5.4. Система индикаторов уровня развития и эффективности рынка капитала

Методика системного представления показателей эффективности рынка

капитала

В схеме методологической матрицы модели эффективного национального рынка капитала были представлены основные структурные элементы рынка, охарактеризованные в последующих разделах.

Таким образом, наше исследование эффективного рынка завершают три аспекта:

системное представление индикаторов уровня развития рынка;

конструирование интегрального показателя эффективности рынка;

прогнозные оценки показателей.

В мировой практике используется множество показателей и индикаторов эффективности финансового рынка, однако в основном они касаются оценки его отдельных структурных элементов. Мы же предлагаем систему оценок эффективности не всего финансового рынка, а исключительно рынка капитала. Поскольку рынок капитала — часть единого финансового рынка, фундаментальные показатели их эффективности едины. Однако в силу особой роли рынка капитала как источника и генератора экономического роста, а также вследствие специфической структуры рынка нам представляется важным выработать методологические подходы конструирования системы специфических показателей эффективности действия рынка капитала.

1. Разграничение показателей уровня развития (зрелости) рынка и оптимальности (эффективности) функционирования рынка. Степень развития рынка и уровень его оптимальности тесно связаны; зачастую в аналитических исследованиях их смешивают.
   Однако более тонкий взгляд на проблему рынков капитала заключается в необходимости разграничения этих понятий. В самом деле, о чем свидетельствуют фронтальное увеличение емкости рынка по всем его сегментам, его доли в совокупном ресурсе развития, темпы роста активов финансовых посредников и их доли в финансировании инвестиций и других направлений экономического развития и прочие подобные показатели? Это говорит о нарастании значимости рынка капитала в национальной экономике, росте его зрелости как неизбежного следствия стабильного восходящего количественного развития. Но значит ли это, что рынок выполняет свои макроэкономические функции эффективно? Вовсе нет. Поэтому система критериев развитости рынка (которых может быть достаточно большое количество) должна быть дополнена крайне ограниченным набором интегральных показателей оптимальности функционирования рынка.

В совокупности уровни развития и эффективности представляют систему показателей качественного развития рынка капитала.

2. Определение структуры показателей уровня развития. Система показателей зрелости рынка должна включать в себя две группы — базовые (доминирующие) и комплементарные (дополняющие и взаимосвязанные). Все они являются строго определенными и количественно детерминированными1. Методический подход к их конструированию таков:

а)              базовых критериев должно быть немного в силу их обобщающего, интегрального характера. Их можно интерпретировать двояко: оценивая вклад рынка капитала в макрофинансовое обеспечение национального хозяйства, они одновременно являются целеполагающими функциями рынка капитала;

б)              комплементарные показатели являются необходимыми дополняющими элементами, показывающими условия эффективного выполнения основных функций рынка.

Поэтому они должны отражать:

• масштабы развития рынка в институциональном и региональном разрезах;
• скорость эволюции сопряженных сегментов национальною рынка и уровень их взаимодействия;
• степень суверенности национального рынка капитала.

3. Декомпозиция частных показателей уровня развития рынка.
   Базовые и

комплементарные критерии представляют собой своего рода консолидацию субсистем, включающих несколько индикативных показателей. Это объясняется многообразием оптимизирующих действий и множественностью факторов развития рынка капитала. Возникает вопрос: является ли базовый критерий суммированием, интегрированной сборкой множества отдельных показателей, либо набор показателей является следствием первоначального формулирования базового критерия, его декомпозицией? Несмотря на объективный характер каждого из подходов, мы все же склоняемся к правильности второго методического взгляда.              \

К примеру, определив в качестве одного'из базовых критериев вклад рынка капитала в обеспечение роста, следует понимать, что это обеспечивается долгосрочным кредитованием инвестиций, выпуском долгосрочных бумаг для целей развития бизнеса и пр. Это и диктует выбор показателей, служащих индикаторами этих процессов.

4. Выстраивание иерархии показателей по уровням функционирования рынка. При выработке критериальных показателей следует предусмотреть иерархию показателей и возможность их использования в зависимости от уровня реализации функций рынка: макро-, мезо- и микроуровня.
5. Представление интегрального показателя эффективности национального рынка капитала. На базе выделения ведущих индикаторов развития рынка и исходя из теории эффективности определяется обобщающий комплексный показатель оптимальности функционирования рынка. Он служит как целям

1 При комплексной оценке рынка количественно определенная система показателей де- факто дополняется характеристикой неформализуемых (unmeasurables) аспектов, в совокупности иллюстрирующих сложность и зачастую индивидуальность и невоспроизводимость процессов на рынке капитала.

констатации и межстранового компаративного анализа, так и ориентиром при определении перспектив развития национального рынка.

1. Организационно-техническое обеспечение мониторинга эффективности рынка.
   Критерии оценки рынка должны быть доступны для исчисления и мониторинга пользователям на базе существующей отчетности по финансовым рынкам, макро- и мезостатистики, открытой информации по реципиентам капитала, инвесторам и финансовым посредникам.

Методика построения индикаторов зрелости и оптимальности рынка представлена на рис. 5.23.

На описанном методологическом базисе мы построили следующую систему базовых и комплементарных критериев уровня развития национального рынка капитала.

Комментируя структуру базовых показателей (рис.5.24), отметим следующее. Непосредственно базовыми функциями рынка капитала и одновременно ключевыми показателями уровня развития рынка являются генерация ресурсов для роста и его активизация. Однако к базовым следует причислить также показатели количественной емкости рынка и темпов его роста. Эти макрофинансовые показатели индицируют общий уровень развития рынка как следствие выполнения им базовых стратегических функций. Именно макрофинансовые показатели являются наиболее часто используемыми в макроэкономической аналитике, в т.ч. при межстрановых сравнениях.

Система дополняющих комплементарных показателей (рис.5.25) представляет количественный аспект институциональной и региональной зрелости рынка, а также уровень взаимодействия отдельных сегментов рынка и степень его национальной суверенности. В нашем исследовании мы показали действие этих факторов в контексте их влияния на эффективность рынка капитала как куратора национального развития. В особенности это касается набора индикаторов, оценивающих степень взаимодействия структурных элементов рынка. Как доля сегментов в совокупном финансовом ресурсе развития, так и рост таких показателей, как секьюритизированные кредиты, объемы софинансирования инвестиционных проектов являются свидетельствами усиления зрелости рынка. Эти показатели имеет смысл анализировать только в контексте работы рынка капитала как единого экономического феномена. Их интерпретация на уровне отдельных субъектов рынка менее значима.

Практически все сведенные в систему базовые и дополнительные показатели использовались в нашей работе. Большая часть показателей не имеет норматива, специального регулирования и контроля, что вполне понятно.

Изменчивость условий функционирования финансовых рынков исключительно высока, набор факторов их формирования сильно и быстро варьируется. Больший смысл имеет не попытка определить оптимум или норму по каждому показателю, а анализ динамики показателей, а также межстрановые сравнения.

Если пытаться из обилия системы показателей вычленить ведущие индикаторы, то ими станут показатели макроэкономического характера из разряда базовых:

• темпы роста совокупного финансового ресурса развития национальной экономики, %;

Рис. 5.23. Методика построения системы показателей качественного развитая рынка капитала

270

ИНДИКАТОРЫ РАЗВИТИЯ

КОМПЛЕМЕНТАРНЫЕ ПОКАЗАТЕЛИ УРОВНЯ РАЗВИТИЯ РЫНКА КАПИТАЛА

Декомпозиция комплементарных показателей

Оптимизация институционального облика рынка капитала

Степень зрелости региональных рынков капитала

Уровень взаимодействия отдельных сегментов рынка капитала

• Темпы роста числа банков и небанковских посредников, %

• Плотность банковской сети, или обеспеченность банковскими услугами (человек на одно банковское учреждение)

банковскими услугами (человек на одно банковское учреждение) по регионам                           

• Региональная структура банковской сети (соотношение банков региона, их филиалов в регионе, филиалов банков других регионов), %
• Доля депозитов и вкладов в банках региона в общей сумме, %
• Доля вкладов граждан в банках региона в общей сумме, %

III кредитных прсупслв               ;                                                                                                                              

Ш ресурсов фондового рынка

• Ресурсы рынка, в % к инвестициям, в т.ч.

Ш долгосрочные кредиты

Ш корпоративные эмиссии

• Доля кредитов в структуре долгового финансирования корпораций, %

Степень суверенности рынка капитала

Темпы роста ресурсов мирового рынка капиталов, %

Доля нерезидентов в совокупном капитале кредитных организаций, %

• Доля нерезидентов в совокупном капитале небанковских посредников, %
• Темпы роста иностранных активов кредитных организаций, %
• Доля иностранных активов в активах банковской системы, %
• Темпы роста иностранных обязательств кредитных

организаций, %             

• Соотношение числа банков и банковских учреждений
• Темпы роста и объемы слияний и поглощений в финансово* сфере

• Доля иностранных обязательств в пассивах банковскоі системы, %
• Ресурсы мирового рынка ссудных капиталов в структуре обязательств банковского сектора, %
• Темпы роста иностранных обязательств корпоративногс сектора, %
• Доля нерезидентов в долгосрочных корпоративны? обязательствах, %

•              Доля нерезидентов в долгосрочных кредитах корпоративному сектору, %

• Доля нерезидентов в структуре инвестиций в акции, %
• Доля сделок на зарубежных фондовых площадках, %

NJ

¦ доля источников рынка капитала в общем финансовом ресурсе развития, %;

• ресурсы рынка капитала, в % к инвестициям;
• доля ресурсов рынка капитала в структуре источников финансирования реструктуризации предприятий.

Первые два показателя оценивают масштабы ресурсов развития и степень участия рынка капитала в их концентрации — иными словами, степень выполнения рынком капитала своей мобилизационной функции. Остальные индикаторы свидетельствуют об участии рынка капитала в использовании финансового ресурса развития — т.е. интерпретируют уровень выполнения аллокационной функции. Таким образом, оценивается конечный общественный эффект масштаба рынка капитала.

Обобщающий показатель — индикатор, который назовем капитальным национальным мультипликатором (КИМ), — рассчитывается как соотношение прироста ресурсов рынка капитала и прироста валового продукта.

Идеология этого интегрального показателя заключается в констатации силы экспансии рынка капитала как локомотива экономического роста. В табл. 5.3 представим динамику капитального национального мультипликатора.

Таблица 5.3. Капитальный национальный мультипликатор

1 Ресурсы рынка капитала рассчитываются как совокупность кредитных ресурсов, поступающих в корпоративный сектор, и корпоративных эмиссий (см. табл.4.14).

Данные таблицы иллюстрируют сильную экспансионистскую тенденцию последних лет на российском финансовом рынке, позволяющую поддерживать достаточно высокие темпы роста валового продукта. Естественным является некоторая стабильность этого показателя, показывающая на устойчиво растущий рынок капитала. Что касается будущих оценок, то на прогнозируемое замедление его темпов и, следовательно, на некоторое уменьшение капитального мультипликатора будут воздействовать три фактора:

1. постепенное исчерпание эффекта низкой базы;
2. относительная стабилизация кредитов нефинансовому сектору;
3. более спокойная ожидаемая динамика эмиссионного финансирования вследствие переориентации спроса с внешнего, предъявляемого нерезидентами, на внутренний.

Интегральная оценка эффективности национального рынка капитала

Предложенные базовые показатели в совокупности с дополняющими элементами при всей их важности оценивают только уровень развития рынка. Они

не дают ответа на вопрос об эффективности функционирования рынка. Как же выйти на интегральный показатель эффективности? Следует оценить, насколько эффективны затраты общества, связанные с функционированием рынка капитала, в сравнении с теми ресурсами, которые аккумулируются рынком.

При оценке эффекта в методологическом плане важно обозначить, с каких позиций мы производим эту оценку. У каждой группы субъектов рынка — поставщиков, реципиентов капитала и финансовых посредников — существуют свои специфические интересы и мотивации. Коль скоро мы исследовали рынок капитала как общенациональный макрофинансовый феномен, мы считаем, что объективно макрооптимальность следует оценивать с точки зрения финансовых посредников, коим общество, по сути, делегировало концентрировать и поставлять ресурсы развития в экономику. Тогда, отталкиваясь от традиционных теоретических постулатов, предписывающих рассчитывать эффекты как соотношение затрат и результатов, попытаемся представить такой глобальный показатель. Результатом действия рынка капитала является мобилизация и использование финансовых ресурсов развития в виде банковских кредитов и корпоративного эмиссионного финансирования. Общественные затраты на обеспечение этого процесса включают в себя плату за капитал как за ресурс развития — иными словами, цену денег, или ставку процента, рассчитанную на базе средневзвешенной ставки рефинансирования как обобщающего индикатора цены денег1.

Результаты расчетов представлены в табл. 5.4.

Таблица 5.4. Прогнозная динамика показателя эффективности национального

рынка капитала

Источник: расчеты автора.

1 «...the best single predictor of the growth of an economy remains its investment rate...» В глобальном плане издержки по привлечению капитала эмиссионными, а не кредитными способами, также тяготеют к корме процента, хотя на индивидуальном уровне существует проблема выбора реципиентом способа финансирования притока капитала и его цены. Общая плата за привлечение ресурсов рынка капитала возрастает также на величину эмиссионных издержек. Теоретически следует также учитывать совокупные издержки, связанные с функционированием рынка капитала: операционные и транзакционные издержки финансовых посредников (банков, профессионалов фондового рынка, участников рынка коллективных инвестиций).

Интегральный показатель              Совокупные ресурсы рынка капитала

эффективности национального =              

рынка капитала              Совокупные издержки на капитал

Таким образом, реальный эффект функционирования национального рынка капитала последовательно растет и является результирующим двух факторов: роста масштабов втягиваемых в орбиту рынка ресурсов и снижения платы за капитал. Прогноз интегрального показателя эффективности рынка представлен на графике 5.1.

График 5.1

Прогноз эффективности рынка капитала

- Интегральный показатель

эффективности

национального рынка

капитала

Прогнозы на 2007 — 2010 гг. основываются на указанных выше факторах - сохранении высоких темпов роста активов банковской системы, увеличении в них доли кредитов предприятиям нефинансового сектора, некотором сокращении кредитов нерезидентов, росте доли эмиссионных источников рынка капитала.

Конечное представление системы индикаторов оценки рынка капитала представлено нарис. 5.26.

В целом предложенная система индикаторов развития и эффективности рынка капитала дает комплексное представление о выполнении рынком его функции активизации экономического роста и о вкладе его ресурсов в прирост валового продукта.

ЭКОНОМИЧЕСКИЙ БАЗИС ФОРМИРОВАНИЯ ПОКАЗАТЕЛЕЙ

Совокупный финансовый ресурс развития национальной экономики

Инвестиции в основной капитал и развитие бизнеса

Валовой продукт

              7F                           

ЇЇЩДуЗІ

МАКРОФИНАНСОВЫЕ ПОКАЗАТЕЛИ УРОВНЯ РАЗВИТИЯ РЫНКА КАПИТАЛА

ИНТЕГРАЛЬНЫЙ показатель эффективности НАЦИОНАЛЬНОГО РЫНКА КАПИТАЛА

Темпы роста совокупного финансового ресурса развития

Доля источников рынка капитала в общем финансовом ресурсе развития

Доля ресурсов рынка капитала в объеме инвестиций и долгосрочных финансовых вложений

Мобилизация и концентрация ресурсов

Доля ресурсов рынка капитала в структуре источников финансирования реструктуризации корпоративного сектора

Капитальный национальный мультипликатор, КНП               *                           

Аллокация ресурсов — трансферт к пользователям: инвесторам и заемщикам

КЛЮЧЕВЫЕ ФУНКЦИИ РЫНКА, ИНДИЦИРУЕМЫЕ ПОКАЗАТЕЛЯМИ