Налогообложение и финансовая политика

Способ, которым мы анализируем воздействие налогообложения на финансовую структуру фирмы, связан с использованием так называемого аргумента возмущений (пертурбаций). Мы предпо- логаем, что экономика находится в состоянии равновесия, и затем рассматриваем осуществимую пертурбацию в финансовой политике, исследуя ее воздействие на покупательную способность владельцев фирмы.

Первая пертурбация, которую мы рассмотрим, — перестройка тех мер и средств, посредством которых фонды переходят в личный сектор. Предположим, что фирма сокращает Du и (0,„, - 0„) на один доллар. Первое изменение обходится личному сектору в (1 -tp) долларов; воздействия второго зависят от налога на прирост капитальной стоимости активов фирмы и могут представлять собой выигрыш, равный (1 - tg) долларов. Поскольку это отражает t lt; tp чистую прибыль для акционеров, не хуже положение и у держателей облигаций. Это неминуемо ведет нас к одной из ключевых загадок финансовой политики корпорации — почему при описанной системе налогообложения фирмы выплачивают дивиденды? В ситуации, где ставка налога на прирост капитальной стоимости активов фирмы меньше, чем ставка по дивидендам, ясно, что выгоднее выкупить акции обратно (увеличивая сумму капитальных активов), чем платить дивиденды.

Существует несколько объяснений тому факту, что фирмы регулярно платят дивиденды. Во-первых, дивиденды служат сигналом о «реальной» рыночной цене фирмы. Поэтому, если дивиденды снижаются, потенциальные акционеры, возможно, считают, что это связано с ухудшением финансового состояния фирмы, т.е.

По только что описанным причинам фирма может не желать выкупить обратно свои акции, но существует множество вариантов действий, которые фирма может предпринять и которые будут иметь одинаковый эффект при условии существования совершенной конкуренции. Например, предположим, что фирма запланировала выплатить дивиденды в размере Xдолларов. Вместо этого она приобретает другую фирму по цене X долларов. Это чисто финансовая трансакция — ничего реального здесь не содержится. Сектор домашних хозяйств получает при этом от корпоративного сектора X долларов, как если бы он получил бы эту сумму в дивидендах. Но теперь рыночная цена «первоначальной» фирмы увеличилась на Xдолларов, т.е. она превышает ту цену, которую имела бы фирма, если бы осуществила выплату по дивидендам, и существует, таким образом, материальная ответственность за непредвиденный прирост капитальных активов, но со ставкой tp а не со ставкой, по которой выплачивают дивиденты. Очевидно, что оба действия — выплата дивидендов и поглощение фирмы — полностью эквивалентны, если один и тот же индивидуум владеет двумя фирмами. Но даже если различные собственники владеют различными фирмами, эти два действия равнозначны, если существует третья фирма с такими же рисковыми возможностями, как и фирма, осуществляющая поглощение. (Другими словами, имеющиеся возможности риска для владельцев могут быть изменены.) Владельцы просто-напросто перетасовывают свои портфели ценных бумаг[64].

Тот факт, что значительная часть доходов корпоративного сектора идет на выплату дивидендов, не может быть достаточно полно аргументирован в рамках этого подхода. В дальнейшем мы просто предполагаем, что 0II+1 - 0И gt; 0, так что любые выплаты акционерам должны принимать форму дивидендов. Существуют также ограничения, препятствующие недокапитализации фирмы; бывают случаи, когда налоговые органы не разрешают осуществлять вычет сумм на выплату процентов. Но это все вновь в основном распространяется на корпорации закрытого типа. По причине соображений о банкротствах многие корпорации открытого типа не пытаются увеличить показатель отношения задолженности к собственному капиталу до величины, когда налоговые власти могут наложить ограничения.

Теперь рассмотрим другую сложность пертурбации финансовой политики, когда в период 1 фирма увеличивает дивиденды на один доллар, финансируемые с помощью заемного капитала, а в период 2 осуществляет выплату процентов и погашение облигаций за счет уменьшения дивидендов. Из финансового тождества (5-5') для фирмы мы имеем, что уменьшение суммы на выплату дивидендов в период 2 составляет 1 + r(l -tc). Предположения относительно чистого потока денежных средств в сектор домашних хозяйств зависят от обязательств по выплате налога на прирост капитальной стоимости активов фирмы. Если вначале мы предположим, что * = 0, тогда изменение выглядит так:

Эффект для домашнего хозяйства как получателя дохода зависит от его дисконтной ставки или от альтернативной стоимости фондов, которую мы обозначим как /-(1-х). Если домашнее хозяйство по получению (1 -tp) дивидендов уменьшает величину своих займов или увеличивает выдачу денег в доле, тогда т = tp, если оно увеличивает свои сбережения в необлагаемых налогом учреждениях (например, пенсионных фондах), тогда т = 0.

(1 - tp) [(1 + г (1 - т)] gt; (1 - tp) [1 + г (1 - /с)].              (5-9)

Следовательно, условие просто состоит в tcgt; т. Важно то, что индивидуумы замещают личные займы корпоративным заимствованием; поскольку проценты вычитаются из налогообложения, то желательность этого замещения зависит от того, где налоговые сбережения (т.е. экономия от неуплаты налогов. — Прим. ред.) выше. Когда т = 0 полностью преобладает корпорированное заимствование, но когда т = tp, то ситуация более проблематична и, принимая во внимание типичные ставки налога на прибыль корпораций (около 50%), весьма вероятно, что это меньше чем предельная налоговая ставка для «репрезентативного» акционера5.

5 Для держателей облигаций увеличение займов привлекательно в случае, когда т = tp, но не для т lt; tp. Возникает вопрос о равновесии на рынке капитала. И здесь важно существование институционального кредитора.

Теперь предположим, что tc lt; х = tp. Следовательно, акционеру выгодно снижение величины займов корпорации и выплат по дивидендам. Как долго продлится этот процесс? Следует заметить, что условие оптимальной финансовой политики не зависит от количественных факторов: если te * г, тогда (5-9) никогда не будет справедливо. Это противоречит моделям предшествующих лекций, где существовали типично «внутренние» решения проблем. Выход из положения должен быть найден. Чтобы убедиться в этом, вернемся к финансовому тождеству (5-9), и запишем чистый финансовый трансферт держателям акций как

X» = А,- (6»| - е,,)'              (5-Ю)

Предположив, что D„ gt; 0 и 0,^ - 0„ gt; 0, становится ясно, что хотя бы одна из величин равна нулю (иначе фирма могла бы уменьшить как дивиденды, так и дополнительную эмиссию акций и снизить налоговые платежи). Если рассмотреть различные значения ВшЛ при постоянной величине задолженности во всех периодах, то это геометрическое место точек (полученное из финансового тождества, которое выполняется для корпораций в течение двух последовательных периодов времени за вычетом величины Д*+і)

Х/н-1 + [1 + г (1 - О] X»= 0 “ Q (П,ні + [1 + г (1 - /с)] П.} +

+ Д*2 - п + Г(1 - Q]2 в« - ІШ - П + гО - Q] 4              (5-10')

что показано на рис. 5-1 (который относится к ситуации, где правая часть равенства положительна). При последовательном уменьшении заемного капитала фирма может достичь точки Р, где х« = 0-

Будет ли фирма продолжать действовать в том же направлении, т.е. выпускать дополнительные акции, тем самым изменяя значение до отрицательного? Эффект этого выглядит так:

Рис. 5-1. Выбор финансовой политики.

Для акционеров это будет выгодно, если

(5-11)

(1-0[(1 + г(1-у]gt;1+г(1-т)

и при т = tp ясно, что ситуация явно не удовлетворительна. Противоположным случаем уменьшения сумм на выплату дивидендов является ситуация отсутствия налоговых сбережений при увеличении эмиссии акций. При tc lt; tp мы имеем выводящее из тупика решение в точке Р, с дивидендами, отложенными на возможно дальний срок.

При tcgt; т желательна политика увеличения заимствования, которую можно продолжать до точки Q, где х,»\ - 0* Дальнейшее движение в том же направлении будет означать, что необходимо осуществить новый выпуск акций для финансирования выплат по задолженности. В этом случае условие (5-9) примет вид:

(1-у [l+r(l-T)Ul + r(l-g,

поскольку выпуск новых акций не будет способствовать облегчению налогового бремени, как в случае с сокращением выплаты дивидендов. Возможно, подобная ситуация является удовлетворительной для значительно заниженных ставок личного подоход- ного налога, и в таком случае мы бы имели фирму со 100%-м заемным капиталом.

Более полный анализ финансовой политики и его распространение на много периодов времени дается Стиглицем [Stiglitz, 1973], но, учитывая принятые предположения, вероятно, что фирме придется принять компромиссное решение. Наиболее разумным предположением является, возможно, tclt; т = tp,, что представляет центральный вопрос нашего дальнейшего анализа. В такой ситуации фирма снижает дивиденды до нуля или, что более вероятно, до «приемлемого» минимума. В случае если инвестиции превышают сумму нераспределенной прибыли, любое превышение финансируется за счет привлечения заемного капитала. [Как видно из (5-Ю'), рост 1„ сдвигает геометрическое место точек на рис. 5-1 вниз по вертикальной оси к началу координат.] Если величина инвестиций меньше нераспределенной прибыли, любое увеличение 1и снижает ставку, по которой выплачивается долг (следовательно, имеется та же альтернативная стоимость). Напротив, в точке Q рост /„ ведет к снижению Dtt: инвестиции финансируются за счет нераспределенной прибыли.

Подобное описание финансовой политики фирмы не кажется полностью не соответствующим наблюдаемому поведению фирмы. Для действующих фирм новые выпуски акций относительно неважны; обычно фирмы не пытаются осуществить реинвестирование всей части акционерного капитала, с другой стороны, они также не стремятся действовать в направлении снижения доли акционерного капитала за счет увеличения заемного капитала, гораздо большего, чем требуется для инвестиций. В то же время в этой модели существует много особенностей, которые требуют пояснения.