ПРІОРИТЕТИ ТА ІНСТРУМЕНТИ ГРОШОВО-КРЕДИТНОЇ ПОЛІТИКИ В СУЧАСНИХ УМОВАХ

Під час кризи, щоб відновити роботу фінансової системи, цен­тральні банки провідних економік, які зазнали найбільших втрат, засто­совували так звані нетрадиційні механізми та інструменти грошово- кредитної політики.

Нетрадиційність заходів і характеру політики під час кризи настіль­ки ж природна, як і дії при лікуванні хворого організму, що далекі від традиційного способу життя. Зокрема, антикризові заходи Європей­ського центрального банку його колишній президент Ж.-К. Тріше нази­вав швидше діяльністю з відновлення ліквідності фінансової системи і трансмісійного механізму грошово-кредитної політики, ніж грошово­кредитною політикою як такою^[371]. Але, подолавши небезпеку фінансово­го колапсу, центральні банки провідних економік переорієнтувалися на стимулювання сукупного попиту та подолання провалів кредитного ринку (таких як брак кредитування інвестицій реального сектору, мало­го бізнесу, інфраструктурних проектів).

До цього їх спонукала глибина спаду, який пережили провідні еконо­міки. Нобелівський лауреат з економіки П. Кругман у книзі “Вихід з кри­зи є!” доводить, що стимулююча монетарна і фіскальна політика не ста­новить загрози в сучасних умовах, коли відбувається поєднання пастки ліквідності і тягаря надмірного боргу.

Експерти МВФ у звіті “Перспективи світової економіки” за квітень 2013 р.^[373] пішли ще далі, заявляючи, що на сучасному етапі зазнають змін деякі фундаментальні закономірності, які визначають вибір мети моне­тарної політики. Протягом останніх десятиліть зв’язок між інфляцією і безробіттям значно ослаб: по-перше, завдяки краще “заякореним” ін­фляційним очікуванням, коли очікувана інфляція мало корелює з фак­тичною і наближається до оголошеного цільового орієнтиру; по-друге, через ослаблення зв'язку між інфляцією і обсягом виробництва для кожного рівня очікуваної інфляції, тобто більш пологу криву Філіпса. Зважаючи на це, експерти МВФ роблять такі висновки для політики:

- “доки інфляційні очікування перебувають під контролем, страх пе­ред зростанням інфляції не повинен перешкоджати монетарним органам проводити активну стимулюючу політику”^[374];

- “низька інфляція не є приводом для заспокоєння, вона може поєд­нуватися із значними економічними й фінансовими дисбалансами”^[375];

- “досить продуктивним може стати поєднання інфляційного цільо­вого орієнтиру з експліцитним мандатом центрального банку на стабілізацію виробництва”^[376].

Американський економіст Р. Раджан, який у 2013 р. очолив Резерв­ний банк Індії, називає кілька можливих мотивів переходу центральних банків до монетарного стимулювання економіки:

1) кредит суспільної довіри, який отримали центральні банки, зумів­ши запобігти колапсу фінансової системи;

2) надмірна впевненість центральних банків у своїх можливостях;

3) мотив збалансування інтересів банків, на порятунок яких було ви­трачено мільярди, і решти суспільства;

4) безповоротне втягування центральних банків у політику;

5) “проста порядність: будучи установами зі значними повноважен­нями і відповідальністю, у світі, що зазнав таких потрясінь, цен­тральні банки вирішили зробити все, що в їхніх силах”^[377].

Характер грошово-кредитної політики у світі змінюється не лише внаслідок пережитої кризи, а й через дію більш довгострокових чинни­ків, таких як гетерогенна природа і сегментованість кредитного ринку, що збільшує ефективність регуляторних заходів порівняно з традицій­ними інструментами грошово-кредитної політики, та посилення нелі- нійності взаємозв'язку між монетарними і реальними змінними в умо­вах глобалізації та інформатизації, що зменшує ефективність механіс­тичних інструментів грошово-кредитної політики^[378].

На сучасному етапі можливі такі моделі представлення грошово­кредитною політикою інтересів суспільства:

1. Забезпечення стабільності купівельної спроможності грошової одиниці. Цій моделі відповідають три монетарних режими: інфляційне таргетування, монетарне таргетування (забезпечення внутрішньої купі­вельної спроможності грошової одиниці) і таргетування валютного кур­су (забезпечення зовнішньої купівельної спроможності грошової оди­ниці). В близькій до ідеальної ринковій економіці з гнучкими цінами та зарплатами і високим рівнем мобільності факторів виробництва підви­щення рівня інфляції є ознакою перегріву економіки і, навпаки, знижен­ня є ознакою загрози спаду. З цієї точки зору політика підтримки ста­більно низького рівня інфляції стає ефективним антициклічним інстру­ментом.

2. Підпорядкування грошово-кредитної політики цілям фіскальної політики, підтримка бюджетного стимулювання економіки, певного проекту, що держава реалізує для суспільства за допомогою фіскальної політики. Підпорядкування може здійснюватися як шляхом монетиза- ції бюджетних дефіцитів, так і в непрямий спосіб, за допомогою регуля­торних заходів, що спрямовують ресурси фінансової системи у держав­ний сектор.

Політика монетизації бюджетних дефіцитів проводилася у 1930­1940-х рр. в рамках кейнсіанської політики стимулювання сукупного попиту, а також тією чи іншою мірою протягом 1950-1970-х рр., коли центральні банки підтримували політику соціальної держави. Монети- зація бюджетних дефіцитів давала змогу компенсувати зниження дер­жавних доходів в умовах сповільнення економічного зростання, помір­на інфляція полегшувала обслуговування державного боргу, а для про­тидії розкручування спіралі “зарплати - ціни” використовувалася полі­тика урядового контролю над цінами і доходами. Не менш масштабно використовувалося і непряме підпорядкування грошово-кредитної по­літики фіскальним потребам держави. Політика, спрямована на вико­ристання державою (як правило, за ставками, нижчими від ринкових) коштів, які в протилежному випадку надходили б іншим позичальни­кам, дістала назву “фінансових репресій”. Фінансування за допомогою грошово-кредитної політики бюджетних дефіцитів на сучасному етапі, на думку деяких сучасних дослідників, може бути виправдане процеса­ми делевереджу у приватному секторі. Під час делевереджу суб'єкти економіки починають тривалий процес очищення своїх балансів від боргів. Центральний банк знижує ставки до нуля, але навіть це не допо­магає відновити попит на кредит. Втрачаючи свого звичайного партнера для реагування на стимули, монетарна політика стає неефективною. Економіка потрапляє до ліквідної пастки. Ефекту витіснення не спосте­рігається: поки приватний сектор виплачує свої борги, уряд стає пози­чальником і споживачем останньої надії^[379].

3. Проведення гнучкої монетарної політики, яка набуває самостій­ної стимулюючої ролі, сприяє розвитку фінансового ринку відповідно до суспільних потреб і допомагає втілювати певний суспільний проект. На сучасному етапі ФРС і Банк Англії оголошують своєрідні цільові орі­єнтири з безробіття для грошово-кредитної політики (якщо у США це загалом відповідає подвійному мандату ФРС, то для Банку Англії це - серйозне коригування монетарної стратегії, нехай і тимчасове); цен­тральні банки розробляють програми стимулювання кредитування ре­ального сектору і малого бізнесу (програма Банку Англії “Funding for Lending”); намагаються досягти стимулюючого ефекту, беручи зобов'я­зання щодо збереження стимулюючого характеру грошово-кредитної політики (ФРС, Банк Англії); оголошують мету і проводять шокову по­літику підвищення інфляційних очікувань, щоб подолати дефляційну пастку (Банк Японії); борються з проблемою множинної рівноваги^[380] (коли економіка може швидко перейти з одного стану рівноваги в інший залежно від рівня довіри інвесторів) і намагаються зберегти довіру до власної валюти як економічного проекту загалом (Європейський цен­тральний банк, який зобов'язався зробити все для збереження євро).

Глобальна фінансово-економічна криза зумовила низку змін у цілях і механізмах грошово-кредитної політики в Україні. Якщо раніше доміну­ючим каналом грошової емісії в економіці був канал валютного ринку, то з настанням кризи довелося в “пожежному” порядку розбудовувати альтернативні канали емісії - через рефінансування і придбання дер­жавних цінних паперів. У 2010 р. на вимогу МВФ було внесено зміни до Закону України “Про Національний банк України”, в тому числі щодо за­кріплення пріоритетності цінової стабільності в забезпеченні виконан­ня основної функції НБУ - підтримки стабільності грошової одиниці. Цінова стабільність визначається у Законі як “збереження купівельної спроможності національної валюти шляхом підтримання у середньо- строковій перспективі (від 3 до 5 років) низьких, стабільних темпів ін­фляції, що вимірюються індексом споживчих цін”^[381].

Також на виконання умов меморандумів про співпрацю з Міжнарод­ним валютним фондом Національний банк з 2009 р. відмовився від за­значення в Основних засадах грошово-кредитної політики цільових чи прогнозних діапазонів обмінного курсу гривні. Зокрема, у 2009 р. в Основ­них засадах наводилися лише монетарні індикатори, визначені відповідно до схвалених Кабінетом Міністрів України основних прогнозних макро- економічних показників: темпи зростання монетарної бази на 106 %, гро­шової маси - на 108 %^[382]. В Основних засадах грошово-кредитної політики на 2010 р. пріоритетом грошово-кредитної політики в 2010 р. було визна­но забезпечення стійкості фінансової системи. Як проміжні орієнтири грошово-кредитної політики було використано монетарні критерії ефек­тивності стабілізаційної програми stand-by - монетарна база (темпи зростання на рівні 9-13 %) і чисті міжнародні резерви^[383].

22 вересня 2011 р. було прийнято Закон України “Про внесення змін до деяких законодавчих актів України щодо врегулювання відносин між кредиторами та споживачами фінансових послуг”, згідно з яким до За­кону України “Про захист прав споживачів” було внесено положення про заборону надання (отримання) на території України споживчих кре­дитів в іноземній валюті^[384]. Це запустило глибоке переструктурування кредитного ринку.

Загалом можна виокремити такі особливості грошово-кредитної по­літики протягом вересня 2008-2011 рр.:

1) чергування заходів щодо підтримки ліквідності банківської сис­теми з метою її фінансового оздоровлення з вилученням цієї лік­відності з огляду на відсутність ефективних механізмів забезпе­чення попиту на кредити та для обмеження попиту на іноземну валюту;

2) активне використання фіскальних стимулюючих заходів, реалізо­ваних у грошово-кредитній сфері (зокрема, викуп Національним банком державних облігацій з метою рекапіталізації банків);

3) проведення грошово-кредитної політики з урахуванням обмежень, встановлених меморандумами, підписаними у зв'язку з отриман­ням кредитів МВФ;

4) спроби стимулювання кредитування реального сектору за допо­могою заходів регуляторного характеру;

5) вжиття заходів щодо обмеження споживчого кредитування в іно­земній валюті.

У 2012 та 2013 рр. в Основних засадах грошово-кредитної політики її пріоритетна кількісна мета вже формулюється відповідно до моне­тарного режиму, заснованого на ціновій стабільності. Так, пріоритет­ною метою грошово-кредитної політики у 2012 р. є сприяння утриман­ню темпів приросту індексу споживчих цін у межах до 7,9 %. У докумен­ті також встановлено середньо- та довгострокові орієнтири щодо ін­фляції: поступове зниження приросту індексу споживчих цін до 5-6 % у 2014 р. з подальшим його утриманням у межах 3-5 %^[385]. Як проміжні орі­єнтири проведення грошово-кредитної політики документом передба­чено використовувати монетарні критерії ефективності й індикативні цілі, передбачені програмою stand-by, зі змінами, які встановлювати­муться під час здійснення її регулярного перегляду. Зокрема, в Основ­них засадах на 2012 р. наводяться прогнозні монетарні показники, що відповідають оптимістичному і песимістичному сценарію розвитку еко­номіки - темпи зростання монетарної бази, відповідно, 116 та 112 %.

Основними засадами грошово-кредитної політики на 2013 р. перед­бачено, що “річний показник приросту індексу споживчих цін у 2013­2014 рр. має стабілізуватися в діапазоні 4-6 %, а починаючи з 2015 р. - утримуватися в межах 3-5 %”^[386]. На 2013 р. передбачено утримання при­росту індексу споживчих цін у межах 4,8-6,1 %. Водночас зазначається, що динаміка споживчої інфляції у 2013 р. може відрізнятися від про­гнозованих орієнтирів залежно від рішень, які ухвалюватимуться уря­дом у сфері адміністративно регульованих цін і тарифів. У документі також сформульовано основні принципи проведення та завдання гро­шово-кредитної політики в середньостроковому періоді, серед яких:

1) безумовна пріоритетність мети щодо цінової стабільності та підпо­рядкування їй усіх інших цілей і завдань грошово-кредитної політики;

2) орієнтація на середньострокову перспективу; 3) тісна співпраця з урядом, тісна координація грошово-кредитної політики Національного банку України та економічної і бюджетної політики уряду; 4) відсут­ність зобов'язань НБУ щодо утримання на певному рівні або в певних межах обмінного курсу гривні до іноземних валют. У період до набуття інструментами процентної політики належного ступеня дієвості про­відна роль у процесі грошово-кредитного регулювання відводитиметь­ся кількісним показникам обсягу грошової пропозиції. Операційними орієнтирами грошово-кредитної політики залишаються монетарні кри­терії ефективності й індикативні цілі, передбачені програмою stand-by зі змінами, які встановлюватимуться під час здійснення її переглядів^[387]. Операційним орієнтиром грошово-кредитної політики на 2013 р. є при­ріст монетарної бази на 8 % за умови реалізації оптимістичного сцена­рію розвитку економіки і 6 % - за умови реалізації песимістичного сце­нарію.

Таким чином, в Україні розпочато перехід до монетарного режиму, заснованого на ціновій стабільності, і до гнучкішого режиму курсоут- ворення. Останній залишається незмінною умовою для отримання кредитів Міжнародного валютного фонду. За словами постійного представника МВФ в Україні Ж. Ваше, “для української економіки був би значно сприятливішим гнучкіший обмінний курс. Це, зокрема, до­помагало б згладжувати зовнішні шоки, які виникають через неста­більність експортних цін і зовнішнього попиту на українську продук­цію, а також підвищити золотовалютні резерви країни і зберегти кон­курентоспроможність внутрішніх виробників. У середньостроковій перспективі, ми вважаємо, таргетування інфляції є належною основою грошово-кредитної політики для України, і підготовку до його впрова­дження слід прискорити”^[388].

Зміни у структурі світової економіки, зростання конкуренції на рин­ку металів і сировини для металургії різко знизили ефективність моделі грошово-кредитної політики, заснованої на підтримці стабільного об­мінного курсу. Її збереження в умовах погіршення зовнішньоекономіч­ної кон'юнктури призводить до кредитного стиснення в економіці (вна­слідок продажу іноземної валюти і відповідного вилучення гривневих ресурсів). Так, у 2012 р. сальдо валютних інтервенцій Національного банку України було від'ємним і становило - 7,5 млрд дол. США (в еквіва­ленті), що призвело до вилучення з обігу коштів на суму 60 млрд грн^[389]. Окрім того, Україна вже відчула на собі дію класичного аргументу проти фіксованого курсу, коли тривалий період стабільності завершується різ­кою корекцією у вигляді обвальної девальвації. Тривала практика під­тримки стабільного обмінного курсу в Україні, що переривалося різки­ми девальваціями, зумовила формування специфічних девальваційних очікувань, коли населення очікує або повної стабільності курсу долара США, або його різкого обвалу, що може бути викликано навіть незна­чним подорожчанням долара США. Відбулася деформація поведінки су­спільства, яке погодилося взяти на себе надмірні валютні ризики, що втілилося у зростанні доларизації економіки.

Незважаючи на підстави для посилення акценту в Україні на вну­трішній складовій стабільності грошової одиниці, необхідно враховува­ти, що стабільність купівельної спроможності грошей продовжує вклю­чати як внутрішню, так і зовнішню складову, адже на гроші можна купи­ти як товари і послуги, так і іноземну валюту, а рівень доларизації укра­їнської економіки залишається досить високим. За низькою і стабіль­ною інфляцією можуть критися серйозні дисбаланси, тому доцільно розраховувати і відслідковувати узагальнені показники стабільності грошової одиниці. Показник загальної нестабільності виражає узагаль­нений результат динаміки окремих складових нестабільності. Його можна розрахувати як середньозважену (за обсягами ВВП і торгівлі ва­лютою на безготівковому валютному ринку) величину зміни дефлятора ВВП та офіційного обмінного курсу. Можна також вимірювати неста­більність грошової одиниці для фізичних осіб. Вона може бути вираже­на як середньозважена (за роздрібним товарооборотом і обсягом тор­гівлі валютою на готівковому валютному ринку) величина зміни індексу споживчих цін і готівкового обмінного курсу. У загальному вигляді фор­мулу нестабільності грошової одиниці можна представити так:

i-W + e ∙ C

(7.4)

W + C

де N - нестабільність грошової одиниці; i - показник зміни цін на това­ри та послуги; е - показник зміни обмінного курсу; W - загальна вар­тість товарів і послуг; С - обсяг продажу валюти^[390].

Формула нестабільності має загальний характер і може бути усклад­нена, конкретизована за допомогою введення нових доданків, а може бути і спрощена шляхом абстрагування від певних процесів. Зведення нестабільності до інфляції, що зазвичай відбувається при таргетуванні інфляції, є окремим випадком формули нестабільності.

Порівняння показників нестабільності грошової одиниці України та їх динаміки в 1996-2012 рр. наведено в табл. 7.9 та відображено на рис. 7.12.

Використання запропонованого вище підходу дає можливість зроби­ти точніший, диференційований і адекватний аналіз нестабільності гро­шової одиниці. Так, в 1999 р. середньорічна інфляція становила 22,7 %, дефлятор дорівнював 27,4 %, а девальвація - 68,6 %. Якщо оцінювати не­стабільність грошової одиниці тільки за показниками інфляції, то уяв­лення про її рівень буде спотворене. Точнішим показником є загальна нестабільність грошової одиниці, яка в 1999 р. склала 44,5 %. Оскільки є відмінності між дефлятором, динамікою споживчих цін, девальвацією офіційного та готівкового обмінного курсу, то існують також відміннос­ті між загальною нестабільністю грошової одиниці і нестабільністю гро­шової одиниці для фізичних осіб. Так, у 2003 р. ці показники були близь­кі (відповідно, 3,96 і 3,28 %), а в 2004-2007 рр. загальна нестабільність перевищувала показник нестабільності для фізичних осіб приблизно в 1,5-3 рази. У кризовому 2009 р. вперше після 2001 р. показник нестабіль­ності для фізичних осіб перевищив показник загальної нестабільності. Це означає, що населення від кризи постраждало більшою мірою, ніж уся економіка. З 2010 р. загальна нестабільність грошової одиниці в Україні знову перевищує нестабільність грошової одиниці для фізичних осіб (табл. 7.8 і рис. 7.12).

Як відомо, поширення у світі монетарного режиму інфляційного тар- гетування ґрунтувалося на теорії, згідно з якою низька інфляція є не просто самоціллю, а забезпечує максимальний внесок грошово-кредит­ної політики у справу забезпечення сталого економічного зростання. Структурні та інституційні (в тому числі пов'язані з ефективною реалі­зацією інфляційного таргетування) зміни в провідних економіках і на­слідки кризи, яку ще не вдалося подолати, змушують переглядати уяв­лення про максимально можливий внесок грошово-кредитної політики в забезпечення сталого економічного зростання (див., наприклад, наве­дену вище аргументацію, зокрема фахівців МВФ). Центральні банки провідних економік, як зазначалося, намагаються стимулювати еконо­міку, долати вади кредитного ринку та зміцнювати довіру до фінансових

Таблиця 7.8

Динаміка показників нестабільності національної грошової одиниці України, %

Розділ 7

Складено автором.

ринків і державної політики загалом. У зв'язку з цим виникає природне питання оцінки грошово-кредитної політики в Україні з точки зору її стимулюючого впливу на економіку та ролі в певній обраній моделі еко­номічного зростання.

Монетарне стимулювання економіки в Україні з 1999 р. здійснювало­ся спочатку за рахунок курсової підтримки експортно-орієнтованих га­лузей промисловості, потім толерантної політики щодо валютного кре­дитування населення. Валютний канал безготівкової грошової емісії за­безпечував протягом 2000-2008 рр. динамічний приріст монетарної бази темпами від 30 до 50 % на рік (рис. 7.13). Відплив іноземного капі­талу у зв'язку з кризою, скорочення зовнішнього кредитування, рецесія у провідних економіках світу - все це обмежило можливості насичення економіки України грошима через валютний ринок. Делеверидж у бан­ківській системі, пов'язаний із втратою сегмента валютного кредиту­вання населення, постійне перетікання коштів рефінансування на ва­лютний ринок, високі процентні ставки та інші чинники, що обмежува­ли попит і пропозицію кредиту, призвели до того, що монетарна база у 2009 р. зросла лише на 4,4 %, у 2011 р. - на 6,3, у 2012 р. - на 6,4 % (рис. 7.13). З огляду на проблеми із збалансуванням бюджету, почав на­бувати сили канал грошової емісії, пов'язаний із придбанням державних цінних паперів Національним банком України.

Рис. 7.12. Динаміка показників нестабільності національної грошової одиниці України, %

Складено і розраховано за: Державна служба статистики України [Електрон­ний ресурс]. - Режим доступу: http://www.ukrstat.gov.ua; Бюлетень НБУ.

___________________ ^{Розділ7}______________ 505

Рис. 7.13. Динаміка монетарної бази, грошової маси та індексу споживчих цін, приріст у річному вимірі, %

Складено за даними Державної служби статистики України та Національного банку України.

Таким чином, на сучасному етапі (коли ефективність курсових механіз­мів стимулювання знизилася, а у випадку з кредитуванням населення їх стало неможливо використовувати) відбувається грошово-кредитне сти­мулювання споживання, але вже через посилення кредитування уряду.

Саме динамічне зростання споживання було драйвером економічно­го зростання у 2012 р. Якщо у 2002 р. кінцеве споживання домашніх гос­подарств становило 55,1 % ВВП, то у 2011 р. - 66,5 %, а в 2012 р. - 70 % (рис. 7.14).

Двома факторами, що зумовили зростання споживання, стали, по- перше, зростання зарплат і доходів, підтримане зростанням зарплат у державному секторі і соціальних виплат і, по-друге, зростання частки оплати праці у валовій доданій вартості і зниження частки прибутку.

Так, частка оплати праці у ВВП у 2012 р. була найвищою з 2000 р. Якщо у 2000 р. вона становила 42,3 %, то у 2012 р. - 51 %. Частка ж вало­вого прибутку знизилась із 40,9 % у 2000 р. до 34,8 % у 2012 р. (рис. 7.15).

Вагому роль у цьому стимулюванні споживання відіграла грошово- кредитна політика. Як у 2012 р., так і в першій половині 2013 р. в Україні в структурі приросту внутрішнього кредиту переважав приріст чистих вимог до центральних органів державного управління над приростом ви-

■ Чистий експорт

? Придбання за виключенням вибуття цінностей

■ Зміна запасів матеріальних оборотних коштів

? Валове нагромадження основного капіталу

? Кінцеві споживчі витрати сектору загального державного управління

? Кінцеві споживчі витрати некомерційних організацій, щр обслуговують домашні господарства

? Кінцеві споживчі витрати домашніх господарств

Рис. 7.14. Зміни структури ВВП України за категоріями кінцевого використання

Складено за даними Державної служби статистики України та Національного банку України.

Рис. 7.15. Зміни структури ВВП за категоріями доходу

Складено за даними Державної служби статистики України та Національного банку України.

мог до інших резидентів, тобто банківська система більше кредитувала бюджет, ніж бізнес і населення (рис. 7.16).

За дев'ять місяців 2013 р. чистий приріст вкладень НБУ в облігації внутрішньої державної позики зріс на 35,6 млрд грн, інших банків - на 11,1 млрд грн (рис. 7.17).

При цьому частка НБУ в структурі власників ОВДП станом на кінець жовтня 2013 р. (59,7 %) вже перевищила рівень кризового 2009 р. (58,5 %) (рис. 7.18).

Рис. 7.16. Динаміка кредитування банківською системою центрального уряду та інших резидентів, млн грн

Складено за даними Огляду депозитних корпорацій, офіційний сайт НБУ.

Рис. 7.17. Динаміка ОВДП в обігу, в розрізі груп власників, млрд грн

Складено за даними офіційного сайту Національного банку України.

? Національний банк ? Банки аІнші ■ Нерезиденти

Рис. 7.18. Динаміка ОВДП в обігу, в розрізі груп власників, %

Складено за даними офіційного сайту Національного банку України.

В арсеналі засобів стимулювання кредитування в Україні, що засто­совувався Національним банком України протягом останніх двох років, можна умовно виділити три групи інструментів: 1) розширення можли­востей рефінансування банків; 2) заходи щодо дедоларизації економіки, що є стимулюючими тією мірою, якою знижують ризик перетікання до­даткової емісії на валютний ринок; 3) заходи щодо стимулювання попи­ту на державні фінансові інструменти, безготівкова грошова емісія че­рез канал придбання державних цінних паперів. Ці інструменти варто охарактеризувати детальніше.

1. Розширення можливостей рефінансування банків:

- зниження облікової ставки та ставок за власними операціями ре­фінансування. За період з червня 2009 р. по листопад 2013 р. облі­кову ставку було знижено з 12 до 6,5 % річних (рис. 7.19);

- подовження строковості операцій рефінансування: з 24.02.2012 максимальні строки за операціями прямого РЕПО збільшено з 30 до 60 днів, а з 03.07.2012 - до 90 днів; з 3 липня 2012 р. збільшено максимальні терміни надання банкам коштів рефінансування з 90 до 360 днів.

2. Заходи щодо дедоларизації економіки:

- в умовах посилення девальваційних очікувань і збільшення попи­ту на готівкову іноземну валюту Національний банк України поси­лив регулювання валютно-обмінних операцій з 23 вересня 2011 р. і запровадив ідентифікацію особи при купівлі фізичними особами

Рис. 7.19. Динаміка облікової ставки НБУ, %

Джерело: дані НБУ за відповідні роки [Електронний ресурс]. - Режим досту­пу : www.bank.gov.ua.

готівкової іноземної валюти й копіювання банком сторінок доку­ментів, що засвідчують особу^[391];

- Законом України “Про внесення змін до деяких законодавчих актів України щодо розширення інструментів впливу на грошово-кре­дитний ринок” від 06.11.2012 перелік засобів і методів грошово- кредитної політики в Законі України “Про Національний банк України” доповнено такими: запровадження на строк до шести мі­сяців вимоги щодо обов'язкового продажу частини надходжень в іноземній валюті; зміна строків розрахунків за операціями з екс­порту та імпорту товарів. Таким чином, після багаторічної паузи відновлено обов'язковий продаж юридичними особами та фізич­ними особами - підприємцями, які є резидентами України, 50 % виручки у валюті першої групи класифікатора НБУ й російських рублях;

- підвищення нормативу обов'язкового резервування за коштами в іноземній валюті юридичних і фізичних осіб (відповідно до Поста­нови НБУ № 371 від 19.09.2013 його встановлено для коштів у на­ціональній валюті на нульовому рівні, а для коштів в іноземній ва­люті: поточних рахунків фізичних осіб - 15 %, поточних рахунків юридичних осіб - 10 %, короткострокових рахунків фізичних та юри­дичних осіб - 10 %, довгострокових депозитів юридичних і фізич­них осіб - 7 %);

- запровадження граничних сум готівкових розрахунків: для під­приємств і підприємців між собою не більше 10 000 грн протягом одного дня; фізичних осіб з підприємствами за товари та послу­ги - 150 000 грн протягом одного дня; фізичних осіб між собою за договором купівлі-продажу, який підлягає нотаріальному засвід­ченню - 150 000 грн;

- вербальні інтервенції - заяви про запровадження податку на об­мін валюти, обговорення можливостей скасування гарантування за валютними вкладами фізичних осіб тощо;

- диференційовані відрахування до Фонду гарантування вкладів: 0,5 % від суми вкладів у національній валюті та 0,8 % від суми вкла­дів у іноземній валюті; підвищувальний коефіцієнтом для внесків до ФГВФО банків з великою часткою валютних депозитів.

3. Заходи щодо стимулювання попиту на державні фінансові ін­струменти, безготівкова грошова емісія через канал придбання дер­жавних цінних паперів:

- включення з липня 2013 р. до переліку об'єктів застави за кредита­ми рефінансування строком на 360 днів майнових прав за укладе­ними банками кредитними угодами з головними розпорядником коштів державного бюджету, головним розпорядником коштів місцевих бюджетів, кошти за якими надані під державну гарантію;

- розширення переліку активів, які банки можуть зараховувати в по­криття обов'язкових резервів - включення до нього валютних об­лігацій внутрішньої державної позики (ОВДП) у розмірі 10 % їх ба­лансової вартості, довгострокових ОВДП в національній валюті зі строком обігу понад 3600 днів - у розмірі 100 % балансової вартос­ті, коштів, що знаходяться на рахунках банків в Розрахунковому центрі обслуговування договорів на фінансових ринках;

- перерахування Національним банком України рекордних сум прибутку до бюджету. У 2012 р. він направив до держскарбниці 23,6 млрд грн (у 2011 р. - 11,9 млрд грн). За 9 місяців 2013 р. НБУ перерахував Казначейству понад 19,7 млрд грн;

- Законом України “Про внесення змін до Закону України “Про Дер­жавний бюджет України на 2013 рік” від 4 липня 2013 р. Кабінету Міністрів України надано право реструктурувати фактичну бю­джетну заборгованість шляхом видачі фінансових казначейських векселів строком обігу до п'яти років з дохідністю 5 %. Уряд, у свою чергу, Постановою “Деякі питання випуску фінансових казначей­ських векселів” від 21.08.2013 № 683 рекомендував “Національному банку визначити механізм здійснення операцій з рефінансування банків під забезпечення фінансових казначейських векселів та опе­рацій банків з фінансовими казначейськими векселями”.

Банківська система України все ще перебуває в стані делевериджу після втрати сегментів дешевого валютного кредитування населення та внаслідок спаду попиту на кредит з боку підприємств в умовах падіння економічної активності, зумовленого погіршенням зовнішньоекономіч­ної кон'юнктури. Так, у 2012 р. темпи приросту кредитів нефінансовим корпораціям становили 5,2 %, домашнім господарствам —6,8 %, у січні- вересні 2013 р. відповідні показники складали 8,7 та 2,2 % (рис. 7.20). Спочатку банківська система почала переорієнтовуватися на здебіль­шого фінансування поточних видатків бюджету та високоприбуткові cash-кредитування і карткове кредитування, якими компенсує неповне використання досить дорогих пасивів. У 2013 р. в динаміці кредитуван­ня проявилася нова тенденція: на тлі економічного спаду зростає кре­дитування підприємств: за січень-жовтень 2013 р. темпи приросту кредитів нефінансовим корпораціям склали 9 % (рис. 7.20).

При цьому лідерами за абсолютним приростом портфеля кредитів юридичним особам за 10 місяців 2013 р. стали Приватбанк (12,3 млрд грн), що активно кредитує нафтову галузь, “Дельта банк” (9,6 млрд грн), а у відносному вимірі - “Реал банк” (559 % і третє місце за абсолютним приростом - 3,7 млрд грн) і Фідобанк (483 %, шосте місце за абсолют­ним приростом - 3,1 млрд грн). До Топ-10 за абсолютними приростами кредитів юридичних осіб також потрапили “VAB банк” і “Фінансова іні­ціатива”. Як зазначають фінансові експерти, лідерами у кредитуванніре-

Рис. 7.20. Динаміка темпів приросту кредитів банків нефінансовим корпораціям і домогосподарствам, зміна в річному обчисленні, %

Джерело: дані НБУ за відповідні роки [Електронний ресурс]. - Режим досту­пу: www.bank.gov.ua.

ального сектору стають банки, що фінансують власний бізнес, а та­кож ті, які викуповують кредитні портфелі або і весь бізнес інших бан­ків, насамперед західних, розраховуючи на власні методи роботи з про­блемними кредитами в умовах далеко не досконалої системи захисту прав кредиторів. Така тенденція підтверджує, що в Україні відбувається повернення до моделі банківської системи, характерної для 1990-х ро­ків, коли “приріст кредитного портфеля значною мірою забезпечують підприємства з “рідних” холдингів або позики державі”^[392].

Стосовно галузевої структури кредитування, то частка сільського господарства з 2000 р. перебуває на рівні 6-7 %; добувної промисло­вості - 2-3 %; транспорту і зв'язку - 4-5 %. Серед позитивних зрушень слід відзначити зростання частки будівництва з 2,1 % у 2000 р. до 9 % у 2009 р., яка, втім, знову знизилися до 6,1 % у 2012 р. Найпомітнішими негативними тенденціями за 2001-2013 рр. стали падіння частки в кредитах нефінансовим корпораціям переробної промисловості - з 31,2 % у 2000 р. до 21 % в серпні 2013 р. за одночасного зростання су­марної частки кредитування торгівлі та операцій з нерухомим майном, оренди та інжинірингу - з 45,2 % у 2000 р. до 52,8 % у серпні 2013 р. (рис. 7.21).

Грошово-кредитна політика, на відміну від фіскальної, проводиться переважно за допомогою ринкових, а не адміністративних методів. У зв'язку з цим постає питання: чи зможуть ринкові сили забезпечити ефективність монетарного стимулювання, тобто спрямувати додаткову емісію в ті сектори, які найбільше потребують фінансування: інфра­структуру, промисловість, малий бізнес тощо.

Можливі напрями вдосконалення грошово-кредитної політики. Поставши перед необхідністю структурних трансформацій, провідні економіки, що до кризи були найактивнішими адептами і пропаган-

Рис. 7.21. Зміни структури кредитів нефінансовим корпораціям за видами економічної діяльності, частка від загального обсягу, %

Складено і розраховано за даними офіційного сайту Національного банку України.

дистами ринково-ліберальних підходів до монетарної політики, при­йшли до розуміння доцільності регулювання не лише загальних моне­тарних параметрів, а й процесів кредитування, визнаючи, що трансмі­сійний механізм монетарної політики не завжди сприяє найефективні­шому розподілу кредитних ресурсів. Для ефективного виконання цієї мети центральні банки почали більше уваги приділяти аналізу проце­сів кредитування і, окрім монетарних оглядів, готують і оприлюдню­ють кредитні огляди, що дають набагато конкретнішу характеристику стану кредитного ринку. Скажімо, Банк Англії з третього кварталу 2007 р. оприлюднює звіт “Огляд умов кредитування”, а з 2009 р. - звіт “Тенденції кредитування”. В Україні результати такого аналізу, побудо­ваного на основі опитувань, громадськості не повідомляються. Якщо держава має намір проводити прозору політику стимулювання креди­тування, ця інформація має бути доступною для потреб широких верств суспільства і експертів. Форму представлення даних, яка б не порушувала допустимих норм приватності, можна запозичити у країн, які вже мають таку практику.

Підвищенню ефективності грошово-кредитного регулювання в Україні може сприяти розширений моніторинг кредитної системи за та­кими складовими:

1) п'ять груп банків у розрізі сфер інтересів, які вони представляють:

а) великі вітчизняні банки;

б) банки з іноземним капіталом, окрім російського;

в) державні банки, що кредитують бюджет, державні корпорації і на­селення;

г) банки з російським капіталом, що є провідниками інтересів не лише російського бізнесу, а й стратегічних державних інтересів Росії;

д) дрібні вітчизняні банки;

2) небанківські державні фінансові установи (Державна інноваційна фінансово-кредитна установа; Державний фонд сприяння молодіжному житловому будівництву; Державна іпотечна установа) та квазідержавні фінансові установи (Агентство з рефінансування житлових кредитів, створене державними банками).

Такий моніторинг не означає переходу до централізованого кредит­ного регулювання, він необхідний для кращого розуміння мотивації різ­них фінансових посередників в Україні та цілеспрямованої інституцій- ної добудови і корекції кредитної системи.

Найдієвішим інструментом впливу центрального банку на процеси кредитування є перелік застав, під які надається рефінансування. Підхід центральних банків до політики рефінансування змінився мірою їхньо­го перетворення з банків на регуляторів. Діючи як великий банк, цен­тральний банк рефінансував потреби реального сектору і при визначен­ні оптимальних обсягів рефінансування керувався лише якістю застав. Перетворення його на регулятора супроводжувалося формуванням ін­шого підходу до політики рефінансування. Зокрема, відбувся перехід до кредитування економіки переважно через операції з державними цінни­ми паперами, а також перехід від кредитування економіки залежно від якості предметів застави до кредитування залежно від загальних макро- економічних параметрів (валютного курсу, інфляції). Сьогодні відбува­ється відродження першого підходу (активніший вплив центральних банків на процеси кредитування), але при врахуванні другого (забезпе­чення стабільності грошової одиниці) як певного обмеження. Слід мак- симізувати переваги і мінімізувати ризики обох підходів. Таким комп­ромісним об'єктом застави для кредитів рефінансування Національного банку України можуть стати облігації Державного банку розвитку. З од­ного боку, попит на них з боку банків буде високим, як і попит на дер­жавні облігації як надійний актив, а з другого - кошти будуть спрямову­ватися на кредитування інвестиційних проектів.

У Державного банку розвитку балансуються критерії політичної до­цільності і професійної оцінки проектів з точки зору їх прибутковості у довгостроковому періоді. Ще в XIX ст. банки розвитку виступали твор­цями і поширювачами культури довгострокового фінансування і фінан­совими інститутами наздоганяючої модернізації в континентальній Єв­ропі (найяскравіший приклад - французький банк “Креді Мобільє”). На сучасному етапі деякі банки розвитку, наприклад, Банк національного економічного і соціального розвитку Бразилії, поширюють культуру довгострокового рефінансування через систему агентських відносин з комерційними банками, а також виступають маркетмейкерами на фі­нансових ринках, стимулюючи компанії до проведення публічних роз­міщень цінних паперів. Цей досвід варто запозичити й Україні.

Зарубіжний досвід засвідчує, що починати роботу банку розвитку варто з невеликої кількості інфраструктурних проектів загальнодер­жавного значення. Це, по-перше, певною мірою захищає від корупції на етапі становлення банку, коли за його кошти боротимуться національні олігополісти. По-друге, покращення інфраструктури підвищить ефек­тивність наступних проектів. Водночас, розробляючи систему кредит­ної підтримки модернізації економіки, важливо уникнути проблеми втрати соціального аспекту, що часто супроводжувала процеси індустрі­алізації. В Україні надати соціальної спрямованості Державного банку розвитку можна шляхом включення до його пріоритетів житлового бу­дівництва і кредитування виробництва товарів першої необхідності. Основою ідеології і стратегії українського банку розвитку мають стати модернізація промисловості і підвищення рівня життя людей. При цьо­му на початковому етапі діяльності цього банку має реалізовуватися об­межене число проектів, що забезпечить вищу ефективність і прозорість. Банк розвитку може створювати осередки довіри для здійснення інвес­тиційної і виробничої діяльності.

Одним із принципів роботи банку розвитку має бути відповідність рівнів “ринковості” його пасивів і активів. Неринковому характеру час­тини пасивів (бюджетне походження) має відповідати “неринковий” ха­рактер їхнього використання - на інфраструктурні проекти загально­державного значення і виробництво тих видів продукції і послуг, що дає якнайшвидший соціальний ефект. Паралельно банк розвитку може ак­тивніше залучати кошти на фінансових ринках та інвестувати в прибут­кові проекти, а також забезпечувати підтримку промислових національ­них чемпіонів.

Враховуючи, що 30 липня 2013 р. було внесено зміни до Закону Украї­ни “Про цінні папери та фондовий ринок”, який надав право міжнарод­ним фінансовим організаціям випускати облігації в гривні, слід макси­мально скористатися цією можливістю, враховуючи досвід, зокрема ЄБРР, у фінансуванні інвестиційних проектів.

У майбутньому, коли запрацює повноцінний український банк роз­витку, доцільно розробити механізми спільного фінансування інвести­ційних проектів разом з ЄБРР, ЄІБ та іншими міжнародними та націо­нальними банками розвитку, що дасть змогу як скористатися зовнішні­ми фінансовими ресурсами за нижчими ставками, так і запозичити тех­нології довгострокового кредитування. Для зарубіжних банків розвитку така співпраця може бути пов'язана зі сприятливішими умовами веден­ня бізнесу для кредитованих державою підприємств і, як наслідок, під­вищенням кредитоспроможності позичальників.

Сьогодні активно дискутуються механізми використання валютних заощаджень населення (як банківських, так і поза банками) для креди­тування в національній валюті. Доцільно ринковими і напівринковими методами стимулювати населення до переходу на заощадження в націо­нальній валюті, знижуючи дохідність вкладів в іноземній валюті та по­ступово обмежуючи можливості її використання. Ефективнішому вико­ристанню валютних заощаджень сприятиме також проведення Націо­нальним банком операцій валютних свопів.