Прирост капитальной стоимости активов фирмы и рыночная стоимость
Центральная роль в вышеприведенной аргументации принадлежит допущению, что прирост капитальной стоимости активов фирмы облагается налогом по ставке более низкой, чем дивиденды; действительно мы устанавливаем rf = 0.
Для этого анализа нам нужна модель определения рыночной стоимости фирмы, что обеспечивает также альтернативный способ получения результатов, приведенных выше, при отсутствии элемента неопределенности. Приводимая здесь модель исходит из условия о равновесии на рынке капитала, состоящего в том, что в период и полученные дивиденды плюс амортизационные отчисления должны равняться альтернативным издержкам владения фирмой, которые составляют г (1 — х). Рассматривая фирму как единый холдинг, условие чистой от налоговых отчислений прибыли составит:(1 - у Du + (1 - у = г(1-х) У* (5_12)j
где означает рыночную стоимость фирмы. Преобразовав это выражение, получим:
vp __U—У. /)
" l-L r
г (1-х) 1-L
1 +
У,*!-
(5-13)
А
Решаем данное разностное уравнение
1-/-
н-1
1-г
1=0
(5-14)
r(l-t)
1 +
1
(при допущении, что ряд сходится). Следовательно, рыночная стоимость фирмы равна сегодняшней стоимости дивидендов, дисконтируемых по ставке, которая зависит от альтернативной стоимости капитала и от налогового режима в отношении прироста капитальной стоимости активов фирмы. Если прирост капитальной стоимости облагается налогом по той же ставке, что и другие доходы (tg=tp), и если х = tp , то рыночная стоимость фирмы такая же (для данного потока дивидендов), как и в случае отсутствия налога.
Упражнение 5-1. Оценочная формула (5-14) основана на предположении, что прирост капитальной стоимости активов фирмы облагается налогом на прирост (хотя и по заниженной эффективной ставке). Пересчитайте величину Ч'о , предполагая, что налог на прирост капитальной стоимости устанавливается только по окончании периода S.
Для любого данного S, каково соотношение между налогом от реализации активов фирмы и налогом на прирост, которые имеют одинаковый эффект на рыночную стоимость фирмы?Теперь мы можем перейти к анализу эффекта перехода от нераспределенной прибыли к заимствованию (дивиденды + 1 доллар
в период 1, [1 + г (1 - /,)] долларов в период 2). Согласно уравнению (5-14), это увеличивает рыночную стоимость фирмы, где
или, переписав по-иному,
(5-15а)
(1 - tg) (1 - tc) lt; (1 -т)
или
(5-156)
xlt;tc+(\-tc)tg.
В правой части представлена величина общего налогового бремени на доход на акционерный капитал, рассматриваемый как прирост капитальной стоимости активов фирмы (налог на прибыль корпорации плюс налог на прирост капитальной стоимости на оставшуюся часть). Это подчеркивает ключевую роль режима налогообложения по прибылям, полученным от прироста капитальной стоимости активов фирмы. Если бы эти доходы облагались по той же ставке, что и другие доходы (tg = tp), тогда данное неравенство было бы справедливо при т -tp, и привлечение заемного капитала было бы желательно. В другой крайней ситуации с tg = 0 имеем условие, что т lt; /с, как и раньше. В действительности реальная ситуация находится между двумя крайностями, хотя эффективная ставка по прирастающим доходам достаточно низка, так что практически мы довольно близки к случаю, рассмотренному выше. Субсидии на выплату обязательств по налогу на прирост капитальной стоимости активов фирмы не изменяют качественным образом сделанные выводы[65].