем квалифицировать эти явления как ограничители эффективного действия рынка. Такие явления, хотя и гораздо реже, наблюдаются и в зрелой экономике, однако это не является основанием сомневаться в способности рынка, как и рынка в целом, осуществлять более эффективную аллокацию ресурсов.

Точно так же не вызывает сомнения эффективность кредитного рынка в целом даже при фактах предоставления кредитов на заведомо несправедливых условиях, использования банков в сомнительных финансовых сделках и пр. По мере экономической эволюции и системных преобразований действующих рыночных институтов рынок капитала будет приобретать более цивилизованный и зрелый вид, что доказывается мировой практикой. Это поможет активнее капитализировать активы национальной экономики через вовлечение их в обороты финансового рынка.

Итак, финансовый рынок создает благоприятные условия для долгосрочного экономического роста. А может ли бурное развитие финансового сектора играть неплодотворную, контрпродуктивную роль? Рассмотрим один из случаев — к примеру, что происходит при ускоренной монетизации валового продукта?

Монетизация экономики — необходимый первичный базис развития финансовой системы, в т.ч. и рынка капитала. Само рождение денег в экономике не является функцией финансовых рынков; они Лишь перераспределяют уже созданные в экономике деньги. Адекватная потребностям реального сектора эмиссионная напитка экономики — прерогатива монетарных властей, использующих инструменты денежно-кредитной политики. Проблемы эмиссии (де-

1 Радыгин А., Энтов Р. Институциональные компоненты экономического роста // Вопросы экономики, Nq 11, 2005, с.31-32.

нежной — усилиями Центрального банка и кредитной — усилиями банковской системы в целом) не входят в предмет нашего исследования. Нам важно, что обеспечение денежными ресурсами — необходимая предпосылка самого существования финансовых рынков.

В слабо монетизированных экономиках рождается недостаточное денежное предложение, в т.ч. для образования капитальной базы как основы функционирования рынка капитала. Иными словами, низкий уровень монетизации — индикатор ограниченности ресурсной базы. При низком предложении денег как потенциального капитала рынок не может выполнять функцию справедливого определения цены на капитальные ресурсы, перераспределения ресурсов и рисков. Финансовые посредники с низкой ресурсной базой работают, как правило, менее эффективно в сравнении с более обеспеченными конкурентами, вынуждены оперировать средствами на коротких временных (неинвестиционных) интервалах.

Поэтому преодоление денежного голода — необходимая предпосылка полноценного развития финансового сектора. Произошедшее за семь лет практическое удвоение уровня монетизации — серьезный качественный рывок (табл. 3.1).

Как видно, коэффициент монетизации с учетом включения в расширенную денежную массу (М2Х) валютных депозитов близок к уровню Восточной Европы (40%), но значительно уступает показателям развитых стран, где показатель доходит до 100% и превышает этот уровень (Великобритания, Япония, Швейцария, Гонконг). По данным МВФ1, в распределении стран по уровню монетизации экономики в 2004 г. Россия соседствует с Аргентиной, Боливией, Чили, Украиной, Латвией, Ираном.

Таблица 3.1. Монетарные показатели экономики РФ,

млрд. руб., на конец периода

Источник: Банк России.

Нарастание денежной массы в России происходит с превышением прогнозных темпов, причем агрегат М2Х рос медленнее, чем агрегат М2: его рост составил 40,5%. Это связано с позитивной постепенной дедолларизацией экономики — объем депозитов в рублях рос значительно быстрее, чем в валюте. Таким образом, определенная часть прироста денежной массы связана с изменением структуры сбережений и предпочтений населения и предприятий.

' Воздействие финансово-кредитной системы на растущую экономику России: состояние, прогноз, основные научные проблемы. Открытие недели науки в Финансовой академии при Правительстве РФ. Москва, 1 апреля 2006 г.

Источник: Банк России.

То есть и банковская система, и экономика страны продолжают быстро насыщаться деньгами. Активный рост денежной массы в 2006 г. (почти в 1,5 раза) основан на росте денежного предложения не только за счет того, что ЦБ скупал экспортную выручку, но и за счет притока иностранных инвестиций: чистый приток частного капитала составил $41,6 млрд. По прогнозам денежное предложение будет продолжать расти и в 2007 г. (19 — 29%).

Объем денежной массы на 1 апреля 2007 г. составил 9,413 трлн. руб., что соответствует максимальным за последнее время темпам ее роста в годовом исчислении — свыше 50%. Это позволит расширить кредитование реального сектора экономики, причем банковские кредиты будут иметь инвестиционную направленность. Таким образом, прогноз денежного предложения свидетельствует об уклоне монетарных властей в сторону мягкой (экспансионистской) денежно-кредитной политики1. Однако следует учитывать, что резкий рост монетизации без активизации инвестиционного и внешнеторгового сектора, а также технологической модернизации производственного сектора вызовет рост инфляции и удорожание кредитов. В итоге финансовый сектор может стать не катализатором, а тормозом рынка.

Не вдаваясь в подробный анализ адекватности монетарной политики (это выходит за рамки нашего исследования), отметим, что из всех ее инструментов (процентные ставки, обязательные резервы, рефинансирование, валютные операции и операции на открытом рынке) наиболее близким к интересам всех субъектов экономики, важным средством с эффектом сильной обратной связи являются процентные ставки.

В самом деле, изменение резервов, масштабов рефинансирования, покупка-продажа ценных бумаг имеют ярко выраженный макроэкономический эффект. Это отражается на деятельности финансовых посредников, и лишь позднее и опосредованно транслируется предприятиям реального сектора. А эффект процентных ставок транслируется незамедлительно. Тестирование с их помощью практически любого значимого инвестиционного, текущего, финансового, дивидендного и иного корпоративного решения происходит постоянно. Снижение ставок как инструмент денежно-кредитной политики служит целям расширения денежного предложения (табл. 3.3).

Преобладающей тенденцией в динамике номинальных ставок являлось их снижение. Реальные ставки по рублевым кредитам нефинансовым организациям на все сроки стали выходить в область отрицательных значений. В итоге процентная маржа банков также имеет тенденцию к снижению.

1 Ее направление может скорректировать начавшееся в 2007 г. падение цены нефти, которое ухудшит ситуацию с ликвидностью на финансовых рынках.

Источник: Банк России.

В условиях недостаточной монетизации до определенного времени это играло позитивную роль. В материалах Миркина Я.М., основанных на данных МВФ, дано распределение стран по уровню процента в 2004 г. При ранжировании процента от минимально возможных до 30-40% годовых Россия попала в диапазон 10 — 13% наряду с Индией, Украиной, Македонией, Боснией, Филиппинами, Кенией и пр. Среди стран с более низкими процентами (5 — 10%) есть как переходные и развивающиеся страны (Польша, Алжир, Оман, Мексика, Китай, Чехия, Аргентина, Чили, Кувейт и др.), так и развитые и «новые индустриальные» (Австралия, Корея, Сингапур, Греция).

Однако резкое снижение ставок (вплоть до отрицательных реальных значений) опасно тем, что следствием может стать сильная активизация рынка ссудных капиталов. Такая ситуация означает резкий рост инвестиционного спроса на дешевые деньги и снижение внимания к оценке эффективности инвестиционных проектов. Возникают риски перегрева экономики вследствие переин- вестирования. Процент в этом случае, не коррелируя с размером инвестиций, перестает играть роль регулятора экономической активности.

Таким образом, реальная экономика, пытаясь прийти в соответствие с динамикой финансового сектора, предлагающего дополнительный инвестиционный ресурс, нарастит объемы производства (вплоть до симптомов перепроизводства), но снизит свою эффективность.

Вхождение процентов в зону отрицательных реальных значений модифицирует дешевые деньги из фактора роста в фактор инфляции и может стать источником риска перекредитования экономики. К тому же для поддержания низких ставок следует предлагать и адекватно низкие ставки по депозитам (иначе не будет обеспечиваться рентабельность банковского сектора). В итоге это ослабит активность вкладчиков и снижение предложения кредитных ресурсов.

Если же принять во внимание, что в более дешевых кредитах в большей степени нуждаются менее эффективные предприятия — в частности, государственные, получается, что они субсидируются через банковскую систему (чаще под нажимом властей в регионах). В итоге роль банка как эффективного финансового посредника снижается, размывается его подлинно рыночное назначение.

Таким образом, переинвестирование экономики, консервация неэффективных структур с помощью дешевых кредитов, рост инфляции, замедление роста ресурсной базы финансовых посредников являются нередкими экономическими последствиями экстенсивного развития рынка капитала на базе активно растущего предложения денег. Долгосрочным следствием может стать длительная депрессия (пример Японии).

Стоит ли ожидать такого нежелательного направления развития событий? По нашему мнению, перегрев экономики наступит не скоро. Вероятнее всего, в России ожидается иной эффект — сжатие рынков капитала. Ведь экономический сюжет роста денежной массы в России оказался драматичным. После длительного периода денежного голода экономика стала усиленно монетизироваться, но ее абсорбционные способности оказались неадекватны росту денежной массы. Стерилизация в Стабфонде и накопление иностранных резервов частично выправили это положение. Однако к настоящему времени наметился некий экономический перекос: совокупное изъятие финансовых ресурсов из экономики (стерилизация в Стабилизационном фонде более $100 млрд. и золотовалютные резервы $370 млрд. на середину мая 2007 г.) превышает денежную массу М2 в 1,3 раза. Безусловно, эти меры адекватно работают как антиинфляционный инструмент и средство ограничения укрепления рубля. Однако с точки зрения развития рынка капитала это имеет скорее негативные последствия. Ограничение денежного предложения со стороны банков и госсектора на финансовых рынках вследствие перестерилизации может стать тормозом инвестиционного процесса. Поэтому валютная и бюджетная политика должны быть согласованы с денежной политикой. Система рефинансирования, политика процентных ставок смогут частично исправить эффект перестерилизации.

В целом же для современной российской экономики экстенсивное развитие финансовых рынков с институциональной точки зрения на фоне изначально практически нулевого уровня — скорее благо. Рост операций на рынках отражает потребности экономики в инвестициях на фоне роста совокупных доходов экономики. Динамичные темпы роста капитализации рынка, объемов выданных кредитов, размещения облигационных займов и эмиссии акций базируются, с одной стороны, на росте доходов домохозяйств и предприятий, во-вторых, на достаточно высокой капиталоемкости лидеров рынка — добывающих отраслей, предлагающих относительные излишки ресурсов на финансовый рынок.

Высокая капиталоемкость предприятий этого сектора является объективно заданной величиной, вытекающей из глобальной структуры российской экономики. В этом смысле состояние финансового рынка во многом определяется недиверсифицированной структурой экономики, а именно, ситуацией с производством и экспортом продукции этих отраслей: при падении цен на мировом рынке ожидается коррекция фондового рынка (ее степень будет зависеть от глубины падения цен) и падение производства.

Вот почему с макроэкономической точки зрения крайне необходима отраслевая диверсификация, обеспечивающая устойчивость как товарных, так и финансовых рынков. Она уже происходит, в т.ч. с помощью рынка капитала. Потребителями ресурсов, сберегаемых добывающими отраслями, во все больших масштабах становятся предприятия обрабатывающих отраслей. Нуждаясь в ресурсах для модернизации, они предъявляют повышенный инвестиционный спрос, повышая свою долю в структуре корпоративных эмиссий.

Высказывается мнение, что фондовый рынок — единственный эффективно работающий в настоящее время механизм структурной реформы1. Однако

1              ЮДанилов. Госинвестиции тормозят дисперсный рост //Эксперт, № 13 (507) от 3 апреля 2006.

банковский сектор также диверсифицирует банковский портфель, быстро наращивая кредитование перерабатывающих отраслей. Объединяя это с его более мощным количественным вкладом в общий объем рынка капитала, не согласимся с этим взглядом.

Существует мнение о дезорганизующем влиянии финансовых рынков на экономику как их органической черты. Действительно, не все компании демонстрируют высокий уровень менеджмента в управлении финансовыми ресурсами, привлеченными с рынка. В начале 2000-х гг. ухудшение качества корпоративного управления, проблемы с учетом и сознательным приукрашиванием финансовой отчетности в США, несостоятельность предприятий — представителей «новой» экономики в плане обеспечения отдачи от привлеченных ресурсов привели к явной переоцененности финансовых активов, надуванию «спекулятивных» пузырей на рынке акций. Кроме того, значительные ресурсы традиционно привлекаются для финансирования слияний и поглощений, которые далеко не во всех случаях имеют положительный эффект, в т.ч. синергетический. Согласно исследованиям, только немногим более половины компаний удается улучшить свою деятельность и повысить прибыльность в результате слияний и поглощений. Падение котировок и общий спад фондового рынка как следствие этих процессов, в свою очередь, ограничивают возможности роста за счет новых привлечений с рынка капитала.

По существу в описанных ситуациях мы наблюдаем необоснованные, неэффективные вложения — по сути, растрачивание капитала как важнейшего национального ресурса. Однако было бы неверным возлагать вину и переносить ответственность за эти процессы на сами рыночные институты. И за экономность привлечения, и за эффективность использования финансовых ресурсов в конечном счете несет ответственность финансовый менеджмент компаний-реципиентов капитала. Рынок же предоставляет лишь возможность обеспечить максимальное удобство в доступе к ресурсам для финансирования бизнеса путем продажи на этом рынке временно неиспользуемых (избыточных) финансовых активов.

Таким образом, развитие финансовых рынков — важный элемент современного рыночного устройства. Экономические и институциональные условия их функционирования более благоприятны в развитых экономиках. Однако улучшение качества рыночной среды и в менее развитых экономических системах позволяет рынку капитала эффективно выполнять целевую функцию содействия экономическому росту через перелив сбережений в инвестиции. Будучи не причиной роста, а необходимым и важным условием, предпосылкой, импульсом, катализатором, поддержкой инвестиционно обусловленных процессов развития, рынок капитала выполняет важные макроэкономические задачи.