5.2. Эффективный рынок капитала как институциональная субматрица национальной экономики

В представленной в разделе 5.1 концепции модели эффективного рынка капитала (МЭРК) одно из ключевых мест занимает институциональный разрез рынка. Исследователь природы рынков Дж.Стиглиц задавал вопрос о влиянии рынков капитала, лишенных соответствующей юридической и институциональной инфраструктуры, на эффективную аллокацию ресурсов.

Институциональные изъяны исправляются медленно. Существуют ежегодные сопоставительные оценки ЕБРР степени реформирования финансового сектора —

банковской системы и небанковских финансовых институтов1 в странах постсоциа- лисгической Европы. По ним из максимально возможного балла 4 Россия получала в последние годы оценки в диапазоне 1,7 — 2,3, т.е. не является лидером институциональных преобразований. Ускорение системных модификаций имеет целью повысить надежность и эффективность деятельности финансовых посредников и рынка капитала как важнейшего общественно-экономического института.

Предлагается рассмотреть следующие институционально-системные сюжеты:

1. Консолидационные процессы на рынке капитала.
2. Государственный дирижизм на рынке капитала и институты развития.
3. Оптимизация транзакционных издержек.
4. Мониторинг и регулирование рынка капитала.

1. Институциональная консолидация на рынке капитала. Ведущим элементом институциональных изменений следует признать консолидацию на рынке капитала. Сильный национальный рынок — это консолидированный рынок. В России степень готовности предприятий и домохозяйств активно воспринимать и потреблять капитал довольно высока. Слабый в системном отношении рынок капитала не дает возможность эту готовность удовлетворить. Поэтому следствием консолидационных процедур станет повышение уровня проникновения финансовых услуг и их эффективности.

Консолидация достигается в ходе реализации многокомпонентной системы преобразований.

• оптимизация численности финансовых посредников;
• повышение капитализации профессиональных участников рынка и поддержание ее достаточности как основы управления рисками;
• интеграционные процессы на рынке капитала, в т.ч. слияния и поглощения, развитие института синдикаций;
• диверсификация субъектной структуры рынка капитала.

Оптимизация численности. Действительно, следует признать относительно

избыточным для экономики число финансовых посредников — прежде всего, банков. Других стран, кроме России, где число банков превышало бы 1000, в мире нет. В РФ банков больше, чем во всех остальных странах Центральной и Восточной Европы вместе взятых. Такое число определяется не адекватным развитию экономики уровнем, а особенностями постсоветской реструктуризации банковского сектора, а также непрозрачностью и слабостью надзора, что позволяет множеству мелких банков выполнять нецивилизованные операции.

В мире обозначилась тенденция не к увеличению банков, брокерских компаний и инвестиционных банков и фондов, а, напротив, к их уменьшению при одновременном увеличении числа филиалов, допофисов, отделений2. В России в среднем одно учреждение приходится на 26 тыс. человек. В США один

1              Финансовая система России и экономический рост. Московский общественный научный фонд. Ассоциация независимых центров экономического анализа. М.,2006, с. 60 — 61.

2              В США за последние 20 лет резко увеличилось число филиалов (с 43 тыс. до 70 тыс.), а число банков вследствие консолидационных процессов сократилось вдвое (в 1985 году — около 15 тыс., в настоящее время — 7,5 тыс.). Сократилось число кредитных институтов и в Германии: 3,6 тыс. — в 1997 г., 2,4 тыс. — в 2006 г. В Великобритании, стране развитых финансовых рынков, банков чуть больше 400. Данные приведены в ст.: А.Ивантер, В.Четвериков. Банки экономике не по росту // Эксперт, 2005, № 36.

банковский офис приходится на 2 тыс. жителей, в Европе (в Швейцарии і Германии) - одно отделение на 1,5 — 2 тыс. человек, в Великобритании Ирландии, Швеции и Финляндии — одно на 4 — 5 тыс. человек.

Увеличение числа офисов решает проблему доступности финансовых ус луг, упрощения взаимодействия с потребителями, а в условиях России - і проблему территориальных диспаритетов. В особенности это относится к бан ковскому сектору, где значимым является сектор face-to-face бизнеса. Важнь» шагом стало расширение сети банковских учреждений, куда помимо банков филиалов, дополнительных офисов, операционных касс и кредитно-кассовы: узлов теперь будут входить и операционные офисы — новые структурные под разделения, открываемые в регионах в упрощенном режиме. Это даст возмож ность оказывать полномасштабный спектр банковских услуг (кроме кредито вания в крупных размерах) в тех регионах, где нет филиальной сети.

Отталкиваясь от количественных характеристик экономики, населения душевого ВВП, территории и с учетом мирового опыта, российские исследо ватели склоняются к выводу, что адекватным является число банков в преде лах 180 — 220 банков1. За 3 года (2004 — 2006 гг.) число банков уменьшилосі на 140, или на 10%.

Сокращается и число некоторых небанковских финансовых институтов количество брокерско-дилерских компаний уменьшилось за эти годы в ТОЙ Ж( пропорции — на 11%, с 1545 до 1414. Более сильно (на 22%) сузился сегмен’ страховых компаний: с 1171 до 918.

Однако не во всех сегментах рынка наблюдается концентрация: так, числlt; ПИФов, НПФ, компаний по доверительному управлению, депозитариев ні уменьшилось, а выросло. Это означает лишь объективную недозаполненності отдельных сегментов, а также неравномерность развития отдельных сегмента рынка капитала; более молодые растут быстрее. Поэтому активное наращива ние числа ПИФов на этапе становления рынка коллективных инвестиции вполне закономерно.

Тем не менее генеральной тенденцией является уменьшение общего ЧИСЛІ операторов рынка.

Активно развивающийся рынок НПФ также ждет концентрация. Каждьп третий пенсионный фонд финансово нестабилен из-за незначительного объем; собственного имущества пенсионных резервов. 25 фондов не выполняют лицен

1              Банковский излишек. Коммерсантъ, № 181 (№ 3512) от 28.09.2006.

2              Это 30 млн. руб. для страхования имущества, 60 млн. руб. для страхования жизни и 1 млн. руб. для операций по перестрахованию. Первому уровню, по наблюдениям Росстрахнадзора пока не соответствуют 100 компаний, второму — 50 и 50 — третьему. Если все 210 компаниі не справятся с требованиями закона, это будет самым массовым уходом страховщиков пlt; причине недостатка капитала.

зионные требования по минимальному размеру имущества (3 млн. руб.). В конце 2006 г. ФСФР приостановила действие лицензии у 31 НПФ (всего зарегистрировано 337), и в судебном иске будут аннулироваться лицензии у 22 НПФ. Требует укрупнения и сектор ПИФов: минимальная стоимость имущества для разных типов фондов повышена с 2,5 — 5 млн. руб. до 10 — 25 млн. руб.

Повышение капитализации участников рынка. Процессы консолидации необходимы во всех сегментах рынка капитала1. Так, концентрацию банковского капитала следует рассматривать не только как элемент улучшения институционального облика рынка, но и как средство сближения уровней промышленной и финансовой концентрации. Этот институциональный разрыв, как известно, до сих пор остается тормозом роста кредитования крупных инвестиционных проектов. Рекапитализация позволит банкам кредитовать экономику в более крупных масштабах с учетом соблюдения кредитных рисков на одного заемщика. С точки зрения спроса на банковские продукты национальная экономика нуждается как минимум в удвоении капитала банковской системы2.

Особенно важна достойная капитализация с точки зрения высоких рисков. Достаточность капитала банков (отношение собственных средств к активам, взвешенным по степени риска), упала за 2003 — 2006 гг. с 19,1 до 14,9%. Запас прочности, заданный стандартом достаточности по соглашению Базель I в размере 10%, есть. Однако эта средняя цифра рассчитана только по банкам с положительным капиталом; за ней скрывается неравномерность распределения кредитных организаций по критерию достаточности, недокапитализация многих банков. Основной вклад в капитализацию банковской системы вносят крупные банки: капитал первой по величине активов пятерки за январь-октябрь 2006 г. увеличился на 21,7%, а собственные средства самых мелких банков из второй тысячи уменьшились на 14,4%3. Банков с капиталом менее 5 млн. евро — почти половина (45%) от общего числа.

Углубление работы по рекапитализации предполагает внедрение стандартов достаточности капитала и оценки кредитных и операционных рисков по соглашению Базель II. Большая устойчивость, приобретаемая банками при внедрении Базеля II, мультиплицируется и придает финансовую стабильность всей банковской системе.

Однако дополнительные, весьма высокие издержки внедрения системы внутренних рейтингов по этому соглашению отпугивают банки от ее внедрения; они несут расходы по досозданию резервов, по бухгалтерско-статистическим и техническим компонентам. Для крупных банков издержки могут достигать 1 % активов. Практическая недоступность внедрения системы не только для многих малых, но и для более крупных банков позволяет рассматривать

1              Консолидационные изменения являются тенденцией не только на финансовых, но и на других факторных рынках: активизируются объединение бизнесов в одно юридическое лицо, слияния и поглощения, стратегические альянсы для получения синергии и роста эффективности.

2              В этом разделе рассматриваются исключительно институциональные источники рекапитализации, оставляя в стороне экономический базис роста капитала в виде увеличения прибыли, превращающейся во все более весомый источник. За 2004 — 2006 гг. вклад роста уставного капитала снизился с 44,1 до 37,2%, а роль прибыли выросла с 31,7 до 46,1%.

1 Центральный банк РФ. Обзор финансовой стабильности. Годовой выпуск. 2006 г., с. 11.

Базель II как жесткий косвенный инструмент концентрации и консолидации. Возможно, что часть расходов по обеспечению этой стабильности мог бы взять на себя регулятор — к примеру, в части компенсации расходов по обучению кадров, частично по техническому обеспечению.

Признаком большей зрелости банковского сегмента является рост его капитализации не на учредительских и аффилированных внутригрупповых источниках, а на основе обращения к рынку капитала. Внешний, в т.ч. публичный, инвестор — более объективный и требовательный партнер, желающий подтверждения открытости и высокого уровня банковского менеджмента как гарантии получения ожидаемого дохода на капитал. Это инвестор, принимающий решения на основе исключительно рыночных моментов.

Для стимулирования обращения к рынку регулятор упрощает процедуры оплаты уставного капитала (по использованию накопительных счетов, входу нерезидентов, по либерализации проверки потенциальных инвесторов). Активизация публичных размещений включает и предписание банкам с капиталом от 2,5 млрд.руб. выпускать IPO на сумму не меньшую, чем десять процентов капитала*.

Федеральная антимонопольная служба существенно либерализует отношение к консолидации: ее предварительное согласие потребуется для покупки свыше 25% в капитале кредитной организации, уставный капитал которой превышает 3 млрд. руб. (пока 160 млн. руб.). Под контролем ФАС останется не более трети рынка по сделкам, связанным с концентрацией капитала. Это признак большей зрелости, самодостаточности банковской системы и доверия к ней.

Сокращение числа финансовых посредников, концентрация, наращивание капитальной базьї — объективная необходимость как для самих посредников, так и с точки зрения интересов их клиентов и стабильности рынка в целом. Именно консолидированный костяк крупных банков способен обеспечить импульс развития всей национальной экономике. Мелкие же банки в большей степени выполняют функцию обслуживания потребителей; мы согласны в этом с точкой зрения, что «мелкие региональные банки нужны не стране в целом, а потребителям их услуг»2. Они вполне конкурентоспособны в регионах с недостаточным уровнем развития банковской инфраструктуры.

С этих позиций, учитывая существующую высокую концентрацию банковского сектора, укрупнение банков при одновременном увеличении числг операционных учреждений не ухудшит, а, напротив, приблизит банковские услуги в регионах к их потребителям.

Точно так же мал ©капитализированные и маломощные3 профессионала фондового рынка неспособны содействовать экономическому росту в силу низ кой операционной способности, не позволяющей адекватно сопровождать но

1              Это действие регулятора многими рассматривается как элемент административное нажима; альтернативой добровольно-принудительного выхода на биржу крупнейших банко является упрощение правил и процедур банковских ІРО.

2              С.Моисеев. Оптимальная структура банковского рынка: сколько банков нужно России //Финансы и кредит, № 23, 2006, с. 8.

3              По статистическому исследованию, более 85% брокерских компаний имеет численност персонала менее 30 человек, более 90% — менее 50. Дорохов Е.В. Институциональная структур рынка ценных бумаг России // Финансы и бизнес, 2006, с. 47.

                                            —              —                                             —-              .ДА

вые эмиссии, слияния и поглощения, реструктуризации. Они сосредоточиваются на менее продуктивных с точки зрения общественной полезности операциях брокерского обслуживания и спекулятивном трейдинге. Кроме того, низкая капитализация, как правило, соседствует с проблемными и недиверсифицированными активами, убыточностью, слабой ликвидностью.

Какова должна быть роль регуляторов в консолидации, усилении конкуренции и финансовой устойчивости? Вопрос о степени административного вмешательства в процессы консолидации на рынке капитала должен учитывать два момента.

С точки зрения менеджмента операторов рынка, интеграционные сделки мотивируются ожиданием синергии, роста эффективности и иными рыночными аспектами. В этом смысле насильственное укрупнение выглядит как неверный шаг регулятора. С другой стороны, существует мировой опыт и действуют объективные факторы движения к зрелости финансового сектора в целом, достижения макроэкономической оптимизации. С этих позиций дирижизм в сфере консолидации и капитализации рынка капитала необходим. Примиряет рыночную и административную позиции прерогатива регулятора в области жесткого наращивания капитала и более либеральное отношение к вопросам слияний и поглощений.

По данным агентства Mergers.ru, объем банковских слияний и поглощений вырос в прошлом году на 147% до $4,8 млрд. Количество сделок увеличилось на четверть — с 78 до 99 (в том числе семь сделок на аукционах РФФИ)1. Средняя стоимость сделки по покупке-продаже долей в российских банках в прошлом году составила $60 млн. В 10 случаях сумма сделки превысила $100 млн., тогда как в 2005 г. таких крупных сделок было заключено только три. Стоимостной объем сделок с участием иностранцев вырос с 22% до 72%. Без зарубежного участия прошли только две крупные сделки: покупка “МДМ-банк Санкт-Петербург” и поглощение банка “Национальный стандарт”. Самыми частыми видами сделок были консолидация активов — 29% и участие в капитале — 17%.

Активизация слияний и поглощений операторов финансового рынка как путь консолидации означает переход системы в стадию зрелости и служит целям получения позитивных синергетических эффектов2. Однако в российском банковском секторе консолидации в виде собственно слияний, по сути, не существует вследствие отсутствия законодательной базы. По состоянию на 1.01.2007 г. произошло только два исключительных слияния, остальные 391 случай консолидации реализовались в форме преобразования в филиалы других банков и присоединения к другим банкам без образования филиалов.

Банки заинтересованы в ускорении и удешевлении таких изменений, а роль регулятора должна заключаться в обеспечении добросовестной конкуренции и недопущении монополии. Предварительного разрешения ФАС требуют сделки по слиянию банков с совокупными активами свыше 10 млрд. руб. Внутрисистемный регулятор должен предоставить законодательно оформленный (на уровне внесения изменений в Закон «О банках и банковской деятель

1              http://bankir.ru/news/newsline/11.04.2007.

2              По данным Mergers.ru, доля сделок Мamp;А в финансовом секторе выросла за 2006 г. с 5,5 до 8,5%; объем сделок около $3,5 млрд.

ности в РФ») алгоритм добровольных реорганизаций — прежде всего, слияний. Консолидированные структуры должны работать не более рискованно, чем до объединения, выполнять пруденциальные нормы, быть ликвидными и платежеспособными для выполнения обязательств перед вкладчиками и кредиторами.

Возможен и третий вариант консолидации - синдикация банковских продуктов и деятельности финансовых операторов, исключающая слияния и объединение их капитальной базы. Синдикация — это вариант диверсификации, усложнения функционально-экономического облика рынка, инструмент взаимодействия его участников. Здесь же мы рассматриваем ее необходимость как альтернативной институциональной оболочки процессов интеграции в сфере финансового посредничества. Это более свободный, гибкий и не требующий серьезных юридических преобразований процесс.

В целом банки — лидеры рынка достаточно хорошо оцениваются, чтобы иметь возможность выбирать между продажей, партнерством, IPO или самостоятельным развитием.

Максимальная диверсификация субъектной структуры рынка. Этот аспект предполагает усиление на рынке капитала роли сложноорганизованных экономических структур. Становление рынка на каждом этапе требует адекватных ему структур. Устойчивость среды обитания рыночных институциональных единиц обеспечивается ее расширением за счет появления новых экономических институтов. Новые формы организации объективно вызревают в недрах прежних отношений. Такими структурами, сформировавшими новый институциональный облик бизнеса, стали хорошо известные в мировой практике финан- сово-промышленные группы, альянсы, пулы, концерны, консорциумы, конгломераты и пр. В национальной экономике России их можно считать пилотными.

В то же время это не отменяет выделения в традиционно работающих финансовых институтах оргструктур, функционально ответственных за финансирование экономического развития и роста.

Наконец, в широком макроэкономическом смысле рынок капитала дополняется государственными институтами развития и агентом контроля и регулирования — назовем его национальным реіулятором развития.

Архитектура структур развития на рынке капитала представлена на рис. 5.6.

Остановимся на характеристике этой схемы более подробно.

1. Дивизионы финансирования развития и роста в структуре управления от дельных финансовых посредников. Например, в банке это может быть инвеста ционный дивизион, объединяющий и курирующий более дробные функцио нальные подразделения и подсистемы: сектор кредитования крупных проектов отдел проектного финансирования, управление инвестиционного кредитова ния, департамент финансовых инвестиций и пр. (см. рис.5.7).

В структуре управления профессиональных участников фондового рын ка (инвестиционных компаниях, брокерско-дилерских фирмах) также во: можно создание инвестиционного дивизиона, опекающего подсистемы п управлению активами, андеррайтингу, организации, сопровождению сд( лок Мamp;А и т.д.

Рис. 5,6. Архитектура институцкональньїх структур развития на рынке капитала

Рис. 5.7. Инвестиционно-финансовый дивизион в структуре управления банком

2. Финансовый дивизион в составе крупных промышленных групп. Он координирует работу финансовых агентов группы и включает оперативные подразделения, работающие непосредственно на рынке капитала: подконтрольные банки, кэптивные фондовые, страховые, управляющие компании и пр.

Дивизиональная (от англ. слова division — отделение, подразделение компании) оболочка деятельности агентов рынка капитала, на наш взгляд, очень важна. Выделение дивизиональных (отделенческих, дробных) структур управления позволяет им оперативно сосредоточиться на реальных операциях на финансовом рынке. Делегирование им функции «центров прибыли», таким образом, имеет объективную экономическую основу. Но консолидирующая роль выносится за рамки дивизионов и актуализируется в деятельности стратегических централизованных подразделений финансовых институтов, которыми могут быть департамент или служба стратегического развития, отвечающие за приоритеты роста и выделяющие бюджетные лимиты на развитие дивизионов роста. Эффект, проистекающий из присущей дивизионам «скоординированной децентрализации» (термин представителя менеджеризма А.Слоуна), позволяет им вырваться из семейства организационных структур бюрократического (механистического) типа и приблизиться к более гибким адаптивным структурам.

Поскольку банки и финансовые посредники, по определению, организационные структуры, ориентированные на потребителя, то дивизионы финансирования развития и роста будут направлены на одну из групп потребителей услуг финансовых институтов, а именно — на нефинансовый сектор. Физические лица, другие банки, нерезиденты обслуживаются усилиями других дивизионов.

В нашем понимании финансовые дивизионы представляют собой стратегические единицы бизнеса (стратегические хозяйственные центры) (strategic business units, SBUs). Они координируют работу подразделений, сходных по функционально-экономическому принципу — а именно, работу на рынке капитала для финансирования экономического развития и роста.

Следует подчеркнуть объективную приемлемость дивизионального построения только в средних и крупных финансовых институтах, т.к. для реализации эффектов дивизионализации требуются достаточные масштабы операций, а также диверсифицированный характер бизнеса, какой по определению присущ финансовому посредничеству.

Влияние двух факторов — регионального и глобализационного — модифицирует структуру дивизионов развития. Модернизация выражается в создании региональных структур (см. рис. 5.8), глобально ориентированных финансовых, а также симбиозных (смешанных, гибридных) структур, где сочетается финансирование реального сектора, управление этими процессами путем создания в регионах, а также вынесение их на глобальные рынки.

Так, глобально ориентированные банки базируются на дивизионах финансирования развития, каждый из которых самостоятельно работает на глобальный рынок. Так могут работать банки с широким набором направлений и развития: проектное финансирование, инвестиционное кредитование, помощь в слияниях и поглощениях. А глобально ориентированные региональные банковские структуры тоже базируются на дивизиональной структуре, но с использованием территориального принципа построения (см. рис. 5.9). Национальный рынок нередко

рассматривается лишь как одно из региональных подразделений. Это глобальные банки, приоритетно настроенные на инвестиции за рубежом и на привлечение ресурсов с мирового рынка.

Таким образом, дивизиональные управленческие структуры позволяют финансовым институтам поставлять капиталы для развития экономики в ходе ее эволюционирования. Однако быстро меняющиеся макроэкономические и внутренние условия приводят к появлению в дополнение к ним гибких адаптивных организационных структур. Быстрота и легкость создания и изменения деятельности, хорошая адаптация к внешним условиям возможны при ориентации на ускоренную реализацию сложных инвестиционных проектов и сложных программ федерального, глобального или макрорегионального уровня.

В этой связи предлагается включать в структуру управления финансовых посредников органы управления по финансированию описанных направлений, которые часто могут иметь вид синдицированных оргструктур, работающих на временной основе. Так, для крупных банков глобальный финансовый проект по выходу на рынок капитала (подготовка IPO, выпуск еврооблигаций) либо софинансирование с государством крупного промышленного объекта в регионе могут сопровождаться созданием адаптивных подразделений — в основном программно-целевых и проектных (под проектом1 понимается проект по финансированию) (см. рис. 5.10).

Перспективны и матричные структуры как разновидность адаптивных структур. Обычно негативно оценивается их громоздкость, сложность, высокие издержки внедрения, неоднозначно воспринимаемое двойное подчинение, возникающее при сочетании двух организационных альтернатив. Однакс при финансировании сложных задач, под которые формируются программньк команды, возможно построение их эффективного взаимодействия с функциональными подразделениями с высоким конечным результатом. Достигаете) более гибкая и скоординированная интеграция различных видов деятельності банка в рамках финансирования того или иного проекта или программы. Прі этом банк продолжает работать как единое целое в рамках своей функциональ ной специализации, т.к. матричная структура распространяется только на част финансового института. Можно расценивать матричную структуру управление финансированием развития как способ оптимизации управления внутренним) функционально-экономическими блоками.

На основе изложенного теоретического подхода предлагаем схему финан сирования банком крупного промышленного объекта макрорегионального зна чения с использованием матричной структуры (рис. 5.11). Реализация таког подхода к управлению позволит упорядоченно и оптимизированным образо руководить процессами финансирования крупных промышленных объектов.

Таким образом, появление адаптивных структур отражает современны характер финансового посредничества как гибкого диверсифицированного би: неса. Однако это является индивидуальным выбором менеджмента: в крупнь финансовых институтах, постоянно ведущих проектное финансирование ил инвестиционное кредитование, создание соответствующего дивизиона разві тия более приемлемо.

1              Бусыгин А.В. Деловое проектирование и управление проектом: Курс лекций. М., 20(

Рис. 5.8. Инвестиционно-финансовый региональный дивизион в структуре управления банком

Рис. 5.9. Глобально ориентированный региональный инвестиционно-финансовый дивизион в структуре управления банком

Рис. 5.10. Проектный дивизион в структуре управления банком

Рис. і 7 7. Матпичная CTDVKTVDa управления Финансированием крупного промышленного объекта

3. Диверсифицированный финансовый холдинг (ДФХ) как финансовый кластер. В типологии наиболее крупных экономических объединений по стилю, механизму и методам освоения разных рыночных ниш особое место должны занять диверсифицированные финансовые холдинги (ДФК) как разновидность финансового института. В ходе структурных реформ в современной России их институционализация приведет к образованию самостоятельного сегмента национальной экономики как лидеров и генераторов роста.

Диверсифицированный финансовый холдинг - институционализированная сеть предприятий различного профиля, объединенных стратегической концепцией, с финансовым ядром — обычно в виде универсального банка.

В ДФХ реализуется такая структура взаимосвязей, которая позволяет эффективно аккумулировать финансовые ресурсы с целью проведения инвестиций в нефинансовый сектор и максимизации консолидированной прибыли всех участников группы. Важнейшей причиной, побуждающей к организации ДФХ, является обеспечение относительной (по сравнению с автономным функционированием) дешевизны инвестиционных ресурсов, аккумулируемых в финансовых бассейнах и банках группы. Это позволяет поддерживать общую структуру в активном состоянии и является немаловажным фактором в конкурентной борьбе. ДФХ легко могут переструктурироваться в соответствии с требованиями динамичных изменений на разнообразных рынках при меньших транзакционных расходах по сравнению с иными экономическими объединениями подобных масштабов.

В конгломератах типа ДФХ существует объективная возможность оптимально сочетать те функции, которые порознь выполняют финансовые компании — субъекты финансового рынка. Все они осуществляют и аккумуляцию сбережений, и их перелив в инвестиции. Различие между ними состоит в объеме и значимости той или иной функции в структуре их деятельности. Так, накопителями в большей степени являются пенсионные, страховые и сберегательные институты (носят название финансовых бассейнов); каналами перераспределения ресурсов в наибольшей степени являются банки; наконец, обязательства долевого и долгового характера обслуживают агенты фондового рынка через оборот ценных бумаг, которыми опосредуются многие операции между участниками материального крыла холдинга — промышленных, торговых, транспортных и прочих участников группы.

В экономических объединениях типа ДФХ возможно эффективно использовать и сочетать преимущества оперирования ее участниками денежными ресурсами разной длины. Так, пенсионные фонды и страховые компании традиционно работают с «длинными деньгами», паевые инвестиционные фонды также могут оставаться в целом агентами рынка длинных денег, поскольку они по определению являются нерискующими институциональными инвесторами, а стало быть, не инвестируют в краткосрочные денежные инструменты, практически не спекулируют на рынке МБК, опционов, фьючерсов.

Банки сочетают деятельность на рынке ссудных капиталов и на рынке «коротких денег», в т.ч. межбанковских кредитов, валюты, векселей, межбанковских сертификатов. В то же время такие структуры, как фондовый брокер, инвестиционный дилер, функционирующие как самостоятельные члены группы или как

дочерние компании головного банка ДФХ, заняты преимущественно на рьп- коротких денег, поддерживая ликвидность. Однако, осуществляя корпоративн андеррайтинг промышленных и иных предприятий — членов группы, они содlt; ствуют привлечению длинных ресурсов в ДФХ.

Таким образом, в рамках ДФХ появляется возможность оперативно ф( мировать пулы денежных ресурсов, составленные из разных источников. В п] цессе развития холдинга денежные ресурсы начинают притекать к нему внешних сегментов, которые не могут использовать их так же продуктив; При использовании этих ресурсов реализуется возможность быстро покрыв; потенциальные риски на одном секторе рынка прибылью от деятельности другом, эффективно управлять потоками капиталов, используя самые разі образные финансовые инструменты. Для каждого бизнес-направления опре, ляется индивидуальная инвестиционная стратегия с различными требовані ми по отдаче на инвестированный капитал.

Поскольку структура ДФХ базируется на основе общих финансовых инте сов, то цементировать эти интересы, адекватным образом их отражать и реаі зовать призвано финансовое адро группы. Оно объединяет преимущества, ко рыми обладают разные агенты финансового рынка. Особую роль в финансої крыле ДФХ играет банк как финансовое ядро всей группы, лидер финансої структуры. Универсальный банк является главным финансовым агентом г осуществлении основных операций ДФХ. Не только крупные, но и среді банки могут участвовать в формировании ДФХ. Сейчас трудно найти успей развивающийся банк, в чью стратегию не входило бы участие в формировав таких экономических группировок. Средним банкам с этой целью более сві ственно объединяться в банковскую группу, работа которой координируется основе совместно созданных корпоративных управляющих компаний без об* тельной передачи в их распоряжение контрольных пакетов акций.

Современной тенденцией такого типа, исследованной в работе экспер Центра развития1, стал процесс формирования в России финансовых объе, нений с участием банков, НПФ, страховых и управляющих компаний. Э перты выделили 4 типа таких объединений и показали сильные позиции гру взятых под патронаж банками, а также диверсифицированных структур. 1 наиболее быструю и качественную динамику активов и капитала показ; стратегические альянсы диверсифицированного типа (группа Газпрома, «Ур сиб», «ЛУКойл», «КапиталЪ», АФК «Система»), а также объединения с кр ным банком-лидером — группа «Альфа» (Альфа-банк), финансовые струї ры холдинга «Интеррос» (Росбанк), фирмы, связанные с нефтяной компан «Татнефть» (банк «Зенит»).

Концепция «финансового супермаркета» позволяет банкам превратить банковских посредников из конкурентов в союзники. Кредитные организаі в максимальной степени используют выгоды диверсификации, предостаї ния клиенту, помимо депозитов, всего спектра финансовых услуг по разме нию средств. Жизнеспособность подобной модели национального финансої рынка, ориентированной на банковско-промышленную конфигурацию, г

gt; Лепетиков Д., Никишин К. Перспективы развития небанковских институт российской финансовой системе. АЛ «Веди», 2006.

твердит будущее. Исходя из достаточно гибкого характера таких объединений, диктуемого корпоративной стратегией их лидеров, возможно представить смену участников внутри финансовых групп, но принципиальная типология ДФХ как каркаса рынка выглядит убедительной.

Со временем финансовым ядром наиболее крупных по масштабам ДФХ может стать не отдельный банк, а финансовая группа или банковский пул. Головной банк группы по определению влияет на управленческие решения всей банковской или финансовой группы через доминирование в капитале. Пулы же объединяют банки в более свободном, неформальном режиме и могут быть вовсе не связаны с участием в капитале (основой тут является наличие информационных связей).

Наиболее дальновидные банки, в чью стратегию входит участие в финансовой группе, целенаправленно проводят целую серию мероприятий с целью занятия в дальнейшем в этой группе устойчивой ниши. Она будет устойчивой, если банк в рамках пула проявит желание консолидировать свои усилия с другими банками не только в основной профессиональной области.

Кооперируясь в банковские пулы, банки координируют свои интересы по следующим видам деятельности: обеспечение общей безопасности, разработка и выбор общих стандартов, унификация базовых тарифов, предоставление приоритетов на финансовом рынке (в частности, по взаимному кредитованию), солидарное обслуживание платежных инструментов, выбор совместных проектов для инвестиций, проведение единой технической политики, обмен маркетинговой информацией и др. Структурирование ДФХ с доминированием не единого банка, а финансового пула является более гармоничным.

Для дальнейшего развития ДФХ черпает ресурсы традиционным путем — накоплением собственной прибыли, заимствованиями участников холдинга. Преобразование в публичную компанию для привлечения рыночных ресурсов через продажу доли в бизнесе может стать приоритетом в концепции развития несколько позже, при достижении необходимой устойчивости и формировании необходимого имиджа.

Таким нам представляется обогащение рынка присутствием на нем диверсифицированных финансовых холдингов. На рынке капитала ДФХ невозможно однозначно идентифицировать только в качестве инвесторов, потребителей капитала или как финансовых посредников. В их деятельности проявляется сочетание этих статусов.

С точки зрения связей с реальным сектором следует считать перспективным постепенный отход ДФХ от концентрации на обслуживании главного (одного или немногих) стратегического партнера в пользу диверсификации бизнеса. ДФХ, получив первоначальный импульс и хороший базис финансовых активов и капитала, основываясь на кэптивности своей деятельности, могут работать более свободно и отвечать на несвязанный растущий спрос на рынке финансовых услуг. Иными словами, увеличение числа бизнес-направлений в ДФХ вписывается в концепцию оптимизации рынка капитала как свободного и универсального экономического феномена.

В контексте укрепления взаимодействия отдельных сегментов рынка капі тала очевидно, что ДФХ, собирая под свое крыло и банки, и профессионал фондового рынка, и иных посредников, цементируют это взаимодействие, рамках ДФХ все его структурные элементы оказывают друг другу подцержк распространяя выгоду по всему холдингу, питая эффект синергии, когда хо. динг становится чем-то большим, чем простая сумма отдельных его частей. Э является основанием рассматривать ДФХ как финансовый кластер1.

Предлагается следующая схема структурирования ДФХ (рис. 5.12).

2. Институциональные границы государственного дирижизма на рынке капі тала. Этот вопрос — частный случай более общей проблемы участия госуда ства в экономике. Проблема участия государства в экономике многогранна это госрасходы, госрегулирование, участие государства в капитале рыночш субъектов, государственное предпринимательство, инвестиционная и пр мышленная политика правительства, социальное регулирование и пр. Чаи всего обсуждается вопрос о степени государственного регулирования. М постулируем эффективное государственное регулирование как условие быс рого экономического роста; мировой опыт свидетельствует о неустойчивое' роста в странах с дерегулированной экономикой. Современные школы в и: ституционализме декларируют позитивное отношение к государственно! вмешательству в некоторых сферах — например, в инновационной сфере.

При определении функций и границ дирижизма на рынке капитала след ет исходить из концепции провалов рынка (marketfailures). Беря на себя фун ции по демпфированию провалов рынка и отрицательных внешних эффекте государство выступает как «благонамеренный деспот», по выражению А. Пиі Однако вмешательство должно быть обоснованным. Иначе вместо исправлен провалов рынка наблюдаются «провалы государства» (в терминологии Дж. Сть лица, А. Аткинсона). И дискреционные, реагирующие на макроконъюнкгу кейнсианские рецепты, и регламентированные монетаристские подходы мої быть эффективными при их объективной обоснованности.

Институционалисты убедительно доказывают, что произвол властей на рын капитала может затормозить экономическую динамику. Когда политика замен ет рынок, инвестиционные проекты чаще сокращают общественный и частні капитал и национальное богатство, а не приумножают их. Грубое администрир вание государства и ограничение свободы сделок на рынке капитала приводи' экономическим рассогласованиям и потерям в силу искажения взаимных сигї лов агентов рынка более мощным чиновническим вмешательством2. Поэто важным является обязательство государства не «использовать свою силу пр нуждения, что вызвало бы увеличение неопределенности на рынке»3.

1              Кластер — сообщество фирм, тесно связанных предприятий, взаимно способствую!] росту конкурентоспособности друг друга.

2              Пример неадекватного администрирования — фиксация ставки процента в сочетали проинфляционной политикой. Это снижает привлекательность рынка капитала и уменьш его генерирующие потенциальные возможности. Стимулы к накоплению в преде. национальной экономики ослабевают, ее инвестиционная привлекательность падает. Вследст слабости рынка капитала снижается эффективность аллокации ресурсов, сокращав национальный доход.

3              Норт Д. Эволюция эффективных рынков в истории, 1989. Цит. по http://www.ie.boom

1              I

На смену патерналистско-перераспределительным приоритетам приходят функции модерации и поддержки независимых операторов рынка. Выступая регулятором экономических процессов, государство поддерживает безопасность, надежность и прозрачность рынка, побуждающие к осмотрительному поведению агентов рынка, и стимулирует конкуренцию. Либеральный рынок с использованием государственного ресурса становится сильнее. Конечным итогом этой цепочки является рост инвестиционной активности предпринимателей и ускорение экономического развития.

Следуя логике рассмотрения системно-институциональных преобразований, рассмотрим место институтов развития в модели рынка капитала. Одним из таких институтов является Банк развития — особая государственная корпорация, курирующая государственные инвестиции. В России появление такого института является типичным примером импорта института, а не институционального изобретения1.

Банк развития призван стать основным институтом реализации государственной инвестиционной политики, механизмом финансирования и кредитования инвестиционных проектов общественного значения, инструментом стимулирования частных инвестиций путем разделения с соинвесторами рисков.

То обстоятельство, что в мире существует 550 банков развития, говорит об объективной востребованности институциональною оформления такой схемы финансирования развития экономики по выделенным национальным приоритетам. Для России (в силу малой степени диверсифицированности и инновационности экономики) они таковы:

• инвестиции в высокотехнологичные производства и инфраструктуру: энергетику, транспорт, связь, ЖКХ, дороги, порты и пр.;
• поддержка адекватного по структуре экспорта;
• инвестиции в интеллектуально-инновационные и научные сферы, в человеческий капитал.

Если избрать концепцию более широкой диверсификации, это размоет функционально-целевую направленность деятельности Банка развития и затруднит контроль за его деятельностью.

Эффект функционирования Банка развития зависит от адекватности выработки приоритетов финансирования и критериев выделения лимитов финансирования в те или иные сферы. На наш взгляд, чисто административный субъективизм, неизбежный при монополизации выбора инвестирования аппаратом Банка, существенно демпфируется самим фактом софи- нансирования с частным бизнесом, заинтересованным только в эффективных проектах. Можно сказать, что Банк развития — симбиозный институт развития — административно-рыночная структура со статусом некоммерческой организации.

Принципиальным отличием финансирования через Банк развития от бюджетного финансирования является не превалирование казначейской, распре-

• Существуют либо естественное развитие и облагораживание институтов, либо искусственное насаждение и культивирование, включая импорт институтов. Я.Кузьминов, В.Радаев, А.Яковлев, Е.Ясин. Институты: от заимствования к выращиванию. Вопросы экономики, 2005, № 5, с. 16 — 17.

делительной функции, а активное участие в отборе и технической экспертизе проектов, предлагаемых частным бизнесом. Первичным, таким образом, являются не финансовые ресурсы, а эффективность проекта, что автоматически обеспечивает финансирование Банком развития. Интерес частных инвесторов уже сам по себе является некоей гарантией качества проектов1.

Банк развития предлагает объединение усилий по предварительной оценке эффективности, финансированию, мониторингу проекта. Возникает, таким образом, важная функция разделения рисков, снижения транзакционных издержек частного бизнеса в дополнение к мерам по снижению административных барьеров, защите прав собственности и другим институциональным преобразованиям. В частности, для частного бизнеса как конечного реципиента капитала значительно удешевляется его привлечение и обеспечивается удлинение ресурсов. Это происходит на базе солидной синдикации, возникающей при софинансировании.

Софинансирование с частным бизнесом по примерной схеме 1:3, а в специфических зонах 1:5 — не единственный вариант работы Банка развития. Это может дополняться вариантами финансирования только государственными ресурсами (в случае абсолютной незаинтересованности частных инвесторов) либо, напротив, без средств федерального бюджета, а за счет средств самого Банка развития — капитализированной прибыли, эмиссии бумаг, привлечения средств нерезидентов.

Возникает, таким образом, разделение макроэкономических рисков с бюджетом. Но для такого снижения часта нагрузки с бюджета следует поддерживать устойчивость Банка развития за счет льготных механизмов капитализации. При достижении ее высокого уровня участие государства модифицируется и приобретает форму преимущественно госгарантий (в т.ч. по выпущенным банком бумагам), а не непосредственного вложения средств. Активы и капитал Банка развития при соответствующей регулирующей и правовой поддержке (право выпускать бумаги, налоговые преференции) вырастут в 2007 — 2011 гг., соответственно, до $42 млрд. и $6 млрд.

Представим принципиальную схему работы Банка развития на эффективном рынке капитала (рис. 5.13).

Ситуация с Банком развития выводит на принципиальное решение проблемы степени участия госсектора в капиталах банковской системы. Банк развития должен остаться единственным из крупных монопольных представителей государства в капиталах банковской системы — только в силу его особой макро-стратегической роли проводника и координатора госинвестиций. Остальное поле банков с госучастием должно быть серьезно прорежено. Однако это диктуется не опасениями тотальной монополизации госбанками банковского сектора: хотя их доля в активах равна примерно 40%, большая часть сосредоточена все-таки в частном банковском сегменте.

1 Ясин Е. предлагает рассматривать модернизационную роль государства в двух аспектах: как «модернизацию сверху» и «модернизацию снизу», когда инициатива исходит от бизнеса (Е.Ясин. Государство и экономика на этапе модернизации // Вопросы экономики, № 4, 2006, с.20). Мы считаем, что появление Банка развития — пример «срединной модернизации», средство соединения общественных и частных интересов.

Речь идет о целесообразности исключения обременительного и неэффективного участия ГУПов и других госструктур в капиталах банков. При исключении государственного участия произойдет диверсификация состава участников: увеличение доли граждан и (под контролем правительства и Центробанка) нерезидентов.

Наконец, мотивацией приватизации является также формирование сильной конкурентной среды. Как показывает мировой опыт, сохранение рыночных ниш для небольшого числа госбанков является заместительной, корректирующей мерой в части обеспечения доступности финансовых услуг по всей стране в силу нежелания коммерческих банков заниматься невыгодными операциями. Конкуренция с госбанками на этом сегменте, естественно, отсутствует.

В странах с переходной экономикой государственный дирижизм в целом, и в финансовом посредничестве в частности, начинает постепенно изживаться: уже в 1990-е годы, после десятилетий доминирования госбанков в странах ЦВЕ и Латинской Америки, их доля сократилась до 15 — 20%; в России же (как и в Индии и Китае) доля госбанков по-прежнему велика — 40%. Это де- факто означает реализацию модели рынка капитала с уклоном в дирижизм.

Концепция развития специализированных госбанков не утверждена, и описанные принципы реализуются стихийно. Каковы масштабы программы? В среднем доля госучастия сохраняется в 17% от общего числа банков, в т.ч. в 27 банках она превышает 50%, в 21 банке — 25%. Примерно 65 — 70% миноритарных госпакетов в более чем 150 банках (в основном в регионах) составляют мизерные доли участия местных властей в размере 0,5 — 2%‘; эти доли, безусловно, должны быть распроданы. Потенциальными покупателями, помимо существующих акционеров и банков-нерезидентов, станут портфельные инвесторы. Это вполне нормальная тенденция, свидетельствующая о формировании вторичного ликвидного рынка банковских акций.

3. Оптимизация транзакционных издержек на рынке капитала. Важным системным преобразованием институционального типа является снижение транзакционных издержек (ТИ)2. Почему мы здесь об этом говорим? С позиции теоретиков институционализма, в частности Д. Норта, любые институты, снижающие ТИ, способствуют экономическому росту, и наоборот. Низкий уровень конкуренции в ряде сегментов рынка капитала, недостаточная прозрачность деятельности банков и операторов рынка, а также процедур их банкротства и ликвидации кредитных организаций, высокие барьеры входа на рынок, невысокий уровень защиты прав кредиторов и инвесторов — это тормозит экономический рост опосредованно, в частности, через рост транзакционных издержек.

Однако это не означает, что рост ТИ — абсолютное зло. Дело в том, что они неоднородны, и помимо описанных выше издержек (назовем их относительно избыточными, непродуктивными) существуют и ТИ как неизбежные расходы по адаптации к рынку: издержки рыночного мониторинга, юридичес

1              Государство хочет избавиться от банковской мелочи. Коммерсантъ, № 226/П (№ 3557) от 04.12.2006.

2              Теория транзакций транзакционных издержек заложена Дж. М. Кларком в труде «Экономическая теория накладных издержек» [«The Economics of Overhead Costs»] (1923) и Дж. Коммонсом в работе «Институциональная экономическая теория» [«Institutional Economics»] (1934).

кой защиты контрактов, реклама и пр. Они дополняют трансформационные (производственные) издержки и объективно растут по мере усложнения рынка. Их рост не означает рыночную неэффективность; эластичность спроса на услуги hollow-firms, оболочечных компаний по оказанию транзакционных услуг (своего рода аутсорсинг ТИ) объясняет, почему снижение удельных ТИ сопровождается ростом общих ТИ. Таким образом, их рост не противоречит достижению макроэкономической эффективности.

Думается, следует рассматривать снижение относительно избыточных транзакционных издержек в двух аспектах:

• как инструмент повышения доступности финансовых услуг для предприятий и населения;
• как средство создания равных конкурентных условий деятельности участников рынка капитала.

С теоретической точки зрения, первый аспект лишь в части сниженш административных барьеров входа предприятий на рынок капитала непосред ственно влияет на функцию рынка капитала как катализатора роста. Однако і доступность ипотечных, образовательных кредитов, улучшая качество челове ческого капитала, ведет к мультипликации доходов граждан как ресурсної основы рынка капитала. Таким образом, снижение ТИ можно считать сред ством развития рынка как фактора экономического роста.

В широком смысле все действия по повышению эффективности деятельно сти субъектов рынка можно рассматривать как снижающие ТИ меры. Это рассмотренные выше меры по консолидации (капитализация, слияния, струк турная диверсификация участников рынка), и развитие системы страховани вкладов, и улучшение корпоративного управления.

Представим последствия и положительные эффекты при снижении ТИ результате приоритетных позитивных преобразований (схема 5.2). Особого ко\ ментария требует проблема входа на рынок капитала для реципиентов — of же проблема избыточных транзакционных издержек. Одновременно для сам* финансовых посредников также существуют административные барьеры. Пре; ставим эти барьеры в виде схемы (рис. 5.14).

Как видно, для реципиентов капитала барьеры приобретают вид двух и: держек — прямых (по допуску инструментов финансирования на рынок) косвенных (отсутствие льготного принципа получения кредитов в силу незаві симости и неаффилированности с банками либо отсутствия неформальні связей, отсутствие льготных условий инвестирования в ценные бумаги в сл чае невхождения в финансово-промышленную группу и пр.).

Значительная часть транзакционных издержек не может минимизировать индивидуально. Любая инициация по капитализации операторов рынка, ра крытию информации, желанию снизить барьеры, повысить свою прозра ность требует ответных шагов и условий регуляторов. Наш вывдд заключает в необходимости переноса максимально большей части прямых транзакцио ных издержек на специализированные компании и структуры, для которі несение этих ТИ становится собственным бизнесом либо делегируется им с ществом. Это важно, ибо главная функция институтов — экономия на тра закционных издержках. В частности, многие из описанных выше издерж

Рис. 5.14. Типология административных барьеров как феномена транзакционных издержек на рынке капитала

действительно координируются специальными институтами — АСВ, БКИ, коллекторские агентства. В широком смысле слова все регуляторы рынка, включая макрорегуляторы — ФСФР, Центральный банк, Росстрахнадзор, — являются институциональными механизмами, кураторами снижения транзакционных издержек.

4. Мониторинг и регулирование рынка капитала. Коль скоро речь идет не о финансовом рынке в целом, а о его сегменте — рынке капитала как финансовом кураторе экономического развития, — мы назвали бы субъекта этого процесса национальным регулятором развития. По экономическому смыслу дискуссия о его необходимости близка к спорам о мегарегуляторе. Мегарегулятор, идея которого заложена ФСФР в 2005 г. в «Стратегии развития финансового рынка на 2006 — 2008 годы», задумывается как орган стратегического регулирования рынка, потенциальный координатор действий участников всех сегментов рынка — банков, фондовых и всех прочих финансовых посредников. Аргументом в пользу создания мегарегулятора в России является необходимость институционального обеспечения тесной взаимосвязи всех профессиональных участников финансового рынка путем унификации стандартов для их деятельности, повышения уровня скоординированности регулирующих действий1. Таким образом, во внимание принимается стремление избежать дублирования функций в разных контролирующих ведомствах, объективного конфликта интересов между регулирующими и надзорными функциями Банка России.

Как правило, потребность в мегарегуляторе возникает в моменты достижения рынком качественной зрелости, приобретения им диверсифицированного характера. Так, однобокий российский финансовый сектор, ранее представленный в основном банками, сейчас превратился в систему с активно развивающимися фондовыми и коллективными посредническими сегментами. Импульсом к дискуссии также стали потенциальные включения пенсионных денег в орбиту фондового рынка, а также необходимость удержания капитальных ресурсов в рамках национальной экономики. Кроме того, происходит перенос рисков банковской системы на фондовый рынок.

Естественно, все это объективно инициирует обсуждение необходимости мегарегулятора. Однако это не означает, что его появление — это свидетельство построения исключительно фондоориентированной национальной модели финансирования экономического развития. Как было показано в предыдущих главах, российская модель является и будет в дальнейшем смешанной. Во многих странах мегарегуляторов нет. Это обусловливается сложностью процессов консолидации и перестройки, возникновением рисков при делегировании ранее раздельных функций единому органу. Кроме того, мегарегуляторы теряют гибкость и адаптивность при финансовых кризисах.

В определенном смысле шагом к созданию мегарегулятора является инициирование банкротства всех профессиональных участников финансового рынка

1 Например, все более масштабные банковские эмиссии должны регулироваться по таким же правилам, как и корпоративные, а сейчас они регулируются Центральным банком, который часто копирует действия ФСФР. Так, в целях повышения ликвидности банковских акций Банк России отменяет разрешительный принцип регистрации отчета о крупных эмиссиях, что было сделано ранее ФСФР в отношении крупных корпоративных эмиссий.

(страховщиков, профучастников фондового рынка, НПФ, ПИФов) по единым правилам и по подобию упрощенной процедуры банкротства банков, когда исключены длительные процедуры наблюдения, финансового оздоровления и внешнего управления. Это соответствует и мировой практике.

В направлении к мегарегулированию действует и инициатива создания единого биржевого регулятора в лице федерального органа исполнительной власти (законопроект «О биржах и организованных торгах», предлагающий унифицировать понятийный аппарат и нормы регулирования бирж и прочих организаторов торговли). К тому же этим стимулируется перевод оборота по российским ценным бумагам на российские площадки, что объективно уменьшит степень небезопасной оффшорности российского рынка капитала.

Объективно создание мегарегулятора мы представляем так: делегирование функции регулирования рынка некоему публичному коллегиальному независимому органу1 с упразднением как ФСФР, так и Центрального банка, с созданием единого центрального депозитария в связке с клиринговой организацией и сильнейшей концентрацией биржевой торговли вплоть до существования только одной торговой площадки. Очевидно, что фактическое осуществление такой институциональной конфигурации регулирования рынка і настоящее время невозможно в техническом, в организационном, в финансо вом плане2. Главное же — не существует и объективной экономической пред посылки к такому радикальному слому сложившейся системы мониторинга і надзора на финансовых рынках. Даже ФСФР признает вопрос о мегарегулято ре спорным.

Мы считаем, что возможен промежуточный мягкий вариант, адекватны] современному периоду начального формирования диверсифицированного рынке Для этого необходимо по макроэкономическому содержанию разделить конт рольные (надзорные) и регулирующие функции, причем под последними еле дует понимать регулирование условий экономического развития, обеспечивае мых рынком капитала. В таком случае оптимальным на нынешнем этапе следуе признать:

• выделение пруденциально-надзорного блока над кредитными организа циями из системы Центрального банка в самостоятельный орган исполнитель ной власти;
• консолидация в лице ФСФР лицензионных и надзорных функций н фондовом рынке за операторами фондового рынка, рыночной инфраструкт) рой, биржами, ПИФами, страховыми и пенсионными компаниями;
• сохранение за Центральным банком макроэкономической функции мс нетарного регулирования;
• создание специального координационного совета — национального фі нансового регулятора экономического развития с полномочиями по куриров;

1              В 40 странах с мегарегуляторами он выступает как институт публичного права, а не к орган исполнительной власти (кроме Бразилии и Китая).

2              Так, только по центральному депозитарию требуется решить массу проблем, обеспечен надежной защиты прав собственности на ценные бумаги (в том числе ликвидация про лек двойных реестров), увеличение прозрачности рынка, удержание эмитентов от ухода на западні торговые площадки, удешевление сделок с ценными бумагами.

нию и законодательному обеспечению на макро- и мезоуровне крупных инвестиционных проектов и корпоративных эмиссий в базовых отраслях и сферах, масштабных синдикаций и секьюритизации банковских активов;

• сохранение саморегулируемых и общественных организаций в виде Ассоциации российских и региональных банков, НАУФОР, ПАРТАД, Национальной фондовой ассоциации, Национальной лиги управляющих, Профессиональной лиги НПФ, Ассоциации по защите прав инвесторов и пр.

В этом случае мы идем по пути рекомбинации существующих институциональных форм.

Обобщенное представление институциональной структуры регулирования рынка капитала представлено на рис. 5.15.