ФІНАНСОВІ РЕСУРСИ ІНСТИТУЦІЙНИХ СЕКТОРІВ НАЦІОНАЛЬНОЇ ЕКОНОМІКИ

Проблема фінансових ресурсів окремих секторів (ланок, сфер) економіки досліджена достатньо глибоко методологічно, проте відчу­вається брак системних розробок щодо фінансових ресурсів, консолі­дації й алокації останніх, що впливатиме на можливість фінансового сектору економіки забезпечувати зростання всіх інших секторів.

В Україні нині існують такі проблеми щодо досягнення цієї ефектив­ності: недостатнє фінансування інноваційної діяльності, при якому на наукові розробки спрямовується 0,8 % ВВП України (на законодавчому рівні встановлено, що ця цифра має бути не менше, як 1,7 %). За деякими оцінками, майже 60 % обсягів промислової продукції припадає на 3-й технологічний уклад, 38 % - на 4-й (табл. 1.1). Такі умови не сприяють подальшому розвитку економіки країни, який має досягатись саме за рахунок 6-го укладу; відплив українського капіталу за кордон з його по­верненням в Україну у вигляді іноземних інвестицій; недостатнє фінан-

Таблиця 1.1

Характеристика технологічної багатоукладності економіки України, %

Джерело: Структурні реформи економіки: світовий досвід, інститути, стра­тегії для України : монографія / О.

сування реального сектору економіки фінансовим через спрямування ресурсів останнього на спекулятивні операції; диспропорції державного бюджету й обмеження інтересів муніципальних бюджетів; недостатній приплив коштів у сферу малого бізнесу; низька інвестиційна активність домогосподарств.

У підсумку виникає таке поняття, як “алокаційні провали” - дисба- ланси в розподілі фінансових ресурсів у фінансовій системі і в кожному із секторів економіки зокрема. Для української економіки вкрай необ­хідним є визначення такого поняття, як “ефективна алокація ресурсів фінансового сектору економіки” - забезпечення такого розвитку фінан­сових відносин і процесів у ньому, за яких створюються необхідні умови для ефективного використання консолідованих фінансових ресурсів згідно зі стратегією розвитку національної економіки. При цьому забез­печується:

1) консолідація цілей інституційних одиниць цього сектору в реаліза­ції національних інтересів;

2) спрямування фінансових ресурсів у нормативно визначені активи;

3) зниження зловживань у фінансовій сфері.

З алокацією і консолідацією фінансових ресурсів пов'язаний такий термін, як “потенціал фінансового сектору” - його акумульована (реаль­на або максимально можлива) фінансова спроможність до забезпечення країною розширеного відтворення у реальному секторі та забезпечення відтворювальних умов у секторі домогосподарств і НКО. З позиції сис­темного підходу цей сектор, з одного боку, є системою підсекторів з їх­німи інституційними одиницями і фінансовими потоками, з другого - пов'язаний з іншими системами, зокрема біологічними, технічними, фі­зичними тощо. У середині ХХ ст. П. Самуельсон застосував в економіці математичні принципи термодинаміки, які є актуальними й сьогодні. У модифікованому вигляді ці принципи можуть бути використані у до­слідженні фінансового сектору економіки і його ролі в економічних про­цесах.

Перший закон термодинаміки: сума чистого тепла, що постачається у мережу, витрачається на нагрівання мережі і виконання роботи. Про­водячи аналогію з фінансовим сектором, існують фінансові установи, які спроможні поглинати фінансові ресурси без їх відбиття. “Завдання державного регулювання - не допустити розвитку фінансових інститу­тів - “абсолютно чорних тіл”, які, немов “гарячі ножі”, розрізають фінан­совий “пиріг” на свою користь”^[19].

Другий закон термодинаміки: тепло не може перейти від холодного тіла до гарячого без будь-яких інших змін у системі (тобто без нагрівання холодного тіла). У фінансовому секторі зменшуватимуться трансакційні витрати корпорацій, про що йтиметься далі. Варто лише зазначити, що Україна має великий розмір цих витрат, що пов'язано з низьким рівнем інституційного розвитку. Наразі у глобальному масштабі заощадження незначно перевищують інвестиції, однак у розвинутих країнах і деяких країнах Південно-Східної Азії спостерігається скорочення частки за­ощаджень у ВВП (табл. 1.2). У країнах, що розвиваються, помічено зрос­тання і заощаджень, і інвестицій, а прямі інвестиції мають тенденцію до зростання (рис. 1.3).

Взаємозв'язок між заощадженнями і нагромадженнями полягає в тому, що: створений протягом певного періоду дохід розподіляється між сектором загального державного управління, секторами нефінансо­вих (далі - НФК) і фінансових корпорацій (далі - ФК), сектором домо­господарств (далі - ДГ). Ці сектори отримують профіцит (дефіцит) бю­джету, чистий прибуток і чисті заощадження відповідно. Приріст дже­рел фінансування капіталу (валові заощадження) реінвестується у сек-

Таблиця 1.2

Динаміка середніх обсягів заощаджень та інвестицій країн світу, % ВВП

Складено і розраховано за: Summary of sources and uses of world savings.

Рис. 1.3. Динаміка руху капіталу в країнах, що розвиваються, млрд дол. США

Складено за: World Bank [Електронний ресурс]. - Режим доступу: http://data. worldbank.org.

торі НФК і ДГ, вилучається з обігу як експорт капіталу або придбання валюти і спрямовується у сектор ФК1.

Для оцінювання нагромадження капіталу в Україні скористаємося Зведеними національними рахунками Державної служби статистики України (табл. 1.3 і 1.4).

Важливим показником є валове нагромадження капіталу (далі - ВНК) - приріст капіталу у вигляді активу, що вимірюється як загальна вартість валового нагромадження основного капіталу, приросту запа­сів і придбання інших цінностей^{[20] [21]. Частка ВНК щодо ВВП показує інвес­тиційний потенціал країни: з 2000 р. можна спостерігати тенденцію до зростання цього показника з 19,6 % до 28,2 % ВВП з подальшим змен­шенням до 18,1 % у 2010 р. і поступовим збільшенням на 0,5 % у 2011 р., що пояснюється подоланням кризових явищ в економіці. При цьому обсяги ВНК у 2000-2005 рр. були меншими за валові заощадження, тобто не вся сума чистих заощаджень та амортизаційних відрахувань спрямовувалась на фінансування оборотних і необоротних активів. Основною причиною такого дисбалансу стало чисте кредитування, за якого обсяги вивезення капіталу перевищували обсяги ввезення в краї­ну. Це пояснюється активним нагромадженням НБУ валютних резер­вів, що, по суті, є вилученням частини заощаджень із господарського кругообігу, а також надлишковою ліквідністю банківської системи, коли акумульовані ресурси не використовуються у секторах економіки, а нагромаджуються в НБУ на рахунках банків і в банках-нерезидентах. З 2006 р. ВНК починає перевищувати заощадження щодо ВВП (рис. 1.4), а різниця - покриватися за рахунок зовнішніх запозичень. Якщо у 2006-2009 рр. зовнішні запозичення покривали значну частину у фінан­суванні нагромадження капіталу, то за весь період вони були незначни­ми. Це означає, що розвиток української економіки забезпечувався за рахунок внутрішніх джерел.}

Результати аналізу прийняття фінансових зобов'язань і придбання фінансових активів в економіці України відображено на рис. 1.5 і 1.6. Найбільшу заборгованість у період 2006-2008 рр. складали кредити та

Таблиця 1.3

ФІНАНСИ ІНСТИТУЦІЙНИХ СЕКТОРІВ ЕКОНОМІКИ УКРАЇНИ

Динаміка нагромадження капіталу в Україні, млрд грн

Складено за даними Державної служби статистики України [Електронний ресурс]. - Режим доступу: http:// www.ukrstat.gov.ua.

Таблиця 1.4

Зміни рахунків нагромадження інституційних секторів України,

млрд грн

Закінчення табл. 1.4

Складено і розраховано за: Зимовець В. В. Державна фінансова політика еко­номічного розвитку : монографія. - К. : НАН України, Ін-т екон. та прогнозув., 2010; Державна служба статистики України [Електронний ресурс]. - Режим до­ступу: http:Zwww.ukrstat.gov.ua.

Рис. 1.4. Динаміка валового нагромадження капіталу в Україні, млрд грн

Складено за даними Державної служби статистики України [Електронний ре­сурс]. - Режим доступу: http:Zwww.ukrstat.gov.ua.

Рис. 1.5. Динаміка чистого прийняття фінансових зобов’язань

в економіці України, млрд грн

Джерело: побудовано за даними Державної служби статистики України [Елект­ронний ресурс]. - Режим доступу: http:/www.ukrstat.gov.ua.

Рис. 1.6. Зміни чистого придбання фінансових активів в економіці

України, млрд грн

Складено за даними Державної служби статистики України [Електронний ре­сурс]. - Режим доступу: http:/www.ukrstat.gov.ua.

позики, проте їх обсяг значно скоротився у 2009 р., а у 2011 р. практично досягнув рівня 2004 р. Натомість наявна тенденція до збільшення зобов'язань у вигляді акцій. Щодо придбання фінансових активів, то готівка та депозити показують зростаючий тренд, проте зі зменшенням із 91,2 млрд грн у 2007 р. до 78,6 млрд грн у 2011 р. Цікаво, що обсяг цінних паперів, крім акцій, з 2007 р. мав практично ідентичні тенден­ції, однак на початок 2011 р. він збільшився втричі порівняно з 2009 р. із суттєвим зниженням у 2011 р. Наведене свідчить, що не можна з упевненістю стверджувати про активність вітчизняного ринку цінних паперів і привабливість його інструментів.

Щодо формування капіталу інституційних секторів економіки України, то дані табл. 1.5 свідчать, що фінансові активи у загальному прирості дже­рел фінансування мали спершу тенденцію до зростання з 366,5 млрд грн у 2005 р. до 1238,5 млрд грн у 2008 р., а надалі знизились практично на­половину.

Основна частина приросту капіталу фінансувалася за рахунок між- секторного нарощування боргів і за рахунок коштів ФК. На рис. 1.7 і 1.8 показано тенденції у формуванні джерел фінансування капіталу сектору

Таблиця 1.5

Динаміка валових заощаджень інституційних секторів економіки України, млрд грн (%)

Складено і розраховано за даними Державної служби статистики України [Електронний ресурс]. - Режим доступу: http:Zwww.ukrstat.gov.ua.

Рис. 1.7. Динаміка чистого прийняття фінансових зобов’язань сектором НФК, млрд грн

Складено за даними Державної служби статистики України [Електронний ре­сурс]. - Режим доступу: http:Zwww.ukrstat.gov.ua.

НФК і ФК у 2005-2011 рр., з яких випливає, що залишається вельми висо­кою частка кредиторської заборгованості НФК у цих джерелах. Зокре­ма, її частка у 2005 р. становила 23,4 % приросту активів і досягла свого максимуму в 2009 р. (70,6 %) зі зниженням до 45,7 % у 2011 р. Кредити і позики як боргові джерела фінансування мають позитивну динаміку до 2006 р. (37,2 %) і суттєве зниження до 2,7 % у 2009 р. зі збільшенням до 25 % у 2011 р. Що стосується емісії цінних паперів, то переважають акції (36,4 % у 2005 р. з подальшим зниженням до 10,4 % у 2007 р. і зростанням до 23,6 % у 2011 р.). Емісія інших цінних паперів за всі роки становила в середньому 7 % від усіх джерел фінансування НФК.

Фінансові корпорації до 2009 р. фінансуються здебільшого за рахунок готівки і депозитів (81,1 % у 2005 р., 30,9 у 2008 р. і 54,3 % у 2011 р.), акціо­нерного капіталу (39 % у 2011 р.) та іншої кредиторської заборгованості (12,7 %). При цьому приріст капіталу сектору ФК у сумі 1539,7 млрд грн за період 2005-2011 рр. не включався до складу продуктивного капіталу через подвійний підрахунок: його активи є водночас фінансовими зобо-

Рис. 1.8. Динаміка чистого прийняття фінансових зобов’язань сектором ФК, млрд грн

Складено за даними Державної служби статистики України [Електронний ре­сурс]. - Режим доступу: http:/www.ukrstat.gov.ua.

в'яз аннями інших секторів, які враховуються у зовнішніх джерелах фінансування капіталу.

Беззаперечним є той факт, що головним джерелом ресурсів для фі­нансового сектору є сектор ДГ, де основними активами є необоротні активи (земля та житло) і заощадження. Загальна сума активів ДГ у 2011 р. становила 126,6 млрд грн, у тому числі 93,4 % - готівкові гроші та депозити, акції та інші форми участі в капіталі - 2 %. При цьому основ­ним джерелом нагромадження коштів стали кредити, позики та інша кредиторська заборгованість. Загалом простежується тенденція, що до- могосподарства скорочують обсяги коштів, які трансформуються через непряме інвестування у фінансовому секторі або в продуктивний капі­тал секторів НФК і ЗДУ.

Отже, в Україні роль фінансового сектору посилюється. Високий рі­вень норми валового накопичення капіталу і випереджальні темпи зрос­тання продуктивного капіталу в 2005-2008 рр. порівняно з нормою на­громадження були обумовлені впливом зростання інтенсивності залу­чення коштів через фінансові корпорації і монетизації ВВП. Проте у під­сумку не було сформовано надійного підґрунтя у вигляді внутрішніх ре­сурсів (заощаджень).

Збільшуються і валові заощадження інституційних одиниць секторів економіки України (див. табл. 1.5). Частка сектору НФК у цих заоща­дженнях суттєво зросла у 2007 р. до 43,6 % з подальшим зниженням до 17,4 % у 2011 р., що було спричинене високим рівнем податкового і кре­дитного навантаження. У 2009 р. фінансові корпорації практично дося- гли показників НФК, а надалі й перевищили. Основною тенденцією 2009-2010 рр. стало стрімке зростання валових заощаджень домогоспо­дарств з 27,1 % у 2008 р. до 83,3 % у 2010 р. (рис. 1.9). Якщо оцінювати частку валових заощаджень секторів у ВВП України, то у секторі ФК до 2010 р. вони мали тенденцію до зростання, що можна пояснити висо­ким рівнем процентних ставок за кредитами і маржею, проте у 2010 р. вони знизилися з 6,2 % до 3,2 % ВВП у 2011 р. Загалом у цих секторах валова додана вартість становить майже 85,6 % ВВП на кінець періоду, що можна вважати передумовою формування ринкоцентричної фінан­сової системи.

Третій закон термодинаміки: за прямування температури до абсо­лютного нуля ентропія (міра безладу) системи наближається до постій-

Рис. 1.9. Зміни питомої ваги інституційних секторів у валових заощадженнях, %

Складено за даними Державної служби статистики України [Електронний ре­сурс]. - Режим доступу: http:Zwww.ukrstat.gov.ua.

ного мінімуму. Стосовно фінансового сектору це означає, що держав мо­же створити такі умови його розвитку, за яких ентропія зводитиметься до нуля. Останнім часом в економіці став використовуватись термін “турбулентність”, який у природничих науках означає рух у суцільному середовищі, коли спостерігається формування вихорів у результаті пуль­сації швидкостей в окремих локальних областях^[22].

Фінансова турбулентність - це прискорення руху одних підсекторів фінансового сектору і гальмування інших. Сьогодні її спричиняє підви­щення ролі ринку цінних паперів і його інститутів зі спекулятивними стратегіями, а також зростання швидкості укладання угод. Популярний журналіст з “Wall Street Journal” Д. Ве^ел^[23] головними винуватцями останніх негативних подій на ринках капіталу називає три “R”: rocket scientists (наукові ракети - фінансисти-винахідники структурованих фі­нансових інструментів і технологій сек'юритизації, які замість перероз­поділу кредитного ризику спричинили ще більшу боргову яму для інвес­торів), regulators (регулятори) і rating agencies (рейтингові агенції). Що стосується перших, то сьогодні ставляться під сумнів фінансові теорії, за які свого часу було отримано десятки Нобелівських премій з економі­ки. І лише 2009 р. став роком їх переосмислення. Початок цьому поклав нобелівський лауреат П. Кругман (2008)^[24], який поставив під сумнів ба­зові економічні теорії, а також абстрактні моделі зі складним матема­тичним апаратом, підкреслив шкідливість деяких з них. За цих обставин опальний американський вчений Б. Мандельброт і його колега Р. Хад­сон^[25] доводять, що майбутнє за інструментарієм, що використовується для пояснення явищ у живій природі, а не класичної фізики. Передусім це стосується гомеостазу^[26] - саморегуляції, здатності відкритої системи зберігати стійкість внутрішнього стану за допомогою скоординованих реакцій, спрямованих на підтримку динамічної рівноваги, долати опір зовнішнього середовища.

Фінансовий сектор економіки можна вважати соціальною (антропо­генною) системою, яка розвивається за певними закономірностями. Е. Холдейн розглядає фінанси як екосистему - комплекс, що утворений живими організмами і середовищем їх проживання. Акцентується ува­га на “золотому правилі” інвестування з прагненням не “зберігати всі яйця в одному кошику”: “...якщо подивитись на тенденцію в масштабі системи, то стає зрозумілим, що подібні дії призвели до зворотного ре­зультату: яєць ставало все більше, а кошик швидко зношувався, крім цього, зростала кількість тухлих яєць”^[27]. Математики-екологи передба­чили б ці процеси, якби розуміли особливості змін у фінансовому сек­торі, адже їм відомо, що тропічні ліси більше за прості екосистеми пус­тель і лісів підпадають під зовнішні потрясіння. Фінансові продукти стають надзвичайно складними, адже, щоб розібратись у складових за­безпеченого боргового зобов'язання у квадраті (CDO^[28]), інвестору по­трібно прочитати 1,125 млрд сторінок (якщо навести приклад хедж- фондів, то вони вистояли через те, що були представлені здебільшого дрібними спеціалізованими гравцями як надійною структурою дивер- сифікованої екосистеми. Зі свого боку, Е. Ло застосовує до них дарві- нівську теорію еволюції і природний відбір. Він вбачає паралелі між процесом еволюції і змінами у фінансовому секторі, а свою ідею називає гіпотезою адаптивного ринку. “Коли дивишся на хедж-фонди, то бачиш стрімке оновлення, інтенсивну конкуренцію, високий темп адаптації, зародження і відмирання, тобто всю сукупність атрибутів еволюції... Хедж-фонди - це Галапагоські острови фінансів. Коли ми думаємо про біологію, мало в кого виникають асоціації з економікою, однак на практиці економічні операції. це значною мірою результат еволюцій­ного процесу, на кшталт діям шимпанзе, який навчився “виживати” термітів з гнилого дерева за допомогою соломинки”²). Ринок капіталу також став предметом досліджень у галузі медичної епідеміології і за­хисту електричних мереж.