Финансовая структура

Анализ сводится к фундаментальному финансовому состоянию фирмы. Мы можем определить следующие статьи доходов фирмы в момент времени и:

1. Валовая прибыль, т.е.
   стоимость произведенной продукции за вычетом переменных издержек (на рабочую силу):

П H=PuFH-wHLH.              (5-3)

2. Эмиссия новых облигаций, где В„ означает количество выпущенных облигаций на начало периода

5»! - К              (5-4а)

3. Эмиссия дополнительных акций, где 0W обозначает акционерный капитал на начало периода

elt;*i -              (5-4Ь)

Среди отчислений можно выделить следующие статьи:

1. на выплату дивидендов D„;
2. выплаты по процентам держателям облигаций гВи;
3. инвестиций /„.

Основополагающее соотношение состоит в равенстве доходов и отчислений в момент времени и:

+ Д*1 ~ А» + Д*і " = А + h + г^и-              (5-5)

Мы сможем определить величину нераспределенной прибыли как

Щ = П ,-rB,-D„              (5-6)

т.е. это доля прибыли, которая не используется на выплату дивидендов или процентов. Следовательно,

/„ = REU + (Д„, - В,) + (Є/(+1 - 0J,              (5-7)

т.е. инвестиции финансируются из фонда нераспределенной прибыли, займов или эмиссией акций.

Для начала примем, что П„ и /„ величины фиксированные, и рассмотрим различные варианты принятия финансовых решений. Следует отметить, что основное тождество бухгалтерского учета предполагает, что как минимум две из числа финансовых переменных должны изменяться во времени. Кроме того, эти переменные связаны во времени: например, увеличение выпуска облигаций сегодня предполагает увеличение расходов на выплату процентов в будущем. При отсутствии налогов поток чистых финансовых средств от корпоративного сектора в личный сектор составляет:

К 5 А + гВн - (Д*, - Д.) - (0^, - 0J,              (5-8)

а из уравнения (5-5) следует, что это равно П Другими словами, чистый поток определяется реальными переменными и вообще не зависит от финансовой структуры.

обложения (и банкротств) финансовая политика не важна и не имеет влияния на рыночную цену фирмы. Эта теорема была первоначально доказана при совершенно особых предположениях, высказанных Модильяни и Миллером [Modigliany and Miller, 1958]; позже у Стиглица оно было трансформировано в более общую модель [Stiglitz, 1969а, 1974а].

Теперь мы введем налоговую систему со следующими положениями:

1. прибыли корпораций облагаются налогом по ставке tc;
2. выплаты процентов корпорациями вычитаются из налогов;
3. выплаты процентов индивидуумами вычитаются из ставки налога на личные доходы f;
4. полученные дивиденды и проценты облагаются по ставке tp;
5. прирост капитальной стоимости облагается по ставке tg lt; tp.[61]

Этот налог на корпорации обычно рассматривается как «классический» и представляет собой простой налог на прибыль корпораций без предоставления «кредита» акционерам для выплаты корпоративного налога. Он выглядит как налог на корпоративную форму организации, где акционеры материально отвечают за налоги на дивиденды и прирост капитальной стоимости активов. Возможны различные варианты. В некоторых странах существуют попытки объединения корпоративного и подоходного налогообложения: индивидуум получает кредит (налоговую субсидию. — Прим. ред.) для выплаты корпоративного налога по своей доле. (Различные системы налогообложения рассматриваются в книге Кинга [King 1977 г.].) В некоторых странах суммы, относящиеся к выплате процентов, не вычитаются; в других имеются предложения облагать налогом прирост капитальной стоимости фирмы по той же ставке, что и дивиденды.

Для такой налоговой системы обязательства по корпоративному налогу составляют tc (П„ - гВи), и финансовое тождество приобретает вид:

п. О - У + (Д*1 - Д,) + (0Щ-1 - Д) = А, + /„ + Г (1 - у ви. (5_50

Для личного сектора существуют обязательства по подоходному налогу и налогу на прирост капитальной стоимости[62], так что чистый поток финансовых ресурсов после вычета налогов составляет:

у и = Ф„ + rB,) (1 - у - (А*1 “ ви) - (0ш-1 - Д)              (5-8')

— обязательства по налогам на ,прирост капитальной стоимости.