Синтетические инструменты «cash and carry»
Сделки «cash and carry» (буквально «наличные и уноси») заключаются в покупке некоторого инструмента и одновременной продаже фьючерсного контракта (или другого производного инструмента) на него с целью создания синтетического краткосрочного инструмента.
Такой синтетический краткосрочный инструмент создается для получения низкорисковой краткосрочной ставки процента.
Рассмотрим простой пример. Допустим, что 20,5-летние казначейские облигации имеют купон в 8,00% и оцениваются в данный момент по цене 93|6/32- При такой цене инструмент обеспечивает доходность (в облигационном эквиваленте — BEY) к погашению 8,684%. Инструмент является поставляемым по 6-месячному фьючерсу на казначейские облигации с коэффициентом конверсии 1,000, а именно 100 000 дол. номинальной стоимости этой облигации поставляется по одному фьючерсному контракту. В момент поставки сама облигация будет иметь срок до погашения 20 лет. Фьючерсный контракт оценивается по цене 932/32. Какой доход получает инвестор, который покупает облигацию и продает фьючерсы?
Чтобы ответить на этот вопрос, нужно знать, сколько заработает инвестор от такой сделки. Во-первых, инвестор получит купонный платеж в 4 дол. через 6 месяцев. Это составляет половину от ежегодного купона в 8%. Во-вторых, инвестор собирается продать инструмент (поставка по фьючерсному контракту) за 93,0625 (93 2/,2). Таким образом, через 6 месяцев инвестор будет иметь 97,0625. Поскольку инвестор в конце концов получает стоимость 97,0625 при текущих затратах 93,50 (93 16/32)’ ег0 доход составляет 7,62% (полугодовая доходность в облигационном эквиваленте). Вычисление, приведенное далее, в данном случае совсем простое, так как базовый период в точности совпадает с 6 месяцами.
Важно осознать, что, хотя инвестор купил казначейскую облигацию, являющуюся долгосрочным инструментом, ее форвардная продажа, осуществленная посредством фьючерсного контракта, дала в результате позицию краткосрочного характера (синтетический казначейский вексель).
Эта позиция принесла доход в виде краткосрочной ставки (7,62% в данном случае), а не долгосрочной ставки (8,684%), отраженной в цене облигации. Результат таков, что стратегия «cash and carry» порождает синтетическую краткосрочную инвестицию, которая приносит краткосрочный доход.Кроме того, важно понять, что создание краткосрочного синтетического инструмента из долгосрочного дает краткосрочную ставку процента, а не долгосрочную. Например, в рассматриваемом случае 182-дневные казначейские векселя котировались по ставке 7,24% (банковская дисконтная доходность — BDY). Конечно, ставки процента, полученные по разным базисам расчета — банковскому или облигационному, — нельзя просто сравнивать, не сделав нужного пересчета.
Как оказывается, для этого казначейского векселя BEY равна 7,619%. Это фактически совпадает с доходностью синтетического инструмента.
Почему доход по синтетическому казначейскому векселю совпадает с доходом по реальному казначейскому векселю? Ответ прост. Если рынки эффективно оценивают активы, то все эквивалентные активы должны приносить одинаковые доходности. Конечно, как мы уже обсуждали в главе 9, сама по себе рыночная эффективность является следствием интенсивной эксплуатации рынков рыночными спекулянтами и арбитражерами. Это, однако, не означает, что никогда не возникает возможность заработать дополнительный доход. Как мы говорили в той же главе 9, неверно думать, что рынки могут быть абсолютно эффективными постоянно. Если бы это было так, то арбитражеры и спекулянты были бы не в состоянии заработать за свои усилия справедливый доход, и они ушли бы с рынка. Но если бы они ушли с рынка, то как рынки могли бы оставаться эффективными?
Синтетический казначейский вексель может быть создан посредством применения стратегии «cash and carry» и к другим активам. Например, мы могли бы купить акции и продать фьючерс на фондовый индекс или купить корпоративные облигации и продать фьючерс на казначейские облигации. Эти стратегии несколько более сложные, чем стратегия «cash and carry» для казначейских бумаг по ряду причин.
В случае фьючерса на фондовый индекс трейдер должен организовать портфель акций, который будет имитировать фондовый индекс, лежащий в основе фьючерсного контракта. Далее, наличная позиция должна быть ликвидирована независимо от фьючерсного контракта, так как по фьючерсам на фондовый индекс не предусматривается поставка (по ним рассчитываются наличными). Вычисления довольно сложны, но и возможности расширяются. Эти стратегии часто реализуются в широких масштабах и называются наличноиндексным арбитражем, или программной торговлей. (Мы обсудим программную торговлю в главе 25.)В случае корпоративной стратегии «cash and carry», т. е. когда покупаются корпоративные облигации и продаются фьючерсы на казначейские векселя (так как не существует фьючерсов на корпоративные облигации), эта стратегия продуцирует синтетический краткосрочный инструмент, но доход не столь определенен, как в случае с казначейской стратегией «cash and carry». Причина состоит в том, что корпоративные облигации не являются объектом поставки по фьючерсам на казначейские облигации. Поэтому арбитражер должен будет продать корпоративную облигацию и закрыть фьючерсный контракт как раз перед предусматриваемой фьючерсным контрактом поставкой. Однако, поскольку доходность корпоративных облигаций отслеживает доходность казначейских облигаций не идеально, дисперсия дохода от такой стратегии положительна. Фактически это — проявление базисного риска, даже несмотря на то, что фьючерсная позиция использовалась не как позиция хеджирования. Такая частная форма риска иногда называется риском «качественного» спреда. Поскольку описанная корпоративная стратегия «cash and carry» не является безрисковой, она часто предлагает более высокий краткосрочный доход, чем казначейская стратегия «cash and carry».
Лучше стратегия «cash and carry» по сравнению с реальным краткосрочным инструментом или нет, зависит от того, являются используемые при этом фьючерсы дешевыми или дорогими. Если они дешевы, то стратегия «cash and carry» будет непривлекательной, и наоборот, если дороги, то — привлекательной.
При правильных ценах, что при прочих равных условиях мы считали бы нормальной ситуацией, две стратегии должны давать идентичные доходы. Исторические наблюдения показывают, что на протяжении большей части 1981 и 1982 гг. инвесторы денежного рынка получали большие доходы при инвестировании в синтетические казначейские векселя. В это время фьючерсы на казначейские облигации были дорогими. Противоположная картина наблюдалась в течение 1983 г. и большей части 1984 г. С 1984 г. ситуация стала более изменчивой, так что фьючерсы бывали иногда более дорогими, а иногда более дешевыми, и никакая тенденция не превалировала на длительных интервалах времени.Вывод, который можно из этого сделать, заключается в том, что при управлении портфелем нужно оценивать все альтернативы, прежде чем выбирать (или конструировать) инвестиционную корзину. Ясно, что запреты на торговлю фьючерсами, часто налагаемые на портфельных менеджеров из-за ошибочного представления, что такие инструменты чисто спекулятивны, неуместны. Еще раз подчеркнем важную роль проведения различия между относительной и абсолютной стоимостью. В любой момент времени существует много показателей стоимости инвестиции. В некоторый момент времени эти стоимости больше, чем в другие моменты, в абсолютном смысле. Например, мы можем установить, что в некоторый момент времени казначейский вексель характеризуется доходностью 8%, а в другой — 10%. При прочих равных условиях вторая доходность предпочтительнее в абсолютном смысле. С другой стороны, в произвольно заданный момент времени цель инвестора состоит в выборе из относительных стоимостей. Так, если ставка реального казначейского векселя 8%, а синтетического казначейского векселя 8,20%, то это значит, что синтетический вексель предоставляет лучшую относительную стоимость.