8.2. Анализ краткосрочных бескупонных облигаций
В настоящее время отечественный рынок краткосрочных бескупонных облигаций представлен государственными, республиканскими (субъектов федерации) и муниципальными ценными бумагами со сроками обращения 3, 6, 9 и 12 месяцев и номиналами от 100 ООО до 1 ООО ООО руб.
При этом как в России, так и за рубежом наиболее надежными, ликвидными и безрисковыми считаются ценные бумаги, представляющие собой краткосрочный государственный долг, т.е. долг правительства юридическим и физическим лицам. Кроме того, в большинстве стран инвестиции в государственные обязательства предполагают получение различных налоговых льгот.Характерными примерами подобных ценных бумаг являются трехмесячные казначейские векселя (treasury bills) федерального правительства США и государственные краткосрочные обязательства России (ГКО), выпускаемые в бездокументарной форме. Минимальный номинал казначейского векселя США равен 10 ООО долл., максимальный — 1 млн. Отечественные ГКО выпускаются в обращение с номиналом в 1 млн. руб.
В настоящее время ГКО по сути превратились в самостоятельный сегмент финансового рынка России, а проводимые с ними операции составляют львиную долю от совокупного объема всех операций с ценными бумагами. Поэтому далее при рассмотрении методов анализа краткосрочных бескупонных облигаций и технологии их автоматизации ГКО будет уделено особое внимание.
Доходность краткосрочных бескупонных облигаций
Поскольку бескупонные облигации всегда реализуются с дисконтом, норма'доходности, которую получит инвестор, зависит от разницы между уплаченной ценой (ценой покупки Р) и номиналом N (ценой погашения). Так как номинал облигации всегда известен (или может быть принят за 100%), для определения доходности операции достаточно знать две величины — цену покупки Р (либо курс К) на дату проведения операции и срок до погашения в днях t.
• Доходность краткосрочного обязательства Y
Как правило, расчет доходности краткосрочных облигаций осуществляется по формуле простых процентов в виде годовой ставки Y.
В этом случае формула для определения доходности краткосрочного обязательства может иметь вид:УУ-Я В _ 100-К В Р t К t где t — число дней до погашения; Р — цена покупки; N — номинал; К — курсовая стоимость; В = {360, 365 или 366} — используемая временная база (360 — для обыкновенных процентов; 365 или 366 — для точных процентов).
Пример 8.1
Краткосрочное обязательство со сроком погашения 90 дней было приобретено по цене 98,22 от номинала. Определить доходность операции для инвестора' а) с использованием обыкновенных процентов
v 100-98,22 360 ЛП_.
У = х ^Г = °>072 . или
98,22 90
б) с использованием точных процентов
100- 98,22 365 = —98 22— * "90" = ' ' ИЛИ '
В зарубежной практике рассчитываемый по формуле (8.16) показатель Y также часто называют эквивалентным купонным доходом. Как следует из названия, этот показатель представляет собой годовую купонную ставку по долгосрочной облигации, соответствующую доходности краткосрочного обязательства.
Доходность краткосрочного обязательства к погашению Y можно также рассматривать в качестве цены займа для его эмитента. Таким образом, стоимость заемных средств для государственной казны в примере 8.1 составит 7,22% (7,2%).
Как уже отмечалось выше, для государственных краткосрочных обязательств могут быть предусмотрены различные налоговые льготы. Это важнейшее обстоятельство учитывает формула доходности ГКО к погашению, рассчитываемая по официальной методике ЦБР:
v N-P 365 1 100 - К 365 1
/ икр = х х = х х , (о. 17)
ЦБР р t \-Т К t \-Т А '
где Р — средневзвешенная цена аукциона (либо цена закрытия, т.е. последняя цена сделки на торгах); Т — условная ставка налога47.
Вычисленная по методике ЦБР доходность к погашению обязательства из предыдущего примера составит:
0,722 х 1 / (1 - 0,35) = 0,096, или 9,6%. Включение с мая 1993 г. налоговых льгот в расчет доходности ГКО играло роль своеобразной рекламы и было призвано привлечь внимание инвесторов к молодому и неокрепшему на тот момент рынку облигаций. В настоящее время этот показатель в значительной мере утратил свое значение и представляет ценность лишь как экономический индикатор, характеризующий взаимосвязь между состоянием рынка государственных ценных бумаг и процентными ставками по межбанковским кредитам (МБК).
Следует отметить, что рассчитываемые по формулам (8.16) — (8.17) показатели имеют по крайней мере два недостатка: •
не могут быть использованы для сравнения эффективности проведения краткосрочных операций с другими видами инвестиций, в том числе — долгосрочными; •
не учитывают возможность неоднократного реинвестирования полученных доходов в течение года, возникающую при проведении операций с некоторыми видами краткосрочных обязательств (например, 3- или 6-месячными ГКО и др.). Для преодоления указанных ограничений используют более
универсальный показатель — эффективную доходность.