3.2. Модели рынка капитала: теоретико-методологический подход и анализ практики

В качестве преамбулы анализа установим исходные теоретико-методологические посылки.

1. Первая касается применения базового понятийного аппарата. При анализе мы считаем некорректным смешение понятий «финансовая система» и «фи-

нансовые рынки», включая «рынки капитала», и предполагаем использовать термин «финансовые рынки».

В строго научном смысле (да и на практике) финансовая система более широкое понятие как в экономическом, так и в институциональном смысле. Она включает в себя совокупность отношений, складывающихся в финансовом секторе как совокупности институциональных единиц — на фондовом, страховом, валютном, кредитном и денежном рынках, а также в сфере государственных финансов (т.е. в бюджетной сфере) и в области корпоративных финансов. Тем не менее в научном обороте в России и на Западе часто используется терминология, уравнивающая финансовую систему (сектор) и финансовые рынки. Рассматриваются, к примеру, влияние финансовой системы на экономический рост либо различные модели финансовой системы, но де-фак- то анализируется только финансовый рынок.

1. Методологически неверным мы также полагаем отождествление финансового рынка исключительно с фондовым и игнорирование кредитного рынка, что нередко встречается в современных исследованиях. В разделе 1.2 мы показали объективную, на наш взгляд, картину структуры рынка и типологии финансирования (рис. 1.2), которой мы и будем придерживаться.
2. Следует определиться со значением понятия «модель рынка» в контексте исследования. Макроэкономические модели финансовых рынков (кейнсианско- неоклассического синтеза, Манделла-Флеминга, монетаристские модели), а также математические и статистические модели, описывающие многопараметральное развитие финансового сектора, нами не рассматриваются. Хотя они и используются для теоретического анализа наиболее общих закономерностей функционирования и развития рынков, тем не менее в задачи нашего исследования не входит математическое представление интегрально описываемого экономического процесса и связей в нем.
3. При анализе влияния развития финансового рынка на экономический рост рынок рассматривается как единый, целостный экономический феномен.
   Индикаторами роли финансовых посредников обычно служат соотношения емкости отдельных сегментов рынка к ВВП. Использование подобных крупноагрегированных показателей, анализирующихся параллельно, а не иерархично, позволяет дать оценку, прежде всего, количественной развитости финансового сегмента. Безусловно, в совокупности они дают некое представление и о качественной стороне, поскольку только накопленная критическая масса финансовых активов способна значимо влиять на экономику. Однако является ли совокупность этих агрегатов национальной моделью? На наш взгляд, нет.

Мы полагаем, что национальная модель рынков капитала должна рассматриваться как квинтэссенция их структуры. При характеристике сложившихся в мировой практике моделей рынка капитала как части финансового рынка мы сосредоточимся на их архитектуре с точки зрения структурного соотношения ведущих элементов рынка. Это диктуется как общим направлением исследования, так и прагматическим подходом, согласно которому общепринятое понимание модели финансового рынка предполагает именно его структурную конфигурацию.

Такой подход имеет теоретическое обоснование, согласно которому финансовые рынки являются «жизнеобеспечивающими» элементами экономики, поставщиками финансирования. В соответствии с типологией финансирования, получаемого субъектами экономики, мы различаем прямое и косвенное финансирование — иными словами, обеспечение через фондовый рынок или банки. При этом возникают два аспекта: институциональный и экономический. Первый предполагает субъектную структуру рынка: финансирование предоставляют банки или небанковские финансовые посредники. Экономический аспект описывает объекты рынка, т.е. какие финансовые инструменты при этом используются: соответственно это кредиты либо ценные бумаги. В соответствии с этим и складывается ограниченное (строго говоря, альтернативное) представление модели рынка как упрощенной модели действительности. Базируясь на этих предпосылках, сформулируем понимание модели рынков капитала.

Модель рынка капитала определяется как архитектура рынка и определение типа финансирования долгосрочного экономического развития, организуемого посредниками банковского (институционального) или фондового (публичного) типа.

Таким образом, модель рынка капитала представляет собой концепцию финансирования. Во множестве научных и учебных источников дано хрестоматийное определение типичных моделей финансовых рынков, существующих в мировой практике. Общепризнанным считается наличие англосаксонской модели с доминированием в финансировании инструментов фондового рынка и инвестиционных банков и континентальной («германской», «европейской») с превалированием финансирования через рынок долгосрочных банковских кредитов и институциональным доминированием универсальных банков.

Первую модель иногда именуют рыночной, а вторую — банковской, что нам представляется принципиально неверным (см. выше методологическое замечание о «рыночности» не только фондовых инструментов, но и банковских кредитов).

Как считают многие авторы, в основе выделения базовых моделей рынка; помимо способов корпоративного финансирования лежат также различия в таких параметрах, как структура собственности, степень открытости эмитентов, историческое и социо-культурное своеобычие. На наш взгляд, при этом допускается отождествление параметров модели рынка с факторами развития национального финансового рынка.

Модель рынка как некая упрощенная абстракция вообще не имеет национальной окраски. Предполагается, что в любой экономике возможны либо прямое, либо косвенное, либо смешанное финансирование, что и определяет суть модели как квинтэссенции структурной конфигурации рынка. Национальный колорит возникает, когда мы говорим о внутренних и внешних факторах, комбинация которых в каждой локальной экономике является индивидуальной. Поскольку одновременно действует множество факторов с разной силой воздействия на различных этапах развития национального хозяйства, в реальности невозможно представить континентальную или англосаксонскую модель в чистом виде.

ской или британской означает лишь, что в этих национальных экономиках реализовался максимально приближенный к теоретической схеме тип корпоративного финансирования.

Сочетание в различных экономических системах всех остальных макроэкономических факторов и условий, включая экономические, институциональные, исторические, правовые, политические, социальные, бихевиористские, глобалистские и прочие аспекты, и определяет национальную модель рынка капитала с точки зрения его качественного состояния.

Основательный анализ факторов рынка, их типология и классификация обстоятельно представлены в исследованиях Миркина Я.М.1, Гурвича Е.Т., Григорьева JI.MA Суммируя их, согласимся, что лицо национального рынка в совокупности определяют политическая система, структура собственности, принадлежность к развитым или трансформирующимся экономикам, финансовая политика государства, макроэкономическая структура, правовые традиции, степень открытости экономики, сравнительная конкурентоспособность экономики и финансового рынка, долгосрочные циклы мировой экономики, внешнеторговая ценовая конъюнктура, инвестиционный климат.

Представим совокупность наиболее важных экономических и институциональных факторов в виде схемы на рис. 3.1. Детальное рассмотрение всей совокупности факторов не входит в наши задачи. Выделив из них особенно значимые для рынков капитала, сделаем несколько комментариев по наиболее значимым институциональным моментам.

Коль скоро институциональным фундаментом любых экономических отношений является право, следует обратить особое внимание на исторически сложившиеся правовые традиции. Англосаксонское общее право (English common law), французское континентальное право (French civil law) и германское гражданское право (German civil law) различаются по многим параметрам, среди которых следует выделить защиту права собственности и прав индивидуальных инвесторов, структуру корпоративного законодательства, в т.ч. правовых актов о банкротстве. С этих позиций англосаксонское право можно характеризовать как «прособственническое» и «продолжниковое», континентальное — как «про- государственное» и «прокредиторское». В странах с англосаксонской традицией публичного права сложилась модель рынка с доминированием фондового начала; в странах с французской и германской ориентацией — банковско-ориенти- рованная модель. Преобладание сильных рынков капитала в странах публичного права последовательно доказывают исследователи Р. Ла Порта, Ф. Лопез-де- Силан, А. Шлайфер, Р.Вишни3.

1              Миркин Я.М. Рынок ценных бумаг России: воздействие фундаментальных факторов, прогноз и политика развития. М.: Альпина Паблишер, 2002.

2              Гурвич Е.Т. Факторы развития российской финансовой системы; Григорьев JI.M. Современное состояние развития финансовых рынков в России. — Финансовая система России и экономический рост. М.: Московский общественный научный фонд, Ассоциация независимых центров экономического анализа, 2006.

3              La Porta Rafael, Lopez-de-Silanes Fiotencio, Shleifer Andrei, Vishny Robert W. The Strongest Capital Markets are in Common Law Countries Legal Determinants of External Finance — NBER Working Paper No. 5879, Issued in January 1997; La Porta Rafael, Lopez-de-Silanes Fiorencio, Shleifer Andrei, Vishny Robert W. Investor Protection and Corporate Governance // Journal of Financial Economics, 2000.

Рис. 3.1. Экономические и институциональные факторы развития рынков капитала как детерминанты национальной

модели рынка капитала

Стабильность, устойчивость права не означает его закоснелости; в современных стремительно меняющихся условиях оно может и должно «подстраиваться» под потребности экономического развития, и из свода законов должны исключаться устаревшие и тормозящие проіресс нормоустанавливающие положения1. Обе традиции (англосаксонская и континентальная) являются в той или иной степени динамичными, однако большинство экспертов склоняются к большей отзывчивости к персонам публичного права.

Влияние центрального звена правового элемента — стабильности права собственности — имеет серьезное значение для развития рынков капитала. Так, большая дисперсия и дробность собственности, активное участие розничных инвесторов на рынке ценных бумаг предполагает финансирование экономического роста через фондовые инструменты (преимущественно через акции), т.е. тяготение к англо-американской модели. Напротив, сконцентрированная, оптовая структура собственности закономерно приводит к обретению экономикой кредитного, долгового характера и усилению роли банков при одновременном ослаблении небанковских финансовых посредников (континентальная модель — Германия, Франция, Япония). Помимо функциональной обусловленности способа финансирования структурой собственности всеобщий характер стало приобретать и обратное явление: активизируется участие рынков капитала для изменения этой структуры. С помощью долгосрочных кредитов (часто консорциального типа), масштабных эмиссий ценных бумаг все чаще решаются задачи не финансирования развития, а проблемы корпоративного контроля. Это свидетельствует о некотором «обкрадывании» инвестиционной функции рынков капитала, об автономизации финансового сектора и его замкнутости на институциональных, а не экономических проблемах, о нарастающем разрыве между реальным и финансовым сектором.

Глубокое влияние, имеющее исторические корни и традиции, на финансовый рынок оказывает бихевиористский аспект — поведение населения как экономических индивидов. Это предполагает наличие традиционных ценностей людей как инвесторов и сберегателей в достаточно сильно отличающихся друг от друга англосаксонской, исламской, японской, германской традициях. Российская традиция очевидным образом отличается и от американской модели с культом потребления и жизни в кредит, и от азиатского аскетизма и накопительства; ее можно приравнять к разумной европейской модели.

Наиболее часто этот аспект рассматривается исследователями фондовых рынков. Однако поведенческие традиции имеют большое значение не только Для исследования концепции рынка ценных бумаг, но и рынка капитала в широком смысле, поскольку домохозяйства являются стабильными и значимыми поставщиками сбережений на конкурирующий с фондовым рынком сегмент долгосрочного кредитного рынка. Так, в систему традиций населения стран, прошедших периоды банковских кризисов, впечатывается и накапливается негативный опыт оттока банковских вкладов. В условиях отсутствия традиций инвестирования массового инвестора в фондовые инструменты, недостаточной готовности эмитентов ценных бумаг и инфраструктуры фон-

1 Zweigert Konrad, Kotz Hein. Introduction to Comparative Law. Oxford University Press, New- York, NY, 1998.

дового рынка воспринять высвободившиеся ресурсы они «провисают» и уходят в альтернативное, часто непродуктивное для национальной экономики использование — тезаврацию, инвестирование в валютные активы либо переключаются на потребление, что изменяет макроэкономическую композицию ВВП.

Среди ведущих экономических факторов рынка отметим таковые, которые, являясь детерминантами рынков капитала, одновременно влияют на инвестиционный потенциал и процессы капиталообразования. Это особо выделенные на рис. 3.1 объемы, структура и динамика сбережений и накопления, динамика капитальных трансфертов и структура источников финансирования инвестиций. Анализ капиталообразования позволил охарактеризовать национальную экономику как капиталодефицитную при высоком инвестиционном потенциале, что является естественным и объективным следствием сильного разрыва между сбережениями и накоплениями, питающего капитальные оттоки и оголяющего национальные ресурсы развития.

В ряду внешних факторов развития рынка в контексте экономического роста ключевое значение имеет инвестиционный климат и открытость экономики, окрашиваемая влиянием финансовой глобализации. Очевидно, что переход страны в разряд стран с рыночной экономикой не гарантирует автоматической открытости. Бывают относительно открытые плановые экономики и достаточно закрытые рыночные системы. Это зависит от массы причин экономического, макрофинансового, бюджетного, геополитического и иного характера. Тем не менее при вхождении в эпоху глобализации в целом вся экономика становится более открытой.

Финансовая глобализация как экономический феномен находится под влиянием множества экономических и институциональных факторов, поэтому она некий симбиозный мегафактор развития рынка.

Как глобализация влияет на трансформацию модели финансового рынка, если под этим понимать его структурную конфигурацию? Очевидным является начавшееся еще в доглобализационный период доминирование модели, основанной на фондовом рынке (в классических терминах — англосаксонской модели). Это означает усиление роли прямого (эмиссионного) финансирования по сравнению с банковским кредитованием, или дезинтермедиация. К примеру, за десять лет (с 1990 г. к началу 2000-х гг.) доля банков в активах финансового сектора снизилась практически во всех развитых странах: во Франции с 81,1 до 64,5%, в Германии с 83,5 до 72,1%, в Великобритании с 75,1 до 66,7%. В США, где банки никогда и не были доминирующими, доля банков также сократилась — с 57,5 до 49,9%*. Из преобладающего компонента институциональной структуры банки превращаются в паритетный с небанковскими посредниками сектор.

Фондовый рынок способен наиболее гибко, оперативно и адекватно откликаться на динамичные потребности агентов глобального рынка в масштабном финансировании, включая не только корпоративные структуры, но и правительства, а также собственно финансовые глобально интегрированные институты. Фондовый рынок усиливается не только как источник финансиро-

1 А.Саркисянц. О роли банков в экономике. Вопросы экономики, 2003, № 3, с.93.

вания, но и как механизм мобилизации ресурсов в виде институтов коллективных инвестиций, предоставляющих сберегателям лучшие условия (более высокие доходы, более широкий выбор и меньший риск).

Конкуренция на глобальных рынках объективно вызывает трансформационные явления на рынках капитала. Ответной реакцией банков стало освоение смежных рыночных ниш, более активная реализация принципа диверсификации. Универсализация деятельности современного банка означает и изменения в структуре его доходов, которые все в большей мере формируются за счет не столько кредитных операций, бывших долгие времена доминирующими, а за счет прочих услуг и операций, прежде всего внебалансовых — инвестиционных, валютных и пр.

Усложнение финансовых операций, взрывной рост производных инструментов, секьюритизация кредитов, вторжение небанковских посредников в традиционные банковские ниши, слияния на финансовом рынке серьезно видоизменяют экономический базис финансового посредничества, который ранее был строго поделен между «банками» и «небанками». Происходит диффузия, некая экономическая мутация, размывание четких границ между банковским и фондовым сегментами. С институциональной точки зрения складывается некий интегрированный тип финансового посредника — не универсальный банк, но и не классический фондовый брокер или инвестиционный банк.

В этой связи административный запрет и ограничения на деятельность банков на смежных секторах финансового рынка — прежде всего, на операции с ценными бумагами — вряд ли продуктивно. Эти ограничения фактически могут легко обходиться. Если в экономике рождается спрос на операции, которые может предоставить универсальный финансовый институт, то дерегулирование, скорее, послужит стимулом, нежели тормозом развития. Тем более это важно в эпоху глобализации с неизмеримо большими рисками. В этом случае возможность банков мобильно переключаться на небанковские операции в рамках дозволенной регуляторами либерализацией диверсифицированного бизнеса является залогом их финансовой устойчивости и опосредованно устойчивости их клиентов.

Предвидим существенное возражение против универсализации деятельности финансовых посредников, заключающееся в концепции капитализации стоимости любой экономической единицы как стратегической цели и наиболее объективной оценке эффективности бизнеса. Действительно, в отличие от специализированных фирм широко диверсифицированные компании, образованные зачастую в случае конгломератных (несвязанных) слияний, как правило, котируются на рынке с дисконтом в силу отсутствия адекватного эффекта синергии. Однако это в большей степени относится к предприятиям реального, нежели финансового сектора. Узкая же специализация финансовых посредников, реализуемая с целью роста капитализации, напротив, может нарушить их устойчивость, затронуть в результате интересы клиентов, заемщиков и вкладчиков. Более того, банки, несмотря на частный характер их бизнеса, являются институтом с высокой общественной миссией, поэтому рост их капитализации должен равноправно соседствовать с не менее значимыми стратегическими, в т.ч. социальными, ориентирами.

Такими ориентирами могли бы стать обеспечение широкого доступа населения к банковским услугам (по экспертным оценкам, около 60 млн. россиян его не имеют) и доступность банковских продуктов для граждан — в первую очередь ипотечных и образовательных кредитов. Их использование объективно улучшает качество человеческого капитала, что является важным фактором экономического роста. Оценка качества работы банков должна включать констатацию степени их инвестирования в социальные проекты. Более того, активизация вложений в человеческий капитал в широком смысле могла бы стать общенациональной идеей.

Подытоживая анализ мировых моделей, следует сказать: несмотря на процессы дезинтермедиации, невозможно настаивать на абсолютном преимуществе фондовой модели. В глобальной экономике растет значимость финансового сектора в целом. На базе фундаментального анализа, проведенного Р. Раджаном и JI. Зингалесом и дополненного Б.Рубцовым1, показан колоссальный рост в 1980-х и 1990-х гг. в разных странах, особенно в Европе, фундаментальных финансовых показателей: «капитализация/ВВП», «эмиссия акций/валовые инвестиции», «внутренний кредит/ВВП». За это время среднее значение показателя «депозиты-ВВП» увеличилось на 50%, «капитализация-ВВП» и «эмиссия акций-валовые инвестиции» — в четыре раза. Явных абсолютных преимуществ фондовой (рыночной) модели многочисленные исследования не выявили. Главным является не структура финансовой системы, а качество и доступность финансовых услуг, предоставляемых конкурирующими взаимодополняющими секторами.

Резюмируя сказанное, представим взаимное влияние факторов развития и формирования национальной модели рынка капитала (рис. 3.2).

Особенности национальной модели рынка капитала в Российской Федерации

Что же определяет конфигурацию современного российского рынка капитала? Исторически, наследуя сложившуюся инфраструктуру и экономические традиции, рынок сформировался на основе доминирования банковского институционального элемента. Иными словами, модель идентифицируется как преимущественно банковская (в классической интерпретации — японско-германская, или континентальная). Именно банки были и до сих пор остаются основным институтом мобилизации сбережений населения и предприятий. Банковская система значительно превосходит по экономическому потенциалу иных финансовых посредников.

Развитие финансовой системы по американскому типу, т.е. с абсолютным доминированием фондового рынка, как прогнозировалось в конце 1990-х годов некоторыми экспертами (в частности, В. Поповым)2, в России не происходит. Во многом эти прогнозы были построены от противного: предполагалось, что фондовый сектор будет преобладать в силу слабости банковского,

1              Rajan R., Zingales L. The Great Reversals: The Politics of Financial Development in the 20th Century. Organisation for Economic Co-operation and Development, Economics Department Working Papers No. 265, 20 Oct. 2000, ECO/WKP(2000)38.

2              В. Попов. Конструктор для финансиста // Эксперт, 1999, № 38.

Рис. 3.2. Взаимосвязь базовых факторов развития рынков капитала и формирования

национальной модели рынка

который в конце 1990-х гг. не выполнял базовые функции кредитора, был децентрализован, слабо концентрирован, не консолидирован.

Кроме того, предполагалось, что российская приватизация (ваучеры и передача собственности работникам) также сформирует доминирование индивидуальных инвесторов, дисперсную среду владения акциями, преобладание эмиссионного финансирования в сравнении с банковскими кредитами. Однако прогноз американизации рынка капитала не сбывается. Только начинает формироваться тип «розничного» лица фондового рынка, что является визитной карточкой американской модели. Ведущим звеном рынка остается банковский сектор. Банковская система стала более консолидированной, сильно концентрированной, существуют сильные позитивные сдвиги в переходе от спекулятивных и расчетных функций к функциям поставщика инвестиционных ресурсов.

Так, доля кредитных ресурсов в общих ресурсах рынка капитала в пять раз превышает ресурсы фондового рынка. В структуре долгового финансирования кредитование также абсолютно доминирует над облигационным финансированием, а в современной структуре инвестиций доля кредитов в 3 раза превышает эмиссионные источники.

В силу того, что банковский сектор растет с существенным опережением других сегментов и экономики в целом (рост активов превышает 30% в год), спрос на акции и их цены достаточно высоки. По оценке Банка Москвы, отношение суммарной стоимости акций к собственному капиталу (P/BV) у российских банков составляет 6,5 — 8,2, в то время как среднемировой показатель всего 2,3. В 2006 г. на фоне общего снижения рынка выросли котировки всех торгуемых на биржах акций банков. Особенно активный спрос предъявляют нерезиденты.

Это объясняется либерализацией процедуры покупки акций: с 11 января 2007 г. поправками в Закон «О банках и банковской деятельности» нерезидентам дана возможность покупать крупные пакеты (до 20% акций) лишь с уведомлением Банка России (раньше даже на приобретение меньшего пакета требовалось получать разрешение).

В среднесрочной перспективе фундаментальное состояние банковского сектора позволит сохранить сложившееся лидерство в финансовом обеспечении корпоративного сектора. Но несмотря на абсолютное качественное доминирование банковского сегмента, динамика фондового рынка чрезвычайно активна. Крупные публичные размещения приобретают особое значение для финансирования крупного бизнеса как фундаментальной опоры экономики. Растет удельный вес и значимость и иных небанковских посредников.

В итоге следует констатировать: российский рынок капитала реально функционирует в рамках «смешанной» модели со специфическими страновыми особенностями и дополняющим взаимодействием его участников — банков и небанковских посредников.

Некоторые исследователи природы финансового рынка в России в попытке идентифицировать ее модель подчеркивают провинциальность рынка, его принадлежность ко второму эшелону. Говорится о сходстве российского рынка с латиноамериканской, восточноевропейской моделью либо с архитектурой

рынка группы наименее развитых стран Восточной Азии1. В основе этого уподобления лежат сходные условия формирования рынка и, в меньшей степени, некоторое макроэкономическое сходство экономик этих стран — в частности, слабая монетизация как физический базис рынков. Действительно, российский финансовый рынок имеет некоторое сходство с рынками Латинской Америки. Их роднят как институциональные факторы (высокая степень концентрации рынка, корпоративный контроль над крупной собственностью, тенденции этатизма), так и экономические — малые объемы рынка2, преимущественно долговой и, главное, оффшорный характер рынка.

Что за этим следует? Вследствие сильной открытости малого рынка при неэффективном банковском менеджменте и высоких рисках банковские кризисы здесь являются более частыми. Это объективное следствие институциональной слабости локальных рынков.

А что вытекает из экономической незрелости рынка? Теоретически латиноамериканская модель с доминантой офшорности — это тормоз экономического роста. Интенсивный импорт услуг финансовых институтов из-за рубежа обедняет национальную финансовую систему, обкрадывает внутренний рынок в части предложения инвестиционных ресурсов, объективно принижает его роль, сюдя к обеспечению финансирования оборотного капитала (т.е. простого воспроизводства), а не развития. Передача функций финансирования экономического роста западному капиталу ограничивает возможности наращивания капитальной (а следовательно, и кредитной) силы банковского сектора путем капитализации прибыли. Это связано с ограничением ее роста вследствие ухода активов российских компаний на конкурирующие западные рынки. Вследствие ограниченного объема рынок капитала в значительной степени бездействует, внутренне не развивается, становится неконкурентоспособным.

За этим следуют и иные негативные эффекты, шоки и ловушки — уже макроэкономического свойства: потеря контроля над стратегически важными потоками, слабость монетарной, валютной и процентной политики, неспособность противостоять внешним финансовым рискам.

Напротив, в странах с внутренне ориентированным институциональным строением рынка капитала он растет быстрыми темпами, активно выполняет свои базисные функции аккумуляции ресурсов и обеспечения роста, способен стать инструментом необходимых структурных реформ. Эти правильные теоретические посылки следует рассматривать только как частично подтверждаемые практикой. Сделаем по этому поводу два замечания.

Первое замечание. Признаки моделей одного класса подрываются и искажаются иными факторами — динамично изменяющимися специфическими экономическими особенностями, включая состояние платежного баланса, валютного курса, композицию ВВП, изменения в конкурентных позициях на товарных рынках и пр. Поэтому определенное сходство России с Латине-

1              Солнцев О. Финансовый сектор. Перспективы развития и политика национальной конкурентоспособности. «Банковское дело в Москве», 2005, № №11-12; Миркин Я. Для Лондона Москва — Воронеж // Эксперт, 2003, №21.

2              Отношение кредитов частному сектору к ВВП в большинстве стран региона — менее 30%, что хотя и ниже современного российского уровня — свыше 40%, но находится примерно в том же количественном сегменте.

кой Америкой по признаку открытости и офшорности рынка размывается мощным действием противоположного макроэкономического фона — положительного платежного баланса, определяющего дополнительный приток ресурсов в экономику. То обстоятельство, что в России он не пополняет ресурсы рынка капитала, а питает их оттоки, свидетельствует о недоиспользовании потенциала рынка. Позитивный перелом тенденции в 2006 г. должен быть закреплен. Если будут решены институциональные проблемы, касающиеся инвестиционного климата, стабильности, защиты прав инвесторов, преимущество потенциальной конкурентоспособности рынка, безусловно, будет реализовываться. От институциональных перемен будет зависеть формирование в России рынка не внутренне слабого, поддерживающего лишь текущее состояние экономики, а суверенного, зрелого, сильного, финансирующего рост. Зависимость от внешних рынков ослабеет, что явится основой для доминирования внутреннего пула инвестиционных ресурсов и формирования независимого национального рынка капитала.

Второе соображение касается двоякого влияния открытости и финансовой глобализации на стабильность классификации моделей рынков и жесткость ее критериев.

Во-первых, неравномерность развития товарных и финансовых рынков, усиливающаяся в условиях глобализации, быстро и значительно видоизменяет институциональную среду. Под влиянием глобалистских тенденций дерегулирование рынков в той же Латинской Америке сделало их ощутимо более свободными, стабильными и значительно приблизило к рынкам развитых стран. Об этом свидетельствуют обследования ряда развивающихся рынков Латинской Америки и Азии начала 2000-х годов1. С этой точки зрения, возможно, содержательно модель латиноамериканского рынка начинает претерпевать кардинальные изменения.

Во-вторых, в условиях открытой экономики и финансовой глобализации ни теоретически, ни на практике абсолютно невозможным представляется функционирование самодостаточного независимого национального рынка. Экономическая интеграция и опосредующая ее финансовая глобализация предполагают неизбежный выход на глобальный рынок основных экономических агентов. Это делает менее категоричным и небесспорным теоретический вывод о большей эффективности автаркичного рынка и об абсолютной катастрофичности и неизбежности утраты национального суверенитета в случае большей открытости.

Увеличение интенсивности обмена на мировом рынке капитала и рост внешних притоков не следует оценивать в негативном ключе. Это данность. Опасны не сами по себе притоки внешнего характера, а институциональная неспособность их уловить и задержать в орбите национального рынка.

При неоднозначном влиянии глобализации на финансовые рынки следует признать ее объективный характер и сконцентрироваться на выгодах и преимуществах, которые несет активная интеграция российских игроков реального и финансового сектора на мировой рынок. Безусловно, в этом про-

1 Edwards S., Biscarri J.G., P.de Gracia F. Stock Market Cycles, Financial Liberalization and Volatility NBER Working Paper No. 9817 Issued in July 2003.

цессе существует не затрагиваемая нами политическая составляющая, смыкающаяся с институциональным аспектом. В дискуссии о суверенитете финансовой системы мы поддерживаем ее определение как суверенной в той степени, в какой она «...обеспечивает доступ населения и субъектов реального сектора национальной экономики к заемному (в любых формах) финансированию на условиях, определяемых преимущественно внутри страны, а не за рубежом»1 (выделено мной. — А.Д.). Карл Шмидт, один из крупнейших теоретиков консервативной революции и юриспруденции, отметил: суверен тот, кто принимает решение о чрезвычайном положении (в частности, по дефолтам на финансовом рынке). При банковской системе с превалирующей долей нерезидентов это невозможно по определению. В этом плане необходимо стратегически поддерживать национальные банки в их конкуренции с иностранными, соблюдая при этом договоренности, достигнутые при переговорах о вступлении в ВТО (не допускать превышения 50%-ной доли нерезидентов).

Описанные выгоды позволяют признать перспективной и позитивной ориентацию на превращение России в мощный евразийский финансовый рынок — центр притяжения многих локальных рынков капитала.