Представление эффективного взаимодействия структурных элементов рынка капитала

Ранее мы описали происходящие в мировой и национальной экономике процессы:

1. Дезинтермедиация на рынках капитала в мировом масштабе, т.е. постепенный институциональный и функционально-экономический сдвиг в сторону рынка ценных бумаг.
2. Сохранение в российской экономике банковской ориентированности национальной модели при начавшемся бурном развитии фондового рынка.

Закономерно встает вопрос: означают ли описанные выше явления глобального сдвига в сторону фондовой модели идеологический кризис банковской модели и — шире — кризис банковского посредничества и банковского бизнеса в целом? Безусловно, нет.

То обстоятельство, что финансовые системы, исторически основанные на приоритетном банковском статусе, существуют в развитых и богатых странах (Германия, Франция, Япония), является лучшей иллюстрацией непродуктивности подобного спора. Банковские системы с эффективным корпоративным управлением2, соответствующим Базельским стандартам «Основополагающие принципы эффективного банковского надзора», в наибольшей степени спо-

1              Levine Ross.

2              Winkler Adalbert. Financial Development, Econmic Growth and Corporate Governance. Johann Wolfgang Goethe-Universitat, Frankfurt am Main. Working Paper Series: Finance amp; Accounting, No. 12, February, 1998.

Рис.5.3. Рынок капитала как современный инвестиционный приоритет

собствуют оптимизации распределения ресурсов. Однако то же самое можно сказать и о странах с сильным фондовым рынком, эффективно управляемым национальными регуляторами.

Одновременно практика опровергает тезис оппонентов рынка ценных бумаг, утверждающих, что сильный фондовый рынок в определенной мере тормозит развитие. Сторонники этой точки зрения1 говорят о шорт-термизме, создании «близорукого» инвестиционного климата вследствие ориентации инвесторов на мгновенную продажу акций, обеспечиваемую высоколиквидным рынком. Это якобы ослабляет контроль над эффективностью менеджмента эмитента и не создает стимулы для финансирования инноваций. В то же время банки в процессе кредитного мониторинга якобы в большей степени содействуют инновациям и продуктивному росту.

В определенной степени это верно — но лишь в той мере, в какой речь идет о спекулятивном сегменте фондового рынка, безразличном к инвестиционным решениям и перспективам роста в реальной экономике. В странах с высоким уровнем развития фондового рынка через него активно финансируются инновации. Средства от эмиссии акций либо облигаций под эффективные инновационные проекты — важный источник роста. Ф.Аллен и Д.Гале2 доказывают большую восприимчивость именно фондового рынка к новациям в силу высокой значимости его информационной функции и способности к концентрации в цене акции всех существенных, в т.ч. и будущих, событий эмитента, определяемых венчурными инвестициями. Таким образом, фондовый рынок также осуществляет экспертизу инвестиционных проектов, как и банки, но в другой форме, — можно сказать, в более объективном ключе.

Таким образом, банки и небанковские финансовые посредники взаимодо- полняют друг друга и в совокупности образуют ядро единого финансового рынка, что лишает смысла их противопоставления. Общественной оптимизации способствует рынок капитала, рассматриваемый как единый экономический феномен. Коль скоро рынок — наилучший из возможных механизмов! аллокации ресурсов, то таким наилучшим механизмом априори являются все его составные структурные элементы.

С точки зрения макроэкономической эффективности рынок капиталов должен быть представлен единым конгломератом - критической массой субъектов банковского, фондового и парабанковского происхождения. Рынок — целостный феномен, обеспечивающий финансирование экономики и выполняющий

1              Boot Amoud W.A., Greembaum Stuart J., Thakor Anjan V. Reputation and Discretion in Financial Contracting. // American Economic Review, 83, 1993; Bhide Amar. The Hidden Costs of Stock Market Liquidity. // Journal of Financial Economics. 34 (1), August, 1993.

2              Allen Franklin, Gale Douglas. Diversity of Opinion and Financing New Technologies. // Journal of Financial Intermediation, 8, 1999.

общественно значимые функции. Однако внутри него необходима сильнейшая диверсификация как симметричный ответ на вызовы диверсифицированной экономики. В целом соотношение и взаимодействие разных сегментов рынка определяет общий уровень доступности ресурсов рынка для экономических субъектов.

Но какою должно быть соотношение и взаимодействие между ними? При теоретическом представлении идеального рынка капитала с точки зрения его архитектуры следует понимать, что у разных субъектов рынка существует собственное представление о своей значимости в общерыночной финансовой инфраструктуре.

На нижнем уровне не происходит и не может происходить прямого административного либо силового согласования интересов. Согласование позиций и взаимодействие происходит стихийно и органично, в рамках обычного функционирования финансовых посредников на рынке. Это посредничество может рождать новые банковские и финансовые продукты, новые типы финансового посредничества, которые далее, институционально оформившись, включаются в орбиту макрорегулирования на рынке капитала.

Но возможна ли, в таком случае, идеальная архитектура рынка? Как отвечающая интересам всех участников рынка — нет. Этот вывод можно рассматривать как частный случай трактовки теории социального выбора К.Эрроу1. В соответствии с ней невозможно рационально согласовать интересы всех членов общества; рациональный общественный выбор не может быть компромиссным. С точки же зрения имеющихся ограничений и необходимости согласования разнородных интересов общественная оптимальность возможна. Ее могут обеспечить только действия регуляторов.

Регуляторы есть и у каждого из сегментов рынка. Они регулируют действия соответствующих финансовых посредников с точки зрения их устойчивости, способности противостоять рискам, защиты интересов инвесторов, заемщиков, вкладчиков путем лицензирования, квотирования, административных запретов либо преференций и пр. Однако интересы единого рынка они не защищают. С точки зрения оптимальной конфигурации единого рынка и эффективного взаимного согласования интересов его участников, а также их совокупного интереса с общественными экономическими приоритетами необходим мегарегулятор, т.е. единый регулятор для всего финансового рынка. В модели рынка он должен занять объективно важное место.

Эффективное взаимодействие субъектов рынка должно включать:

1. Принципы взаимодействия.
2. Формы, методы и инструменты взаимодействия.
3. Объективизацию разграничения рыночных ниш.

1 Arrow K.J. (1951). Social Choice and Individual Values. New York: Wiley. In 1963, 2nd ed.

4. Методы согласования и регулирования разнородных интересов.

1. Принципы взаимодействия отдельных сегментов рынка капитала. Эти принципы как некая превентивная и постоянно поддерживаемая основа отношений на рынке капитала должны обеспечивать эффективное финансирование экономического развития. Их соблюдение позволит свободно развивать сотрудничество различных сегментов в обоюдных интересах (см. схему 5.1).
2. Формы, методы и инструменты взаимодействия отдельных сегментов рынка. В наборе имеющихся и перспективных форм взаимодействия субъектов рынка капитала содержится серьезный потенциал для их использования в качестве инструментов развития. Представим в концентрированном схематичном виде их возможный спектр (рис.5.4).

В разделе 4.1 показана важность притока ресурсов банков на рынок корпоративных облигаций, что является конкурентной альтернативой и одновременно дополнением прямого банковского кредитования, расширяющим базу инвесторов и усиливающим зрелость рынка.

Наиболее важные направления взаимодействия при использовании банковских и фондовых инструментов:

• стимулирование синдикативных тенденций в области кредитования и проектного финансирования;
• поддержание и развитие обращения симбиозных финансовых активов, отражающих взаимную диффузию кредитных и фондовых принципов финансирования.

Развитие синдикации финансовых продуктов. Речь идет об объединении административных и экономических ресурсов банковского и фондового сегментов в финансировании сложных проектов. Синдицирование кредитов даже только в пределах банковской системы дает чрезвычайно высокий эффект и позволяет, обход ? жесткие нормативы Центробанка, финансировать крупные проекты. Большие возможности раскрывает и синдикация на фондовом рынке — например, синдикация путем многосторонних соглашений, в частности, эмиссия корпоративных облигаций с обязательствами взаимного выкупа несколькими инвесторами.

Возможно синдицированное участие при консолидационных корпоративных процедурах. Например, на консорциальной основе краткосрочно кредитуется сделка по слиянию или поглощению; затем синдикация замещается выпуском корпоративных облигаций. Синдицирование возможно и при проектном финансировании, требующем масштабных ресурсов.

Для продвижения синдикации как важного инструмента требуется создать нормативно-регулирующую базу, которой сейчас практически нет. Необходимы;

• разработка типового алгоритма и разграничение полномочий при синдикации на фондовом рынке и в банковском секторе;

¦ методика оценки и разделения рисков соменеджеров синдикации и получателей капитала;

• очередность кредиторов в случае дефолта по синдикативым продуктам (облигациям или кредитам);
• механизм истребования залога в случае дефолта.

Важной формой межсекторальной интеграции на рынке капитала является секьюритизация банковских активов как инновационная форма финансирова-

ния. Основная цель секьюритизации — расширение возможности постоянного рефинансирования на рынке капитала и активного генерирования новых сегментов банковского бизнеса без дополнительных усилий по росту собственного капитала. Секьюритизируя основные продукты, банки получают долгосрочные ресурсы, более привлекательные по стоимости, чем традиционные депозиты. Банковский бизнес становится более гибким, разнообразным, интегрированным с соседним сегментом рынка капитала, в т.ч. с глобальным.

При этом цели и интересы средних и крупных банков при общей экономической мотивации секьюритизации несколько отличаются. Для небольших банков на первое место выводится доступ к ресурсам рынка капитала, который исторически следует за обычными источниками (межбанковские ресурсы, синдицированные кредиты), в силу необходимости накопить достаточные ресурсы для проведения довольно дорогостоящей секьюритизации. Крупные же банки, не имея таких ограничений, дополнительно диверсифицируют источники по доходности, управляют рисками, выходят на зарубежные рынки как самостоятельно, так и взаимодействуя с мелкими банками, перекупая их секьюритизированные кредитные портфели.

В настоящее время набор активов — потенциальных объектов секьюритизации — расширяется. Он включает платежи поавтокредитам, по кредитным картам, платежи по потребительским, в т.ч. ипотечным, кредитам населению, лизинговые платежи, поступления по коммерческим кредитам от юридических лиц.

По мере роста масштабов секьюритизации и конкуренции на производном рынке кредитования ставки по кредитам будут снижаться, что даст дальнейший импульс увеличения емкости рынка. Так, на фоне секьюритизации ипотечных портфелей банков постепенно начинают снижаться ставки на рынке ипотечных кредитов. Но сам рынок ипотечных ценных бумаг находится только в начале своего развития.

При секьюритизации для инвесторов расширяется возможность выбора, что означает большую качественную зрелость рынка. Конечные реципиенты капитала получают импульс к росту. Так, секьюритизация лизинговых активов позволяет увеличить объем свободных средств для долгосрочного и среднесрочного финансирования, поскольку этот инструмент обеспечивает более широкий выход на лизинговый рынок инвесторов, минуя банки- посредники.

Для профессиональных участников рынка ценных бумаг возникает возможность поддержания производного рынка, увеличения на этой основе своих доходов и их диверсификации.

Многостороннее влияние на фигурантов процесса выглядит в виде совокупности позитивных последствий, конечным из которых является стимулирование реальной экономики (рис. 5.5).

В России такой желательный макроэкономический эффект проявится не в ближайшее время; он реализуется вначале через активизацию ипотечного кредитования, которое даст импульс отраслям, связанным с жилищным строительством. Впрочем, исторически секьюритизация на Западе начиналась также с ипотечных кредитов. В 2007 г. ФСФР зарегистрировала про-

Рис. 5.5. Секьюритизация в системе финансовых отношений на рынке капитала

спект эмиссии облигаций АИЖК, обеспеченных ипотечными кредитами на сумму 3 млрд. руб. Это первая полноценная сделка по рублевой секьюритизации ипотеки.

Процессы секьюритизации требуют институционализации субъектов работы с новыми активами. В начале 2007 г. на обсуждение представлен законопроект, регламентирующий создание класса посредников между банками, выпускающими облигации под залог активов, и их покупателями. Ими станут специальные финансовые общества (СФО, или в западной аббревиатуре

SPV)1. Такие специализированные финансовые структуры будут выкупать у банков портфели кредитов и выпускать облигационные займы под их обеспечение. Принимая на баланс кредитные обязательства банков, СФО снимают с покупателей этих облигаций риски банков. При секьюритизации активов на российском рынке они остаются в стране, что предпочтительно. Это позволит банкам занимать средства в России, уменьшая, таким образом, оффшорную направленность российского рынка капитала.

Помимо секьюритизации и синдикации, важным интеграционным направлением является активизация следующих банковских операций:

• банковское обслуживание средств клиентов, предназначенных для инвестиций на фондовом рынке;
• ведение банковских счетов профессионалов фондового рынка;
• банковское гарантирование обязательств по корпоративным эмиссиям;
• создание в рамках Некоммерческого партнерства «Межбанковская Расчетная Система»2 биржевых механизмов торговли всеми вицами ценных бумаг и других активов, а также организации синдицированного кредитования и размещения корпоративных облигационных займов в регионах. Материальным базисом для этого являются Расчетно-дилинговый центр НП «МРС», единые торговая и информационная системы и единый депозитарный центр, а также система обеспечения обязательств за счет ликвидных активов;
• брокерские ссуды (кредитование инвестиций в ценные бумаги);
• кредитный брокеридж.

Кредитный брокеридж — новое направление на российском рынке капитала. Развитие кредитного брокерства и кредитного консалтинга3 объективно определяется расширением кредитного рынка, усложнением спектра кредитных и фондовых продуктов. Поэтому мы рассматриваем его как симбиозный продукт единого рынка капитала, рожденный потребностями реципиентов капитала и инвесторов в свободном ориентировании на рынке. Кредитный и фондовый брокеридж и консалтинг на Западе — мощный и высокоразвитый финансовый сервис. С помощью кредитных брокеров население и малый бизнес получают 60 — 75% займов. В России доля брокеров в привлечении кредитов — около 1 — 2%.

Его развитие предполагает адаптацию к российским условиям стандартов западной модели взаимодействия банков, страховых фирм и брокерских контор. В брокеридже реализуется эффект обратной связи путем влияния на банки

1              Согласно поправкам в закон «Об акционерных обществах», специализированное финансовое общество создается в форме акционерного общества. Предметом его деятельности может быть только приобретение прав (требований) по обязательствам, осуществление эмиссии облигаций, исполнение обязательств по которым обеспечивается залогом этих прав (требований). Общество не вправе заключать трудовые договоры. Общество не вправе принимать решение об уменьшении своего уставного капитала. Полномочия единоличного исполнительного органа должны быть переданы коммерческой организации, имеющей лицензию на управление инвестфондами, паевыми фондами и негосударственными пенсионными фондами.

2              НП «МРС» создано в 2001 году на базе 234 банков из 50 субъектов Российской Федерации.

3              Кредитное брокерство — разновидность финансового консультирования и оказания помощи в формировании пакета необходимых документов и проведении переговоров с банками о предоставлении кредита.

в плане расширения возможностей кредитования и либерализации условий кредитования различных групп населения и секторов бизнеса.

Работая с ведущими банками в сфере инвестиций, кредитные брокеры могут оказать инвестору содействие в привлечении внешнего финансирования для реализации проекта: банковских кредитов, проектного финансирования, средств соинвесторов, средств по предварительным договорам аренды крупных объектов. В их функции входят также маркетинговые исследований, подбор инвестиционно привлекательных объектов, участие в управлении инвестиционным портфелем.

Действующее регулирование кредитного брокериджа на основе общих норм законодательства в перспективе должно дополниться государственным лицензированием и появлением закона о кредитном брокеридже, предусматривающего добровольную сертификацию и членство в саморегулируемых организациях. В итоге кредитные брокеры расширят состав финансовых институтов и спекір финансово-сервисных услуг.

При выполнении этих банковских услуг, а также других операций, показанных на рис. 5.4, возникает конкуренция между коммерческими и инвестиционными банками. Как показано в разделе 3.2, эволюция постепенно приведет к выполнению этих функций силами нового субъекта — интегрированного посредника — финансового института, вобравшего черты банков и участников фондового рынка.

3. Объективизация разграничения рыночных ниш. Этот процесс является необходимым звеном в построении гармоничного сосуществования основных участников рынка капитала. Речь идет об адекватном разграничении каналов получения финансирования реципиентами капитала. Понятно, что правовое и административное закрепление отношений субъектов абсолютно исключено по причине его противоречия природе рынка. Это вопрос рыночной конкуренции, а не бюрократической воли. Выбор происходит стихийно, на основе не только конкуренции, но и множества иных факторов —доходности, риска, потребности в ресурсах у реципиентов капиталов и ограничения их наличия у поставщиков капитала. В частности, последнее обстоятельство, на наш взгляд, является основой объективной структуризации рынка.

Не отрицая важности и ведущей системообразующей роли банковского сегмента, следует отметить, что он не является монополистом в поставке долгосрочных капитальных ресурсов. Крупные инвестиционные проекты даже в развитых странах монопольно финансируются индивидуальными банковскими ссудами довольно редко — только в рамках закрытых финансово-промышленных образований. В остальных случаях общественная оптимальность достигается при обеспечении крупных проектов и реструктуризации бизнеса:

• посредством фондового финансирования, часто публичного;
• через синдицированное банковское кредитование, в т.ч. с участием мирового рынка капитала;
• путем синдикации в области проектного финансирования.

Отличительная особенность проектного финансирования — многообразие

источников и форм финансирования (кредит, финансовый лизинг, приобретение банком доли в уставном капитале инициатора проекта, учреждение но-

вой специальной компании с долевым участием инициатора проекта, банков и привлеченных соинвесторов, выпуск целевых облигационных займов и т.д.). Разные банки могут выступать как организаторы проекта, финансовые консультанты, соинвесторы, гаранты и пр. Сложность проекта объективно приводит к возможности синдицирования.

На Западе более 80% серьезных крупных сделок инфраструктурной составляющей приходится на синдикации. Это с высокой степенью вероятности реализуется и в нашей практике. Основной рыночной нишей независимых банков в такой конфигурации становится сектор малого и среднего бизнеса, финансирование социальных программ, розничное кредитование и прочие финансовые услуги для домохозяйств, развитие проектов регионального значения.

В России в силу сохранения сильной монополизации рынка, концентрации активов и капитала у небольшого числа финансовых посредников, в силу региональных диспаритетов и иных изъянов такое разграничение не достигнуто. При сохранении рыночных принципов финансирования реальной экономики оптимальное разграничение рыночных ниш должно быть подкреплено и обеспечено действиями регуляторов.

4. Методы согласования и регулирования разнородных интересов. Их совокупность, как явствует из написанного выше, призвана регулировать действие различных финансовых посредников. Регулирование операций в традиционных сегментах, замыкаясь в этих локальных нишах, часто защищает несовпадающие интересы и противоречит общественной оптимизации. Так, Центральный банк и Федеральная комиссия по финансовым рынкам объективно сталкивались на базе деления интересов на рынке корпоративных и государственных ценных бумаг. С целью достижения макроэкономической оптимальности, а также учитывая объективное усложнение рынка, .требуется трансформация регулирующих функций — делегирование их мегарегулятору либо иному координатору процессов развития.

Таким образом, концептуальный подход к построению модели эффективного рынка капитала предполагает сосредоточенность на эффективном взаимодействии субъектов рынка с учетом инструментальной и субъектной структуры рынка с необходимым регулятивным согласованием интересов для достижения общественной оптимальности.