Оценка, практики взаимодействия системообразующих сегментов рынка капитала и реального сектора

Проблемы адекватности развития рынка капитала и реального сектора

Практический анализ гармоничного и оптимального взаимодействия реального и финансового сектора, с точки зрения активизации экономического роста, требует необходимого комментария к методологическому базису.

1              Иванов А. Обоснование эффективности фондового рынка как оптимального источника привлечения финансовых ресурсов // Вопросы экономики, 2005, № 12, с. 24.

2              Мегаэмиссии единичны: в 2006 г. Газпром начал размещение трехлетнего облигационного займа на сумму $17 млрд., Внешторгбанк и Сбербанк провели ІРО на, соответственно, $10,7млрд. и $8,7 млрд., они же разместили еврооблигации на общую сумму $4 млрд.; Газпромбанк в 2007 году планирует займы на внешних рынках до $3 млрд.

Контекст развития и роста с позиций экономики в целом и отдельных предприятий существенно различается. Рост является сложным экономическим феноменом. Это и генеральная поступательная тенденция экономического развития национальной экономики, и фаза экономического цикла. В свою очередь, цикл рассматривается на макроуровне в цепочке «устойчивый рост -» кризис -gt; рецессия -gt; подъем», а также на мезо- и микроуровне. Нахождение макросистемы на том или ином уровне является результирующей часто взаи- монаправленных факторов, определяющих состояние экономических субъектов. Жизненный цикл отдельных предприятий также включает в себя стадию роста в цепочке «рождение -gt; рост -» зрелость -gt; спад -» банкротство». При нахождении отдельных предприятий, а иногда отраслей и мезосфер на стадии спада или в состоянии банкротства экономика в целом может находиться на подъеме, и наоборот. Это объективное и нормальное явление, свидетельствующее о пульсации живого экономического мегаорганизма, его качественной эволюции.

Обеспечение поступательного неуклонного роста системы в целом во многом реализуется путем эффективного действия рынка капитала, который стимулирует инвестиционный процесс на предприятиях, находящихся преимущественно в стадии рождения и роста. В отсутствие доступа к рыночным источникам финансирования долгосрочное инвестирование обеспечивается неэффективно — нерыночными, неконкурентными путями, что ограничивает потенциал роста в целом.

Таким образом, при рассмотрении реального сектора как совокупного реципиента инвестиций (что, повторим, не исключает объективного отсутствия необходимости в таковых у множества экономических субъектов в силу специфики жизненного цикла) следует сосредоточиться на максимально эффективном участии рынка капитала в этом процессе. Это выявляется в ходе анализа адекватности развития финансового и реального секторов экономики, а также взаимодействия отдельных сегментов рынка капитала в финансировании экономического роста.

Здесь возникает одна серьезная проблема — проблема асинхронности и отрыва финансовых рынков от реальной экономики. Эмпирически подтверждается более динамичное развитие финансового сектора в сравнении с материальным производством. Это проявляется как на глобальном уровне, так и в национальных финансовых системах. Общей тенденцией являются опережающие, в сравнении с промышленным производством и валовым продуктом, темпы роста активов и депозитов банковской системы, капитализации рынка акций, доходности на финансовом рынке. Инвестиции в финансовые активы растут быстрее вложений в производство. В России в 2000-е гг. темпы роста банковских активов в пять раз превышали темпы роста ВВП; еще более динамичен фондовый рынок, находящийся ныне на стадии тотального роста. Это объясняется не только изначально низким уровнем развития российского финансового рынка, но и превращением его, как и везде в мире, в самодостаточный экономический феномен с собственной логикой развития.

Рост масштабов рынка показывает не столько влияние финансового сектора на экономический рост, сколько нарастание степени автономности и в

какой-то степени отрыва реального сектора от финансового.

Автономность и динамизм финансового рынка основаны на денежной природе объектов рынка, изначально более мобильной и текучей, нежели производительная или товарная оболочка капитала. Более быстрое и независимое от расширения действительного производства накопление ссудного и акционерного капитала отражает возрастающие масштабы мобилизации денежных доходов в форму капитала, приносящего прирост стоимости. Будучи автономными и разрозненными денежными элементами отдельных институциональных единиц, не имеющими свойства капитала, они приобретают кумулятивную силу при объединении их усилиями субъектов рынка капитала и становятся капиталом.

Особенно ярко мультипликативный эффект объемов рынка выражается в фондовом секторе, который начинает превалировать как с точки зрения типа финансирования, так и с институциональных позиций. Капитализация фондового рынка сильно отрывается от динамики реальных показателей и в определенных условиях может иметь обратный тренд. Это связано с исключительными особенностями именно фондового рынка и его инструментов порождать спекулятивные потоки во все возрастающих масштабах.

Резкое повышение курсов бумаг все чаще имеет в своей основе не изменение фундаментальных показателей эмитента, а динамику финансовых индикаторов (норма процента, инфляция), рост операций госсектора и госдолга, спекулятивную логику действий институциональных инвесторов, включая шорт-термизм и пр.

На фондовом рынке проводится гигантское количество транзакций, не обслуживающих реальные обороты: финансирование слияний и поглощений, скупки с целью перепродажи, операции с целью изменения структуры корпоративного контроля. В структуре фондовых сделок операции по привлечению финансирования не являются ведущими; даже при проведении IPO частой

1 Altvater Е., Mahnkopf В. Op. cit. Р. 165; Altvater Е. Die Zukunft des Markets. Em Essay fiber die Regulierung von Geld und Natur nach dem Scheitern des «Real Existierenden Sozialismus». Miinster: Westfalisches Dampfboot, 1992. S. 138.

мотивацией является не развитие бизнеса, а фиксация стоимости компании и привлечение денег для нужд акционеров. Так, 100% выручки от IPO компаний «Пятерочка» и «Лебедянский» направлено акционерам, 50% — у концерна «Калина», аптечной сети «36.6».

В совокупности такие процессы снижают эффективность реальной экономики, обедняют ее, поскольку капитальные источники перетекают в финансовый сектор, замыкающийся на обеспечении высокодоходных внутренних спекулятивных оборотов.

О нарастании автономизации финансового сектора свидетельствует и модификация структуры инвестиционного портфеля предприятий. Более высокая доходность вложений в финансовые активы по сравнению с доходностью реальных инвестиций, детерминированная большими рисками, является важной причиной глобального «исхода» инвесторов в спекулятивный сегмент финансового рынка. Наблюдаются предпочтительные вложения инвесторов в такие рыночные инструменты, как операции с деривативами, сделки своп и более сложные конструкции. Безусловно, такой спрос на финансовые активы не является инвестиционным, который объективно бы способствовал экономическому росту.

Спекулятивная составляющая фондового портфеля капиталоемких предприятий колеблется и увеличивается в периоды нестабильности, роста доходности финансовых инструментов в сравнении с внутренней доходностью инвестиционных проектов, адресуемых реальному бизнесу. А доходность финансового рынка сильно колеблется и зависит от многих как фундаментальных факторов (недооцененное инвесторами состояние базовых материальных активов, перспективы роста производства и прибыли), так и технических, спекулятивных (действия инсайдеров и крупных спекулятивных игроков, политические факторы). Чем более стабильно положение в сфере материального производства, тем слабее спекулятивная компонента, однако в отдельные периоды перевешивает спекулятивный спрос.

По данным Госкомстата РФ, в структуре финансовых вложений доля долгосрочных вложений инвестиционного характера имеет некоторую тенденцию к снижению (табл. 4.13).

Таблица 4.13. Финансовые вложения организаций, млрд. руб.

Источник: Госкомстат РФ.

При анализе портфеля инвесторов, представляющих разные виды экономической деятельности, выявляется, что наибольший спрос на бумаги инвестиционного характера предъявляют энергетическая инфраструктура, торговля, опера-

торы рынка недвижимости, в меньшей степени — добывающие отрасли. У обрабатывающих отраслей доля инвестиционных бумаг в портфеле почти в два раза ниже среднего уровня — 11,33% против 20,1%. Это говорит об асимметричном распределении ресурсов, искаженной структуре экономики, в которой свободные средства не генерируются в достаточном объеме в обрабатывающих отраслях и не воплощаются в инвестиционный спрос, обеспечивающий эмитентов долгосрочными капитальными ресурсами. Напротив, добывающие отрасли чаще выступают не кредиторами, а финансовыми реципиентами, что следует из отраслевой характеристики эмитентов и заемщиков банковских ссуд.

Описанные предпочтения краткосрочных инвестиций долгосрочным вложениям имеют серьезные последствия. В фондовом секторе возрастание (но и разрушение) стоимости происходит гораздо более активно, чем в реальной сфере, а также в конкурирующем сегменте рынка капитала — банковской сфере. Финансовый капитал способен принести прирост стоимости и доходности, несопоставимый с соответствующими показателями материальной сферы (невообразимая динамика показателей цена-прибыль, Р/Е в фазе роста рынка). X. Мински пишет: «Нигде эволюционные изменения и шумпетерианское предпринимательство не обнаруживают себя так явно, как в финансово-кредитной сфере, и ни в какой другой сфере экономической деятельности погоня за прибылью не является настолько очевидной движущей силой происходящих изменений» При этом и созидание, и разрушение стоимости (сдувание фондовых пузырей) на финансовом рынке проходят с гораздо более высокой скоростью, чем движение фундаментальных показателей, определяющих капитализацию в промышленном секторе.

Созидание стоимости, обусловленное эффективностью работы эмитента, дается «большой кровью» — в ходе скрупулезного наращивания материальных активов и их отдачи, совершенствования технологий, роста производительности труда, внедрения инноваций и роста прибыли, отражающей позитивную динамику производства и продаж. В силу консервативности самой природы производства изменение рыночной позиции либо внутренних условий функционирования компании не может вызвать сильнейшего падения внутренней стоимости компании. Резкое разрушение рыночной стоимости компании провоцируется именно воздействием спекулятивного начала фондового рынка. Таким образом, капитализация часто становится кривым зеркалом реального статуса компании на рынке.

Это означает необходимость некоторой модификации основных постулатов теории финансовых рынков. В соответствии с ней цены на акции — надежный индикатор действительной стоимости, а финансовый рынок в целом — объективный ориентир для инвесторов. Современные девиации рынка в силу нарастания масштабов спекулятивного сегмента настолько сильно искажают представление трендов реальной экономики, что они зачастую становятся разнонаправленными и вносят дезориентир в инвестиционные стратегии.

Таким образом, в современном мире фиксируются два ярко выраженных явления — дезинтермедиация финансового рынка, т.е. его очевидный крен в

1 Minsky Н. Shumpeter and Finance//Market and Institutions in Economic Development: Essays in Honor of Paulo Sylos Labini. N.Y.: St. Martin’s Press, 1993. P. 106.

сторону фондового элемента, а также выделение и доминирование в рамках сектора ценных бумаг спекулятивного элемента. Это дает серьезные основания говорить о нарастании разрыва между реальным и финансовым секторами, между денежными и товарными потоками.

Комментируя современные процессы, часть исследователей настроена исключительно пессимистически, прогнозируя идеологическую кончину финансовых рынков. За признанием качественного доминирования спекулятивного сегмента в современной экономике вплоть до угрозы тотального вырождения всего финансового сектора следуют практические выводы. Если теоретическая посылка верна, то в рамках этой логики, в силу фатальности этого процесса, необязательно строить модели развития рынка капитала и концепции, модифицировать структуру инвестиций в сторону нарастания источников рынков капитала, осуществлять модёрацию и поддержку финансового сектора.

Какие слабые и уязвимые места мы усматриваем в этой концепции? Они состоят в том, что исследователи вольно или невольно сужают рамки анализа и сводят финансовый рынок к фондовому, в котором объективно, действительно, роль спекулятивного фактора гораздо более сильна. Так, иллюстрируя степень автономизации финансового сектора и отрыв его от реального, И. Левина перечисляет казино-эффекты, сверхбыстрый оборот капитала, высокую волатильность рынка капитала, доминирование краткосрочных форм финансирования, акцент на перегруппировке, а не создании активов1. Однако, как видно, все они относятся к рынку ценных бумаг и игнорируют наличие мощного банковского сегмента финансового рынка в части выполнения им функций долгосрочного кредитования экономики. В банковской сфере в целом спекулятивные тенденции представлены гораздо слабее в силу природы деятельности банковских посредников и специфики банковских инструментов.

Если терминологически точно вести анализ, то рынок капитала представляет собой институциональную часть финансового рынка, опосредующую движение капитала в денежной форме как финансового актива, имеющего долгосрочный характер, с целью обеспечения потребностей экономических агентов в денежных ресурсах для развития и роста. С этих позиций рынок капитала по определению выполняет метафункцию финансового рынка, а именно — трансферт долгосрочных свободных ресурсов от сберегателей к заемщикам для финансирования роста. Мы отделяем этот вопрос от спорного вопроса о том, в какой мере рынок капитала рост стимулирует. Но то, что он его обеспечивает, является аксиомой. Его жизнееобеспечивающая роль объективно устраняет из сферы взаимоотношений на рынке капитала значительную часть спекулятивных намерений и сделок. В таком понимании в орбиту рынка капитала входит оптимальная аллокация долгосрочных ресурсов силами финансовых посредников путем использования банковских инвестиционных кредитов и получения долгосрочного финансирования в виде эмиссии акций или долгосрочных ценных бумаг. В этом случае мы видим гораздо более тесное соответствие й адекватность операций рынка капитала и реального сектора.

Безусловно, банки, будучи сложноорганизованными экономическими струк-

1 Левина И. К вопросу о соотношении реального и финансового секторов // Вопросы экономики, 2006, № 9, с. 95.

турами и универсальными финансовыми институтами, часто работают и по спекулятивной логике. Структура их активов в современной экономике чрезвычайно диверсифицирована. Исключая из банковских операций краткосрочные сделки (по кредитованию оборотного капитала, операции с ценными бумагами, валютой), а также операции по кредитованию госсектора, мы видим квинтэссенцию функционирования банка как глобального кредитора экономики. Точно так же можно выделить из операций фондового рынка функцию обеспечения долгосрочного инвестирования как часть рынка капитала. В этом сегменте разрыв между финансовым и реальным капиталом ничтожен. Рынок капитала рождает капитал как особый продукт, необходимый экономике для развития и роста.

Разумеется, проблема финансирования роста очень сложная. Теоретические постулаты о финансировании инвестиций длинными источниками, в т.ч. ресурсами рынка капитала, в экономической практике корректируются иным поведением экономических субъектов. Часто, особенно в период начального этапа реализации инвестиционного проекта, преобладает финансирование долгосрочных проектов за счет краткосрочных займов, которые затем предприятия постоянно рефинансируют. Такой способ мобилизации капитала для инвестиций представляет собой фондирование, т.е. трансформацию краткосрочных пассивов в долгосрочные. Искусственное «склеивание» коротких пассивов в длинный инвестиционный ресурсный пул практикуется по причине преимущественно краткосрочного поведения инвесторов (шорт-термизм).

В результате эндогенное предложение денег ограничивается в основном краткосрочными долгами, которыми можно профинансировать любое количество проектов. Банки успевают быстро отвечать на инвестиционный спрос, только предлагая быстро мобилизованные краткосрочные деньги, что невозможно при финансировании инвестиций только долгосрочными пассивами. Объем же долгосрочных займов остается экзогенной величиной. Таким образом, фондирование увеличивает доступность для промышленного сектора долговых источников финансирования инвестиций.

Однако хорошо известны и сопутствующие риски фондирования: это риски нарушения ликвидности в фазе спада на финансовых рынках и невозможности получить новые кредиты для рефинансирования старых под продолжение проекта (в терминологии X. Мински — «финансовая хрупкость»), риски последующих банкротств. Теория и практика банковского менеджмента предостерегает от опасности кредитной эйфории и финансирования долгих активов короткими ресурсами, т.к. это приводит к ловушке ликвидности.

Таким образом, не отрицая сложности современного рынка и нарастания на нем дестабилизирующих спекулятивных тенденций, не имеющих объективной связи с материальным базисом экономики, мы тем не менее не видим оснований превращения рынка капитала как института, финансирующего производство и влияющего на него, в пренебрежимо малую величину. Это равноценные по значимости сегменты экономики.

Рынок капитала, в отличие от спекулятивного сегмента финансового рынка в целом, всегда растет в меру роста экономики. А поскольку рост практически бесконечен, рынку капитала как сильному общественно-экономическому феномену и институту вырождение не грозит. Говорить об умирании значимости

рынка капитала — означает говорить об умирании рынка в целом, частью которого является рынок капитала, что является экономическим абсурдом.

Только рынок обеспечивает наилучшую аллокацию ресурсов. Это и обусловливает рост зависимости производства от источников финансирования, что порождается укрупнением и глобализацией бизнеса, усилением конкуренции. X. Мински в обоснование своей теории эндогенной денежной массы проследил во времени, как производство рождает финансовые потоки, питающие простое и расширенное воспроизводство, и привлекает дополнительные ресурсы с рынка капитала, который питается опять-таки ресурсами, возникающими в ходе воспроизводства. Эта неразрывная связь финансов с материальным базисом и невозможность производства развиваться без финансовых ресурсов послужила основанием поставить финансово-кредитную систему и производство на одну ступень, отвергая иерархичность их значимости в экономике. «В капиталистической экономике деньги связаны с процессом создания и контроля капитальных активов»1, т.е. производство постоянно воспроизводит спрос на капитальные активы. Предложение денег в современном рыночном хозяйстве формируется эндогенно, т.е. создается внутри экономики. Это указывает на объективно увеличивающуюся значимость финансового посредничества и институтов рынка капитала. Динамику финансового сектора, таким образом, определяют характер и темпы развития экономики.

Его взгляды не разделяла Дж. Робинсон, также представитель посткейнсианства. Она считала, что банковская система пассивно следует за динамикой экономического роста. Современная действительность подтверждает не подчиненную, ресурсообеспечивающую, а активную роль рынков капитала и его институциональных агентов.

Таким образом, сложность взаимодействия финансового и реального секторов очевидна. При объективном выделении автономного спекулятивного сегмента тотальной и фатальной неадекватности реального и финансового сегментов не существует — ни в теории, ни на практике. Изначально рынок капитала имел (и поныне имеет) функцию финансового обеспечения экономического развития и рождения новых капиталов.

С точки зрения общественной эффективности, банковский и фондовый рынки, являясь сегментами единого рынка капитала, играют взаимодополняющие роли при выполнении важнейшей макроэкономической функции обеспечения долгосрочного экономического роста. Каков же их совокупный вклад? По подходу Госкомстата, частные корпоративные эмиссии обеспечили только 3% общей суммы инвестиций. Если учесть эмиссию облигаций крупными компаниями через дочерние структуры и преобразование их в «займы других организаций» (их доля в структуре источников инвестиций около 6%) в пользу материнской компании, то фактически доля эмиссионного финансирования будет несколько выше. Однако в целом это некритичная по объемам модификация; реальный потенциал фондового рынка удовлетворяет небольшую часть инвестиционных потребностей. Присоединив к ресурсам фондового рынка в виде частных размещений бан-

1 Minsky Н.Р. Stabilizing An Unstable Economy. London. 1986; Hyman Minsky’s Theory of Capitalist Development//Working Paper. No. 277. Institute for Industry Studies, Cornell University, 1999. P. 3

ковские кредиты, мы получим общий вклад рыночных источников в финансирование инвестиций в размере 12%.

На фоне собственных средств, обеспечивающих около 50% инвестиционного спроса, их вклад, действительно, невелик. Эта скромная цифра, казалось бы, означает недопустимые институциональные и экономические провалы в развитии рынков. Но насколько активно участвуют ресурсы рынка в финансировании инвестиций в западной экономике? Выясняется, что в количественном плане российский рынок не катастрофически отличается от рынков развитых стран. В стране наиболее развитого фондового рынка, США, для финансирования реальных вложений через выпуск акций привлекается средств в пределах 1 — 4%, с помощью инструментов долга — 11 — 15%', т.е. максимально — пятая часть реальных инвестиций. В печати приводятся и более высокие оценки2, но, очевидно, авторами взяты цифры всех публичных размещений, которые некорректно сопоставлять с инвестициями в основной капитал.

Таким образом, доля источников фондового рынка в финансировании инвестиций на Западе не является превалирующей, и разница в уровнях с Россией не столь велика. Стабильность этих уровней в развитых системах при стабильной динамике накопления основного капитала говорит о том, что и при небольшой доле фондового рыночного финансирования может обеспечиваться успешное развитие материального базиса экономики.

Однако в методологическом плане следует взглянуть на ситуацию с более широких позиций. Модифицируем представление о финансировании роста корпораций с учетом:

• публичных размещений;
• расширения состава кредитных источников.

При оценке потенциала банковских ссуд следует учесть теоретическую возможность и реальную практику постоянного рефинансирования и фондирования, т.е. возможность использования краткосрочных ресурсов для инвестиционного кредитования. Хотя при этом и повышается риск несбалансированной ликвидности, банки получают возможность адекватно отвечать на инвестиционный спрос. Таким образом, не только инвестиционные, но и краткосрочные кредиты можно расценивать в качестве источников развития и роста;

• использования источников рынка капитала на иные, помимо капитальных вложений, направления развития.

В основе экономического роста лежат не только инвестиции в органическое развитие, т.е. только в материальные активы. Практика такова (и это не противоречит теории), что финансирование через фондовые источники процессов реструктуризации бизнеса, слияний и поглощений, межотраслевой интеграции так же, как и прямые вложения в основной капитал, способствует экономическому росту, только опосредованным путем. С этой точки зрения все эмиссии теоретически следует признать генераторами развития. Другое дело, что на прак-

1              Григорьев Л.М. Циклическое накопление капитала (на примере нефинансовых корпораций США). М., 1988. С. 179, 180.

2              В англосаксонских странах до 15-20%, в континентальной Европе 5-10%. И.В.Шевченко, П. Ю. Малеев. Сравнительный анализ источников финансирования инвестиций российскими компаниями // Финансы и кредит, № 18, 2006, с. 29.

тике привлечение средств зачастую оборачивается неэффективным использованием, ведет не к росту, а к разрушению стоимости. Но это проблема эффективности менеджмента, а не органическая ущербность фондовых инструментов.

На этой методологической базе оценим совокупные источники рынка, потенциально предназначенные для финансирования развития реального сектора (табл. 4.14).

Таблица 4.14. Динамика ресурсов национального и мирового рынков капитала,

млрд. долл.

Источник: рассчитано на основе данных Банка России, ММВБ, Росстата, www.CBonds.ru.

Анализ таблицы показывает рост масштабов и сильное ускорение динамики рынка капитала как поставщика финансирования в реальный сектор. За 2002-2006 годы его объем вырос в 5 раз, а отношение рыночных ресурсов к ВВП увеличилось с 24,4% до 42,2% (график 4.5).

График 4.5

Динамика ресурсов национального и чипового оынков капитала

Долгосрочные ресурсы рынка капитала с 2003 г. перекрывают объемы инвестиций в основной капитал. Это следствие роста кредитной активности — кредиты выросли в 4 раза, причем быстрее росли кредиты нерезидентов. Но основное влияние на рост оказала бурная эмиссионная (в т.ч. публичная) активность предприятий реального сектора, особенно в 2005 — 2006 гг., в результате которой доля бумаг в ресурсах рынка в этот период более чем удвоилась и достигла 16%. Эта тенденция отвечает общемировому тренду постепенного усиления роли фондового рынка в модели корпоративного финансирования. Особенно это важно для России, где до сих пор на фондовый рынок за привлечением долгосрочных инвестиций выходят лишь около сотни российских открытых акционерных обществ.

В целом можно констатировать высокую степень потенциальной обеспеченности процессов развития рыночными источниками, не улавливаемую официальными статистическими показателями. Если далее углубиться в практику соотношения и взаимодействия различных источников финансирования, то, оценив постепенное уменьшение доли кредитов в сравнении с ресурсами фондового рынка, сосредоточимся на анализе связей внутри сектора долгового финансирования.

Речь идет об альтернативном, с позиции реципиентов, выборе банковского кредитования или облигационного финансирования. В современной экономике нарастает значение поведенческих мотивов1. В частности, реципиенты капитала руководствуются не только объективными базисными экономическими принципами (стоимость финансирования, объемы, сроки, собственная кредитоспособность), но и интуитивными предпочтениями. Они основаны на сканировании и анализе часто неформализуемых факторов, включая репутационные и имиджевые моменты, неформальные связи, инвестиционные ожидания, неколичественную оценку рисков и пр.

Очевидно, что конкуренция между предприятиями — покупателями денег, будучи локомотивом позитивных изменений, должна существовать и поддерживаться. Реципиенты капитала мощно мотивированы заработать на привлеченных денежных ресурсах дополнительную прибыль, вкладывая их в развитие бизнеса или, в качестве альтернативы, на тот же финансовый рынок.

Каково же в целом соотношение в рамках долгового финансирования между банковским и фондовым типом (табл. 4.15)?

1 Развивая дискуссию, вызванную «критикой Лукаса», академик В.М. Полтерович отмечает, что современная теоретическая макроэкономика стала во все большей степени опираться не на априорные зависимости между макропеременными, а на поведенческие модели агентов. (Кризис экономической теории. Доклад на научном семинаре Отделения экономики и ЦЭМИ РАН, 2003). Подобный «поведенческий переворот» реализуется не только в экономической теории, но и в прикладных науках, порождая, к примеру, такие ответвления, как поведенческие финансы. В частности, на фондовом рынке многие экономические решения инвесторов, эмитентов, посредников основаны именно на мотивационных предпочтениях. Применительно к нашему исследованию поведенческие моменты, безусловно, присутствуют при взаимодействии агентов финансового и реального сектора, а также при взаимодействии отдельных субъектов в рамках отношений на едином рынке капитала.

Источник: рассчитано по данным Банка России, ММВБ, www.CBonds.ru.

Как видно, при десятикратном за период увеличении объемов долгового финансирования наблюдается тенденция некоторого уменьшения доли кредитов банков, что объясняется бурным развитием рынка корпоративных рублевых и еврооблигаций. Составляя пока одну десятую часть общего финансирования, бумаги будут эмитироваться во все больших масштабах. Спрос на облигации будет поддерживаться расширением круга эмитентов — например, сектора ритейла.

Объяснения предпочтения реципиентом финансирования через рынок бумаг лежат в плоскости многих факторов. Существенное значение имеют три базовых параметра — объем, цена заимствования и сроки.

1. Объемы. Банковская система в ее нынешней структурной конфигурации, с сильной недокапитализированностью, не в состоянии массово выдавать крупные кредиты. Как было показано в разделе 4.1, только 40% банков могут кредитовать на сумму 1 млн. и выше, а 90% банков не способны выдать ни одного кредита объемом $10 млн., что даже не является инвестиционным кредитом по определению. Минимальный порог таких займов — $50 млн. Между тем для эмиссионного финансирования это считается мелким займом. По данным ММВБ, доля таких займов снижается и растет доля крупных займов (3 млрд.руб. и более, т.е. более $100 млн.). В настоящее время доля последних выросла почти до половины, а доля мелких сократилась с 28 до 16%К

Средний размер рублевой эмиссии еще в 2004 г. составлял $65 млн., а эмиссии еврооблигации — $300 млн. (зарегистрированы и выпуски еврооблигаций свыше $1 млрд. — к примеру, Газпром). Таким образом, нуждающиеся в действительно крупном финансировании предприятия скорее предпочтут эмиссионное финансирование; на втором месте стоит синдицированное кредитование, как правило, специализирующееся на среднесрочных кредитах. Получение крупного единичного банковского кредита инвестиционного характера для неаффилированного заемщика практически нереально. Это является не только российской, но и общемировой тенденцией.

2. Стоимость привлечения. В настоящее время наблюдается естественное и

1 Потемкин А. Рынок корпоративных облигаций в России: выбор оптимальной модели развития// Рынок ценных бумаг, 2005, № 8, с. 10.

объективное падение доходности на финансовых рынках в связи с ростом предложения и падением инфляции. Так, доходность вложений в рублевые облигации по различным сегментам рынка, по оценке экспертов, в 2006 г. составила 6,23 — 8,44% против 11,04 — 13,66% в 2005 г.1. Падают и средневзвешенные ставки по кредитам: с 10,7 в 2005 г. до 10,5% в 2006 г. Однако ставки по кредитам свыше 1 года, с которыми корректно сравнивать доходность по облигациям, за год не снизились, а даже выросли — с 12,4 до 12,6%. А для средних и мелких предприятий кредиты обходятся еще дороже — до 14 — 15%.

Особенно выгодно эмиссионное финансирование при крупных заимствованиях. Разница, например, по сравнению с банковским кредитом в 2 — 3% годовых при сумме заимствования в миллиард и более рублей дает 20 — 30 млн. руб. выигрыша.

В целом стоимость заимствования детерминируется, помимо общей температуры кредитного и фондового рынка, индивидуальными рисками эмитента и заемщика. Так, для крупных и кредитоспособных субъектов и кредиты, и эмиссионные займы предоставляются со скидкой. Однако в целом эмиссионное финансирование менее затратно: разместить облигации можно под 8 — 9% против 12 — 13% заимствований в банках — даже учитывая удорожающие элементы как для облигаций (эмиссионные издержки), так и для кредитов (комиссии по ссудам).

Теоретически в рамках одного и того же срока ставки кредитного и долгового фондового рынка должны стремиться к паритету, иначе предпочтения инвесторов сделали бы невозможным длительное поддержание доходности в одном из секторов. Однако на настоящий момент по параметру стоимости сформирована привлекательность именно фондового финансирования.

1. Сроки. В целом банковская система является краткосрочным кредитором экономики: более половины всех кредитов (55%) выдано на сроки до одного года. За 2000 — 2006 гг. доля кредитов, выдаваемых на срок свыше 1 года, выросла незначительно — с 26,7 до 34,7%. Доля наиболее необходимых для экономики — долгосрочных ссуд в 2000 г. составляла 16,8%, затем даже падала и к настоящему времени составляет лишь 18,7% (см. табл. 4.4). Даже крупным предприятиям оформить долгосрочный кредит проблематично. Между тем максимальные сроки корпоративных рублевых облигационных займов в последние три года составляют 6 лет, а по еврооблигациям — 10 лет (в 2004 г. размещен даже 30-летний заем).

Таким образом, по ключевым параметрам финансирования — объемы, сроки, стоимость — предпочтительным выглядит эмиссионное финансирование. Сдвиг предпочтений в сторону эмиссии определяется, помимо стоимости и сроков, совокупностью и иных факторов: требований к раскрытию информации, объема документации, особенностей налогообложения, наличия или отсутствия залога, аудита, рыночной инфраструктуры и пр.

Очевидны такие выгоды от облигационного финансирования, как расширение круга потенциальных инвесторов, возможность выхода на биржевые

1              Яковлев Я. Российский рынок долгов: итоги и прогнозы //Рынок ценных бумаг, 2007, № 3, с. 12.

площадки, беззалоговый характер, возможность управления собственным долгом как посредством оферт, так и путем проведения операций с собственными бумагами реципиента, рыночный характер ценообразования, более длитель- ные сроки займов.

Однако их надо соотнести с теми обременениями, которые несут в себе облигационные займы: следование стандартам ФСФР по обязательному раскрытию объема информации, длительные сроки размещения (60-80 дней), часто более объемная документация (проспект эмиссии, договор андеррайтинга, договоры с платежным агентом, депозитарием), эмиссионный налог.

В целом однозначной оценки облигационного финансирования как абсолютно предпочитаемого дать невозможно, хотя вырисовывается более динамичный и гибкий облик фондового рынка. Помимо решаемых институциональных и технологических проблем реальной экономической проблемой рынка является вероятность массовых корпоративных дефолтов, о которых с макроэкономических позиций мы писали в других разделах.

Свобода выбора вариантов долгового финансирования выражается в маневрировании менеджмента крупных компаний между различными действиями на банковском и фондовом рынке.

Примером программы заимствований и управления долговым портфелем является политика Газпрома. С 2003 по 2006 гг. монополия досрочно погасила, рефинансировала и реструктурировала кредиты на $17,3 млрд., снизила ежегодные заимствования до 90 млрд. руб. со 150 млрд. и расходы по обслуживанию долга также до 90 млрд. с 200 млрд. руб. С 2003 г. компания прекратила эмиссию векселей и погасила или реструктурировала все обеспеченные валютной выручкой кредиты, что позволило снизить долю обеспеченных займов в долговом портфеле головной компании с 40 до 5%, а долю краткосрочных займов с 8% до нуля. Отношение долга к капиталу Газпрома снизилось до 19 с 29%.

Спорным является вопрос об оптимальности структуры инвесторов на рынке корпоративных облигаций — в частности, обсуждается вопрос о нежелательности сохранения высокой доли банков и нерезидентов среди покупателей долговых бумаг частного сектора. Действительно, только банкам прямым образом или через аффилированные структуры принадлежит примерно 70% облигаций1. Доля граждан и институциональных инвесторов посреднического типа, включая институты коллективных инвестиций, почти в пять раз ниже. Такая ограниченность и монополизм состава инвесторов, по мнению ААбрамова2, имеет два негативных аспекта: спекулятивный настрой банков и возможные проблемы для рынка в случае истощения свободной банковской ликвидности как финансового источника приобретения облигаций.

Действительно, существует обусловленность активности рынка корпоративных облигаций спросом банков, являющихся ведущими инвесторами. Можно

1              Лялин С., Лиджиев К. Рынок облигаций: итоги 2004 г. и перспективы развития 2005 г. //Рынок ценных бумаг, 2004, № 23, с.75.

2              Абрамов А.Е. Конкурентоспособность российского фондового рынка и ее внутренние факторы. Материалы презентации на VI Международной конференции «Модернизация экономики и выращивание институтов», 2005 г. - www.aea.ru.

наблюдать некоторую зависимость объемов размещений корпоративных облигаций от банковской ликвидности (объемов остатков денежных средств банков, включая средства на корсчетах в Банке России). Рассмотрим структуру финансовых вложений банков и их источники (табл. 4.16). Поскольку за счет свободной ликвидности покупаются вообще любые корпоративные бумаги (а также и государственные), несколько расширим анализ.

Таблица 4.16. Вложения кредитных организаций в долговые ценные бумаги,

млрд.руб.

Источник: рассчитано по данным Бюллетеня банковской статистики и Обзора банковского сектора.

Как видно, в значительной и все возрастающей степени банки приобретают корпоративные облигации. Их доля в инвестициях банков за 3 года удвоилась и составляет больше четверти портфеля. На эти цели идет около 60% ликвидности. Поскольку традиционный механизм пополнения ликвидности в виде покупки валюты Центробанком может замедлиться по причине ухудшения торгового баланса, то это может косвенно негативно отозваться на емкости рынка корпоративных облигаций. Однако катастрофического истощения ликвидности в среднесрочной перспективе не предвидится. Но при возможных колебаниях рынок помогут поддержать усиливающийся сегмент НПФ, ПИФов, а также рост инвестиционной готовности граждан на базе роста их сбережений.

Мы не согласны с мнением Ю .Данилова, резко выступающего за устранение с рынка облигаций банков как «неэффективного с макроэкономической точки зрения посредника», получившего незаслуженные преференции на фондовом рынке. Он аргументирует это тем, что банки, вклиниваясь в качестве инвесторов на рынок, становятся дополнительными ненужными посредниками между инвесторами и реципиентами инвестиций и забирают у конечного инвестора часть доходов. Такое якобы не предусмотрено идеологией фондового рынка, которая допускает либо прямое взаимодействие инвестора и реципиента, либо использование услуг институциональных инвесторов. На этом основании предлагается «введение запрета на приобретение банками инструментов фондового рынка — акций и корпоративных облигаций»1. Кроме того, банки, по мнению Ю.Данилова, истощают потенциал кредитования, ибо покупают облигации, используя длинные кредитные ресурсы.

Однако банки приобретают бумаги (любые, не только корпоративные) в

1              Данилов Ю. Роль фондового рынка на макро- и микроуровне (или о мифах фондового рынка) — www.opec.ru/library.

основном за счет свободной ликвидности. Инвестируя в бумаги, банки диверсифицируют свои вложения, управляют своей ликвидностью и ликвидностью клиентов, поддерживают рынок корпоративных облигаций. Неясно, какие, собственно, макрориски здесь реализуются. Деление дохода в институте посредничества присутствует всегда, а катастрофического падения ликвидности банков как основных покупателей не допустит денежный регулятор — Центробанк. В среднесрочной перспективе серьезного истощения ликвидности не ожидается.

Попытка загнать банки в сектор исключительно кредитования идет вразрез с тенденцией универсализации деятельности банка при сохранении кредитования как сущностного базиса. В активах банковской системы вложения в ценные бумаги составляют небольшую и уменьшающуюся год от года часть всех активов (на сегодняшний момент — 14%), что почти в пять раз меньше кредитных вложений (табл. 4.17). Снижается и доля от операций с ценными бумагами в общем объеме доходов банков1 (график 4.6).

Мы не находим ничего нежелательного в такой ситуации с макроэкономических позиций. Времена, когда крупные банки работали преимущественно как спекулянты, миновали.

Таблица 4.17. Вложения банков в ценные бумаги

График 4.6

% Доля от операций с ценными бумагами в общем объеме доходов банков

1 Источник: Центральный банк РФ. Обзор банковского сектора РФ, 2007, N2 3.

В экономической прессе обсуждается и другой сюжет взаимодействия банков и фондового рынка. Так, негативно воспринимается сам институт банковских облигаций. Некоторые авторы1 преобладание банков в структуре эмитентов облигаций, на которые приходится треть всех эмиссий, считают главной проблемой рынка в целом. Видимо, предполагается, что инвесторы, предпочитая банковские бумаги, лишают реальный сектор ресурсов для развития. Да, некоторая конкуренция здесь присутствует. Однако расширение институциональной структуры эмитентов мы не считаем негативным явлением. Диверсифицируя и расширяя ресурсную базу за счет выпуска долгосрочных облигаций, банки, таким образом, становятся способными более оперативно откликаться на инвестиционный спрос. Кроме того, усиливается взаимодействие двух глобальных сегментов рынка капитала — банковского и фондового. Заемщик получает кредит, в основе которого лежит ресурс фондового рынка. А инвестор-конечный поставщик капитала, кто бы им ни был, решает собственные задачи в соответствии с инвестиционной стратегией и целями.

По сравнению с внутренней конкуренцией на рынке долговых бумаг более нежелательной является конкуренция государственных бумаг с бумагами корпораций и банков. Она-то действительно является тормозом роста. Доля вложений в долговые обязательства РФ, субъектов РФ и муниципальных образований в структуре вложений банков в долговые обязательства в последние годы имела четкую тенденцию к снижению, причем довольно резкому: в 2003 г. она составляла почти 80%, тогда как на начало 2007 г. — 47,6%, т.е. уменьшилась более чем в полтора раза. Это говорит как об оздоровлении государственных финансов, так и о смещении инвестиционных предпочтений банков в сторону реального сектора.

На рис. 4.1 в концентрированном виде представлены каналы взаимодействия реального сектора и рынка капиталов, а также возникновение конкурентных моментов при выборе типа финансирования2.

Мы солидарны с JI.М.Григорьевым: «Ключевая проблема нехватки долгосрочных капиталов не создает условий для конкуренции банковского сектора с фондовым рынком или рынком облигаций в рамках единых временных сегментов; сохраняется значительная сегментация»; это не идет на пользу финансовому рынку в целом и потребителям капитала3, а значит, экономическому росту.

Усиление сотрудничества и конкуренции станет базой для появления сложных форм взаимодействия банков и фондового сектора, в т.ч. комбинированного финансирования, которое только зарождается, а также активизации секью-

1              Григорьев Л.М., Зайцева JI.A. Тенденции в развитии рынка корпоративных облигаций. В кн. «Финансовая система и экономический рост под эгидой ассоциации независимых центров экономического анализа», 2006, с. 372.

2              Рисунок несколько упрощает действительность, поскольку, например, финансирование реструктуризации может основываться не только на долевом, а на долговом финансировании, равно и как финансирование развития обеспечивается эмиссией акций. Мы показали преимущественно реализуемые стратегии выбора источников финансирования.

3              Григорьев Л.М. Современное состояние развития финансовых рынков в России. В кн. «Финансовая система и экономический рост под эгидой ассоциации независимых центров экономического анализа», 2006, с. 48.

ритизации, появления новых финансовых инструментов, расширяющих выбор инвесторов.

Так, своеобразной модификацией традиционного банковского кредитования являются все более активные инвестиции банков в акции по договорам с обратной продажей. По сути, перед нами кредитование под залог ценных бумаг. Доля таких покупок в общем объеме вложений банков в акции увеличилась с 2003 г. вдвое — с 20 до 40%. Расширение банковского посредничества, появление симбиозного типа финансирования является индикатором взаимной диффузии банковского и фондового секторов, их взаимодополняющего функционирования. С позиции расширения выбора реципиентов капитала и диверсификации финансовых продуктов это можно расценивать как однозначно положительное явление.

В частности, значительный эффект возможно получить от более активного процесса секьюритизации банковских активов. Мы рассматриваем секьюритизацию как проявление взаимодействия кредитных и фондовых инструментов. Примером являются симбиозный финансовый актив — ипотечные ценные бумаги. В них содержится серьезный макроэкономический потенциал, однако развитие рынка сдерживается как недоработанностыо правовой основы, так и нежелательной сегментацией рынка на бумаги компаний с господдержкой (АИЖК) и бумаги рядовых предприятий.

Помимо этого хорошие перспективы имеют кредитные ноты (Credit-Linked Note)1 как альтернативный кредитам и еврооблигациям инструмент среднесрочного характера (1 — 2 года), рынок которых начал развиваться с 2002 г.2. В CLN реализуется диффузия банковских и фондовых инструментов, ибо платежи по этой ценной бумаге обусловлены динамикой кредитных активов. Законодательством эти бумаги рассматриваются как облигации, но весьма специфические, размер выплат по которым может отличаться от номинальной стоимости.

Привлекательность кредитных нот обусловлена необязательностью получения рейтинга, нежесткими требованиями по информации и обеспечению, приемлемыми сроками. Это привлекает эмитентов среднего размера, среди которых предприятия самых разных отраслей, а для инвесторов мотивацией является более высокая доходность в сравнении с аналогичными еврооблигациями.

И организуют эмиссии, и поддерживают ликвидность рынка CLN банки- резиденты, что укрепляет взаимодействие сегментов рынка и расширяет выбор инвесторов. Крупные банки, выпуская CLN, рефинансируют крупные кредиты, распределяют связанные с финансированием риски.

1              Кредитная нота (Credit-Linked Note)1— ценная бумага; платежи по ней зависят от наступления определенного кредитного события или изменения кредитного показателя какого- либо лица или пула активов. Например, выплаты по кредитным нотам могут быть поставлены в зависимость от уровня потерь в заданном пуле ипотечных кредитов, который должен быть ниже определенной величины. Поскольку входящие в такой пул активы находятся на балансе у оригинатора или собственника активов, последние могут рассматривать кредитные ноты как гарантию от потерь по этим активам.

2              Первыми в 2002 г. их выпустили ОАО «Газпром» на сумму 25 млн. дсшл. и ОАО «Объединенные машиностроительные заводы» на сумму 30 млн. долл. В 2004 г. было произведено 9 выпусков CLN на общую сумму 810 млн. долл. К концу 2005 г. количество эмиссий составило около 30, а общий объем корпоративных кредитных нот превысил 3 млрд. долл.

Рис. 4.1. Каналы финансирования реального сектора и конкуренция различных сегментов рынка капитала

Всего в различных формах е 2004 г. реализованы программы секьюритизации в 12 банках. В конце 2006 г. Альфа-банк провел эмиссию в рамках программы по секьюритизации диверсифицированных платежных прав, обозначив в качестве залога выпущенных еврооблигаций будущие платежи корпоративных клиентов банка. Банк выпустил два транша облигаций на сумму 230 млн. со ставкой купона EURIBOR+1,9% и $260 млн. по ставке LIBOR+1,9. Внешторгбанк выпускает RMBS — бумаги под ипотечный портфель. В 2006 г. банк «Русский стандарт» провел ряд сделок по секьюритизации автокредитов и потребительских кредитов; в 2007 г. планирует секьюритизировать платежи по кредитным картам. Подобные эмиссии способствуют дальнейшей диверсификации источников финансирования банков1.

Расширение масштабов секьюритизации и реальное участие в финансовой глобализации можно проследить в ожидаемом участии инвестиционного банка Merrill Lynch в трех сделках по секьюритизации активов российских банков и организации размещения еврооблигаций, обеспеченных пулом ипотечных кредитов. Общий объем сделки превысит $1 млрд.

Наконец, важным проявлением гармоничного сосуществования банков и фондовой системы является участие банков в качестве андеррайтеров при размещении корпоративных эмиссий. С одной стороны, они мотивированы получением дополнительного дохода. Одновременно, гарантируя размещение, они трансформируются в инвесторов, обеспечивая себе тем самым предварительный преференциальный доступ к интересующим бумагам.

Наиболее активны банки в размещении корпоративных облигаций. За 2006 г. банки организовали 308 корпоративных выпусков облигационных займов. На этом рынке обозначились две тенденции:

- вымывание специализированных банков и инвестиционных компаний и выдвижение на лидирующие позиции универсальных крупных банков. По рейтингу Cbonds, лидером среди организаторов облигационных выпусков стал банк ВТБ; год назад первую строчку занимал Газпромбанк. Наиболее успешным андеррайтером в первом квартале этого года стал Росбанк, хотя в прошлом году эту позицию занимал также Газпромбанк;

¦ консолидация и концентрация рынка. По данным информационного агентства Cbonds, в рамках узкого круга крупнейших универсальных банков на долю пяти крупнейших универсальных банков в 2005 и 2006 гг. приходилось около 40% рынка, что отвечает мировым тенденциям: в глобальном рейтинге пятерка лидеров занимает 35,6% рынка2.

Доминируя в сопровождении эмиссий корпоративных облигаций, банки — резиденты (их доля 70%) радикально уступают в андеррайтинге при IPO и выпуске еврооблигаций банкам-нерезидентам, чья доля превышает 90%. Сложившаяся сегментация рынка объективно обусловлена спецификой операций

1              Законодательство о секьюритизации банковских активов является новым не только для России, но и для стран Западной Европы. В законопроекте особо сложным юристы считают вопросы создания специализированных финансовых обществ, предусмотренных для эмиссии облигаций, обеспеченных залогом денежных требований.

2              Ведущие организаторы облигационных займов на российском рынке в 2006 году// Коммерсантъ, № 11/П (№ 3587) от 29.01.2007.

размещения разных типов бумаг, техническими, юридическими моментами, квалификацией и прочими факторами, но в перспективе рынок посреднических финансовых услуг должен изменить свою страновую конфигурацию в пользу российских банков-андеррайтеров.

Таким образом, разумное участие банков на фондовом рынке в его корпоративном сегменте является фактом их неизбежного взаимодействия и взаимодополнения. Мы считаем, что банки и как эмитенты, и как инвесторы, и как посредники (например, андеррайтеры, консультанты) имеют право, могут и должны работать на фондовом рынке. Необходимы не конфронтация, изгнание и поражение в правах, а здоровая конкуренция этих двух ведущих сегментов с точки зрения потребителей капитала. В Российской Федерации в настоящее время имеются благоприятные условия для гармоничного и координированного развития сегментов рынка капитала. Их эффективное взаимодействие позволит реципиентам финансирования строить и реализовать оптимальные стратегии развития и роста.