Разделение акций

Успех с конверсионным арбитражем, достигнутый финансовыми инженерами на рынке ипотек (когда они создали мультиклассовые инструменты, обеспеченные пулом ипотек (такие, как СМО), из обычных одноклассовых ипотек и переходных сертификатов) и на рынке казначейских облигаций (когда они создали облигации «зеро» из обычных купонных облигаций), побудил некоторых из этих инноваторов к поиску путей для получения выгод за счет преобразования акций.

В процессе разделения единица обыкновенных акций превращается в три отдельные ценные бумаги: 30-летнюю облигацию, по которой выплачивается фиксированный купонный доход, равный текущей ставке дивидендов на акции; привилегированную акцию, по которой изначально не предусмотрены фиксированные выплаты дивидендов, но в течение 30 лет выплачивается сумма, равная любому увеличению дивидендов по сравнению с текущим дивидендом на обыкновенные акции, и сертификат на переоценку акции, по которому его владельцу будет выплачиваться сумма, равная величине, на которую переоцененная стоимость акции превзойдет некоторый установленный уровень в конце 30-летнего периода (рис. 25.5).

Рис. 25.5. Разделение единицы акций

30-летняя

Сертификат на переоценку акции

С точки зрения инвестора, коллективные денежные потоки для инструментов, созданных за счет разделения, идентичны денежным потокам, ассоциированным с обыкновенными акциями, из которых эти инструменты созданы.

Привилегированная

акция

1 обыкновенная акция

облигация

вычитаются процентные платежи по облигациям. Поэтому стоимость облигационного компонента после налогообложения меньше стоимости дивидендов после налогообложения того же размера. И наконец, было отмечено, что при меньшем количестве находящихся в обращении акций отчетные доходы на акцию возрастут. Этот аргумент, однако, носит дискуссионный характер. В конечном счете он был «похоронен» решением SEC, потребовавшим рассчитывать доходы на акцию на основе всех акций, как полных, так и разделенных.

Если разделение акций способствовало повышению стоимости, то отчего же эксперимент фирмы Shearson не удался? Имеются несколько возможных объяснений. Во-первых, сами акции обращаются на хорошо устоявшихся рынках, и они весьма ликвидны. Совсем не очевидно, что то же самое будет и с отдельными компонентными ценными бумагами. Во-вторых, нововведение означало замену голосующих акций на неголосующие. Таким образом, право голосовать по поводу выплат процентов акционерам за счет разделения было утеряно.

Права голоса — весьма важная вещь. Было отмечено, что права голоса имеют определенные свойства опционов10. Если управляющие хорошо делают свое дело, то права голоса имеют небольшую ценность, так как было бы глупо голосовать за их отставку или одобрять значительные изменения в структуре фирмы или в ее профиле, не желаемые для управляющих. Однако права голоса приобретают большую ценность, когда менеджеры плохо справляются со своими обязанностями, так как права голоса предоставляют акционерам возможность заменить управляющих или преобразовать фирму так, как это представляется целесообразным их коллективному разуму.

Вследствие невключения прав голоса в разделенные ценные бумаги конверсия потеряла один из источников стоимости акций. Вместе с ухудшением ликвидности этого оказалось достаточно для объяснения негативного отношения специалистов к разделению акций. Но эта проблема не может быть смягчена без внесения изменений в законодательство, регулирующее права голоса. В соответствии с большинством нынешних законов права голоса не могут быть отделены от акций. Однако есть и прецеденты. В Германии, Швейцарии и некоторых других странах Европы имеют распространение неголосующие акции, называемые сертификатами участия (participation certificates). И имеются прецеденты, связанные с отдельной торговлей правами голоса. Такая ситуация сложилась во Франции, когда правительство приватизировало некоторые отрасли индустрии. Тем не менее любой вызов, брошенный традиционному правилу «одна акция — один голос», наталкивается на немедленное сопротивление.