Ресурсы рынка ценных бумаг в структуре источников финансирования развития корпоративного сектора

Из множества макроэкономических функций фондового рынка, проанализированных в разделе 1.2, важно выделить именно продуценты развития и их влияние на национальное хозяйство России.

ской системы. Исключение в глобальном плане платежно-расчетных функций и операций с госсектором частично позволяет методологически верно выявить функции банковской системы как кредитора и поставщика финансирования для долгосрочного развития. Банковский сегмент более концентрированный и монолитный в своих функциях. Фондовый рынок сложнее.

Эта сложность во многом определяется его объектной структурой. Рынок долговых бумаг более ясный как источник финансирования: исключив операции с государственными бумагами, мы получаем о масштабах этой функции более или менее адекватное представление. А на рынке акций значительное количество транзакций не связано с получением финансирования для инвестиций, а обслуживает перераспределение собственности и является инструментом корпоративного контроля. Это основа отрыва финансового сектора от реального и формирования значительного спекулятивного сегмента, отвлекающего средства инвесторов на непроизводительные цели.

Объективная сложность экономических функций фондового рынка делает некорректным вопрос, какая функция важнее: перераспределение собственности или распределение инвестиций? Ответа на этот вопрос нет. На рынке акций они всегда соседствуют, и соотношение между ними детерминируется множеством факторов. А на едином фондовом рынке превалирование рынка как механизма роста зависит от структуры рынка в дихотомиях «акции-облигации» и «государственные-корпоративные бумаги».

Российский фондовый рынок, будучи важным элементом инфраструктуры, обеспечивающим реальную экономику, является рынком весьма динамичным.

Активная и, что особенно важно, устойчивая экономическая динамика способствовала достижению достаточно высокого абсолютного и относительного уровня развития рынка. С 1998 г. общая стоимость 200 самых капитализированных компаний России выросла в 33 раза. В декабре 2006 г. капитализация рынка достигла $1,1 трлн. долл., или 110% ВВП. В апреле 2007 г. индекс РТС превысил отметку в 2000 пунктов.

Если в 2004 г. на долю России приходилось лишь 3% в индексе MSCI ЕМ, то к 2008 г. этот показатель достигнет 12,5% — наша страна уступит лишь Тайваню и Южной Корее (13 и 17%, соответственно), обойдя соседей по БРИК1. К 2015 г. капитализация фондового рынка России могла бы вырасти втрое, приблизившись к нынешнему показателю Великобритании2.

На базе роста котировок растет мотивация приобретения публичности через процедуры ІРО и продажи долей миноритарным акционерам. На рынке появляются новые эмитенты путем выделения бизнеса. Расширяется круг ин-

1              Росгосриск// Коммерсантъ, № 237 (№ 3568) от 19.12.2006.

2              Национализация, капитализация, народность// Коммерсантъ, № 238 (№ 3569) от 20.12.2006.

весторов, качественно изменился состав инвесторов-нерезидентов в пользу стратегических покупок. Увеличивается ликвидность рынка. Так, акции всех 200 компаний в рэнкинге по капитализации торгуются на бирже, и только у двух компаний на бирже торгуются не акции, а депозитарные расписки.

По идеальным показателям, считает глава НАУФОР А.

Индикаторы качественного несовершенства рынка рассмотрены ниже.

1. Высокая концентрация рынка. По данным НАУФОР, более 77% его капитализации приходится на десять крупнейших корпораций, многие из которых государственные. В рэнкинге «Топ-200» на долю одной десятой части (20 компаний) приходится 84% общей капитализации. Ожидается дальнейшее усиление концентрации в силу отраслевой консолидации путем присоединений, допэмиссий, добровольных обменов акциями, завершения реформы РАО «ЕЭС России». Появления критической массы новых эмитентов не предвидится.
2. Отраслевые и региональные диспропорции в структуре эмитентов. В 2006 г. три четверти всей капитализации рынка приходится на компании нефтедобывающего сектора и электроэнергетики, что является следствием их весомой доли в экономике в целом. Первая пятерка включает только компании нефтегазовой отрасли. На первые три приходится почти половина суммарной капитализации списка самых богатых компаний. Неадекватно представлены акции компаний недобывающих отраслей, тем более перспективных — высокотехнологичных сфер, медицинской промышленности, сектора коллективных инвестиций, IT-сегмента. Это консервирует несовершенную монопродуктовую структуру экономики и лишает прогрессивные сферы рыночных источников финансирования. Региональная асимметрия проявляется в доминировании эмитентов из центральных округов, особенно Москвы и С.-Петербурга1.
3. Активное усиление роли государства как шівестора-собственника.
   На долю государства приходится почти 40% от общей стоимости акций 20 крупнейших российских компаний, торгуемых на РТС, что в четыре раза превышает показатель 2003 г. Это обусловлено лидерством Газпрома, на который приходится около трети общей капитализации. Газпром находится в первой пятерке списка Financial Times Global 500, а вес его акций в индексе MSCI Emerging Markets повышен до 5%.
4. Неоптимальная структура инвесторов. На рынке превалируют институциональные инвесторы, в т.ч. нерезиденты и банки. Мал сегмент массового, рознич-

1 Однако получение ресурсов головной компанией-эмитентом в центре и распределение их в рамках холдингов по всей территории фактически сглаживает разницу в финансовом обеспечении экономических субъектов в регионах. А при исключении столицы — лидера по месту регистрации компаний — картина распределения эмитентов становится более ровной. Тем не менее проблемы регионального финансового неравенства остаются.

ного инвестора, а также ПИФов, страховых компаний и НПФ. По данным НАУФОР, частные инвесторы составляют меньше 1% населения (в США — более 55%) и фактически, и по инвестиционным намерениям. Согласно социологическому исследованию, суммарный инвестиционный потенциал составляет 400 млрд. руб.1. Доля российских граждан, готовых вкладывать средства в финансовый рынок, не меньше 7%. Позитивная тенденция начала проявляться: при размещении в 2006 г. акций Роснефти лишь 1% приобрели частные лица; в ІРО Сбербанка доля граждан составила примерно 5%, а в размещении ВТБ она 16%.

Невысок (в отличие от потенциального) и реальный инвестиционный ресурс небанковских финансовых посредников: он составляет 6% ВВП. Однако неоптимальность и несимметричность структуры не говорит об узости внутренней инвестиционной базы в целом; она сформирована и будет качественно и количественно развиваться.

5. Оффшорный характер рынка. Частично это связано с предыдущим фактором. При новых крупных размещениях доля нерезидентов в структуре инвесторов достигает 70%. На вторичном рынке также сильна ориентация на Запад. Многие сделки (особенно по заказам нерезидентов) с российскими ценными бумагами проводятся за рубежом, в т.ч. на территориях с благоприятной налоговой юрисдикцией. Доля зарубежных сделок, снизившись с 1998 г. с 84 до 50% в 2001 г., к 2006 г. вновь поднялась до 80%.

Внешняя ориентация рынка — типичная черта развития рынков капитала в развивающихся экономиках — подробно рассмотрена как базовая специфическая черта национальной модели рынка в разделе 3.4. Главная опасность состоит в стагнации внутреннего рынка капитала, нарастании его провинциализма, утрате стимулов к собственному развитию и питанию ресурсами экономики.

6. Ограниченная ликвидность рынка. С точки зрения развития, рынок стал ликвиднее, о чем свидетельствует, например, рост показателя «Оборот/Капитализация». Однако на рынке торгуется небольшое количество бумаг — 250 — 300, в т.ч. все бумаги первых 200 компаний. По экспертной оценке президента ММВБ А. Потемкина, их должно быть не менее 500 — 600 (в развитых странах минимальная норма — 700 — 800 бумаг). Если проанализировать список лидеров рынка по выручке, то из 400 лидеров на бирже торгуется лишь каждый шестой участник списка.

Из общего числа бумаг в режиме free-float торгуется только треть. Объяснимо, что более или менее частые сделки (раз в несколько дней) совершаются с бумагами лидеров рынка, а их немного. Подавляющая часть бумаг торгуется редко (раз в месяц и реже), хотя и входит в биржевой листинг.

Низкая доля торгуемых акций объясняется стремлением владельцев за счет часто инсайдерской (оффшорной) торговли небольшими пакетами повысить свою капитализацию. Спрэды по ценам покупки и продажи и транзакционные издержки выше, чем на развитых рынках. Вялость и небольшая ликвидность, а также малое количество публичных компаний — серьезная структурная проблема рынка. Последствия таковы:

1 Фондовый рынок прирастет средним классом. Коммерсантъ, № 36 (№ 3612) от 07.03.2007.

• ограничиваются возможности роста рынка;
• затрудняется развитие институтов коллективных инвестиций, в частности ПИФов, по причине трудностей при оценке стоимости их инвестиционных портфелей и сопоставлении их сравнительной прибыльности;
• ограничивается интерес со стороны международных инвестиционных фондов, которые, как правило, мотивированы быстрой покупкой и продажей акций без изменения цен на них.

5. Нарастание концентрации контроля как следствия немасштабной и неликвидной торговли, что продолжает исторически сформировавшуюся традицию существования рынка как рынка оптового типа.
6. Сохранение монополизации торговли бумагами. На фондовом рынке концентрация биржевой торговли — желательное развитие событий. Это не влечет за собой разрушительные последствия по сравнению с монополизмом на товарных рынках, но при этом удовлетворяет интересы максимально большого количества экономических субъектов — клиентов-профессионалов рынка. Однако в России наблюдается суперконцентрация финансовой инфраструктуры — абсолютное доминирование ММВБ, что ограничивает возможности использования потенциала локальных рынков в регионах. Монополизм Миланской, Парижской, Лондонской бирж, часто приводимый в пример как оправдание неизбежности инфраструктурной концентрации, не является образцом для России с ее огромными размерами и серьезными диспаритетами регионального развития.
7. Недооценка рынком многах компаний. Это ограничение носит не всеобщий, а условный характер. Существуют модельные расчеты CGM для оценки потенциальных перспектив компании при первичном или вторичном размещении. Они показывают на преимущество (в рамках 7 — 10%) российских акций в сравнении со средней компанией из стран Восточной Европы и Бразилии, Индии и Китая (БРИК). Особенно привлекательны, в силу недооцененности активов, сырьевые и энергетические компании, а также банки, здравоохранение и ЖКХ. Потенциал роста и эффективность управления у российских компаний также выше, чем у аналогов. Аналитики Альфа-банка считают, что внутренняя, т.е. справедливая, стоимость российских компаний примерно на 20% выше нынешней. Однако, по мнению опроса Merrill Lynch, более половины менеджеров крупных западных инвестиционных фондов считают российские активы сырьевых компаний, сектора производства потребительских товаров, финансовых услуг (и услуг в целом) переоцененными. Оценка крупных портфельных инвесторов указывает на возможную коррекцию рынка по китайскому типу. Она основывается на бурном росте российских активов (за год они удвоились) с отставанием на развивающихся рынках лишь от южно- корейских (50%) и бразильских (67%)'.
8. Высокий уровень рискованности рынка. Этот фактор — причина недооценки акций российских эмитентов. А что является причиной самих рисков? Это внутренние корпоративные проблемы, проявляющиеся на микроуровне:

• невнятность долгосрочной стратегии развития или ее отсутствие;
• следование неадекватным корпоративным целям (например, акцент на

1 России грозит переучет ценностей //Коммерсантъ, № 46 (№ 3622) от 22.03.2007.

стратегии конкурентных издержек вместо выбора стратегии экспансии, дифференциации или фокусирования;

• неэффективный финансовый менеджмент.

11. Институциональные проблемы. Среди них:

• непрозрачная структура бизнеса и денежных потоков эмитентов;
• информационная закрытость — непрозрачность и асимметричность информации;
• ненадежность информации, в частности, в силу исследования принципам МСФО;
• снижающиеся, но все еще высокие барьеры входа на рынок (в частности, значительные эмиссионные издержки) и его поддержания (транзакционные издержки по сделкам на вторичном рынке);
• слабость внутреннего контроля;
• жесткость и незрелость правовых регулирующих норм, в т.ч. защищающих права миноритарных держателей;
• незначимое влияние на инвестиционные решения независимых оценок в силу слабости рейтинговых агентств.

По результатам исследования Р. Левина и С. Зервос1 из всех перечисленных факторов наиболее существенным образом на динамику и величину рынка влияет свободный доступ к информации об эмитентах.

Серьезность институциональных проблем объясняет, почему в стране так много закрытых компаний и так мало публичных, обеспечивающих высокую степень общественного контроля.

12. Изменение структуры финансирования. В большинстве развитых стран рынок имеет преимущественно долговой характер: капитализация облигаций достигает 60 — 65% в общей капитализации рынков. В РФ соотношение иное: рынок корпоративных облигаций на порядок меньше нормы для развитых стран по отношению к ВВП (менее 4%). Капитализация рынка акций превышает номинальную стоимость корпоративных облигаций более чем в 27 раз. Однако в последние годы эмиссия корпоративных облигаций была более активной, что определялось множеством факторов.

Долевое финансирование затратнее: издержки привлечения, выплата дивидендов и выкуп собственных акций относительно выше издержек по росту кредитного плеча. Часто это не перевешивает выгоды от получения дополнительных средств. В 2005 г. в России было выплачено дивидендов на сумму большую, чем все средства, привлеченные по IPO с 1996 г.

Основные мотивации эмиссий в виде IPO — не потребность в финансировании для развития компании, а статусные и формальные причины. Компании часто капитализируются для формального утверждения более высокого публичного статуса, распределения средств среди контролирующих владельцев, дальнейшей перепродажи на более выгодных условиях и выхода из бизнеса, изменения структуры контроля и пр.

Так, вся выручка от IPO компаний «Пятерочка» и «Лебедянский» на-

1 Levine R., Zervos S. (1998): Capital Control Liberalization and Stock Market Development, World Development, 26, pp. 1169 -- 1183.

правлена акционерам, половина — у концерна «Калина», аптечной сети «36.6». Показательно использование средств от допэмиссии, полученных Сбербанком. Он декларировал направление средств в сумме 290 млрд.руб. на расширение кредитования. Однако часть этих денег является потенциалом инфляции, поскольку ЦБ при выкупе четверти эмиссии Сбербанка эмитировал около 80 млрд. руб., не обеспеченных золотовалютными резервами. Посредством денежного мультипликатора они могут увеличиться в 2,5 — 3 раза, превратившись более чем в 200 млрд. руб. банковских кредитов. С целью уменьшения опасности разгона Сбербанк поможет Банку России в стерилизации дополнительной денежной массы, направив средства от эмиссии на покупку значительной части выпуска облигаций Банка России (объем эмиссии 250 млрд.руб.).Такая же ситуация складывается и по IPO Внешторгбанка, который на 200 млрд.руб. купит значительную часть нового транша облигаций Банка России (350 млрд.руб.). Однако косвенно акции активно влияют на инвестиционные возможности. Рост капитализации компании после получения публичного статуса компании — основа для получения ею больших кредитов и успешных эмиссий облигаций на более выгодных условиях для последующего финансирования своего развития. Но существует и обратная связь: успешные облигационные эмиссии не только укрепляют кредитную историю, облегчают новые долговые эмиссии и займы у банков, но и содействуют росту капитализации, формируют позитивный корпоративный имидж.

Существует связь и между стремлением к займам и институциональными проблемами, связанными с акционерным финансированием. Так, исследователи в области институционализма слабость внимания менеджмента к качественным аспектам рынка акций на фоне акцента на количественных показателях объясняют тем, что многие компании ориентированы на поиск заемного капитала, а не на недолговое финансирование1.

Но, с другой стороны, невнимание к прозрачности информации, рискам, внутреннему контролю, соблюдению прав акционеров может сделать невозможным успешное IPO как преамбулу в получении последующего долгового финансирования. Поэтому качественно зрелые компании могут в зависимости от целей, рисков и ожидаемого эффекта делать адекватный и сугубо индивидуальный выбор в пользу долевого или долгового финансирования.

В целом облигации — более простой по структуре инструмент, очищенный от субъективированных элементов, присущих акциям, которым свойствен сложный симбиоз извлечения дохода и корпоративного контроля. В чистом виде это финансовый инструмент развития. Экспансия за счет долгового финансирования имеет преимущества исключительно экономического характера: более низкая стоимость привлечения, эффект финансового рычага — при относительной свободе заемщика, отсутствии проблем с корпоративным контролем.

В докризисный период развитие сегмента корпоративных облигаций сдерживалось доминированием государственных бумаг, высокая доходность по которым переключала спрос инвесторов в госсектор. После кризиса на рынке госбумаг корпоративный сегмент стал бурно развиваться. С 1999 по 2006 г. в секторе

1              Радыгин А., Энтов Р. Институциональные компоненты экономического роста // Вопросы экономики, 2005, № 11, с. 30.

внутренних бумаг проведено около 800 выпусков корпоративных рублевых облигаций, а их объем поступательно вырос с нулевого уровня в 1998 г. до $20,6 млрд. в 2006 г. Вследствие более высокого спроса на облигации активен и вторичный рынок: он стал даже более ликвидным, чем рынок акций.

Как последующий длинный ресурс для кредитования предприятий активно используют эмиссию облигаций и финансовые посредники. Доля облигаций в банковских ресурсах выросла с 0,2% на 1 января 2004 г. до 1,2% на 1 февраля 2007 г. Три четверти эмитируемых облигаций имеют срок свыше трех лет. В 2006 г. банки выпустили рублевые облигации на $6,4 млрд., 70% которых со сроком свыше 3 лет1. Это скромно на фоне привлеченных банками депозитов ($250 млрд.), но весьма ощутимо на фоне ресурсов фондового рынка.

Рынок еврооблигаций еще масштабнее по причине большей емкости западного спроса, позволяющей размещать большие выпуски, и большей доходности, компенсирующей более высокие эмиссионные издержки. Кроме того, это рынок объективно более длинных денег. При среднем сроке еврооблигаций 4,8 года (на внутреннем рынке — 3 года) российские эмитенты осуществляют выпуски на 15 — 30 лет (максимальный срок на внутреннем рынке — 6 лет). В целом в 2006 г. корпоративные заемщики привлекли с помощью еврооблигаций и кредитных нот $26,4 млрд. Доля еврооблигаций (кроме банковских) выросла в общем долговом фондовом финансировании кратно: с 6,7% в 2000 г. до 56% в 2006 г.

Таким образом, первичный фондовый рынок все последние годы был преимущественно облигационным. Эмиссия облигаций резко опережала выпуск акций. В результате росла их доля в совокупном рыночном финансировании, в долговом финансировании (включая кредиты) и в общей сумме источников инвестиций. Однако в 2005 — 2006 гг. начался бум IPO.

За 1996 — 2006 гг. в России проведено 40 корпоративных публичных размещений (IPO) на сумму $25,5 млрд. (не считая первое в истории банковское IPO Сбербанка на $8,8 млрд.). Основной объем IPO российских компаний пришелся на 2006 год: он достиг $22 млрд. и вырос в 5,5 раза по сравнению с 2005 годом. Если в 2005 году IPO было проведено 13 российскими компаниями, то в 2006-м — уже 22. В 2007 г., по оценке «Ренессанс Капитал», ожидается 41 эмиссия на общую сумму $30 — 40 млрд.

Бум публичных размещений резко сужает разрыв между сегментами рынка. Об этом свидетельствуют данные табл. 4.11.

Таблица 4.11. Динамика выпуска акций и корпоративных облигаций, млрд. долл.1

1 Кроме бумаг банков.

Источник: АУВЕР, ММВБ.

Резкое сокращение разрыва видно на графике 4.4.

1 Бюллетень банковской статистики, 2007, № 4, с. 99.

Динамика выпуска акций и корпоративных облигаций

Такой слом тренда заставляет пересмотреть утверждение об абсолютном доминировании долгового корпоративного финансирования. Это остается правильным, только если учитывать и выпуск государственных облигаций. В контексте анализа корпоративных бумаг как источников инвестиций от рынка госбумаг следует абстрагироваться. Но будет ли новая тенденция долговременной — сказать трудно. Скорее всего, после бума IPO доля облигаций как традиционных надежных и апробированных долговых источников развития вновь будет расти. Однако при этом следует учесть необходимость его качественного развития. Пока он предлагает потенциальным инвесторам недостаточный выбор инструментов по срокам, доходности и степени риска. Слабая защищенность кредиторов, сложность эмиссионных процедур, некоторые налоговые и процедурные изъяны, неадекватная оценка рисков ограничивают объемы и ликвидность рынка корпоративных облигаций.

13. Недостаточно активное стимулирование экономического роста. В российской экономике не являются массовыми случаи привлечения денег посредством эмиссионного финансирования под крупные инвестиционные проекты и стратегические цели развития бизнеса. Так, в ряду IPO единичны эмиссии объемом выше $1 миллиарда: это «Комстар-ОТС» — $1,06 млрд., АФК «Система» — $1,557 млрд., крупнейшие размещения Роснефти — $10,7 млрд. и Сбербанка — $8,8 млрд.

В 2007 г. круг крупных эмиссий пополнят выпуски акций финансовых посредников — Внешторгбанка на сумму $4,6 млрд., а также менее масштабные, но также крупные выпуски Росбанка, Банка Москвы, «Возрождение»,

Импэксбанка и Райффайзенбанка. Это окажет влияние на экономический рост опосредованно, через расширение кредитования на более мощном ресурсном базисе.

Однако резко усилившиеся публичные размещения акций не решают задачи инновационного развития экономики в целом. Они, как отмечалось выше, часто преследуют цели, не связанные с прямым инвестированием в развитие бизнеса, и решают проблемы реструктуризации долга, корпоративного контроля, распределения среди акционеров. Низкоэффективное использование средств, полученных от размещения акций, подтверждается тем, что прямые убытки понесли инвесторы, купившие акции шести российских компаний, чьи бумаги котируются сейчас ниже цены размещения. Вдвое и более подешевели акции «Амтела», IMS Group, на треть — Trader Media East (с 13 до 8,6 доллара). В этом же списке «Разгуляй», группа «Черкизово», «Хлеб Алтая»1.

А каково участие корпоративных облигаций в развитии компании? Ведь, казалось бы, это чисто инвестиционный инструмент. Сопоставим инвестиции и выпуск корпоративных облигаций (табл. 4.12). Как видно, соотношение эмиссий облигаций и инвестиций резко увеличилось. Новые эмиссии сейчас составляют четверть инвестиций. Казалось бы, это немалая доля. Однако судить о реальном высоком участии новых эмиссий в финансировании инвестиций нельзя. Сопоставление инвестиций и первичных размещений бумаг в первом приближении может показать потенциал бумаг как источника инвестиций, но не более. Привлеченные средства, как и при выпуске акций, используются не только на реальные инвестиции, но и на иные цели - на рефинансирование, реструктуризацию бизнеса, реализацию экспортных контрактов, на финансовые вложения, включая цели поглощения2.

Таблица 4.12. Инвестиции и размещения корпоративных долговых ценных бумаг,

млрд. долл.

1 Кроме бумаг банков.

Источник: расчеты по данным Банка России и ММВБ.

Кроме того, инвестиции и инвестиционные потребности — разные вещи.

1              Москаленко JL, Тальская М., Коротецкий Ю. IPO выходят из моды // Эксперт, № 39 (533) от 23 октября 2006.

2              Анализ долгового финансирования показывает, что из десяти самых крупных (в диапазоне $2 — 13 млрд.) заимствований в 2003 — 2007 гг. только Транснефть использовала средства исключительно на производственные цели (строительство трубопровода Восточная Сибирь — Тихий океан) и частично «Русал». Остальные корпорации с помощью займов рефинансировали прежние займы, направляли их на выкуп акций Газпрома у его дочерних компаний, распределяли среди акционеров и пр. Так, Роснефть в марте 2007 г. направила два рекордных займа объемом $22 млрд. на приобретение активов ЮКОСа. Напротив, более мелкие предприятия, как правило, более активно используют привлеченные ресурсы на цели развития производственного базиса.

По расчетам ИЭПП, потребность в инвестициях с учетом высокой степени износа только в промышленности составляет более 1 трлн.руб.1. На этом фоне вклад корпоративных эмиссий очень мал — примерно 4-5%.

Только глобальные лидеры реального и финансового секторов практикуют крупнейшие эмиссии акции и облигаций с действительно стратегическими целями, охватывающими и собственно инвестиции, и иные направления экспансии. Их долговое финансирование часто отличается более крупными размерами, однако число крупных займов также невелико2.

Резко сужает потенциал корпоративных облигаций как инвестиционного ресурса краткосрочный характер займов. По оценке ММВБ, средний срок заимствований на внутреннем рынке — три с небольшим года. Для масштабного проекта это недостаточный срок; минимальным инвестиционным горизонтом считается период 5 — 7 лет.

Краткосрочные фондовые заимствования (до 1 года) достигают значительной (до 70%) части всех эмиссий, что позволяет активно использовать их на поіфьі- тие дефицита оборотных средств. Но это противоречит классическому пониманию облигаций как долгосрочного инструмента инвестиционного назначения. Однако, учитывая возможность постоянного рефинансирования, некоторые крупные инвесторы имеют возможность использовать их в качестве источника инвестиций.

Таким образом, в целом по экономике с помощью инструментов фондового рынка финансируется недостаточно инвестиционных долговременных стратегических проектов. То, что рынок неспособен быстро и эффективно перераз- мещать ресурсы для инвестиций, является следствием всех перечисленных выше проблем: как внутренних проблем фондового сектора, так и проблем самого промышленного сектора, которые продуцируют риски на рынке ценных бумаг и ограничивают его функции содействия росту. С перспективных позиций желательна реализация такой цепочки:

Идентификация и снижение рисков в реальном секторе -gt; активизация рисковых портфельных инвестиций —gt; рост капитализации рынка -gt; рост прямых инвестиций и банковских кредитов -gt; рост российской экономики.

В следующем разделе доказана необходимость более широкого представления о роли ресурсов рынка капитала, в т.ч. фондовых источников, в финансировании роста, охватывающего не только инвестиции в основной капитал.