5.3. Оптимизирующие трансформации экономического и регионального базиса функционирования рынка

Модификация экономического базиса функционирования рынка

Функционально-экономический разрез рынка капитала представляется как концентрированная совокупность операций по финансированию экономического развития и роста (рис.

Сделаем выводы из представленной схемы, суммирующей наши теоретические постулаты, представленные ранее.

1. Под финансированием экономического развития и роста мы понимаем не только инвестиции в основной капитал, но и любые вложения, генерирующие конечный позитивный общественный и корпоративный эффект. Это инновации, реструктуризация бизнеса, крупные корпоративные трансформации, финансируемые через рынок капитала, расширяющие экономические горизонты и содействующие капитализации бизнеса, выпуску продукции, экспансии на глобальные рынки.
2. Экономические функции рынка капитала реализуются на трех уровнях — макро-, мезо- и микроуровнях, отличающихся общественной значимостью, объемами потребного финансирования, типами доминирующих финансовых инструментов и финансовых посредников, размерами прямого участия и соучастия государства в финансировании развития. Так, по мере продвижения с макроуровня к микромасштабам участие государства — прямое и косвенное (гарантиями, административными ресурсами) — должно уменьшаться. Можно утверждать о большей степени рыночности финансирования на микроуровне.
3. Финансирование экономического развития и роста включает в себя не только собственно потребление денежных ресурсов, поставляемых по линии рынка капитала, но и аккумулирование национальных сбережений на всех уровнях агентами рынка.

В каких направлениях должен модифицироваться и укрепляться экономический базис рынка капитала? Мы видим три основных направления:

1. стимулирование инвестиционного потенциала путем устойчивого формирования длинных денег в экономике, в т.ч.
   включения текущих и пенсионных накоплений населения в орбиту рынка капитала;

2. активизация системы рефинансирования как импульса и вторичного ресурса для расширения долгосрочного кредитования и инвестирования;
3. создание системы мотивации для долгосрочных операций по финансированию экономического развития на рынке капитала.

1. Рост инвестиционного потенциала — общенациональная комплексная проблема, решаемая не только усилиями регуляторов рынка капитала. Длинные деньги будут формироваться только при благоприятной макроэкономической конъюнктуре, низкой инфляции, снижении процентных ставок, стабильности банковской системы, институтов коллективных инвестиций, продвижений в пенсионной реформе, активизации государственных инвестиционных программ. Мы выделяем приоритетные элементы:

• усиление диверсификации ресурсной базы участников рынка:

• тендерная основа размещения пенсионных накоплений среди управляющих компаний;
• допуск крупных банков с устойчивыми корпоративными рейтингами к управлению пенсионными накоплениями;
• доступ к кредитам Банка развития как основы для рефинансирования инвестиционных кредитов;
• разрешение государственным управляющим компаниям инвестировать свободные рублевые и валютные ресурсы на депозиты в кредитные организации и в их акции, а также в высоколиквидные акции российских компаний, эмитированные под реализацию конкретных инфраструктурных проектов и гарантированные государством;

• принятие закона о безотзывных вкладах граждан;
• последовательное повышение размера страховой ответственности Агентства по страхованию вкладов1;
• введение компенсации гражданам на рынке ценных бумаг при нарушении их прав из компенсационного фонда, образованного по типу самострахования, распространяющего свое влияние на управляющие компании, НПФ;
• диверсификация линейки банковских вкладов, тщательное структурирование банковских продуктов;
• дальнейшая либерализация рынка акций финансовых посредников (снятие ограничений на пользование средствами от эмиссии акций, снижение оплаты услуг регистраторов, отмена обязательной регистрации отчета об итогах выпуска банковских акций в ЦБ и замена ее на уведомление для крупных банков, упрощение согласования приобретения акций банков);

1              Повышение планки страхования позволит привлекать более крупные суммы депозитов, что положительно отразится на притоке вкладов и на основе роста ресурсной базы увеличит возможности банковской системы по финансированию реального сектора.

• либерализация эмиссии банковских облигаций: сокращение срока регистрации, смягчение ограничений на размер эмиссии, налоговые преференции, снижение биржевых комиссий, введение унифицированной практики расчета параметров облигаций, прежде всего доходности, расширение круга инвесторов путем разрешения Министерству финансов РФ выкупать банковские облигации;
• распространение процедуры эмиссии, принятой в отношении биржевых и брокерских облигаций, на корпоративные долговые ценные бумаги — освобождение их от регистрации отчета о выпуске как стимул оперативного привлечения ресурсов фондового рынка;
• снижение нормативов резервирования по привлечению средств от нерезидентов1;
• налоговые преференции:

• освобождение корпоративных долевых программ от единого социального налога в части пенсионных отчислений,
• вычет из налогооблагаемой базы граждан взносов в НПФ.

Эти меры позволят диверсифицировать ресурсы финансовой системы, сделать их более стабильными, активнее использовать ресурсы глобального и национального рынка, более полно использовать инвестиционный потенциал граждан. Последний, по экспертной оценке на базе опроса фонда «Общественное мнение» (январь 2007 г.), составляет $400 млрд. долл., или 40% ВВП. Инвестирование этих средств непосредственно на фондовом рынке либо через банковскую систему позволит прямо развивать реальный сектор экономики2.

2. Расширение долгосрочного фондирования банковской системы на базе рефинансирования. В отличие от прямого воздействия на конфигурацию рынка капитала со стороны предложения, оно может расширяться и опосредованным путем. Речь идет о расширении ресурсной базы банковской системы для последующего кредитования и инвестирования путем активизации рефинансирования.

Такой методологический подход расширяет потенциальные возможности рефинансирования, которое традиционно рассматривается как механизм регулирования ликвидности и расширения денежной массы для обеспечения краткосрочных операций3. Трансформация краткосрочных ресурсов в долгосроч

1              Размещение обязательств банков за границей диктуется слабостью отечественной системы рефинансирования и относительной дешевизной ресурсов нерезидентов, однако является более обременительным, чем для корпоративных заемщиков, в силу обязательного резервирования под эти обязательства. Во многих странах под зарубежные привлечения резервы вообще не создаются. До формирования полноценного внутреннего рынка ресурсов банкам следует дать некоторую преференцию при выходе на внешний рынок. В глобальном же плане оффшорный характер рынка следует преодолевать.

2              Предложение Ассоциации российских банков вовлекать в ресурсную депозитную базу средства бюджетов субъектов РФ, органов местного самоуправления, ГУПов и МУПов путем их вывода из Федерального Казначейства и изменения Бюджетного кодекса считаем привлекательным, но технически и политически невыполнимым. Это некритично с точки зрения потребности банков именно в длинных деньгах.

3              Рефинансирование в его нынешнем виде слабо страхует от рисков потери ликвидности. По оценкам АРБ, даже если Банк России станет принимать в качестве обеспечения все котируемые на внутреннем рынке бумаги, семь из десяти крупнейших банков не смогут покрыть за счет рефинансирования даже десятипроцентный отток средств со вкладов физических лиц и счетов предприятий до востребования. В группе крупных и средних банков в этом случае в. уязвимом положении окажется более половины банков, а в группе мелких — 85%. Коммерсантъ, № 54 (№ 3630) от 03.04.2007.

ные инвестиционные источники с учетом стандартных рисков, возникающих при этом, позволяет рассматривать механизм рефинансирования как вторичный источник финансирования экономического развития. В настоящее время 57,5% всех банков, чья доля в совокупных активах банковского сектора составляет 18,3%, используют краткосрочные обязательства для формирования долгосрочных активов. Это означает: такой способ практикуют в основном мелкие и средние банки, которым менее доступны длинные источники. Дефицит ликвидного покрытия на 1.1. 2007 г. в целом по банковскому сектору составляет 18,2%. Отношение высоколиквидных активов к совокупным активам последовательно снизилось за 2003-2006 гг. с 22,3 до 13,5%1. Это означает если не сиюминутную угрозу, то постепенное снижение безопасности.

С другой стороны, это же является свидетельством активизации вложений в растущие доходные секторы экономики в ущерб стабильности, т.е. отражает вечную дилемму «ликвидность-доходность». При эффективной системе рефинансирования риски ликвидности снижаются и возможность интенсификации долгосрочного кредитования расширяется.

Таким образом, рефинансирование — серьезный регулятор структурной композиции банковской деятельности.

Функция кредитора последней инстанции, выполняемая Центральным банком при рефинансировании, обоснована Г.Торнтоном в 1802 г. и развита У.Бей- джхотом в 1873 г. Сложным вопросом является проблема выбора банков, нуждающихся в рефинансировании. С позиции институционализма любые кредиты Центрального банка вызывают к жизни нежелательные мягкие бюджетные ограничения (МБО), расслабляя банки-получатели кредита. Однако это является меньшим злом, нежели общенациональное негативное последствие в виде краха недофинансированных неликвидных банков при массовом оттоке из них ресурсов.

Усиление внимания к рефинансированию в РФ в настоящее время питается также опасениями снижения уровня ликвидности вследствие уменьшения денежной эмиссии из-за возможного снижения цен на нефть.

Из перечня инструментов рефинансирования наиболее широко используются внутридневные кредиты (37% банков), реже — кредиты «overnight». Редко используются (или не используются вообще) ломбардные кредиты, валютные свопы.

По опросу банков, проводимому Центральным банком, основные факторы, препятствующие более активному использованию инструментов рефинансирования: высокий уровень ставок (более 60% респондентов); недостаток обеспечения; узость круга бумаг, принимаемых в обеспечение (более 20% респондентов); лимиты кредитования; сложность бухучета; налогообложение по сделкам прямого РЕПО; инфраструктурные технические моменты по ломбардным кредитам и валютным свопам; нормативы Центробанка.

Предложения по созданию единого и оперативного механизма рефинансирования в первоочередном порядке включают снижение ставок, увеличение

1              Центральный банк РФ. Обзор банковского сектора Российской Федерации, № 52, 2007, сс. 35, 44-47.

лимитов операций, упрощение процедуры — в частности, заключение генеральных (рамочных) соглашений для дальнейшего дебюрократизированного оперативного получения кредитов без оформления разовых сделок.

Особого внимания заслуживает расширение залоговой базы коммерческих банков путем расширения ломбардного списка Банка России. В единый пул обеспечения помимо традиционных федеральных и субфедеральных ценных бумаг, ипотечных облигаций АИЖК, ценных бумаг крупнейших эмитентов с рейтингом инвестиционного уровня (Газпром, Лукойл, ТНК, ВТБ, РЖД) должны входить муниципальные, корпоративные и банковские еврооблигации с инвестиционными рейтингами по шкале одного из мировых агентств, корпоративные и банковские векселя надежных эмитентов, а также права требования по кредитным договорам — для начала к предприятиям с государственным участием, а также по кредитам для финансирования экспортных проектов с государственными гарантиями и бюджетным обеспечением.

Далее пул обеспечения может расширяться. Мы считаем целесообразным включить в него бумаги эмитентов, получающих финансирование по линии Банка развития, Инвестиционного фонда, ФЦП, акции и облигации самого Банка развития, бумаги из его инвестиционного портфеля, а также кредитные требования банков, рефинансирующихся в Банке развития1.

3. Институциональные и экономические стимулы кредитования и финансирования нефинансового сектора. Если первые два направления касались расширения предложения на рынке капиталов, то в этой части речь идет об удовлетворении инвестиционного спроса путем обращения за кредитами и корпоративных эмиссий.

Общим набором институциональных стимулов для развития кредитования нефинансового сектора, в т.ч. долгосрочного, являются меры по укреплению юридической защиты прав кредиторов (упрощение процедур обращения взыскания на предмет залога со стороны банков, расширение перечня способов обеспечения исполнения обязательств, унификация процедур удовлетворения обеспеченных залогом требований кредиторов, создание системы регистрации залогов движимого имущества и имущественных прав).

Стабилизирующее влияние окажут также эффективные системы кредитного мониторинга (Бюро кредитных историй, коллекторские агентства), страхование кредитных рисков, в т.ч. через глобальных операторов, повышение транспарентности заемщиков, в т.ч. на основе мониторинга их консолидированной отчетности.

Специальные стимулы юридического, административного, налогового, экономического характера объективно необходимы при финансировании тех сфер, которые являются национальными приоритетами, но не первым выбором для частных инвесторов. Это кредитование малого и среднего бизнеса,

1 Введение полностью беззалогового кредитования банков, вошедших в систему страхования вкладов, как это предлагается Ассоциацией российских банков, снизит устойчивость банковской системы, даст бесконтрольный доступ основной массы банков (более 80%) к дополнительной ликвидности без гарантии действительной потребности в ней. В сегодняшних условиях избыточной ликвидности это не является необходимым. Беззалогового рефинансирования на суперкороткие сроки в виде внутридневных и однодневных кредитов вполне достаточно.

микрокредитование, ипотечное кредитование, с большой осторожностью - потребительское кредитование.

Активизация кредитования малого бизнеса предполагает:

• упрощение процедур кредитования;
• субсидирование процентных ставок из бюджета;
• реализацию механизма субфедеральных и муниципальных гарантий;
• расширение рефинансирования региональных банков через Банк развита:

Ипотечное кредитование стимулируют следующие меры:

• облегчение процедуры эмиссии ипотечных бумаг;
• рефинансирование требований банков по ипотечным кредитам за счlt; выпуска ипотечных ценных бумаг;
• включение ипотечных ценных бумаг АИЖК в котировальные списк ММВБ для реализации возможности инвестирования в них средств пенсиоі ных накоплений;
• постепенное освобождение ипотечных бумаг обременениями в виде ні пременных государственных гарантий;
• предоставление преференций российским банкам по сравнению с банк ми-нерезидентами в доступе к средствам Стабилизационного фонда для пол чения долгосрочного ресурса под кредитование инвестиционных проектов;
• расширение практики межбанковской купли-продажи пулов кредито выданных небольшими банками по стандартам крупных игроков;
• распространение в регионах брокерской схемы выдачи ипотечных креді тов путем заключения крупными банками центрального региона агентсю договоров по предоставлению конечным заемщикам ипотечных кредитов щ разделении дохода в виде процентов за кредит и комиссий между банкої кредитором и банками-агентами;
• пруденциальное ограничение эмиссионных рисков;
• методическое обоснование ипотечного покрытия.

Общие меры стимулирования долгосрочного развития с хорошим коне ным эффектом:

1. льготы по обязательному резервированию (уменьшение, освобожден или индивидуальный характер резервов по долгосрочным депозитам как и точникам инвестиций);
2. ограничение доступа к депозитам Банка России;
3. более свободный доступ к кредитам рефинансирования (льготные пр центы, увеличение лимитов и сроков, расширение залоговой базы банков);
4. налоговые льготы:

• восстановление инвестиционной налоговой льготы;
• освобождение предприятий на период подготовки производства и выщ ка высокотехнологичной продукции от налогообложения прибыли при уел вии защиты степени новизны продукции патентом или авторским свидете; ством;
• более низкие ставки налогообложения по процентам на долгосрочн депозиты и вклады, снижение ставки налога на прибыль по доходам банков кредитования приоритетных инвестиционных проектов;
• введение нулевой ставки налога на прибыль с дивидендов, получаем

холдингами (кроме зарегистрированных в оффшорных зонах) от участия в капитале дочерних компаний при условии стратегического (не менее одного года) непрерывного участия в капитале дочерней компании на уровне 50% и стоимости доли не менее 100 млн.руб.;

5. субсидирование частным инвесторам части процентов по кредитам1;
6. система госгарантий и страхования коммерческих рисков.

Долгосрочное кредитование инвестиционных проектов, финансирование

реструктуризации и развития в крупном бизнесе нуждается в специальной поддержке в гораздо меньшей мере либо вовсе не нуждается в ней, ибо мощно мотивированным реципиентам капитала обеспечен гораздо лучший доступ к рынку.

Тем не менее считаем обязательным декларировать необходимость повышенного внимания к секьюритизации и синдицированию кредитов, которые являются современными инструментами финансирования развития. Необходима минимальная нормативно-правовая база для этих инструментов. Это база активизации их использования, понимания механизма распределения рисков и ответственности участников синдикации и секьюритизации.

Основной предпосылкой роста секьюритизации следует считать преодоление монополизма и скудости клиентской базы российских банков как потенциальных потребителей продуктов секьюритизации. Поэтому все меры по расширению и устойчивой стабилизации «длинной» ресурсной базы, описанные в п. 1, приведут к появлению потребности в качественно новых финансовых продуктах, придадут зрелость российскому рынку.

Важно проследить влияние финансирования индивидуальных долгосрочных проектов на уровень инновационности национальной экономики. Речь идет о том, что в силу историко-экономических причин более низкий уровень проработанности проектов и их невысокая отдача в странах с формирующимися и переходными экономиками по сравнению с передовыми системами детерминирует банки избегать риски и укреплять тем самым нежелательные «развращающие» мягкие бюджетные ограничения (МБО).

Напротив, высокорентабельные проекты в развитых системах мотивируют банки к их финансированию, ужесточая бюджетные ограничения, в т.ч. требования к заемщикам. В итоге общий уровень инновационного развития, как следствие жестких бюджетных ограничений, повышается- МБО способствуют реализации плохих проектов, консервируя техническую отсталость.

Способ финансирования также влияет на конфигурацию финансовой системы; исследователи отмечают преимущественное финансирование фондовыми инструментами (корпоративными эмиссиями краткосрочных проектов, а кредитными способами — более долгосрочных проектов). Выводом является то, что в США и Великобритании финансовая система ориентирована на ЖБО, а в Германии и Японии — на МБО2.

1              Государственное субсидирование процентных ставок иногда побуждает банки завышать ставки для получения субсидий, поэтому оно должно сопровождаться анализом рыночной конъюнктуры и выделением средней ставки как ориентира субсидирования.

2              Корнай Я., Маскин Э., Ролан Ж. Осмысливая феномен мягких бюджетных ограничений // Вопросы экономики. 2004, № 12, с. 42.

Применительно к России представляется верным зафиксировать современную ориентированность скорее на МБО в силу преобладания банковского институционального сегмента, а также наличия массы неэффективных проектов — точнее, отсутствия большого числа эффективных проектов, которые могли бы заинтересовать операторов фондового рынка.

Желательной тенденцией по преодолению МБО является координация усилий частного сектора с поставщиками капитала по отбору эффективных проектов и адекватной оценке рисков, активизация синдикации и секьюритизации, получение гарантий и административного ресурса при софинансировании через государственные институты развития (Банк развития, Инвестфонд, Российская венчурная компания и пр.). Это можно расценивать как инструменты ужесточения бюджетных ограничений.

Модификация экономического базиса в концепции модели эффективного рынка капитала представлена на рис. 5.17.