Резюме

Фьючерсные и форвардные контракты — это контракты, которые позволяют клиентам хеджировать ценовые риски путем фиксации цен на инструменты, которые должны быть поставлены (или по ним должны быть произведены наличные расчеты) в единственной сделке.

Фьючерсные контракты имеют высокую степень стандартизации. Форвардные контракты больше ориентированы на потребности клиентов, но многие форвардные рынки эволюционировали до некоторой степени в сторону стандартизации, что сближает их с фьючерсными контрактами. Фьючерсные рынки — это товарные и финансовые биржи, торговля на которых производится с помощью системы двойного аукциона в специальных торговых залах. Эти рынки двигаются в сторону большей ликвидности с небольшой разницей в ценах продавца и покупателя. Форвардами торгуют на рынках внебиржевого типа банки-дилеры. Они обычно менее ликвидны, чем фьючерсные рынки, и характеризуются большей разницей в ценах продавца и покупателя. Так как форвардные рынки менее унифицированы, возможен более широкий спектр контрактных условий.

Честность на фьючерсных рынках обеспечивается требованием ко всем клиентам оплачивать контрактную гарантию, называемую маржей. Маржу держит клиринговая ассоциация, которая гарантирует выполнение всех контрактов. На форвардных же рынках никакой маржинальной системы нет. В результате состав участников этих рынков ограничивается теми, кто имеет надежный рейтинг, или теми, кто готов предложить дополнительное обеспечение.

Рынки по процентным и валютным контрактам бурно выросли за последние годы.

Последними нововведениями на фьючерсных и форвардных рынках являются дифференциальные фьючерсы на евроставки, которые позволяют хеджировать разницу в процентных ставках между краткосрочными ставками в разных валютах, а также форвардные валютные соглашения, которые позволяют хеджировать разницу в валютных курсах. Эти инструменты похожи концептуально и по применению. Они обсуждаются в Приложении.

Форварды, фьючерсы и свопы одновременно заменяют и дополняют друг друга. Очевидна экономия на масштабах для тех фирм, которые «делают» рынок свопов, форвардных контрактов в валюте и соглашений о будущей процентной ставке.

Примечания

'Для обсуждения роли «самых дешевых для поставки» облигаций см. Livingston (1984), Meisner and Labuszewski (1984) и Kolb (1988). Для качественного изучения «встроенных» опционов (embedded options), связанных с самыми дешевыми для поставки облигациями, и стратегий использования стоимости этих «встроенных» опционов см. Dominguez and Brauer (1988).

“Для более детального анализа стоимости хеджирования и взаимодействия между спросом и предложением фьючерсных контрактов см. Marshall (1989), главы 7—9.

¦’Модель долларового значения базисного пункта (DV01) — наиболее широко применяемая модель для определения размера хеджа учреждениями, которые хеджируют ценные бумаги с фиксированным доходом с помощью фьючерсов. Модель обсуждается в главе 8 этой книги.

4Формула для текущей стоимости аннуитета имеет вид:

PVA = РМТ ¦

і-g +умг

у/т

где в нашем случае РМТ — периодические ежегодные выплаты в размере 200 ООО дол.; у — годовая ставка дисконтирования (доходность), равная 10,55%; т — количество выплат за период (начислений процентов), равное 2, и п — количество лет, равное 30. Этот расчет обсуждался в главе 4.

’Коэффициент хеджирования 1 : I в прямом хедже игнорирует конвергенцию (сходимость) фьючерсных и спотовых цен. Эта сходимость, как было показано, влияет на коэффициент хеджирования, минимизирующий риск. Это важная, но «тонкая» деталь будет обсуждаться в главе 21 в модели Хербста—Кэа—Маршалла.

‘’Термины «актуалы» и «наличный» употребляются как взаимозаменяемые при ссылке на физический товар или финансовый инструмент, в отличие от производных инструментов (таких, как фьючерс, форвард или опцион), для которых наличный инструмент является базовым.

’Форвардные валютные соглашения (FXA) не применяются широко в США, но популярны в Лондоне.

“Неправильно называть результат этого вычисления прибылью, так как для вычисления прибыли нужно дополнительно кроме выплаты процентов учесть издержки. Полученную величину правильнее называть чистым процентом, но мы будем продолжать называть ее прибылью, как это принято в теории хеджирования, рассматриваемой нами в настоящей книге.

Ссылки и рекомендуемая литература

Arak, М. and L.S. Goodman. «Treasury Bond Futures: Valuing the Delivery Options», Journal of Futures Markets, 7(3) (1987), pp. 269—286.

Bank for International Settlements. Recent innovations in Internationa! Banking, 1986.

British Bankers' Association, Forward Rate Agreements: FRABBA Terms, 1985.

Chew, L. «FRAs: Managing the Gap», Risk, 2(8) (1989).

Dominguez, N. and J. Brauer. «Strategies: Taking Advantage of Delivery Options in Treasury Futures Contracts», First Boston, Derivative Products Group (October 18, 1988).

Grannan, L. «Futures: DIFFs Make All The Difference», Risk, 2(8) (1989).

Grossman, S.J. and J.E. Stiglitz. «On the Impossibility of Informationally Efficient Prices», American Economic Review (June 1980).

Hume, J.G. «Remaining Calm in Troubled Markets: The Growth of Risk Hedging Vehicles», Journal of Commercial Bank Lending, 7:7 (December 1984), pp. 36—44.

Kawaller, Ira G. «Hedging with DI FFS», Market Perspectives: Topics on Options and Futures (Chicago Mercantile Exchange), 7(3) (June/July 1989).

Kolb, R.W. Understanding Futures Markets, 3d ed., Miami, FL: Kolb Publishing,

1990.

Kuhn, B.A. «А Note: Do Futures Prices Always Reflect the Cheapest to Deliver Grade of a Commodity», Journal of Futures Markets, 8(1) (1988), pp. 99—102.

Livingston, M. «The Cheapest Deliverable Bond for the CBT Treasury Bond Futures Contract», Journal of Futures Markets, 4(2) (1984), pp. 161 — 172.

Marshall, J.F. Futures and Option Contracting: Theory and Practice, Cincinnati, OH: South-Western, 1989.

Meisner, J.F. and J.W. Labuszewski. «Treasury Bond Futures Delivery Bias», Journal of Futures Markets, 4(4) (1984), pp. 569—577.

Nadler, D. Eurodollar Futures/Interest Rate Arbitrage, Quantitative Strategies Group, Shearson, Lehman, Hutton (April 1989).