СТАНОВЛЕННЯ НАЦІОНАЛЬНОЇ МОДЕЛІ ФІНАНСУВАННЯ РЕАЛЬНОГО СЕКТОРУ ЕКОНОМІКИ УКРАЇНИ

На початку ринкових трансформацій у 1990-ті роки українсько­му фінансовому сектору були властиві такі основні риси: а) переважан­ня депозитних установ; б) борговий характер і незначна роль пайових фінансових інструментів; в) посилене державне регулювання і значна частка державних цінних паперів; г) виконання банками операцій з роз­міщення цінних паперів на первинному ринку, комісійні операції з ними, інвестування за свій рахунок в акціонерні капітали підприємств.

1) у 1990-ті роки ця модель зарекомендувала себе як така, що забез­печує найуспішніший розвиток ринку капіталу;

2) інвестори США займали лідируючі позиції серед глобальних ін­весторів у світі;

3) саме американські експерти виступили як консультанти україн­ських реформаторів за здійснення приватизації і формування ринку.

Щодо поглядів практиків того періоду, то цікавими з цього приводу є міркування С. Оксанича, президента інвестиційної компанії “Кінто”: “УФБ до вподоби французька модель фондового ринку. Банки пропону­ють прийняти німецьку, де саме банкам належить домінуюча роль. Я осо­бисто - за американську модель, де банки дещо дистанційовані від фон­дового ринку. Так, у Сполучених Штатах банки працюють на фондовому ринку, але через свої дочірні підприємства. І це, передусім, забезпечує стабільність самої банківської системи”^[263].

Рис. 6.1. Зміни структури інвестицій в основний капітал за джерелами фінансування в Україні, %

Примітка. Розробка даних у наведеній структурі здійснюється з 1997 р.

Складено і розраховано за: Державна служба статистики України [Електрон­ний ресурс]. - Режим доступу: www.ukrstat.gov.ua.

Формування тієї або іншої моделі фінансового сектору безпосеред­ньо залежить від джерел інвестиційних ресурсів. На етапі накопичення фінансування капітальних вкладень здійснювалось переважно за власні кошти підприємств і організацій (рис. 6.1). У 1990-х роках кредити бан­ків і потенціал ринку цінних паперів увійшли в “інші джерела фінансу­вання” і, як свідчать дані, ця група становила надто незначну частку ін­вестицій в основний капітал - з 3,7 % у 1997 р. до 7,8 % у 1999 р. При цьому ставки за кредитами і депозитами залишались в Україні одними з найвищих у світі. Ставка рефінансування НБУ у 45 % на кінець 1999 р. не відповідала нормі прибутковості реального сектору, а рівень монетиза- ції (17,6 %) - нормативному показнику розвинутих країн (60-70 %).

Грошові ресурси спрямовувались на кредитування уряду (табл. 6.1). Частка цього кредитування суттєво перевищувала кредитування еконо­міки. Діаграма, представлена на рис. 6.2, наочно показує, що темпи зрос­тання обсягів промислового виробництва перевищують темпи зростан­ня інвестицій в основний капітал, банківське кредитування має пози­тивні тенденції, але дуже незначною залишається роль фондового ринку в економічних процесах. Це означає, що існуюча модель фінансового

Таблиця 6.1

Динаміка показників розвитку економіки України

Закінчення табл. 6.1

Складено за: Народне господарство України у 1992 році : стат. щорічник / відп. за вип. В. В. Самченко. - К. : Техніка, 1993. - С. 7-8; Народне господарство України у 1993 році : стат. щорічник / відп. за вип. В. В. Самченко. - К. : Техніка, 1994. - С. 8; Статистичний щорічник України за 1994 рік / відп. за вип. В. В. Сам­ченко. - К. : Техніка, 1995. - С. 11, 117-118; Статистичний щорічник України за 1995 рік / відп. за вип. В. В. Самченко. - К. : Техніка, 1996. - С. 14, 345-348; Націо­нальний банк України [Електронний ресурс].

Рис. 6.2. Динаміка основних інвестиційних індикаторів України, млрд грн

Складено і розраховано за: Державна служба статистики України [Електрон­ний ресурс]. - Режим доступу: www.ukrstat.gov.ua.

При цьому “гіперболізація ринку ОВДП створила проблеми управ­ління ним та підтримки стабільності, що особливо виявилось у період фінансових криз 1997-1998 рр.”^[264]. У табл. 6.1 в 1997 р. банки мали ОВДП на суму близько 2 млрд грн, а кредити реальному сектору становили 5,5 млрд грн.

В Україні існувала нагальна потреба в радикальних економічних ре­формах, проте вплив наявних недепозитних фінансових інститутів на цей процес, на жаль, практично дорівнював нулю. Натомість розвиток фінансового сектору забезпечувався банківськими установами. Активи недепозитних фінансових корпорацій усе ще залишались незначними порівняно з депозитними. Негативну роль відіграла відсутність регуля­тора і кардинальних реформ у сфері їх функціонування. Як бачимо з табл. 6.2 і 6.3, Чехії, Угорщині, Польщі, Словенії, Словаччині і країнам Балтії до 1994 р. вдалося реалізувати реформи у цій сфері. У розвинуті­ших країнах колишнього соціалістичного табору активи цих установ

Таблиця 6.2

Динаміка показників реформ у сфері діяльності недепозитних фінансових установ

Примітка: оцінка на червень і дається за шкалою від 1 до 4+ (1 - незначні початкові реформи; 4+ - відповідність нормам розвинутих країн; “+”, “-” - відповідність третині величини показника).

Складено за: Berglof Е. The Great Divide and Beyond: Financial Architecture in Transition / Е. Berglof, P. Bolton // Journal of Economic Perspectives. - 2002. - Vol. 16(1). - Р. 5-12; Інституційні засади формування економічної сис­теми України: теорія і практика / за ред. З. Ватаманюка. - Л. : Новий світ-2000, 2005. - 648 с.

Таблиця 6.3

Активи недепозитних фінансових установ світу у 2000 р., % ВВП

Складено за: Berglof Е. The Great Divide and Beyond: Financial Architecture in Transition / Е. Berglof, P. Bolton // Journal of Economic Perspectives. - 2002. - Vol. 16(1). - Р. 5-12; Інституційні засади формування економічної сис­теми України: теорія і практика / за ред. З. Ватаманюка. - Л. : Новий світ-2000, 2005. - 648 с.

становили близько 12 % ВВП, а у високорозвинутих - перевищували 60 %. Показники діяльності фінансових установ в Україні на 2000 р. на­ведено у табл. 6.4.

Нині в Україні відбувається збільшення обсягів інвестицій в осно­вний капітал за рахунок банківських та інших позик. Так, їх частка зросла з 1,7 % у 2000 р. до 17,3 % у 2008 р., тобто практично у 10 разів. Швидкі темпи нарощування операцій банків (табл. 6.5) стали можли­вими завдяки розширенню посередницької діяльності цих фінансових інститутів, що виявилось у зростанні попиту інших інституційних оди­ниць економіки на позикові кошти. Проте кредитний бум був пов'я­заний із валютизацією і наданням незабезпечених кредитів, знижен­ням вимог до позичальників, зростанням ризиків і послабленням ри- зик-менеджменту.

Звичайно, інвестування реального сектору відновлюється, проте основним джерелом інвестиційних ресурсів залишаються власні кошти підприємств і організацій з тенденцією їх зменшення з 65,8 % у 2002 р. до 54 % у 2011 р. Частка кредитів банків та інших позик знизилась із 17,3 % у 2008 р. до 13,7 % у 2010 р., а надалі зросла до найвищого значення

Таблиця 6.4

Показники діяльності фінансових корпорацій України у 2000 р.

Складено і розраховано за: Україна. Фінансовий сектор та економіка. Нові стратегічні завдання / А. Роу, Ю. Власенко, І. Жиляєв та ін. ; ред. А. Роу. - Ва­шингтон : Світовий Банк, 2001. - 120 с.; Державна служба статистики України [Електронний ресурс]. - Режим доступу: www.ukrstat.gov.uа.

(17,9 %). Проте у структурі кредитів нефінансовим корпораціям перева­жало кредитування торгівлі й операцій з нерухомим майном, оренди, ін­жинірингу й надання послуг підприємцям, яке становило 52,2 %, про­мисловості - 26,9 %. У 2011 р. частка кредитів, наданих промисловості, зменшилася на 2,5 %.

Яку модель розвитку фінансового сектору сьогодні варто впрова­джувати в Україні?

Загальновідомо, що країнам, які розвиваються, рекомендується опти- мізувати фінансовий сектор за зразком розвинутих країн. При цьому фі­нансовий сектор США, де фінансові ринки характеризуються високою активністю, сприймається як краща модель. З 2000 р. в Україні було зроб­лено спробу відтворити саме цю модель фінансового сектору з певним розподілом комерційної та інвестиційної банківської справи. Але, як уже зазначалося, у США цей розподіл зникає, зважаючи на останню фі­нансову кризу, де свою негативну роль відіграли саме інвестиційні бан­ки, які активно займалися спекулятивними операціями. Основне за­вдання Комісії з цінних паперів США сьогодні - створення небанків- ським фінансовим установам рівних з банками конкурентних умов на

Динаміка показників діяльності банківської системи України

Таблиця 6.5

Закінчення табл. 6.5

OO NJ

⁰ MO - готівкові кошти в обігу поза депозитними корпораціями.

¹ Ml - грошовий агрегат MO + переказні депозити в національній валюті.

² М2 - грошовий агрегат Ml + переказні депозити в іноземній валюті та інші депозити.

³ М3 - грошовий агрегат М2 + цінні папери, крім акцій.

Складено і розраховано за: Національний банк України [Електронний ресурс]. - Режим доступу: http√∕www. bank.gov.ua.

ФІНАНСИ ІНСТИТУЦІЙНИХ СЕКТОРІВ ЕКОНОМІКИ УКРАЇНИ

Рис. 6.3. Зміни структури надходження фінансових коштів у корпоративному секторі США, %

Джерело: U.S. Census Bureau [Електронний ресурс]. - Режим доступу : http:// www.census.gov.

ринку, розповсюдження на банки регулювання, яке забезпечує належний захист інвесторів і підтримання ефективного ринку капіталу. Рис. 6.3 ілюструє, що в американській економіці збільшується частка внутрішніх джерел корпорацій, на противагу коштам з ринку.

Відповідь на поставлене питання намагаються дати китайські до­слідники, які працювали над науково-дослідним проектом “Фінансова структура в економічному розвитку”^[265]. Ними було доведено, що опти­мальна структура фінансового сектору у країнах, що розвиваються, буде системно відрізнятись від пропонованих варіантів. Упровадження чу­жого досвіду не приведе до зростання ефективності цього сектору еко­номіки, а також покращання економічних показників. Таке копіювання може спричинити руйнівні наслідки, такі як фінансові кризи. Вибір мо­делі фінансового сектору, а також його структура залежатиме від стадії економічного розвитку країни.

У дослідженнях здебільшого наголошують на позитивних і негатив­них якостях тієї або іншої моделі фінансового сектору, але поза увагою залишаються характеристики реального сектору економіки, що не дає змогу оцінити відносну ефективність альтернативних моделей фінансо­вого сектору на різних етапах розвитку країни. Так, структура факторів виробництва, що змінюється з часом, визначає оптимальну структуру промисловості й потенціал їх розвитку. Підприємства різних галузей реального сектору мають різні обсяги і ризики. Отже, попит на фінансо­ві послуги залежатиме від специфіки діяльності підприємства і структу­ри його виробничого капіталу. Це означає, що країни, які перебувають на різних стадіях економічного розвитку, мають різну галузеву й техно­логічну структуру, не можуть мати структуру промисловості і фінансо­вого сектору, прийнятну для всіх країн. Але існують конкретні фінансові моделі, що будуть припустимі на тому або іншому етапі економічного розвитку.

В Україні структура фінансових послуг відповідає моделі фінансу­вання бізнесу, яка наближена до всіх інших країн, що розвиваються (рис. 6.4, 6.5).

Україна належить до країн з економікою, що має найменш диверси- фікований фінансовий сектор, а активи фінансових інститутів незначні, тому “можливості фінансового сектору сьогодні - це як слонові фран-

Рис. 6.4. Зміни обсягів і структури фінансових активів інституційних секторів економіки України

Складено за: Національний банк України [Електронний ресурс]. - Режим до­ступу: http://www.bank.gov.ua.

Рис. 6.5. Зміни обсягів і структури фінансових активів сектору фінансових корпорацій України

Складено за: Національний банк України [Електронний ресурс]. - Режим до­ступу: http://www.bank.gov.ua.

цузька булочка”^[266]. Зайве чекати, що вітчизняні фінансові інститути змо­жуть стати двигуном широкомасштабної реструктуризації економіки.

Суттєве переважання банків у структурі фінансового сектору еконо­міки України спричинене:

1) посиленням інсайдерської структури корпоративної власності з переважанням великих корпоративних власників. У непрозорих умовах ведення бізнесу та за нерозвинутості вторинних ринків мі- норитарні інвестори мають суттєві проблеми із захистом своєї власності, а корпоративний контроль часто встановлюється шля­хом рейдерства^[267]. Мажоритарні власники бізнесу не зацікавлені в акціонуванні і розмиванні власності, тому віддають перевагу бан­ківському кредитуванню;

2) більш ефективним регулюванням діяльності банківських установ порівняно з іншими фінансовими інститутами;

3) доступністю і зрозумілістю для клієнтів банківських послуг, тоді як небанківські інститути активно розвиваються. Крім того, пробле­мою є той факт, що на сьогодні українці не обізнані з можливостями ринку цінних паперів, а також не володіють інформацією про діяль­ність небанківських фінансових установ, зокрема НПФ, за рахунок яких планувалося забезпечити розвиток ринку цінних паперів;

4) низьким рівнем доходів на душу населення. Як показує досвід, до- могосподарства з високим рівнем доходу віддають перевагу вкла­денням у більш ризикові активи - акції та корпоративні облігації, середнім рівнем доходу - банківським вкладам, низьким - ліквід­ним банківським депозитам і тримають заощадження у готівковій формі. В Україні ж їхні вкладення у цінні папери є незначними.

Водночас у країні спостерігаються як зайва ліквідність банківської системи, так і неприйнятно високі ставки за кредитами. Кредитний порт­фель банків практично не зріс, незважаючи на суттєвий спред між кредит­ними і депозитними ставками. “Ситуація із залученням капіталу в Україні залишається доволі гострою також через дуже низький рівень розвитку внутрішнього фондового ринку. Як наслідок - можливість залучення ка­піталу залишається у невеликої кількості великих компаній, які мають доступ до відносно дешевих кредитних коштів іноземних банків, та у ком­паній, що мають шанс здійснити первинне розміщення акцій на біржах світового рівня”^[268]. Сьогодні економіку України можна виразити такою схемою: “високий відсоток - низька рентабельність - високий ризик”, а має бути: “низький відсоток - висока рентабельність - низький ризик”.

Банківська система України має низьку капіталізацію, що обмежує обсяг ризиків, які вона здатна прийняти, і масштаби вірогідної транс­формації фінансових ресурсів банківськими установами. Практичне ви­рішення проблеми можливе через розширення державної участі у бан­ківському капіталі. Для сучасного розширення іноземних інвестицій у банківську систему необхідний капітал з певними характеристиками. До останнього часу в банківську систему в основному вливався євро­пейський і американський капітал, орієнтований насамперед на фінан­сові ринки і певною мірою на обслуговування клієнтів - нерезидентів України. Переважна частина цього іноземного капіталу - капітал, орієн­тований на ринкове, а не банківське посередництво. Отже, забезпечен­ня банківського кредитування додатковим іноземним капіталом мож­ливе, але потребує формалізованих процедур на економічному й полі­тичному рівнях.

Україна після кризових явищ в економіці фактично прийшла до системи валютного якоря (currency board), тобто збільшення гривне- вої грошової маси відбувається лише за відповідного зростання ва­лютних резервів. У такому випадку йдеться про екзогенну пропозицію грошей, тобто це суперечить масштабному використанню кредитів банків для економічного зростання. Хоча в українських державних програмних заходах передбачена рівнозначність різних форм фінансо­вого перерозподілу, все ж зроблено акцент на побудові системи фінан­сових ринків. Проте у коротко- і середньостроковій перспективі пере- розподільча роль ринку цінних паперів дуже обмежена і дасть можли­вість забезпечити фінансування лише найбільших українських компа­ній. Структура фінансового сектору має бути орієнтована на масове фі­нансування, а не на фінансування окремих компаній.

У матеріалах Світового банку можна знайти тезу про те, що небан- ківські фінансові установи ніколи не досягають значного обсягу і реаль­ної ваги без створення міцного й ефективного банківського сектору. Оскільки в Україні цього поки що не відбулося, саме розвиток банків­ської справи мусить стати пріоритетним напрямом, і іншої, виправданої і надійної моделі розвитку фінансового сектору просто не існує^[269]. Акцен­тування уваги на розвитку банків відволікає увагу від системних проб­лем ринку цінних паперів, проте великі українські компанії і високотех- нологічні виробництва мають отримувати емісійне фінансування; інсти- туційні інвестори та зарубіжні компанії потребують активних операцій на цьому ринку; учасники фінансового ринку орієнтуються на його ін­дикатори; він є основою фінансового перерозподілу у межах довгостро­кових концепцій і стратегій.

Група українських дослідників також вважає, що банки мають зали­шатись основою для побудови фінансового ринку, оскільки “мають біль­ше можливостей, ніж інші фінансові інституції впливати на економічне зростання країни, принаймні до того часу, поки не почне ефективно працювати фондовий ринок. Саме банкоцентрична модель фінансово­го ринку більшою мірою, ніж модель з домінуванням ринку цінних па­перів дозволить пом'якшити актуальну для України проблему “принци­пал-агент”, забезпечити доступ до зовнішнього фінансування широкому колу вітчизняних підприємців, збільшити швидкість структурних транс­формацій в економіці”^[270]. Слід підкреслити, що економічний розвиток країни визначають не тільки банки, але й небанківські фінансові інсти­тути, більшість з яких є інституційними інвесторами і забезпечує розви­ток фінансового ринку, особливо ринку цінних паперів у його складі.

Автори роблять висновок, що в Україні внесок банківської системи в забезпечення системної трансформації суспільно-відтворювальних від­носин є значно вагомішим, ніж внесок фондового ринку. Крім того, по­требує відповідного перегляду стратегія регулювання фінансового рин­ку загалом, необхідна диференціація інструментів державного регулю­вання середовища фінансового посередництва та зміна пріоритетів у формуванні принципів і методів самоорганізації фінансового ринку, не­обхідно удосконалити комплекс мотиваційно-стимулюючих заходів НБУ в напрямі збільшення обсягів комерційних банків в операціях мобіліза­ції вільних ресурсів і трансформації їх в інвестиції^[271]. Цей висновок є дещо передчасним. Дослідники ігнорують необхідність подальшого роз­витку в Україні системи недержавного пенсійного забезпечення і стра­хування життя, адже саме вони у підсумку мають розв'язати соціальні проблеми і підвищити рівень життя українців. Така позиція практично лобіює інтереси банків, ігноруючи при цьому зацікавленість усіх інших учасників ринку капіталу. В Україні й так склалася ситуація, коли на рин­ку наявна обмежена кількість фінансових інструментів, прийнятних для вкладання коштів страховиків, ІСІ і НПФ. При цьому основними інвес­торами в цінні папери залишаються банки, а всі інші тримають кошти на банківських депозитах. Втрачаються можливості використання переваг підвищення ефективності економіки за допомогою цих установ, як, на­приклад, поліпшення якості управління нефінансовими корпораціями, що їх могли б фінансувати інвестиційні і пенсійні фонди; краще й повні­ше страхування життя і ризиків; розширення кредитування малого біз­несу з боку кредитних спілок; активізація інвестиційних процесів через лізингові операції.

Цілком слушною є думка польського реформатора Л. Бальцеровича, який вважає, що банкам у перехідних економіках із недостатнім рівнем капіталізації нелегко розширити сферу послуг, оскільки управляти уні­версальними банками й контролювати їх набагато складніше, ніж спеці­алізовані фінансові установи. Тому роль останніх має зростати, вони краще за банки пристосовані до фінансування високоризикових заходів, і саме вони пов'язані з процесом економічних змін^[272].

Події, викликані світовою фінансовою кризою, відрізняються в Укра­їні тим, що держава зосередила зусилля виключно на банківській систе­мі і залишила напризволяще небанківські фінансові установи, послуга­ми яких користуються мільйони громадян. На відміну від інших країн, де першими антикризовими кроками були заходи щодо рекапіталізації фінансових установ, в Україні першорядним завданням стала заборона на дострокову видачу банківських депозитів, що у підсумку підірвало довіру до фінансового сектору. Подальші вітчизняні антикризові заходи полягали у наданні фінансової допомоги певним банкам для підтриман­ня їхньої стабільності. Вважається, що один з ефективних заходів - ви­ділення цільового рефінансування банків під повернення депозитів (ко­штів) інституційних інвесторів, що зможе зняти напругу між фінансови­ми інститутами.

В Україні більшість домогосподарств і нефінансових корпорацій ко­ристується послугами банківських установ. Для дослідження доступу до цих базових фінансових послуг варто проаналізувати дані табл. 2.14 і 6.6. У найближчій перспективі відбудеться відносний відплив коштів із банківської системи на фінансові ринки. З одного боку, розміщення коштів на цих ринках не знижує тих ризиків, що їх населення намагаєть­ся уникнути, заощаджуючи гривню і конвертуючи кошти у валютні цін­ності, а з другого - проблеми з банківською ліквідністю і зниження про­центних ставок за депозитами не може не стимулювати відпливу коштів населення на фінансові ринки. Але якщо у банківській системі захист інтересів вкладників певною мірою є організованим, то контроль за за­лученням і використанням коштів домогосподарств професійними учасниками ринку капіталу поки що недостатній. Передбачуваний потік коштів домогосподарств з банків на фінансові ринки може бути зупине­ний різними “фінансовими пірамідами”. Соціальні та економічні наслід­ки повтору “Українського будинку селенгу”, “Меркурію”, “Інваспорту”

Таблиця 6.6

Динаміка основних показників доступу до банківських послуг в Україні

Складено за: The Financial Access Survey (FAS) // International Monetary Fund [Електронний ресурс]. - Режим доступу: http://fas.imf.org.

тощо спроможні істотно погіршити ситуацію у країні, тому необхідно передбачити заходи щодо запобігання такому розвитку подій.

Інституційний розвиток провідних країн світу, що визначає сьогодні реформування фінансового сектору економіки України, характеризуєть­ся нестримною активізацією ринку капіталу. Вона пов'язана зі збільшен­ням потреби держави і нефінансових корпорацій у додаткових фінансо­вих ресурсах і зміною інвестиційних уподобань населення; лібералізаці­єю фінансового законодавства та інформаційними технологіями, які спростили і здешевили більшість фінансових операцій. Ці чинники, як і

глобалізація економіки, призвели до радикального посилення конку­ренції серед корпорацій фінансового сектору на ринках капіталів, сти­мулювання диверсифікації їх діяльності і проникнення в інші підсекто- ри фінансового сектору. Усе це сформувало новий вектор розвитку фі­нансового сектору у розвинутих країнах у напрямі створення єдиної ін­дустрії фінансових послуг.

Наразі надзвичайно актуальним залишається завдання вивчення й узагальнення теоретичних засад і розроблення практичних рекомендацій щодо інституційного розвитку фінансового сектору економіки України. Це питання актуалізується і тим, що глобалізація світогосподарських процесів і зростання відкритості української економіки суттєво посилили вразливість внутрішньої фінансової діяльності від інституційних нега­раздів, оскільки до внутрішньої економічної стагнації, викликаної невпо­рядкованістю інституційного середовища, додаються негативні наслідки втрати конкурентоспроможності національної економіки в результаті тривалого збереження та посилення негативного впливу інституційних аномалій.

6.2.