Модель Гордона для оценки требуемой доходности корпорации с нулевым финансовым рычагом
Модель Гордона для оценки акции по текущему дивиденду: P0 = da0 (1 + g)/(kS - g) .
Предполагается, что инвестируется ежегодно фиксированная величина чистой прибыли (дивидендный выход неизменен по годам и равен v')- Инвестиции обеспечивают доходность R, что позволяет корпорации ежегодно увеличивать чистую прибыль с темпом роста g = (1 - /) R.
Так как растет чистая прибыль и дивидендный выход постоянен, то дивиденд на акцию также растет с темпом g'-da = dao (1 + g). Предполагается, что требуемая доходность владельцев капитала kS превышает темп роста g (это естественное предположение, так как компании не могут на бесконечном временном промежутке наращивать прибыль и дивиденды высоким темпом).Переписав выражение цены акции в модели Гордона, получаем выражение для требуемой доходности
Требуемая доходность по акционерному капиталу состоит из двух элементов: прогнозируемой дивидендной доходности и ожидаемого темпа роста прибыли и дивидендов в результате реализации инвестиционного решения.
Важно отметить, что это выражение для kS основывается на текущей рыночной оценке акции и не включает специфические ожидания относительно роста. Рост определяется дивидендным выходом и ожидаемой доходностью R. Если / и R постоянны, то и темп ростам также не меняется. Очевидно, что это очень сильное ограничение модели. В зависимости от того, насколько темп роста, обеспечиваемый инвестиционным решением, будет близок к ныне наблюдаемому темпу роста, можно говорить о корректной оценке требуемой доходности.
Например, если предположить, что акция корпорации XY верно оценена рынком в 3 долл. и дивиденд на акцию составил в текущем году 0,2 долл. на акцию, то при темпе роста g = 12%, проецируя прошлый рост на будущее, можно рассчитать требуемую доходность по акционерному капиталу: ks - 0,2 х 1,12 /3 + 0,12 = 0,195 (19,5%).
Существенные ограничения модели Гордона являются не единственными недостатками рассмотренного подхода к оценке стоимости акционерного (собственного) капитала. При его использовании необходимо учитывать следующее. Рассчитанное значение ks зависит от выбранного временного промежутка. Темп роста g рассчитывается по прошлым годам и поэтому в значи-
тельной степени зависит от временного отрезка расчета. Например, пусть по корпорации ZXC за период 1986—1996 гг. дивиденд на акцию и курс акции на конец года имели значения, приведенные в табл. 6.2.
Таблица 6.2. Результаты деятельности компании ZXC
| Год | Дивиденд на акцию | Цена акции |
| 1986 | 0,53 | 18 |
| 1987 | 0,65 | 54 |
| 1988 | 0,85 | 101 |
| 1989 | 1,21 | 105,5 |
| 1990 | 1,83 | 100,5 |
| 1991 | 2,77 | 103,5 |
| 1992 | 3,79 | 115 |
| 1993 | 4,55 | 148 |
| 1994 | 5,23 | 228,5 |
| 1995 | 6,35 | 212 |
| 1996 | 738 | 254 |
Находим среднегодовой темп роста дивиденда g. в 1986 г. дивиденд составил 0,53 долл. на акцию, а в 1996 — 7,38 долл., из уравнения 0,53 (1 + + g)10 = 7,38 g = 30%. Для предположений о стабильном развитии для модели Гордона такая оценка (30% годовых) является явно завышенной и не может рассматриваться как стоимость акционерного капитала.
Если рассматривать данные за меньший отрезок времени, например за период 1992—1996 гг., то темп роста составит 18%, что приведет к иному значению требуемой доходности. Более правильно использовать данные на большом временном промежутке, хотя общий недостаток модели сохраняется прошлый рост не является абсолютно верным индикатором будущего роста Как вариант преодоления этого недостатка в ряде случаев используются прогнозируемые оценки g, однако общерыночные изменения могут исказить полученный результат.
Рассчитанное значение kS зависит от выбора даты оценки текущей цены Pq. Обычно в расчетах используется значение Ро на конец финансового года. Публикуемые данные по курсам акций часто не фиксируют дату выплаты дивиденда, и ошибкой будет использовать данные по цене после эксдивидендной даты. Сложность заключается в том, что ряд компаний выплачивают дивиденды несколько раз в году. В этом случае расчет требует корректировки имеющихся данных. Например, если в ближайшие два месяца ожидаются дивиденды в размере 0,05 долл. на акцию, то можно предположить падение цены после экс-дивидендной даты на 0,05 долл. Результаты расчетов зависят от краткосрочных изменений цены. Налоговые выплаты обязательно должны учитываться при принятии инвестиционных решений. Налоговые платежи учитываются при оценке денежных потоков, генерируемых долгосрочными активами, в которые инвестируются денежные средства. Очевидна необходимость дисконтирования посленалоговых денежных потоков на скорректированную на налоговые платежи стоимость капитала.Чистый денежный доход по проекту (NPV) может быть рассчитан двумя способами: без учета налоговых платежей и с учетом налогов, т.е. по посленалоговым денежным потокам. Следует учесть, что если используется первый способ, то и ставка дисконтирования также должна строиться на безналоговой базе. Теоретически расчет по безналоговой и по посленалоговой базам должен приводить к одному значению NPV. Но это положение выполняется при аккуратной корректировке ставки дисконтирования. Наиболее часто для расчета NPV используется посленалоговая база. Здесь проблема возникает с подоходным налогообложением денежных потоков. Теоретически, если используется посленалоговая база, то должны быть учтены и налоги на прибыль с корпорации, и подоходные налоги с владельцев капитала. Однако практически сделать это невозможно из-за прогрессивной шкалы налогообложения в зависимости от ежегодного дохода владельцев капитала. Приходится в качестве посленалоговой базы рассматривать чистую прибыль и ее распределение. Подоходное налогообложение владельцев капитала игнорируется. Такое игнорирование оправданно только при предположении, что акционеры уже учли налоговые выплаты и выбрали корпорацию, которая в наибольшей степени удовлетворяет их своей дивидендной политикой (минимизирует их подоходные налоги).