Кривая доходности
Мы сосредоточим внимание на значении срока действия инструмента, считая кредитный риск (риск невыполнения обязательств) постоянным. Это проще всего сделать, если рассматривать только обычные купонные казначейские ценные бумаги.
Мы используем именно казначейские ценные бумаги потому, что это единственный класс ценных бумаг, который рассматривается как полностью свободный от кредитного риска. Цена каждой ценной бумаги заданного срока определяется рынком, и эта цена может быть трансформирована с помощью уже приведенных нами вычислений в доходность. В таком случае мы можем изобразить графически зависимость доходности от срока до погашения. Взаимосвязь доходности и срока до погашения называется временной структурой процентных ставок (term structure of interest rates). Когда эта BpeMeHHaB структура изображается на графике, она называется кривой доходности. Кривая доходности может быть изображена двумя способами. При первом способе подбирают гладкую кривую, аппроксимирующую эмпирические значения доходности. При втором способе график строится поточечным соединением наблюдаемых значений доходностей. Кривая доходности первого типа изображена на рис. 8.1, вариант/t, а кривая доходности второго типа изображена на рис. 8.1, вариант В.Отметим, что кривая доходности, изображенная на рис. 8.1, вариант А имеет наклон вверх. Это считается естественным, и про такую кривую доходности говорят, что она возрастающая или что она имеет наклон вверх. Есть несколько конкурирующих, хотя и не взаимоисключающих, объяснений формы кривой доходности. Первое объяснение состоит в том, что долгосрочные доходности (доходности по долгосрочным инструментам) должны отражать рыночные ожидания последовательных будущих краткосрочных ставок, поскольку долго-
Срок до погашения, годы
срочному инструменту имеется альтернатива в виде ряда последовательных краткосрочных инструментов. Если это — единственное обстоятельство, определяющее долгосрочные ставки, то они должны быть равны геометрическому среднему ожидаемых будущих краткосрочных ставок.
Такое объяснение формы кривой доходности называется теорией ожидания (expectations theory). По теории ожидания наклон кривой доходности вверх объясняется ожиданием более высоких будущих краткосрочных ставок.Второе объяснение формы кривой доходности связано с так называемой теорией предпочтения ликвидности (liquidity premium theory). Эта теория утверждает, что, поскольку (как мы вскоре покажем) долгосрочный инструмент более чувствителен к цене, чем краткосрочный, держатель долгосрочного инструмента более подвержен ценовому риску при общем изменении уровня процентных ставок, чем держатель краткосрочного инструмента.
Срок до погашения, годы
Последняя теория, названная теорией сегментации рынка (segmented markets theory) или просто теорией сегментации (segmentation theory), утверждает: есть основания полагать, что закон спроса и предложения для разных сроков действует по-разному, и эти специфические для сроков условия, определяющие спрос и предложение, решающим образом влияют на доходности. В соответствии с этой теорией рынок долговых обязательств рассматривается как непрерывное множество отдельных рынков, каждый со своим сроком действия инструментов. Теория, по крайней мере в своем чистом виде, говорит о том, что не удается проводить арбитраж между инструментами с разными сроками. Тем не менее все же остаются соображения, связанные со специфическими для сроков условиями, определяющими спрос и предложение, и они, безусловно, должны влиять на доходности. Большинство игроков кредитного рынка считают, что
все три объяснения временной структуры ставок имеют смысл, но относительный вес каждого из них меняется с изменением рыночных условий.