Распределение активов
Распределение активов стало важной частью сферы анализа инвестиций, которой посвятили свой талант многие финансовые инженеры. Упрощенно говоря, распределение активов состоит в распределении средств среди главных классов активов.
Оно отличается от ситуации с традиционным портфельным анализом тем, что последний связан главным образом с определением доходов от комбинации отдельных активов из заданного класса активов. Так, например, портфельный анализ может иметь дело со смесью акций в портфеле акций, смесью облигаций в портфеле облигаций и т.д. Распределение активов, напротив, связано с их распределением между портфелями внутренних (американских) акций, облигаций, инструментов денежного рынка, недвижимости, иностранных акций и иностранных облигаций. Очень близка к сути дела точка зрения, в соответствии с которой при распределении активов классы активов (или портфели активов) трактуются, как если бы они были отдельными активами.Распределение активов обязано своим происхождением данным, полученным на протяжении 80-х гг., которые показали, что поведение различных классов активов характеризуется различным соотношением «риск - доходность»4. Одни классы дают большие доходности при одном состоянии мировой экономики, а другие — при другом. Эти данные противоречили гипотезе эффективного рынка, которая получила распространение в 70-е гг. Как показали наблюдения, нельзя сказать, что рынки не являются информационно эффективными, а можно только сказать, что они не столь информационно эффективны, как об этом думали ранее.
Применяя регрессионные и оптимизационные методы, финансовые инженеры при распределении активов пытаются определить, какие классы активов «лучше себя ведут» (т. е. более предпочтительны) и при каком состоянии мировой экономики. После этого средства перемещаются между классами активов таким образом, чтобы больший вес получили те классы, у которых лучшие показатели.
В проблеме распределения активов финансовые инженеры играют две роли. Во-первых, инженер должен из исторических наблюдений выявить картину поведения различных классов активов. Во-вторых, он должен сконструировать стратегию для использования особенностей такого поведения.Как и портфельные менеджеры, некоторые из тех финансовых инженеров, которые занимаются распределением активов, придерживаются консервативного подхода, а другие — агрессивного. Одни используют пассивные стратегии, другие — наступательные. Некоторые стратегии распределения активов являются весьма изощренными, другие — относительно простыми. Простые стратегии распределения активов часто называются динамическими стратегиями распределения активов. Из них наиболее известны такие стратегии распределения активов, которые перемещают средства между портфелями акций и облигаций на основе исторических наблюдений за их поведением и являются стратегиями страхования портфеля.
«Семьи» (families) взаимных фондов «без нагрузки» (no-load), организующих и фонды акций, и фонды облигаций, обычно позволяют инвесторам быстро перемещать средства между этими двумя классами активов, не «увязнув» при этом в решении вопроса о том, какие именно акции и облигации включать в портфель. Таким образом, портфельный менеджер главное внимание уделяет тому, какие акции (облигации) включать в фонд акций (облигаций), в то время как управляющий распределением активов озабочен выбором соотношения между фондом акций и фондом облигаций.
В статистическом смысле цель распределения активов состоит в изменении распределения доходов. Эта цель наиболее отчетливо просматривается в динамической стратегии распределения активов, называемой страхованием портфеля. Ее мы рассмотрим в следующем параграфе.
Страхование портфеля
Из всех динамических стратегий распределения активов о страховании портфеля говорят больше всего. Оно появилось на свет в начале 80-х гг. в результате исследований двух ученых5. Эта стратегия заключается в попытке обеспечить минимальную ставку дохода для портфеля без ограничений на возможность получения выгод от благоприятных тенденций на рынке.
Концепция страхования портфеля впервые была разработана и применена для управления пенсионными портфелями. В случае с пенсионными портфелями бенефициары могут быть разделены на две различные группы: те, кто уже ушел на пенсию, и те, кто еще работает. С одной стороны, ушедшим на пенсию работникам (пенсионерам) обещается номинальный доход, и это обеспечивается иммунизацией портфеля (immunizing of portfolio), который дает обещанные будущие доходы. Эта иммунизация достигается посредством использования мэтчинга, либо денежных потоков, либо дюрации портфеля. Это является прямым приложением методов управления активами и пассивами, которые мы обсуждали в главе 20. С другой стороны, активным работникам обещается реальная ставка дохода. Ее называют актуарной процентной ставкой (actuarial interest rate), и она рассматривается управляющим распределением активов как целевая ставка дохода (target rate of return).
Управляющий распределением активов должен заработать целевую ставку, которая была бы не ниже минимальной, но предпочтительны более высокие ставки. Это требует применения стратегии, для которой имеется положительная вероятность того, что ставки доходов будут выше актуарной целевой ставки, и нулевая вероятность того, что ставки доходов будут ниже актуарной целевой ставки (рис. 25.2).
Рис. 25.2. График выплат: страхование портфеля
Доход
от хеджируемого
портфеля
Целевой
минимум
Из наших предыдущих исследований многопериодных опционов становится ясно, что портфельная стратегия заключается в воспроизведении графика выплат, который аналогичен графику для процентного флора. Изучение методов финансовой инженерии должно было сделать для нас очевидным (если даже оно нас больше ничему не научило), что любой заданный график выплат может быть получен многими различными способами, и это, в частности, верно и для случая со страхованием портфеля.
Одно возможное решение заключается в том, что мы держим портфель акций или облигаций и покупаем пут-опционы на этот портфель.
Другое решение — в том, что мы покупаем и держим безрисковый актив, такой, как казначейские векселя, и покупаем колл-опционы на портфель акций. Еще одно решение, и его наиболее часто рекомендуют, состоит в использовании динамической стратегии распределения активов, которая перемещает средства между акциями и казначейскими векселями. Например, допустим, что казначейские векселя дают 8% дохода, а целевая ставка для портфеля равна 3%. Теперь предположим, что управляющий распределением активов изначально инвестировал все средства целиком в акции. Допустим, что рынок акций в течение нескольких дней падает на 5%. Управляющий распределением активов продает в таком случае акции и использует поступления для покупки казначейских векселей. Казначейские векселя могут быть сохранены до конца года, и портфельный управляющий получит требуемые 3% дохода (8% минус 5%)6. В этот момент он возвращается к акциям, т. е. продает казначейские векселя и покупает акции. Предположим, что на этот раз акции за следующий год взлетают вверх до 20% без значительных промежуточных «откатов» назад. В таком случае пенсионный фонд в полной мере выгадал бы от подобного события. Если теперь акции снова упадут в цене, управляющий распределением активов вернется обратно к казначейским векселям.При растущем рынке акций стратегия страхования портфеля использует обычно то, что в иных ситуациях часто характеризуется как скользящий «стоп» (trailing stops). Имеется в виду, что эта стратегия требует ликвидировать акции после 5%-ного снижения стоимости с любой новой высоты. Таким образом, при достижении растущим рынком каждой новой высоты цена переключения для стратегии страхования портфеля также возрастает. Стратегия эффективно воспроизводит график выплат для варианта с опционами и поэтому, естественно, рассматривается как синтетический опцион.
Мы упустили один важный момент — стоимость сделки. Стоимость сделки состоит из явных затрат (комиссионных) и неявных рыночных затрат (когда некто продает, он получает цену покупателя (bid price), а когда покупает, платит цену продавца (ask price). Эта стоимость сделки может оказаться значительной, если управляющий будет часто ликвидировать и вновь приобретать акции в своем диверсифицированном портфеле акций.
Решение проблемы со стоимостью сделки заключается в сохранении портфеля акций вместе с продажей эквивалентного по риску количества фьючерсных контрактов на фондовый индекс. Фьючерсные контракты на фондовый индекс являются хеджем для портфеля акций. Их использование объясняет, почему такой способ портфель- ного страхования иногда называют динамическим хеджированием (dynamic hedging). Имеется в виду, что после падения рынка на определенное число процентов от цены переключения для акций управляющий распределением активов продает фьючерсы на фондовый индекс в количестве, достаточном для полного хеджирования портфеля акций. Это устраняет риск от дальнейшего падения рынка, однако сохраняет поток дивидендов на акции. Как мы увидим в следующем параграфе, если все активы оценены эффективно, то хеджированный портфель акций обеспечивает безрисковую ставку казначейских векселей. Эта стратегия считается предпочтительной по сравнению со стратегией, связанной с продажей акций и покупкой казначейских векселей, поскольку стоимость сделки с ликвидными фьючерсами много меньше (в процентах от стоимости базового актива) стоимости сделки с акциями.
Привлекательность стратегии страхования портфеля вскоре стала очевидной управляющим пенсионными портфелями, и многие из них стали приверженцами динамического распределения активов. Однако, не пытаясь управлять сложными конструкциями самостоятельно, большинство управляющих стали обращаться по поводу распределения активов к менеджерам со стороны. На этом пути портфельные менеджеры пенсионных фондов могли сосредоточиться на том, что они умели делать лучше всего, — подбирать акции для включения их в портфели, не заботясь об операциях по страхованию портфелей, которые разворачивались за их спинами. На самом деле управляющие портфелями чувствовали себя даже лучше, когда они не знали, что делали управляющие распределением активов, не желая, возможно, чтобы это влияло на их собственные решения по выбору акций.
Страхование портфеля быстро стало основным видом услуг в инвестиционном банковском деле, и оно составило значительную конкуренцию индивидуальным операторам портфельного страхования. По некоторым оценкам в 1987 г., к моменту краха фондового рынка, стратегии страхования портфеля охватывали приблизительно от 60 до 80 млрд. дол. стоимости базовых акций.
Недостатки стратегий страхования портфеля проявляются лишь тогда, когда для слишком многих портфелей акций сходным образом используются эти стратегии и когда фондовый рынок проявляет тенденции роста на длительных интервалах времени. Последнее приводит к тому, что все пенсионные портфели на основе акций будут полностью состоять из акций. При одновременном выполнении этих двух условий любое достаточно большое падение на фондовом рынке, по какой бы причине оно ни произошло, может вызвать волну продаж фьючерсов на фондовый индекс со стороны страховщиков портфелей. Эта волна продаж может оказаться настолько сильной, что фьючерсные цены упадут на значительную долю стоимости базовых акций. С этим связаны два эффекта. Во-первых, это значит, что многие страховщики портфелей будут продавать фьючерсы в самое неудачное для этого время — когда цены ниже равновесных. Во-вторых, расхождение между справедливыми ценами и рыночными ценами вызовет рыночную активность иного типа, иногда называемую программной торговлей (program trading), но которую точнее было бы называть налично-фьючерсным арбитражем (cash/futures arbitrage). (Мы рассмотрим программную торговлю в следующем параграфе.)
«Обвал» фондового рынка, произошедший в октябре 1987 г., явился причиной критики портфельного страхования. Аргументация была связана с тем, что, продавая фьючерсы на фондовый индекс на падающем рынке, страховщик портфеля усугубляет его падение. Эта проблема досконально изучалась в академических и рыночных кругах, а также на уровне законодательных органов, однако общего решения относительно степени воздействия портфельного страхования на падающий рынок так и не было достигнуто. Однако несомненно, что страхование портфеля с его политикой, связанной с продажей на падающем рынке, может только увеличить скорость, с которой рынок падает, и вызвать для многих пенсионных фондов, использующих эту стратегию, потери, сопутствующие такому падению. В глазах многих специалистов стратегия страхования портфеля была дискредитирована, однако это не стало общей точкой зрения.
Стоит обсудить, почему стратегия страхования портфеля может не сработать в случае быстро падающего рынка. В соответствии с теорией, страхование портфеля требует непрерывного распределения рыночных доходов с мгновенной коррекцией распределения активов по мере падения рынка. Однако на практике цены на рынке меняются скачкообразно. Если эти изменения небольшие, то страхование портфеля будет работать хорошо. Но когда они значительные, как это и происходило во время краха рынка в октябре 1987 г., страхование портфеля не будет хорошо работать и, возможно, не сумеет полностью защитить от потерь. Следует также ожидать, что такая форма защиты потребует дополнительных затрат. Страхование портфеля состоит в попытке воспроизвести пут-опцион. Реальный пут-опцион может быть куплен за цену, известную как премия. Синтетический пут-опцион, известный как страхование портфеля, также потребует затрат, однако его стоимость оценить значительно труднее. Как и в случае с реальными пут-опционами, стоимость синтетического пута должна возрастать в периоды изменчивого рынка.