Теоретическая конструкция модели эффективного рынка

Теоретическое обоснование основных элементов эффективного рынка в преддверии их прагматической трактовки сводится к следующим базовым комментариям.

Постулат 1. Реальным фоном эффективной национальной модели рынка капитала являются макроэкономические и монетарные условия функционирования материального базиса рынка, обеспечиваемые финансовыми и денежными властями, а также объективно обусловленные макроэкономической конъюнктурой.

Речь идет не о факторах развития финансового рынка в целом. В разделе 3.2 мы рассмотрели экономические и институциональные факторы развития рынков капитала как детерминанты национальной модели рынка капитала. Но их детальный анализ выходит за рамки темы нашего исследования. В контексте основной темы нас интересует национальный капитальный ресурс как материальная предпосылка существования рынка капитала. Здесь мы усматриваем два взаимосвязанных момента:

целесообразная динамика денежной массы как материального базиса функционирования рынка капитала;

оптимизация капиталообразования в национальной экономике.

Иными словами, мы исходим из рассмотрения денежной массы как физической оболочки капитала, который далее будет обращаться на рынке. Исходным звеном является наращивание монетизации экономики в меру роста экономики. Денежная масса существенно детерминируется положительной международной инвестиционной позицией России не только традиционно по торговому балансу, но с 2006 г. и по капитальным операциям. При относительном избытке возникает необходимость использования рыночных и нерыночных инструментов ее балансировки. Это прерогатива монетарных властей, применяющих стерилизацию в виде депозитов Банка России, облигаций Банка России, продажи валюты и ценных бумаг. При денежном недообеспечении национальная ликвидность наиболее эффективно оптимизируется системой рефинансирования Центрального банка.

Денежное регулирование имеет макроэкономический смысл только в связи с эффективным капиталообразованием. Денег в экономике может быть много, но они не являются капитальным ресурсом, что изначально сковывает возможности национального финансового рынка и создает фундаментальную слабость рынков капитала как механизма связи сбережений (прединвестирования) и накопления (инвестирования). Низкий капитальный потенциал (17 — 18%к ВВП)

Рис. 5.1. Методологическая матрица модели эффективного национального рынка капитала

сочетается с высокой нормой сбережений, часть которых не трансформируется в инвестиционный спрос по причинам сверхнакопления в секторе госуправле- ния и инвестирования его за пределами национальной экономики, роста экспорта частного капитала, не находящего применение в стране, в т.ч. полулегального и нелегального.

На основе изложенного макробазис функционирования рынка капитала выглядит следующим образом (рис. 5.2).

В разделе 4.2 показан объем ресурсов рынка капитала в виде кредитных и фондовых национальных и зарубежных источников, притекающих в корпоративный сектор в целях его развития. Исходя из методологической посылки, сделанной нами, развитие трактуется в расширенном виде, как основа экономического роста. Это означает не только органическое развитие бизнеса в форме вложений в основной капитал, т.е. инвестиций, но и возможность его реструктуризации, вложений в инновации, регулирование структуры собственности, стратегические проекты, инновации.

Чтобы показать в расширенном виде значимость рынка капитала для экономического развития, дополним расчеты оценкой вклада в финансовый потенциал и нерыночных источников — внутренних ресурсов предприятий, бюджетных средств и прямых иностранных инвестиций. По нашим расчетам, в 2006 г. общий финансовый потенциал развития национальной экономики выг- [іядит следующим образом (табл.

Таблица 5.1. Совокупный капитальный ресурс развития национальной экономики

1. Банковские кредиты предприятиям, включая зарубежные, корпоративные эмиссии.
2. Пенсионные резервы НПФ, страховые премии, чистые активы ПИФов.
3. Нераспределенная прибыль и амортизация.

Рис 5.2. Экономический базис функционирования эффективного рынка капитала

Анализ таблицы позволяет констатировать значительный финансовый потенциал российской экономики, составляющий почти половину валового продукта.

Постулат 2. Важной чертой концепции эффективного рынка является определение приоритетов инвестирования как базиса экономического развития и роста, обеспечиваемых, в частности, и посредством рынков капитала. В среднесрочной перспективе это означает концентрацию интересов инвесторов на вложениях в:

электроэнергетику1 и металлургию;

непроизводственную сферу и инфраструктурные проекты2;

быстро окупаемые отрасли по жизнеобеспечению населения — переработка сельхозпродукции, легкая и пищевая промышленность, ритейл, производство стройматериалов;

собственно финансовый сектор — в частности, в банковский сегмент.

Опыт формирующихся рынков показывает если не абсолютное лидерство финансового сектора в рэнкингах по капитализации, то весомый удельный вес: по статистическим оценкам, они занимают 38,7% в выборке3. В Китае, Турции это абсолютные лидеры, занимающие 1—4 места, в Южной Корее, Тайване, Польше, Чехии активно формируют первую семерку.

В России отраслевая структура рынка акций отражает слабое влияние в экономике финансового сектора. В ней преобладают акции предприятий сырьевой направленности, что отражает монопродуктовый недиверсифицированный характер нашей экономики. Среди 300 крупнейших компаний России только четыре банка представляют финансовый сектор4.

Выделение в качестве приоритета инвестирования сегмента финансового посредничества не является субъективным желанием банков решить проблемы роста собственной капитализации ценой оттягивания ресурсов инвесторов с других рыночных ниш. Это объективная тенденция, имеющая серьезный экономический базис и социальный аспект. Реальной основой инвестиционной привлекательности акций российских банков является зафиксированный иностранными аналитиками наибольший потенциал этого сегмента среди развивающихся рынков, основанный на догоняющем росте проникновения финансовых

1              В контексте создания собственного конкурентоспособного энергомашиностроения с одновременным проведением эффективной энергосберегающей политики в промышленности и ЖКХ.

2              Привлекательность инвестиций в инфраструктуру является современной не только российской, но и общемировой тенденцией.

3              Е.В.Дорохов. Роль отраслевой и финансовой структуры экономики в развитии национальных рынков ценных бумаг // Финансы и бизнес, 2006, № 2, с. 5-7.

4              Крупнейшие компании России // Деньги, № 1 от 9.01.2006.

услуг. Быстрый рост реальных доходов населения, потребительского кредитования является индикатором готовности населения активно воспринимать услуги финансовой сферы. Банковский сектор — один из немногих, не зависящих от колебаний мировых цен на нефть, и менее подверженный волатильности.

Интерес к акциям ведущих российских банков обеспечивается довольно высокой эффективностью банковского бизнеса, выражаемой в доходности операций (табл. 5.2).

Таблица 5.2. Финансовые результаты банковского и реального сектора

Ч полугодие 2006 г.

Источник: Госкомстат РФ, Банк России.

Привлекательность банковского сектора как для портфельных, так и для стратегических инвесторов реально подтверждается более высоким ростом банковских котировок и более высокими показателями индикаторов рыночной активности в сравнении с альтернативными вложениями. Успешные масштабные IPO Сбербанка и Внешторгбанка в 2006 — 2007 гг. на сумму, соответственно, $8,8 млрд. и $6,4 млрд. определяют начало желательной тенденции. После размещения допэмиссии Сбербанка акции банков на фондовом рынке показали значительный рост котировок. Позитивным является упрощение согласования приобретения акций банков, инициированное Федеральной антимонопольной службой: теперь требуется разрешение ФАС на приобретение более 25% акций банков с более крупными активами (3 млрд. руб. против прежних 160 млн руб.). Инвесторы предъявляют активный спрос и на иные инструменты развития — облигации, кредитные ноты.

Объективный интерес инвесторов к инвестициям в банковский сегмент экономики подтверждается мировыми экспертами. Среди российских компаний, вошедших в список крупнейших публичных компаний мира Forbes Global, в 2006 г. наиболее высокие размеры прибыли констатируются в банковском секторе. Среднемировой показатель Р/Е, с которым торгуются коммерческие банки, составляет 15,2, а для российских банков на конец 2006 г. он равен 7,6'.

Таким образом, опережающие инвестиции в банковский сектор:

• повысят капитализацию и устойчивость банковской системы;
• расширят ресурсную базу для последующего активного кредитования реального сектора;
• увеличат потенциал всего рынка капитала;

1              http://www.skrin.ru. Однако некоторые зарубежные эксперты (специалисты Merrill Lynch) считают, что инвестиционные предпочтения в России необъективны в силу переоцененности российского рынка финансовых услуг. Коммерсантъ, № 46 (№ 3622) от 22.03.2007.

• расширят рамки предоставления финансовых услуг домохозяйствам и иным потребителям.

С упреждающими темпами роста должны развиваться и инфраструктура фондового рынка, а также сегменты страхового рынка и рынка коллективных инвестиций.

Интенсивное инвестирование в сектор финансового посредничества (рис. 5.3) не обедняет, напротив, является базисом последующего обогащения реальной экономики с помощью рыночных институтов. Слабо капитализированные, неразвитые структуры финансового рынка не в состоянии адекватно финансировать развитие экономики.