Облигационные свопы

Ситуация. Фирма Telva Corporation в настоящий момент испытывает серьезную потребность в финансировании. По разным причинам она планирует эмитировать облигацию для публичного размещения.

Опасность. В результате исполнения свопа должнику будет приписан доход, который может получиться в результате аннулирования задолженности втом случае, если откорректированная цена эмиссии «старой» облигации превышает цену эмиссии новой облигации (если, конечно, должник не окажется банкротом или несостоятельным). Изучая проблемы будущей эмиссии новых облигаций, фирма замечает, что в условиях нынешнего налогового законодательства эмиссионная цена облигации для целей налогообложения при их публичном размещении совпадает с первоначальной ценой продажи. Цена выпуска для долговых инструментов непубличного размещения, предлагающих адекватно установленные ставки процента, является установленной основной суммой облигации. Если сложится ситуация, на которую рассчитывает фирма Telva, то откорректированная цена выпуска первой облигации для целей налогообложения будет значительно выше, чем цена выпуска новой облигации. Это даст значительный выигрыш в налогах.

Фирма Telva бесстрашно меняет свои планы, так что теперь она вовсе не собирается менять одну облигацию на другую, а вместо этого будет выпускать только одну. Фирма уверена, что в свое время она сумеет убедить держателей облигации пойти на снижение процента. К сожалению, для 1RS не требуется фактического физического обмена облигациями, чтобы удостовериться, что своп состоялся. Замена существенных условий для существующей облигации может рассматриваться de facto как обмен облигациями, который будет иметь тот же негативный налоговый эффект, что и фактический своп на облигации.

Инженерное решение. Финансовые инженеры предложили, чтобы проблема была решена посредством внесения в исходные условия эмиссии облигации пункта о возможном снижении процента. Это могло бы сработать, так как изменения в условиях облигации могли бы рассматриваться как недостаточные для того, чтобы считать реализованным своп на облигации, если они содержатся в исходных условиях эмиссии облигации (в других случаях они считались бы существенными).

Реакция. Служба IRS недавно обнаружила, что налогооблагаемый обмен полисов страхования жизни ключевых работников произошел просто потому, что корпоративный владелец полиса заменил лицо, которое было застраховано этим полисом. Исходный полис предоставлял корпоративному владельцу полиса возможность замены страхователя, так как целью было обеспечить страхование ключевых фигур корпорации. Однако 1RS, рассматривая жизнь страхователя как существенный элемент полиса страхования жизни (и неудивительно!), посчитала, что это был налогооблагаемый обмен полисов, даже если замена была осуществлена лишь благодаря опциону, предусмотренному в исходном документе.

Финансовые инженеры должны знать о возможности такой интерпретации документов, связанных с облигациями. Возможно, что ситуацию с использованием опционов на изменение процентных ставок, содержащихся в исходных условиях эмиссии облигации, нельзя сравнить с ситуацией замены страхователей в полисах страхования жизни. Центральным элементом полиса страхования жизни является жизнь страхователя, равно как и в качестве центрального элемента облигации может рассматриваться выплата основной суммы. В то же время на процентные платежи по облигации можно смотреть как на менее существенные элементы облигаций, возможно, схожие со страховыми премиями. Кроме того, если долговой инструмент размещается частным образом, а об опционе было договорено в рамках общих исходных переговоров по документу, то есть серьезные основания считать, что никакого обмена de facto не произошло.

Если такие соображения окажутся верными, то финансовые инженеры будут продолжать использовать такие облигации в подобных ситуациях. Если же нет, то может быть предложен иной подход, связанный с несущественными изменениями в облигациях (например, было решено, что удлинение срока до погашения следует рассматривать как несущественное изменение), или использован другой инструмент.

Самоликвидирующиеся привилегированные акции

Ситуация. Фирма Emerald Enterprises, Inc., холдинговая компания, хочет приобрести фирму Earl Corporation, публичную корпорацию, и провести слияние фирмы Earl с фирмой Кео Corp. (своей дочерней фирмой). Фирма Emerald может заплатить наличными за солидный пакет акций фирмы Earl. Фирма Emerald намеревается предложить ценные бумаги, выпущенные специально для приобретения акций фирмы Earl, и она хотела бы, чтобы эта реорганизация, насколько это возможно, не облагалась налогом. Фирма Emerald знает, что ценные бумаги, предлагаемые для приобретения акций фирмы Earl, должны быть весьма привлекательными для ее акционеров, чтобы соответствовать их потребностям в наличных средствах. Фирма Emerald также озабочена чрезмерным размыванием своих активов.

Опасность. План фирмы Emerald расширить и реорганизовать свой холдинг может рассматриваться IRS как реорганизация, в которой акционеры Earl, приобретающие ценные бумаги фирмы Emerald, реализуют доход для целей налогообложения. Если ценные бумаги фирмы Emerald воспринимаются как ценные бумаги, которые приведут к налогооблагаемому доходу, то они будут менее желаемы и, скорее всего, будут продаваться со скидкой и поэтому порождать эффективную доходность, превышающую доходность ценных бумаг с подобным рейтингом. Это затруднит продажу ценных бумаг фирме Emerald и потребует от нее вложить в ценные бумаги больше средств, что приведет к дальнейшему размыванию активов.

Чтобы предлагаемая реорганизация квалифицировалась как не облагаемая налогом, ценные бумаги, сопутствующие ей, должны пройти тест на «непрерывность интересов собственников» (continuity of proprietary interest).

Инженерное решение. Финансовые инженеры фирмы Emerald предложили ей эмитировать новый класс привилегированных акций, которые были бы обменены на 50% акций фирмы Earl, а за остальные 50% акций фирмы Earl она должна была бы заплатить наличными. Это удовлетворило бы требование, касающееся 45%.

Финансовые инженеры снабдили привилегированные акции дополнительными чертами, сделав их весьма привлекательными для акционеров фирмы Earl. Это максимизировало возможности фирмы Emerald по приобретению акций фирмы Earl с помощью своих привилегированных акций. Привилегированные акции фирмы Emerald будут иметь корректирующуюся ставку дивидендов, периодически устанавливаемую на фиксированный спред выше кривой доходности. Таким образом, акции будут выпускаться по цене 50 дол. за акцию и погашаться через 5 лет по цене не ниже 50 дол. за акцию, хотя их ликвидационная стоимость к тому времени будет составлять всего лишь 5 дол. за акцию, т. е. привилегированные акции являются самоликвидирующимися, но содержат «встроенное» условие «windfall» (непредвиденные деньги).

Реакция. Служба IRS впоследствии ввела изменения, приводящие к наложению штрафа на инструменты, которые она рассматривала как самоликвидирующиеся привилегированные акции. Самоликвидирующиеся привилегированные акции рассматриваются как привилегированные акции с понижающейся ставкой дивидендов (или со ставкой дивидендов, снижение которой весьма вероятно) и с эмиссионной ценой, превышающей цену их погашения или их ликвидационную стоимость.

Применяя это положение к привилегированным акциям фирмы Emerald, мы приходим к выводу, что такая характеристика этих акций, как корректирующаяся ставка дивидендов, должна рассматриваться как ставка дивидендов, снижение которой весьма вероятно. К тому же очевидно, что эмиссионная цена привилегированных акций фирмы Emerald превышает ее ликвидационную стоимость в 5 дол., а это делает вполне возможным применение новых штрафных санкций. Для финансовых инженеров появляется новое поле работы.

Новые штрафы означают применение чрезвычайных правил относительно дивидендов к корпоративным привилегированным акционерам фирмы Emerald. Корпоративным акционерам пришлось бы расплачиваться за 70%-ное освобождение от налогов дивидендов, полученных одной корпорацией от другой, независимо от величины используемого периода владения акциями. Снижение размера освобождения от налогов происходит за счет сокращения базы привилегированных акций на величину, равную объему полученных дивидендов. Это приводит к тому, что в момент продажи или иного избавления от привилегированных акций будет облагаться налогом вычтенная сумма полученных дивидендов.