Программная торговля

Термин «программная торговля» означает различные понятия для разных людей. Этот термин часто охватывает много различных видов деятельности. Например, некоторые, говоря о программной торговле, имеют в виду портфельное страхование, другие же при этом представляют себе технические системы торговли на базе компьютеров.

Программная торговля была разработана финансовыми инженерами (квант джоками, о которых мы много раз упоминали), применявшими метод количественных исследований. Она стала возможной благодаря введению в практику фьючерсов на фондовый индекс. Это произошло в 1982 г., когда биржа Kansas City Board of Trade ввела фьючерсные контракты на Value Line Composite Index. За ними последовали фьючерсные контракты на индексы Samp;P 500 и NYSE, а позже на MMI — некоторый вариант индекса Доу-Джонса. (Различные методы расчета фондовых индексов обсуждаются в Приложении к данной главе.)

Главным для понимания программной торговли является взаимосвязь фьючерсной и спотовой цен базового индекса. Акции, составляющие индекс, обеспечивают доход в форме дивидендов. Этот суммарный дивиденд может быть выражен в форме дивидендной ставки за период и обозначен через d(t, Т). Эта дивидендная ставка представляет собой суммарный дивиденд, выплаченный между моментом времени t и моментом времени Ти выраженный в процентах от спотовой цены индекса.

Ffl, Т) = Ю)1\ + г О, Т) — d 0,77].              (25.1)

Смысл соотношения 25.1 состоит в следующем. Фьючерсная цена в момент Т, которая равна F(T,T), означает цену, по которой происходит расчет наличными за индекс 1(Т). Это значит, что эти две цены должны сходиться друг с другом, когда время t приближается к Т.

Поскольку они должны сходиться, разница между ними может быть объяснена только наличием издержек по поддержанию позиции. В этом случае эти издержки равны разности между стоимостью r(t, Т) привлечения средств, необходимых для покупки базового индекса, и дивидендной ставкой ci(t,T), которую дает индексный портфель. С уменьшением Т- t издержки по поддержанию позиции r(t,T) - d(t,T) уменьшаются и полностью исчезают в момент Т. Предположив, что изменений в спотовом индексе нет, продемонстрируем эти закономерности на рис. 25.3.

Рис. 25.3. Фьючерсная цена по отношению к спотовой цене

Фьючерсная цена

Стратегия торговли базируется на предыдущем обсуждении. Если фактическая фьючерсная цена превышает справедливую фьючерсную цену, то нужно продать фьючерс и купить спотовый индекс. Если фактическая фьючерсная цена ниже справедливой фьючерсной цены, то нужно продать («шорт») индекс и купить фьючерс. Однако если все так просто, то зачем нам нужны квант джоки? Ответ заключается в том, что в действительности не существует спотового индекса, который можно было бы продать или купить.

Поэтому программный трейдер находится в постоянном поиске лучшей корзины акций. Если она определена, то нужно приобрести ее целиком и одновременно осуществить сделку по фьючерсам. Рассмотрим эту корзину в качестве единицы (unit) фондового индекса.

Стратегия программной торговли усложняется наличием стоимости сделки. Продажа (или покупка) акций и покупка (или продажа) фьючерса связаны с некоторыми издержками. Сюда включаются рыночные издержки, связанные с исполнением заявок на рынке и предназначенные для того, чтобы можно было быстро приобрести нужные инструменты. Стоимости сделок минимизируются за счет использования компьютерных систем регистрации сделок. На сегодняшний день лучшей из таких систем является электронная система расчетов DOT (designated order turnaround), эксплуатируемая на бирже NYSE. Какой бы ни была эффективной эта система, она не может полностью исключить издержки по сделке. Стоимость сделки будет положительной независимо от того, является ли трейдер продавцом или покупателем фьючерсов. Если учесть наличие стоимости сделки, которую мы будем обозначать через С, то уравнение 25.1 может быть преобразовано в уравнение 25.2.

F(t, Т) = I (I) [ 1 + г О, Т) — d (i, Т)] ± С.              (25.2)

Соотношение 25.2 подводит нас к безарбитражному «окну» (no arbitrage window). Это «окно» представлено на рис. 25.4. Пока фьючерсная цена остается внутри «окна», никакой выгодный арбитраж невозможен.

Рис. 25.4. Программная торговля: безарбитражное «окно» Фьючерсная цена

Программная торговля используется в таких широких масштабах, что появление любой возможности безрискового выигрыша вызывает мощное движение капитала на фондовый рынок или из него. Например, не столь уж редко случается так, что миллиарды долларов перемещаются в течение каких-нибудь нескольких минут. Это часто сопровождается очень резким изменением цен на акции и создает видимость возросшей изменчивости этих цен. В финансовой прессе сейчас существует тенденция объяснять резкие изменения цен на акции активностью программных трейдеров.

Одни индивиды (и их достаточно много) ассоциируют увеличение изменчивости цен со снижением эффективности рынка. Другие объясняют увеличение изменчивости цен манипуляциями спекулянтов и считают, что программная торговля приносит выгоду крупным финансовым учреждениям за счет мелких. При таких представлениях неудивительно, что программная торговля подверглась обстоятельной критике со стороны многих служб, включая некоторые регулирующие и законодательные органы.

То, что программная торговля получила недоброжелательные отзывы в прессе, вынудило многие брокерские фирмы приостановить свои собственные операции в этой области. Это было сделано для сохранения хороших отношений со своей клиентурой. Тем не менее многие брокерские фирмы вернулись к программной торговле, что в целом вызвало одобрение академических кругов.

Трудно понять, почему программная торговля — классическая, хотя и сложная в количественном отношении, форма арбитража — должна снижать эффективность рынка, в то время как подобные формы арбитража на других рынках, как было показано, повышают их эффективность7. Действительно, то, что программная торговля может дестабилизировать цены на акции, противоречит подавляющему большинству наиболее достоверных научных данных*. Как же мы в таком случае можем объяснить явное увеличение изменчивости цен?

Данные, которыми мы располагаем на сегодняшний день, свидетельствуют о том, что любое увеличение изменчивости наличной цены (котировки, полученной на наличном рынке), приписываемое программной торговле, недолговечно. Это значит, что изменения цен, измеренные на коротких промежутках времени (скажем, в 15-минутном интервале), более значительные сейчас, чем это было до изобретения программной торговли. Однако в то же время изменения цен, измеренные На более длинных промежутках времени (скажем, на протяжении нескольких дней или недель), сейчас не сильнее, чем это было до изобретения программной торговли. И наконец, было показано, что цены на индексные фьючерсы опережают по времени фондовый индекс на 15-30 мин9. Все эти данные являются свидетельством такого состояния среды, при котором фьючерсные цены более быстро реагируют на новую информацию, чем спотовый индекс, и при котором стоимость информации передается к базовым акциям посредством программной торговли.

Имеется несколько правдоподобных объяснений того, почему фьючерсные цены реагируют на новую информацию более быстро, чем базовый индекс. Одно из объяснений состоит в том, что спотовый индекс не может полностью уловить эффект появления новой информации до тех пор, пока некоторые из акций, составляющих индекс, имеют возможность участвовать в торговле. Но лишь относительно немногие виды акций столь же ликвидны, как и опережающий их фьючерс на фондовый индекс. Таким образом, задержка в торговле отдельными видами акций порождает задержку в способности спотового индекса отражать информацию. В связи с этим такое свойство рынка называют несинхронностью торговли (nonsynchronous trading argument). Другое возможное объяснение связано со стоимостью сделки. Нет никакого сомнения в том, что торговать единицей спотового индекса значительно дороже, чем единицей фьючерса на фондовый индекс. Поэтому проведение сделок по информации более эффективно в стоимостном выражении для фьючерсов, чем для акций. И наконец, вполне возможно, что легче определять рыночную стоимость новой информации, чем стоимость той же информации по отдельным видам акций. Если это так, то трейдеры будут стараться «высказывать» свое мнение сначала на фьючерсном рынке.

Каково бы ни было объяснение, конечный результат заключается в том, что фьючерсные цены реагируют на появление новой информации быстрее, чем цены на акции, и это различие в скорости реакции проявляется в большей изменчивости индексного фьючерса по сравнению с акциями. Это дает также и ценовое расхождение между акциями и фьючерсом на фондовый индекс. Когда появляется ценовое расхождение, программный трейдер начинает его использовать. Одновременно покупая (продавая) индексный фьючерс и продавая (покупая) базовые акции, программные трейдеры способствуют сближению стоимостей акций и фьючерсных цен (естественное последствие арбитража). Это, в свою очередь, инициирует передачу стоимости информации и информационно обусловленной изменчивости к спотовому индексу через наличные акции. В результате фондовый рынок испытывает увеличение изменчивости. Важно то, что акции через некоторое время будут полностью отражать стоимость информации даже в отсутствие фьючерсов. Наличие фьючерсов лишь ускоряет этот процесс. В конечном счете мы получаем повышение краткосрочной эффективности и краткосрочной изменчивости. Однако в целом на долгосрочные свойства рынка это влияния не оказывает.

Распределение ресурсов в рыночной экономике управляется ценами. Отсюда следует, что более эффективные цены должны приве- ста к более эффективному распределению ресурсов. Это серьезный аргумент в пользу снятия ограничений на программную торговлю и даже ее поощрения. Это говорит также о нецелесообразности введения различного типа «предохранителей» (circuit breakers), таких, как прекращение торговли и приостановка работы системы DOT. Это говорит также и против внесения изменений в нынешнюю систему установления маржи, используемую при торговле индексными фьючерсами.

Важной проблемой программной торговли является то, как она увязывается с другими видами механической торговли. Программная торговля может легко взаимодействовать со стратегиями страхования портфеля и техническими системами торговли. По общепринятому мнению, взаимное влияние различных форм торговли может (хотя совершенно и непреднамеренно) увеличить размеры обычных рыночных корректировок и довести их до предела. Многие рассматривают такое соображение как объяснение событиям октября 1987 г. Суть объяснения состоит в том, что нарушение экономических принципов привело к прекращению длительного роста на рынке акций в августе 1987 г. В представлении специалистов это означало достижение «пика», и они в ответ начали продавать акции и фьючерсы. Падение акций и фьючерсов вынудило страховщиков портфелей продавать значительное количество фьючерсов на фондовые индексы. Эти продажи породили разрыв между фьючерсами на фондовый индекс и наличными акциями. Поэтому программные трейдеры вслед за этим продали акции и купили фьючерсы. Эта масштабная продажа акций вызвала падение цен на акции и усилила ожидания специалистов и страховщиков портфелей, которые дополнительно продали фьючерсы. В конце концов продажа вышла из-под контроля и началась паника. Хотя реальность такого сценария еще долго оспаривалась, тем не менее, он содержит элементы правды.