Риск, несовершенная информация и несовершенные рынки капиталов

До сих пор в нашем анализе мы впрямую не затрагивали роль риска и неопределенности. Анализ финансовой структуры фирмы не требует допущения об отсутствии неопределенности, и теорема Модильяни-Миллера не зависит от них.

Очевидно, что предположение об отсутствии банкротств и вывод, что индивидуальные собственники могут выпускать неограниченное число безрисковых облигаций при определенной ставке процента, не реалистично. Это означает, например, что человек с нулевыми активами может инвестировать неограниченные суммы в фирму, которая, по мнению других, будет получать нулевые прибыли. Когда допускается возможность банкротства, тогда облигации становятся рисковым вложением и риск зависит от величины заемной суммы. Следовательно, рынок капитала становится несовершенным. Если поступления, ожидаемые заимодавцем, меньше тех, которые ожидает заемщик по причине дифференцированности информации или предположений, и это несоответствие нарастает по мере того, как фирма увеличивает займы, это может привести (при отсутствии налогообложения) к внутреннему оптимальному соотношению задолженности и собственного капитала (Стиглиц [Stiglitz, 1972]; Фельдстайн, Грин и Шешински [Feldstein, Green and Sheshinski, 1977]).

Эти влияния на финансовую политику имеют важное значение для определения величины инвестиций; сегодня как финансовые, так и реальные решения даже более тесно связаны, чем раньше. Издержки на капитал могут определяться масштабом фирмы. Уровень инвестиций фирмы может определяться не только величиной издержек на капитал, но и доступностью источников финансирования. (Это обеспечивает естественную связь с теориями, которые рассматривают инвестиции как функцию от движения наличности корпорации.) Налог на прибыль корпораций может влиять на инвестиции, даже если он нейтрален по отношению к издержкам на капитал.

Существование элемента неопределенности серьезно поднимает вопрос о целях, которые преследует фирма. Даже в мире определенности акционеры могут иметь различные предельные налоговые ставки и, следовательно, различные предпочтения в политике. Когда существуют различные точки зрения на будущее и различное отношение к рискам, проблема достижения единодушия, вероятнее всего, должна быть наиболее сложной. Поздние издания (например, Гроссман и Стиглиц [Grossman and Stiglitz, 1977]) действительно, показали, что сложно сформулировать удовлетворительную модель поведения фирмы, где акционеры имеют расходящиеся интересы и мнения. За исключением достаточно специфических обстоятельств (см. например, Экерн и Уильсон [Ekem and Wilson, 1974]), не существует единодушного согласия по поводу того, что фирма должна максимизировать; и условные допущения, такие как максимизация рыночной стоимости акций, не применимы. Расхождения интересов могут в свою очередь объяснить некоторые из загадок корпоративного поведения, такие как политика в области дивидендов.

Модели управления фирмой

Проблема определения целей фирмы достаточно широко представлена в многочисленных работах по управленческим моделям поведения фирмы.

Простая иллюстрация этого подхода представлена в модели максимизации объема продаж Баумоля. Он основывается на предположении, что менеджер крупной корпорации имеет некоторую свободу в преследовании личных интересов и что его цель — максимизация масштабов корпорации: «как только его прибыли превысят некий смутно определенный минимальный уровень, он готов жертво о а:., будущим увеличением прибыли, если он может, действуя таким образом, получить больший доход» (Баумол [Ваи- mol, 1958, с.

Альтернативный подход представлен у Уилльямсона (Williamson, 1964), согласно которому менеджеры стремятся максимизировать функцию полезности, определяемую по расходам на персонал (показатель власти или статуса), по управленческому доходу и по величине прибыли, превосходящей необходимый минимум. Взаимоисключающий выбор, предусмотренный Вильямсоном, может существовать, хотя бы частично, между потреблением внутри фирмы (например, расходы на персонал) и потреблением вне фирмы (жалование). В этом отношении существует параллель с рассмотрением предложения труда в Лекции 2. Предположения о желаемом уровне капитала опять зависят от формы ограничения прибылей.

Понятие управленческих полномочий действий было развито в динамической модели Марриса [Marris, 1964] и других. В наиболее законченной форме это предполагает стремление менеджеров максимизировать свою собственную полезность, определяемую в основном темпом достигнутого роста, при условии ограничения возможности установления контроля над фирмой. Последнее предполагает, что рыночная стоимость акций фирмы не должна опускаться ниже некоторой установленной части стоимости реальных активов. В той степени, в которой это допускает свободу менеджеров, они выбирают возможно более высокий уровень инвестиций, который бы максимизировал рыночную стоимость акций фирмы (для данного исходного масштаба фирмы).

В этих моделях неопределенность не изучается прямо, но ясно, что ключевая роль в объяснении существования управленческих полномочий действительно принадлежит дифференцированности информации, которая доступна акционерам и менеджерам. Таким образом, в простой модели, рассмотренной в предыдущей лекции, капиталисты не. могут следить за действиями менеджеров, и им приходится полагаться на схему мотиваций менеджеров. (Мы рассмотрим аналогичные издержки наблюдения и контроля в контексте проблем бюрократии в Лекции 10.) Фактически мы можем рассмотреть отношения между менеджерами и акционерами как проблему косвенного контроля при существовании несовершенной информации. Акционеры пытаются спроектировать некую мотивационную структуру, которая вела бы менеджеров к преследованию их собственных интересов, когда они заботятся об интересах акционеров. Но поскольку механизм косвенного контроля несовершенен, полного совпадения интересов и тех, и других не возникает. В то же время альтернативный выбор открыт для акционеров — продажа акций по возможности тому, кто хочет установить контроль над фирмой, приобретя ее акции. (Для рассмотрения последствий приобретения фирмы путем покупки ее акций см. Стиглиц [Stiglitz, 1972]; Харт [Hart, 1977].)

Издержки перестройки

В предыдущем разделе мы предполагали, что капитальный запас может свободно перестраиваться, однако более реалистично было бы ввести ограничения на гибкость комбинации ресурсов для фирмы. Противоположное предположение состоит в том, что инвестиции — величина полностью необратимая, и может быть слишком крайним случаем, встречающемся лишь на рынке всецело вторичного использования капитальных благ. Однако это предположение более близко к реальности, чем допущение о полной необратимости.

В равной степени возможно и существование издержек перестройки к новой комбинации ресурсов с более интенсивным использованием капитала, о чем свидетельствует наличие обширной литературы (например, Айснер и Строц [Eisner and Strotz, 1963}; Лукас [Lucas, 1967]) по вопросу выбора оптимальной инвестиционной политики при затратах инвестиционной функции С (Г). В ее значительной части предполагается, что эта функция возрастающая и строго выпуклая (С' gt;О, С" gt; 0 для /gt; 0). Приводились различные доводы для обоснования возрастания величины предельных затрат на инвестиции (С" gt; 0), включая рост затрат на покупку нового оборудования и внутренние издержки приспособления к увеличению масштаба. Однако это недостаточно убедительные аргументы, так как существуют такие факторы, как неделимость, действующие в противоположном направлении[69]. Случай с вогнутой кривой или линейной функцией (С"lt;0) был проанализирован Ротшильдом [Rothschild, 1971]. Он показал, что это ведет к концентрации действий фирмы лишь на одном периоде в противоположность распространению этой реакции на протяжении нескольких временных периодов (как в случае с вогнутой функцией).

Модели издержек приспособления сосредоточивают внимание на ключевом вопросе — времени осуществления инвестиций и роли ожиданий. Исходя из этих моделей, мы получаем не только оптимальный уровень использования капитала, но и временной интервал приспособлений. Итак, если ожидается линейное развитие текущих цен как регулирующий фактор, фирма может выбрать устойчивое осуществление инвестиций, постепенно достигая своей цели, так чтобы сократить издержки приспособления (при С" gt; 0). С другой стороны, если ожидается снижение цен на капитал (например, вследствие налоговой субсидии для инвестиций), фирма может отложить момент осуществления инвестиций для того, чтобы в будущем воспользоваться более благоприятным налоговым режимом. К рассмотрению этого аспекта мы сейчас и переходим.

Ожидания выбора политики

Ожидания относительно изменения уровня цен или налоговой политики достаточно важны, даже не принимая во внимание допущения об издержках приспособления. Предшествующий анализ в разделе 5-3 был основан на рассмотрении фирм, имеющих статичные ожидания, и, следовательно, такой анализ необходимо модифицировать, когда изменения ожидаются. Предположим, например, что существует метод свободного начисления амортизационных расходов на долю ф инвестиций, фактический экономический износ на остаток, и что часть суммы, выплачиваемой по процентам (Q, вычитается. Различие состоит в том, что фирма уверенно ожидает, что пределы свободного начисления амортизационных расходов изменятся до ф* в следующем периоде (при неизменности всех остальных налоговых и ценовых параметрах). Воздействие на прибыль будет положительным, если (используя тот же аргумент пертурбации, что и раньше) при финансировании инвестиций за счет выпуска облигаций

pdF/ЭЩ - g gt; (1 - фу [1 + г (1 - Cg] - tc (1 - ф) +

+ у(1-Ф*д-(1-Ф*д.              (5.34)

Последний член — это сбережения на единицу физических инвестиций в следующем периоде, и, как и амортизационные отчисления, они составляют (1 - ф*д на единицу фондов. Преобразовав, запишем условие первого порядка так:

dF г (1 - eg (і - фд (і - у) (ф* - ф) tc

(5-35)

РШ= ГГ              + Y+              U7

Первый вывод, который мы можем сделать, заключается в том, что в случае, когда предполагается изменение налоговых параметров, не достигаются эффекты нейтральности, получаемые ранее. Таким образом, комбинация свободного начисления амортизации (ф= 1) и отсутствия вычета процента (Є = 0) не обеспечивает независимости условия первого порядка от налоговой ставки tc, если фирмы ожидают, что величина ф изменится (ф* ф ф). Ожидаемое снижение инвестиционных отчислений уменьшает затраты на капитал, и эффект может быть достаточно ощутимым. Предположим, что фирма рассчитывает, что ф уменьшится с 50 до 40%, тогда при tc— 50% и у = 0,15% это эквивалентно уменьшению издержек на капитал на 8,5%.

В общем случае последствия изменений в налоговой политике, ожидаемые в краткосрочном периоде, состоят в том, что инвестиции существенно сократятся раньше чем, например, будут введены субсидии; а незадолго до отмены субсидий будет наблю- даться бурный рост инвестиций, за которым последует немедленный спад ниже уровня, который был бы достигнут в ином случае. Поэтому существенные последствия текущей налоговой политики могут наблюдаться далеко за пределами текущего периода ее проведения (действующие в противоположном направлении, чем ожидаемые). Ожидание той или иной политики, вероятно, должно быть особенно важно там, где прохождение законов является затянувшимся процессом. В США одобрение налоговых изменений в Конгрессе может быть очень продолжительным процессом. Например, принятие Акта о доходах 1962 г., в соответствии с которым устанавливался 7%-ный налоговый кредит на осуществление инвестиций, потребовало 18 мес.

По этим соображениям правительство должно принимать в расчет ожидания фирм о будущих изменениях при рассмотрении влияния налоговой политики. Более того, существует обратное влияние налоговой политики на ожидания фирм, что подчеркивается в исследованиях Лукаса [Lucas, 1976]. Предположим, что мы начинаем с ситуации, описанной выше, когда ожидается падение ср. Если мы установим г= 16% и ? = 1, издержки на капитал

3              1              1

составят (^хіб + 15 — 8^)%=18-2%. ~Если на самом деле правительство уменьшило величину ф до 40%, тогда в соответствии со статичными ожиданиями (ф* = ф) издержки на капитал увеличатся до (4/5x16+15)%=27,8%. Однако если ожидается, что это сокращение величины ф временное, то ф* = 0,5; рост еще более заметен — более 35%. Поэтому важно принимать во внимание вызванные изменения в ожиданиях фирм, которые существенно затрудняют объяснение эффектов проводившейся в прошлом политики (см. раздел 5-5).

Центральным моментом при рассмотрении ожиданий является возможность понять, как они формируются. Существовало огромное количество эмпирических экспериментов с различными моделями формирования ожиданий, основанных на таких переменных величинах, как уровень инфляции. Однако на сегодняшний день практически нет успешных исследований. Есть все основания полагать, что моделирование ожиданий относительно параметров политики будет еще более сложным. Ясно, что это выражается в серьезных сложностях для разработки краткосрочной политики — проблема, которая стоит, конечно же, гораздо шире, нежели просто в отношении налога на корпорации.