ПРИЛОЖЕНИЕ Дифференциальные фьючерсы на евроставки и форвардные валютные соглаиіения
Существуют два недавних нововведения на рынке инструментов с отсроченной поставкой, на которых мы коротко остановимся (мы рассмотрим их вместе, так как они схожи по своему применению).
Одно из этих нововведений — фьючерсный контракт, другое — форвардный. Фьючерсные контракты, называемые дифференциальными фьючерсами на евроставки (Euro-rate differential futures), обращаются на Чикагской товарной бирже. Эти контракты можно использовать в качестве инструментов хеджирования, когда риски возникают из-за изменения разницы между процентной ставкой, основанной на долларе, и недолларовой процентной ставкой. Форвардными контрактами, называемыми форвардными валютными соглашениями (forward exchange agreements), торгуют европейские банки, но они пока используются в США не очень широко. Они могут применяться, когда риски возникают из-за разницы валютных курсов. Начнем с анализа дифференциальных фьючерсов на евроставки.Дифференциальные фьючерсы на евроставки, или «дифф» (diff) на рыночном жаргоне, — это фьючерсные контракты, привязанные к разнице между 3-месячной недолларовой процентной ставкой и 3-месячной ставкой L1BOR. Эти контракты можно использовать для хеджирования разницы ставок между различными валютами. «Диф- фы» появились 6 июля 1989 г., и можно было заключать три вида контрактов: «дифф» доллар/стерлинг, «дифф» доллар/марка и «дифф» доллар/иена. По контракту в конечном счете производится наличный расчет, основанный на разнице между долларовой 3-месячной ставкой L1BOR и какой-то другой ставкой процента. Например, если долларовая 3-месячная ставка LIBOR (USD 3-М LIBOR) оценена в 9,45 и 3-месячная ставка L1BOR в немецких марках (DEM 3-М LIBOR) оценена в 6,20 на определенный момент в марте, когда по контракту «дифф» доллар/марка должен быть произведен расчет, то «дифф» будет оценен в 96,75 — для вычисления из 100 вычитается разница между USD LIBOR и DEM LIBOR, т.
е. 100 - (9,45 — 6,20). Заметим, что все значения здесь приводятся в процентах. Предположим теперь, что сейчас январь, и мартовский «дифф» марка/доллар на сегодня оценен в 96,90. Это означает, что сейчас рынок предполагает разницу между USD LIBOR и DEM LIBOR в 3,10% на момент расчета в марте. Согласно контракту, каждый базисный пункт оценен в 25 дол. (то же самое значение, что и для евродолларового фьючерсного контракта на IMM). Поэтому если вы должны купить этот «дифф» за 96,90 (открыть «длинную» позицию) и держать контракт до окончательного расчета по 96,75, то вы «пострадаете» на 15 базисных пунктов по 25 дол. каждый, что составит убытки в 375 дол. Вычисление имеет следующий вид: (96,75 — 96,90) • 100 • 25 дол.Контракты «дифф» можно использовать для следующих целей: фиксирования процентных разниц в случаях, когда финансирование происходит в одной валюте, а инвестирование — в другой; хеджирования рисков, связанных с чувствительностью недолларовых ставок процента; 3) управления рисками, связанными с ведением отчетности по валютным свопам и 4) управления рисками, связанными с изменениями разниц между процентными ставками для валютного дилера.
Рассмотрим простой пример. Предположим, что финансовый директор корпорации, находящейся в США и имеющей филиал в Западной Германии, финансирует филиал с помощью краткосрочного заимствования в немецких марках. Для упрощения будем считать, что фирма может получить финансирование по ставке DEM 3-М LIBOR. Финансовый директор время от времени при необходимости возобновляет такое финансирование. Предположим теперь, что сейчас — начало августа и директор решает, что ему нужно будет возобновить финансирование объемом в 18 млн. DEM. Пусть текущий валютный курс доллар/марка равен 0,7545. По этому курсу финансирование в 18 млн. DEM соответствует 13 581000 дол. Срок финансирования истекает в сентябре. Финансовый директор мог бы просто подождать до сентября и использовать фактическую спотовую ставку DEM LIBOR, а может и хеджировать разницу ставок доллар/марка.
Он видит, что сентябрьский 3-месячный евродолларовый контракт на 1ММ в настоящий момент оценивается в 90,75, что означает рыночную оценку в 9,25% для USD 3-М LIBOR в сентябре. В то же самое время сентябрьский «дифф» марка/доллар оценивается в 97,25. Таким образом, директор мог бы зафиксировать ставку DEM 3-М LIBOR, в соответствии с текущими ценами, по ставке 6,50%. Эта цифра вычисляется следующим образом: (100 — 90,75) — (100 — 97,25), или 97,25 - 90,75. Чтобы осуществить этот хедж, финансовый директор может продать соответствующее количество сентябрьских евродолларовых фьючерсов и купить такое же количество сентябрьских контрактов «дифф» марка/доллар. Финансовый директор затем может держать эти контракты до момента возобновления. В этот момент финансовый директор может взять кредит в немецких марках по превалирующей ставке DEM LIBOR. Предполагая, что серьезных проявлений других рисков, таких, как базисный риск, не будет, соотношение прибылей и убытков по контрактам «дифф» и евродолларовым контрактам может обеспечить компенсацию любых подъемов и падений ставки DEM 3-М LIBOR.Как всегда при хеджировании, очень важно правильно рассчитать его коэффициент. С контрактами «дифф» это довольно просто. Начнем с определения долларового значения базисного пункта в наличной позиции. Например, для фирмы из нашего примера расчет DV01 на основании требования по финансированию (наличной позиции) выглядит так:
DV01 = 13,581 млн. дол. • 0,01% • 91/360 = 343,30 дол.
Так как согласно контракту долларовая стоимость одного базисного пункта и по контракту «дифф», и по евродолларовому контракту равна 25 дол., необходимое количество фьючерсных контрактов равно 343,30 дол./25 дол., или приблизительно 14.
Контракты «дифф» все еще в новинку, и полный спектр их использования только начинает вырисовываться. Объем торговых сделок по контрактам «дифф» к настоящему времени очень мал, но это типично для некоторого периода сразу после появления на рынке совершенно нового вида фьючерсного контракта.
Должно пройти несколько лет, прежде чем мы узнаем, найдут или не найдут «диф- фы» постоянную «прописку» на современном финансовом рынке. Теперь обратимся к внебиржевому варианту «диффа».Форвардные валютные соглашения (FXA), по замыслу создававших их финансовых инженеров, разрабатывались, чтобы быть на форвардном валютном рынке тем, чем стали FRA на форвардном рынке евровалют. Они позволяют участникам хеджировать изменения разниц валютных курсов без применения обычного валютного свопа. С концептуальной точки зрения FXA объединяет два условных (notional) валютных контракта в едином инструменте. По завершении соглашения производится единственный платеж одного контрагента другому, определяемый направлением и степенью изменения разниц валютных курсов. Такие контракты можно применять для следующих целей: 1) хеджирования одной формы валютного риска; более эффективного использования банковских валютных ограничений; 3) спекуляции на разницах валютных курсов и 4) осуществления различных видов арбитража: между контрактами FXA и валютными фьючерсами, FXA и валютными свопами, FXA и наличными валютными позициями. Так как процентные разницы и разницы валютных курсов тесно связаны друг с другом (как мы продемонстрировали в главе 8), отличия между контрактами «дифф» и FXA не столь существенны, как это можно было бы предположить, исходя из их определений.
Форвардные валютные соглашения имеют те же преимущества и недостатки по сравнению с фьючерсами «дифф», которые FRA имеют по отношению к процентным фьючерсам, поэтому не будем терять времени, повторяя такие сравнения. Вместо этого мы приведем пример использования FXA и вычисления наличной расчетной суммы.
Формула наличного расчета приведена в уравнении 12.89. Фактическая расчетная сумма, определяемая этим уравнением, приводится на так называемую дату вычисления (calculation date), которая в данном случае наступает на несколько дней раньше срока расчета по контракту.
Расчетная сумма =
(12.8)
= D ¦ NP- (Sl)~ SC).+ (FD- FC?1. _ (5/)_ SC)\
і{і + [(/г-ло + (іоо- Пgt; j
где NP — условная основная сумма; SD — ближний форвардный валютный курс в период действия контракта; SC — спотовый валютный курс на момент расчета по контракту; FD — контрактные форвардные пункты; FC — расчетные форвардные пункты; R — ставка
LIBOR (выраженная в процентах, но понимаемая как число, т. е. вместо 9,5% подставляется просто 9,5); N — фактическое количество дней между двумя обменами (т. е. период, охватываемый соглашением); У— количество дней в году, которое может быть 360 или 365, в зависимости от того, как это принято по контрактной валюте; D— фиктивная переменная, принимающая значения +1 (если контрагент — покупатель контракта) или -1 (если контрагент — продавец контракта).
Прежде чем перейти к очередному примеру, нужно пояснить члены уравнения. Условная основная сумма — это сумма, на которой основан окончательный наличный расчет. Как и в случае с FRA, условная основная сумма не обменивается.
Имеется также несколько валютных курсов, фигурирующих в вычислении наличной расчетной суммы, и важно полностью прояснить, что представляет собой каждый из этих курсов. Будем обозначать начальный момент контракта буквой с, момент первого (ближнего) форвардного обмена буквой t и момент второго (дальнего) обмена буквой Т. Далее, будем обозначать любой валютный курс буквой Ес двуми нижними индексами: первый обозначает текущее время, а второй — время форвардной сделки. Например, обозначение Е(1 тgt;~ ЭТО ВЗЛЮТНЫЙ курс в момент (для сделки, которая состоится в момент Т. Так как момент Тследует за моментом t, то Е Т) — форвардный курс. Когда оба индекса одинаковы, например Е , валютный курс — это спотовый курс. В момент с мы знаем Е(с с), Е и Е Т), но мы не знаем Е и Е г;. Последние два курса, однако, известны в момент расчета по контракту. Дата расчета — это та самая дата, когда происходит первый обмен.
Теперь мы можем определить величины, входящие в уравнение 12.8, используя введенные ранее обозначения:
SC=Eci; FD = EcT-Eci;
SC = EU; FC = EIT- E,r
Теперь рассмотрим пример. Пусть сегодня 6 января 1991 г. и американский клиент вступает в контакт с дилером по FXA, желая заключить контракт ЕХА «три месяца против девяти месяцев», марка/доллар (DEM/USD), с условной основной суммой в 5 млн. DEM. А именно, клиент хочет купить 3-месячные немецкие марки и продать 9-месячные немецкие марки. Множество валютных курсов доллар/марка (USD/DEM) дилера на данный момент представлено в табл. 12.3.
Таблица 12.3. FXA, валютный курс дилера USD/DEM* (6 января 1991 г.)
Дата Тип Курс Обозначение
8 января 1991 г. спот 0,40917 ? с
8 апреля 1991 г. форвард (ближний) 0,40404 ?(
8 октября 1991 г. форвард (дальний) 0,40016 ?
‘Предполагается стандартный двухдневный расчет.
Дилер и клиент заключают контракт FXA, по которому дилер — продавец контракта, а клиент — покупатель (по условиям покупатель ближнего форварда, который также является продавцом дальнего форварда, считается покупателем контракта). Через три месяца, когда наступает расчетная дата (6 апреля 1991 г.), банк подсчитывает сумму наличного расчета, основанную на превалирующих форвардных обменных курсах и 6-месячных ставках USD LIBOR. Эта сумма будет выплачена клиенту, если она положительная, и будет выплачена клиентом, если она отрицательная. Курсы дилеров на расчетную дату представлены в табл. 12.4.
Таблица 12.4. FXA, валютный курс дилера USD/DEM (6 апреля 1991 г.)
| Дата | Тип | Курс | Обозначение |
| 8 апреля 1991 г. | спот | 0,37807 | Еи |
| 8 октября 1991 г. | форвард | 0,37258 | Т,.г |
| 6-М USD LIBOR | 8,00% |
Компоненты уравнения 12.8 могут быть подсчитаны с использованием определений SD, SC, FD и DC, которые были введены ранее.
SD = 0,40404; FD = 0,40016 - 0,40404 = -0,00388;
SC = 0,37807; FC = 0,37258 - 0,37807 = -0,00549.
Фиктивная переменная равна +1, так как клиент — покупатель контракта, условная основная сумма равна 5 млн. DEM, ставка LIBOR равна 8,00%, количество дней — 183, и количество дней в году в нашем случае 360. Подставляя эти значения в уравнение 12.8, получим, что наличная расчетная сумма равна 2732,18 дол. Так как эта сумма положительная, банк выплачивает клиенту расчетную сумму.
Контракт FXA точно воспроизводит наличные потоки, соответствующие обычным наличным сделкам. Это ключ к пониманию того, как эти инструменты можно использовать для хеджирования и арбитража других позиций. Пусть 6 января 1991 г. клиент просто купил 3-месячный форвардный контракт и продал 9-месячный форвардный контракт, совершив при этом две отдельные наличные сделки. Как выглядели бы денежные потоки с точки зрения клиента? Ответ представлен в табл. 12.5.
Таблица 12.5. Денежные потоки, соответствующие двум сделкам на наличном рынке, произведенным 6 января 1991 г.
Дата DEM USD Соответствующий валютный курс
8 апреля 1991 г. 5 000 000 (2 020 200) 0,40404 DEM/USD
8 октября 1991 г. (5 000000) 2 000 800 0,40016 DEM/USD
Рассмотрим теперь денежные потоки, соответствующие FXA. Кроме денежного потока, появляющегося в результате расчета по FXA, клиент купит немецкие марки 6 апреля 1991 г. (для расчета 8 апреля) по спотовой сделке и продаст 6 апреля 1991 г. форвард на немецкие марки для расчета 8 октября 1991 г. Первая из этих двух сделок потребует расходов в 1 890 350 дол., а в результате второй поступит платеж в 1 862 900 дол. Эти суммы основаны на валютных курсах, приведенных в табл. 12.4. Клиент также возьмет в долг (или ссудит) сумму в долларах, эквивалентную разнице между долларовой суммой октябрьской сделки, если она будет заключена в апреле, и долларовой суммой октябрьской сделки, если она будет заключена в январе, дисконтированной по ставке 6-М LIBOR на соответствующем временном отрезке. Такой заем (или ссуда) необходим, чтобы скомпенсировать изменение спотовой ставки за период между январем и апрелем. Эти денежные потоки приведены в табл. 12.6.
Таблица 12.6. Денежные потоки, соответствующие FXA (скорректированные)
| Дата | DEM | USD | Источник платежа |
| 8 апреля 1991 г. | 5 000 000 | (1 890 350) (132 582,18) 2732,18 | Сделка «спот» DEM/USD Кредит в долларах Расчетная сумма по FXA |
| 5 000 000 | (2 020 200) | ||
| 8 октября 1991 г. | (5 000 000) | 1 862 900 137 900 | Форвардная обменная сделка (USD/DEM) Возращенный кредит + |
| (5 000 000) | 2 000 800 | + проценты |
Сравним теперь чистые денежные потоки от наличных рыночных сделок из табл. 12.5 и чистые денежные потоки от FXA и соответствующих сделок из табл. 12.6. Ясно, что FXA прекрасно воспроизводит обычные наличные сделки.
FXA более трудно понять, чем FRA, потому что эти контракты включают больше переменных, тогда как FRA оперирует только с двумя процентными ставками: контрактной ставкой и ставкой-ориентиром на день расчета. Что касается контракта FXA, то в нем фигурируют шесть ставок: два валютных курса спот, три форвардных валютных курса и одна ставка процента. Кроме того, если для FRA наличная расчетная сумма — это функция от изменения ставок, то для FXA наличная расчетная сумма — это в основном функция от изменения разницы курсов (ставок). Как уже отмечалось выше, FXA не очень широко используются банками США.
Примечание
“Эта версия формулы расчета для FXA взята из Midland Bank. Мы лишь ввели фиктивную переменную, чтобы было ясно, кто кому платит.