Проблемы пенсионного портфеля

Поскольку у корпорации XYZ, скорее всего, возникают проблемы, когда увеличивается ставка процента, простейшим решением для нее является покупка процентного кэпа. При этом если ставка процента повышается, то корпорация будет получать платежи, которые по крайней мере будут частично компенсировать потери по портфелю.

Если же иметь в виду более продолжительный период, то менеджеры корпорации XYZ постараются более подробно изучить сам портфель, чтобы определить, содержит ли портфель встроенные в него опционные позиции, «длинные» или «короткие». Если портфель содержит в качестве неотъемлемой части встроенные «короткие» опционы, например, на ставку процента, то менеджер, управляющий портфелем, может купить процентный кэп или флор, чтобы справиться с рисками. В более удачной ситуации, если в портфеле есть встроенные «длинные» опционы, то менеджер может продать опцион, чтобы увеличить текущую доходность портфеля.

Анализ «Консолидированного балансового отчета»

Мы уже рассмотрели «Послание акционерам» и консолидированные отчеты о доходах и об изменении в финансовом положении фирмы XYZ. Сейчас мы займемся балансом, чтобы посмотреть, что можно извлечь из него по поводу стратегических рисков. Баланс («Консолидированный балансовый отчет») и некоторые сопутствующие замечания представлены в табл. 10.3.

«Консолидированный балансовый отчет» (в млн. дол. США)

Общая сумма заемных и собственных средств              5996

Примечания. I. Участники консолидации. Консолидированные финансовые отчеты включают счета корпорации XYZ, холдинговой компании и ее национальных и зарубежных дочерних компаний на последний день нашего финансового года (30 ноября 1988 г.). Из-за разнородного характера операций все дочерние компании, которыми владеет корпорация XYZ, включены в отчет на базе акционерного капитала. Далее мы будем называть корпорацию XYZ материнской компанией... Товарно-материальные запасы. Для их оценки применяется метод LIFO.

10%. Затем дивиденды устанавливались ежеквартально, причем в годовом исчислении это было на 1,85% ниже, чем ставки самых дорогих в США казначейских обязательств со сроками погашения в 3 месяца, 10 и 20 лет, для которых ставка не могла быть ниже 6,75% и выше 14%.

Компания XYZ — организация, пока не обремененная никакими путами. Но скоро это может случиться. Показатель текущего состояния компании (текущие активы, деленные на краткосрочные обязательства) равен 0,57. Это означает, что компания могла бы оплатить лишь около половины своего краткосрочного долга, конвертируя наиболее ликвидные активы в денежные средства. Более приемлемый показатель должен был бы быть от 1,5 до 2,0. Показатель критической оценки (учитывающий товарно-материальные запасы, авансированные расходы и доходы от отсроченного подоходного налога в терминах их ликвидности) равен только 0,25. Более желательный диапазон — от 0,75 до 1,0.

В то же самое время XYZ — компания с такой высокой долей долгосрочных кредитов, что агентства по оценке кредитоспособности могли бы удивиться. С таким значительным размером долга может возникнуть угроза невыполнения обязательств либо в случае уменьшения выручки от реализации, либо при увеличении финансовых издержек (ставки процента, валютного курса, товарных цен). Оптимальным решением для компании XYZ могло бы быть уменьшение доли долга в структуре капитала (долг нужно заместить собственным капиталом). Например, компания могла бы заместить некоторые долги привилегированными акциями. Правда, может обнаружиться, что фирма не в состоянии продать акции — как привилегированные, так и обыкновенные — по приемлемым ценам.

В качестве альтернативы компания XYZ могла бы снизить изменчивость прибыли до уплаты налога. Например, она могла бы использовать процентный своп (тогда компания платит фиксированную ставку, а получает плавающую). В случае заключения такого контракта потери компании, которые могли бы появиться при повышении ставки процента, как следует из балансового отчета, компенсировались бы средствами, полученными от партнера по свопу. И наоборот, когда ставка процента уменьшается и денежные средства XYZ увеличиваются, она могла бы производить выплаты партнеру по свопу.

Изучая баланс, мы должны задать некоторые вопросы (по аналогии с финансовыми отчетами). Например, влияют ли доходы от инвестиций в национальных и зарубежных филиалах на чувствительность фирмы к изменениям в ставке процента и валютного курса? «Встроены» ли процентные опционы в нераспределенную прибыль?

Подвержена ли фирма риску товарных цен? Существуют ли проблемы с финансовым рычагом? Выплачивается ли долг фирмы в той же валюте, в которой деноминированы счета к получению? Могут ли инвестиционный налоговый кредит и перенос текущих убытков на будущие прибыли быть получены с помощью инструментов управления рисками? Рискуя в чем-то повториться, кратко рассмотрим эти вопросы.

Баланс XYZ показывает, что фирма инвестировала всего 629 млн. дол. США (в национальные и зарубежные дочерние компании). Учитывая то обстоятельство, что важно поддерживать базы активов компании при высокой доле заемных средств в капитале, XYZ может пожелать хеджировать свои инвестиции с помощью различных инструментов, в том числе кэпов, форвардов и опционов.

Баланс позволяет также предположить, что в нераспределенной прибыли фирмы имеются «встроенные» опционы. Особенно нужно учесть, что фирма имеет в обращении 2 340 000 привилегированных акций с плавающей процентной ставкой.

Баланс фирмы XYZ обнаруживает также риски, связанные с ценами на медь, поскольку в примечаниях приводятся такие слова: «медь, главный компонент для производства конечной продукции... и существенная составляющая товарно-материальных запасов». Так как баланс не позволяет выяснить, платятся ли долги фирмы в той же валюте, в какой деноминированы счета к получению, небольшие исследования в управленческом звене фирмы помогут ответить на этот вопрос.

Наконец, давайте проясним вопрос с налоговыми скидками и переносом текущих убытков на прибыль будущих периодов. Компании с высокой долей заемных средств в капитале, такие, как XYZ, должны делать все от них зависящее для уменьшения налогового бремени и сохранения денежных средств, и один из способов достижения этой цели — планирование налогов. Для XYZ важно использовать инвестиционный налоговый кредит (investment tax credit (1ТС) и перенос текущих убытков на прибыль будущих периодов (tax loss carry forwards (TLCF). Из баланса следует, что фирма может выгодно использовать 1ТС и TLCF. Инвестиционные налоговые кредиты учтены как снижение налоговых обязательств в течение года, когда соответствующий актив был введен. «Прерванные» дочерние компании имеют перенос убытков на будущую прибыль, и дополнительные изменения в статье «После уплаты налогов» от этих прерванных операций занесены в баланс.

Производные инструменты, такие, как свопы, способны создать среду, в которой управляющие могут в своих планах целенаправленно использовать ITC и' TLCF, которые в иной ситуации могли бы остаться невостребованными. (Это будет продемонстрировано в следующих главах.) Производные инструменты могут, например, устранить изменчивость совокупности доходов. Если фирма имеет изменчивость дохода до уплаты налогов, вызванную изменчивостью ставки процента, валютного курса или товарных цен (когда доход меняется существенно по годам или по кварталам), то она может не иметь возможности использовать налоговые скидки или «перенос на будущее» в течение текущего финансового года и должна ждать до начала следующего года. В случае же сглаживания потока доходов фирма может использовать налоговые скидки и «перенос на будущее» сразу. Принимая во внимание временную стоимость денег, немедленное использование механизмов, связанных с налоговыми льготами, конечно, предпочтительнее их более позднего применения. Кроме того, в силу временных ограничений ITC и TLCF могут просто исчезнуть в течение следующего года.

Рассмотрим теперь другой вопрос, связанный с изучением балансового отчета: подвержена ли компания валютному риску? Или более конкретные вопросы: 1) подвержена ли компания риску, связанному с трансляцией валют? 2) подвержена ли компания риску, связанному с долгосрочным валютным курсом? и 3) существуют ли у компании счета к получению, чувствительные к валютному курсу?

Баланс компании XYZ показывает, что она может подвергаться значительным валютным рискам — как трансляционным, так и трансакционным. Компании с высокой долей заемных средств должны быть озабочены чистой подверженностью трансляционному риску, например в случае XYZ, когда эта компания имеет производственные мощности в Ирландии, Испании, Италии и на Тайване. Неспособность хеджировать такие риски может иметь немедленный обратный эффект, выражающийся в увеличении стоимости капитала. Долгосрочные риски тоже могут влиять на стоимость капитала.

Так как выручка от зарубежных продаж составляет лишь 15,5% от общей выручки компании, она может быть в меньшей степени озабочена валютным курсом. Тем не менее колебания валютного курса могут влиять на ее конкурентоспособность по отношению к зарубежным производителям. Менеджер может думать так: «Если я могу корректировать свои конечные цены продаж, нейтрализуя колебания валютного курса, то я ничем не рискую». Но на самом деле компании часто рискуют, так как не реагируют или не могут реагировать достаточно быстро. Например, большинство компаний использует систему бюллетеней для объявления своих цен, и пока они наконец внесут изменения в свой прайс-лист, может пройти год. Тем временем конкуренты могут выйти на внутренний рынок компании XYZ с более низкими ценами, так как валютный курс изменился в их пользу.

Один из наименее очевидных рисков, который можно обнаружить, изучая баланс компании XYZ, связан с замечанием о пенсионных выплатах. В балансовом отчете утверждается, что весь персонал национальных и зарубежных филиалов компании «участвует в пенсионной программе, не производя никаких выплат в пенсионный фонд». Если пенсионные выплаты финансирует материнская компания, то она захочет хеджировать эти выплаты, потому что, как и в случае других операционных издержек, компании известно, когда и сколько именно нужно будет платить.

Компания XYZ может пожелать репатриировать прибыли, полученные в результате зарубежных операций (дивиденды, компенсации или трансферты). Такая репатриация особенно эффективна из тех стран, относительно которых у компании есть прогноз о снижении курса национальных валют. Зная программы выплаты дивидендов и компенсаций, компания сможет оценить временные рамки и количество денег, которые должны быть за это время переведены, и хеджировать соответствующим образом.

Наконец, в то время, как компании обычно хеджируют только те прибыли, которые должны быть переведены в материнскую компанию, можно рассмотреть ситуацию, когда хеджируются и те прибыли, которые не переводятся. Резоны тут особенно понятны, когда речь идет о компаниях со снижающимся рейтингом, имеющих в структуре капитала большую долю долга и думающих об использовании акций для будущих приобретений в стране или за рубежом.

Хотелось бы обратить внимание и на ряд других интересных фактов, которые обнаруживаются при изучении баланса и примечаний к нему. Во-первых, текущие активы компании XYZ включают 213 млн. дол. денежных средств и краткосрочных инвестиций (коммерческие бумаги, участия в кредите, депозитные сертификаты и банковские акцепты). Компания должна быть озабочена возможным уменьшением доходности этих ценных бумаг и может захотеть защитить себя путем покупки процентных флоров. (Такие опционы и возможности их использования обсуждались в главе 15.)

Так как компания XYZ имеет дело с неустойчивым производством, когда выручка от продаж падает по мере увеличения процентной ставки, то прибыль на акцию у нее чрезвычайно чувствительна к изменениям этой ставки. Если ставка увеличивается, то возрастают расходы на обслуживание долга и компания будет иметь меньше денежных средств для покрытия других издержек.

Мы знаем, что XYZ имеет дочернюю финансовую компанию, и должны задаться вопросом, эффективно или нет дочерняя компания управляет своим гэпом. Это важно, так как дочерняя компания покупает счета к получению от внутренних операций и должна финансировать эти покупки, предположительно путем долгосрочных займов. Дочерняя компания должна либо закрыть процентный гэп финансирование/кредитование, либо управлять им. Если зарубежные дочерние компании, продающие счета к получению неаффилиированной финансовой компании, получают платежи в местной валюте, то XYZ может захотеть хеджировать частично или полностью валютные риски, независимо от того, переводятся или нет эти средства в материнскую компанию. Почему? Потому что изменения валютного курса могут влиять на ликвидность дочерней компании или ее налоговую позицию в местной валюте.

Прежде чем завершить параграф, зададим наш последний вопрос: «Существуют ли скрытые процентные риски в структуре капитала?» Часто корпорации имеют скрытые риски в структуре капитала, о которых стараются забыть. Много раз источником таких рисков был выпуск привилегированных акций. Компания XYZ выпустила два вида привилегированных акций с разными характеристиками. Первые — привилегированные акции с плавающей процентной ставкой, по которым выплачиваются проценты, привязанные к некоторому процентному индексу. (Этот вариант мы уже обсуждали.) Вторые — привилегированные акции с ограниченным дивидендом; это означает, что выплаты дивиденда могут снижаться в пределах определенного диапазона — в случае XYZ этот диапазон был от 6,75 до 14%. Чистый результат заключается в том, что привилегированные акции с ограниченным дивидендом, которые выпустила фирма XYZ, имеют «встроенный» коллар. Иными словами, фирма продала коллар.