СТРАТЕГИИ НА ОСНОВЕ CAPS

Стратегии на основе CAPS

сит некоторые новые черты.

Риск и вознаграждение

Покупатель CAPS образует агрессивную позицию, если он покупает опцион по очень низкой цене, когда базовый индекс существенно ниже нижнего страйка колла CAPS. Действительно, чтобы колл CAPS стал к истечению срока прибыльным, необходимо значительное повышение индекса. Например, если индекс XMI (т. е. индекс Major Market, опционами на который торгуют на American Exchange) стоит 360 и существует колл CAPS со страйком 380 (и ценой «кэп» 400), то колл CAPS будет совсем недорогим. Однако эту покупку следует рассматривать как весьма агрессивную, так как покупатель потеряет всю свою начальную инвестицию, если только индекс не повысится в цене к истечению срока на 20 пунктов.

Аналогично и продажа недорогого колла CAPS также является агрессивной стратегией, так как продавец может потерять в несколько раз больше, чем выиграть.

Пример. Индекс XMI стоит 360 пунктов, а колл CAPS «март, 380* - 2 пункта. Если трейдер продает этот колл CAPS, то максимум, что он может получить - 200 долл. Однако его максимальный риск во много раз больше:

Максимальный риск (для продажи колла CAPS)

= Разность страйков - максимальная прибыль =20 — 2 = 18 (1800 долл.)

Таким образом, он может потерять 1800 долл., если индекс ХМ1 окажется выше 400 в любой момент времени между текущим моментом и истечением срока. Очевидно, вероятность этого мала, так как сейчас значение индекса ХМ1 равно 360, но сам факт, что это может случиться, делает эту сделку агрессивной.

Итак, всякая сделка с дешевыми опционами CAPS является агрессивной, но но разным причинам.

CAPS

может потерять всю свою ВДвсститтию- Продавец агрессивен по другой причине: хотя вероятность получения прибыли высока (она соответствует вероятности, работающей против покупателя дешевого колла CAPS), но потерять он может в несколько раз больше своей инвестиции, хотя при этом его риск и ограничен.

Более удачное сочетание риска и вознаграждения как для покупателя, так и для продавца предоставляется в случае, когда индекс несколько выше нижнего страйка. Покупателю для получения прибыли не требуется большого движения индекса, а продавец может получить некоторую прибыль, даже если индекс к истечению срока останется неизменным. В целом, для получения прибыли при использовании опционов CAPS следует правильно предсказывать движение рынка, но при этом не следует применять чрезмерно агрессивные позиции.

Сделки вблизи цены «кэп». В предыдущих главах было пока* зано, что вертикальный колл-спрэд является наиболее консервативной стратегией, когда цена базового инструмента выше обоих страйков спрэда. Для коллов CAPS это невозможно, так как этому препятствует условие автоматического исполнения. Поэтому консервативные позиции следует искать среди тех, для которых цена индекса расположена между страйками.

Среди трейдеров существует два способа поведения в отношении коллов CAPS в ситуациях, когда базовый индекс оказывается вблизи цены «кэп», но не выше ее. Очевидно, что в этот момент времени колл CAPS будет довольно дорогим (со стоимостью, почти равной разности страйков), так как велика вероятность автоматического исполнения. Следует ли продавать дорогой колл CAPS, надеясь на падение цены и шанс получения большой прибыли? Следует ли покупать дорогой колл CAPS, рассчитывая на то, что шансы автоматического исполнения столь велики, что практически наверняка можно получить небольшую прибыль. Сделки вблизи цены «кэп» являются чрезвычайно агрессивными и не рекомендуются. Однако в этой главе они будут рассмотрены, так что читатель сумеет познакомиться с проблемами, возникающими при таких сделках, подробнее.

Пример.

Стратегии на основе CAPS

которой он столь дорог, состоит в том, что если цена закрытия индекса ОЕХ окажется на 1 пункт выше (равной 420), то наступит автоматическое исполнение и колл CAPS будет «обменян» на 30 пунктов. (Несколько больше о том, почему коллы CAPS столь дороги, когда индекс расположен вблизи верхнего страйка, будет сказано в следующем разделе)«

Если трейдер покупает этот колл CAPS, то ему потребуется для получения прибыли лишь изменение цены индекса на 1 пункт. Более того, прибыль может состояться в тот же самый торговый день, буквально через несколько часов после совершения сделки. Разумеется, если на фондовом рынке произойдет нечто непредвиденное и он начнет падать, трейдер может потерять все — т. е. 2900 долл. — за попытку заработать 100 долл. минус комиссионные.

С другой стороны, продавец этого колла CAPS подвергает сумму в 100 долл. значительному риску. Он может все это потерять буквально за часы. Более того, шансы этого весьма велики. Однако если судьба будет к нему благосклонна и рынок быстро начнет падать, то у него появится возможность получения большой прибыли.

Единого мнения, какая из этих двух стратегий лучше, не существует. Если покупатель прибегает к своей стратегии каждый раз, когда индекс расположен в ! пункте от цены «кэп», за продолжительное время он может остаться с прибылью. Например, если цена закрытия индекса в 29 случаях из 30 оказывается выше 420, он но этой стратегии может получить прибыль вне зависимости от того, что произойдет на 30-й раз. Он получает 100 долл. 29 раз (всего 2900 долл.), поэтому если даже на 30-й раз он потеряет всю свою инвестицию в 2900 долл., он все равно останется «при своих». Более того, если он будет достаточно искусен, что на 30-й раз потеряет меньшую сумму, то в целом он окажется в прибыли.

Однако покупателю следует реально оценивать вероятности.

т

CAPS

автоматическое исполнением) Это значит, что покупатель колла CAPS по этой стратегии получит 100 долл. в 20 случаях из 30. Это дает общую прибыль в 2000 долл. Однако он будет терпеть убытки в остальных 10 случаях. Чтобы в целом остаться «при своих», ему нужно ограничить свой средний убыток в каждом из этих 10 убыточных случаев суммой в 200 долл., так как 10x200 долл. = 2000 долл., что равно величине его прибыли.

С аналогичными, но противоположными, перспективами сталкивается продавец за единственным исключением, что он знает, что не может в любом случае потерять более 100 долл. Поэтому он должен рассмотреть лучшую из двух стратегий. Он должен понимать, что 100 долл. он может терять слишком часто. В этом случае, он не сумеет компенсировать свои убытки за один раз, в который ему очень повезет и индекс существенно упадет в цене от цены «кэп», и притом так, что цена закрытия ни разу не окажется выше ее. Поэтому хотя и кажется, что неплохо было бы расслабиться и согласиться в ожидании прибыли в 2900 долл. на получение нескольких убытков в 100 долл., но таких потерь в 100 долл. может оказаться настолько много, что само применение стратегии продажи CAPS будет нецелесообразным.

Использование фьючерсов. С использованием фьючерсов в качестве хеджа против CAPS следует проявлять осторожность. На движение фьючерсов нет ограничений, как на движение CAPS. Поэтому за ценой включения автоматического исполнения возникает существенный риск.

Держатель колла CAPS всегда доволен, когда значение индекса в течение торгового дня находится выше цены «кэп» его колла CAPS. Однако если он обеспокоен возможностью того, что индекс до закрытия торгов упадет ниже страйка, ему следует продать свой колл CAPS, а не фьючерс против него.

Пример. К середине одного из торговых дней индекс SPX поднялся до цены в 441. Это порождает большую вероятность того, что для всех коллов CAPS с нижним страйком в 410 в случае, если цена закрытия индекса превысит 440, наступит автоматическое исполнение. Для хеджирования прибыли владелец колла CAPS на случай, если цена индекса SPX упадет ниже 440, решает продать фьючерс на S&P против своего колла CAPS.

Стратегии на основе CAPS

№

Это - неудачная стратегия, так как в случае, если, напротив, индекс ОЕХ пойдет вверх, защиты не будет. Стоимость колла CAPS более не может расти, в то время как по коротким фьючерсам возможны существенные убытки.

В это время колл CAPS стоит 29 пунктов, Если держатель колла CAPS беспокоится о том, что может потерять свою прибыль, он должен просто продать свой CAPS и оставить последние 100 долл. тому, кто готов взять на себя риск. Это — единственный правильный хедж против индекса, падающего к моменту закрытия ниже 440 пунктов.

Эти вопросы мы решили обсудить, так как часто встречаются поверхностные суждения о том, что против дорогих опционов CAPS можно в качестве хеджа использовать фьючерсы. Возможно, что это и так, но их нельзя рассматривать как безусловный способ фиксации максимальной прибыли по CAPS вблизи автоматического исполнения.

Правильным способом хеджирования в этой ситуации в случае, если трейдер не желает просто продать свой длинный колл CAPS, состоит в использовании обычного индексного опциона для организации спрэда, который будет хеджировать его колл CAPS. Если трейдер в длинной позиции по коллу CAPS, а значение индекса находится выше цены «кэп», то он может организовать колл-спрэд «медведя» с обычными индексными опционами на тот же самый индекс. Тогда если индекс упадет, то вновь приобретенный спрэд «медведя» будет защищать его прибыль по коллу CAPS. Если, напротив, индекс продолжит расти, то поскольку спрэд «медведя» характеризуется ограниченным риском, трейдер понесет небольшой убыток, но этот убыток определенно не будет таким, каким мог бы быть при использовании фьючерсов.

Пример. Как и в предыдущем примере, в середине дня индекс SPX стоит 441 пункт. Колл CAPS со страйками в 410 и 440 близок к тому, чтобы наступило его автоматическое исполнение. Держатель колла CAPS желает хеджировать свою позицию на случай, если во второй половине дня рынок упадет. Предположим, что задана следующая информация:

Дата - 1 февраля Индекс SPX - 441

№

CAPS

Колл CAPS «март; 446» -^.29 Колл «SPX, март, 410» - 33 Колл «SPX, март, 440» - 10

Отметим, что обычный колл-спрэд «быка» стоит только 23 пункта, так как до мартовского истечения срока остается Y/i месяца. Предположим, что держатель колла CAPS решает продать обычный колл-спрэд «медведя» в качестве хеджа. В табл. 34-3 приводятся результаты по его позиции к концу торгового дня.

ТАБЛИЦА 34-3.

Хеджирование длинного колла CAPS колл-спрэдом «медведя» вблизи цены «кэп».

Цена SPX Обычный спрэд Колл CAPS Результат

«медведя» хеджирования 435 20 27 +100 439 22 29 +100 441 23 30 +100 443 24 30 0 445 24V2 30 - 50 1 450 26 30 ^200 В столбце «Результат хеджирования» приводится чистая^ прибыль или убыток для хеджа, т, е. разность между 29 и стол^ бцом «Колл CAPS» плюс разность между столбцом "«Обычный* спрэд «медведя»" и ценой продажи 23.

Рассмотрим строку таблицы при цене индекса 435. Стоимость обычного спрэда «медведя» упала до 20, поэтому of продажи его за 23 возникает прибыль в 300 долл. Кроме того, цена колла CAPS упала до 27, поэтому по сравнению с полут* ченной ценой в 29 пункта появляется убыток в 200 долл. В итоге: получается прибыль в 100 долл.

Отметим, что спрэд «медведя» защищает колл CAPS вполне1 удовлетворительно в случае, если индекс во второй половине дня будет падать. На самом деле, хеджирование недорогое, если только индекс не возрастает существенно. Даже в этом случае, если,

Стратегии на основе CAPS

например, во второй половине дня индекс SPX поднимется до 450, хедж будет стоить 200 долл.

И все же держатель колла CAPS должен решить для себя, стоит ли ему заниматься организацией такой защиты и нести при этом дополнительные комиссионные издержки или просто продать свой длинный колл CAPS по цене чуть ниже 30.

Спрэды «баттерфляй»

Спрэд «баттерфляй» впервые обсуждался в гл. 10, а затем и в гл. 23. Это — спрэд, для которого как потенциальная прибыль, так и риск ограничены. Он может быть сконструирован либо из путов, либо из коллов, либо из тех и других вместе. Он определяется тремя страйками. Спрэд «баттерфляй» образуется в результате покупки одного опциона с наибольшим страйком и одного опциона с наименьшим страйком и продажи двух опционов со средним страйком. Результирующая позиция имеет прибыль, зависимость которой от цены базового инструмента имеет вид, представленный на графике N приложения D. Он действительно напоминает бабочку. Позиция дает наихудший результат, когда цена акции при истечении срока оказывается выше верхнего страйка и ниже нижнего. Однако этот наихудший результат ограничен заранее определенной величиной. Если этот заранее определенный риск известен, то уже не составит труда рассчитать максимально возможную прибыль, так как она равна разности страйков минус величина риска.

Существует три способа образования спрэда «баттерфляй» с использованием обычных опционов. Все они приведены в следующей таблице:

Три способа конструирования спрэда «баттерфляй» 1 2 3 Нижний страйк: Покупка колла Покупка колла Покупка пута + + + + Средний страйк: Продажа Продажа пута Продажа 2 коллов и продажа колла 2 путов + + + + Нижний страйк: Покупка колла Покупка пута Покупка пута Ш CAPS

Отметим, что второй спрэд- (2) является, по существу, продажей стрэддла, сопровождаемой покупкой проигрышных опционов с каждой стороны для ограничения рисков. Поскольку все эти три конструкции имеют одинаковые графики прибыли, то они эквивалентны.

Однако можно взглянуть на эту конструкцию и по-иному. Спрэд «баттерфляй» — это просто комбинация спрэда «быка» й спрэда «медведя». Спрэд «быка» всегда включает покупку некоторого опциона (пута или колла) с меньшим страйком и продажу другого опциона такого же типа с более высоким страйком. Отметим, что в каждой из приведенных выше конструкций имеется спрэд «быка* с двумя меньшими страйками. Это либо длинный колл с наименьшим страйком и короткий колл со средним страйком, либо длинный пуг с наименьшим страйком и короткий пут со средним страйком. Оба этих спрэда — спрэды «быка».

Кроме того, в каждой из приведенных выше конструкции имеется спрэд «медведя» с двумя наибольшими страйками. Спрэд «медведя» всегда включает покупку некоторого опциона (пута или колла) с более высоким страйком и продажу другого оп^ циона такого же типа с меньшим страйком. Поэтому в каждо# из приведенных конструкций имеется спрэд «медведя» со средним и верхним страйком. В конструкциях 1 и 2 содержится колл-спрэд «медведя», а в третьей конструкции — пут-спрэд «медведя».

Теперь после того, как мы выяснили, что спрэд «батгер^ фляй» является просто комбинацией спрэда «быка» и спрэда «медведя», несложно понять, что при конструировании спрэда «баттерфляй» можно вполне использовать опционы CAPS. Продажа колла CAPS создает спрэд «медведя», а продажа пута CAPS — спрэд «быка». Это было продемонстрировано ранее. Поэтому если скомбинировать подходящим образом два опциона CAPS, то получится спрэд «баттерфляй».

Пример. Индекс ОЕХ стоит 390 пунктов, и существуют на рынке пут CAPS «март, 390» с ценой «кэп» в 360 и колл CAPS «март, 390» с ценой «кэп» в 420. Заданы следующие цены:

Индекс ОЕХ - 390

Пут CAPS «март, 390» - 12

Колл CAPS «март, 390» - 14

Стратегии на основе CAPS

Если трейдер продаст пут CAPS, то образуется спрэд «быка» с двумя нижними страйками (360 и 390). Если к тому же продать колл CAPS, то к позиции трейдера добавится спрэд «медведя» с двумя верхними страйками (390 и 420). В результате получается конструкция спрэда «баттерфляй».

Если трейдер продает оба опциона CAPS, то образуется кредит в 26 пунктов. Рассмотрим потенциальную прибыль при мартовском истечении срока в случае, если раньше не наступит автоматическое исполнение. Цена ОЕХ Цена пута CAPS Цена колла CAPS Чистая прибыль или убыток 360 30 0 -$ 400 364 26 0 0 370 20 0 + 600 380 10 0 + 1600 390 0 0 + 2600 400 0 10 + 1600 410 0 20 + 600 416 0 26 0 420 0 30 - 400 Легко рассчитываются максимальные риск и потенциальная прибыль:

Максимальная потенциальная прибыль = начальный кредит = 2600 долл. в примере

Максимальный риск, если позиция сохраняется до истечения срока =

разность страйков - максимальная потенциальная прибыль = 3000 долл. - 2600 долл. = 400 долл. в примере

Замечание', автоматическое исполнение привносит в позицию дополнительный риск до истечения срока. Это обстоятельство рассматривается далее.

При истечении срока для трейдера возникают две точки безубыточности:

i CAPS

Верхняя точка, безубьггочтюс-ги» * средний страйк + максимальная потенциальная прибыль . * ;'

- 390 + 26 = 416 (сверьтесь с таблицей)

Нижняя точка безубыточности = средний страйк — максимальная потенциальная прибыль

= 390 — 26 = 364 (сверьтесь с таблицей)

Таким образом, позиция продажи как nyma CAPS, так и колла CAPS с общим средним страйком является позицией спрэда «баттерфляй». Ну, точнее, почти является. Автоматическое исполнение несколько усложняет картину. Сначала рассмотрим проблему упрощенно. Если цена закрытия индекса ОЕХ будет ниже 360, то пут CAPS будет автоматически исполнен с занесением в дебет? счета 30 пунктов, т. е. 3000 долл.

Если в последующем индекс останется до мартовского ис^ течения срока ниже уровня в 390, то колл CAPS при истечении срока ничего не будет стоить и убыток по общей позиции составит только 400 долл. Проблема возникнет, если индекс ОЕХ после автоматического исполнения путов существенно повысится. Разумеется, такая же проблема возникнет и с другой стороны, ecjiij сначала цена закрытия индекса превысит 420, включая автоматическое исполнение, а затем' значительно понизится ниже 360.

Это значит, что спрэд «баттерфляй» на основе CAPS несет в себе потенциал разорительных двойных убытков (whipsaw). Teoptf-тически, если трейдер ничего не будет предпринимать, а индекс ОЕХ при этом будет иметь до мартовского истечения срока чрезвычайно широкий торговый диапазон, то ему могут быть переданы требования по обеим сторонам спрэда. Лучше всего бороться трейдеру с этим — заранее установить для себя некоторый критический уровень индекса, при котором он готов будет реализовать свой убыток и закрыть позицию полностью. Этот критический уровень должен выбираться так, чтобы он допускал некоторое возвратное движение индекса ОЕХ, но не чрезмерно разорительное.

Пример. Трейдер организовал спрэд «баттерфляй» на основе CAPS, как и в предыдущем примере, с кредитом в 26 пунктов. Некоторое время спустя в движении индекса обнаруживается тренд вниз, и цена закрытия оказывается ниже 360. Это вызывает автоматическую передачу требования по проданному путу CAPS.

Стратегии на основе CAPS

Ж

В этонвремя в колле CAPS в зависимости от времени, остающегося до истечения срока, еще остается некоторая стоимость. Очевидно, эта стоимость не будет чрезмерно большой, так как колл CAPS при цене закрытия индекса ОЕХ ниже 360 «без денег» и имеет убыток минимум в 30 пунктов.

Предположим, что колл CAPS стоит 2 пункта. В таком случае трейдер может его выкупить, ликвидируя тем самым всю позицию с общим убытком в 600 долл. (сначала он получил 2600 долл., затем уплатил 3000 долл. по автоматической передаче требования плюс еще 200 долл., выкупая колл CAPS).

Альтернативой такому поведению трейдера будет стратегия «ничего не делать»- в надежде на то, что индекс ОЕХ до мартовского истечения срока останется ниже 390, что позволит ему ликвидировать позицию, не выкупая при этом колла CAPS, по которому он в короткой позиции. Эта стратегия может оказаться очень опасной, если индекс ОЕХ значительно повысится. Поэтому трейдер должен держать у себя в голове некоторый критический уровень «стоп». Например, если индекс ОЕХ повернет назад и поднимется до 370, то он может решить в этот момент закрыть позицию, чтобы избежать более крупных потерь в будущем. Как только критический уровень «стоп» установлен, трейдер должен придерживаться этого правила и не менять его позже. Часто бывает лучше согласиться на небольшие убытки заранее, чем агонизировать при приближении более крупных убытков, когда уже почти ничего нельзя сделать, чтобы предотвратить их.

Хотя продажа спрэда «баттерфляй» на основе CAPS и не может противостоять возможным двойным убыткам на возвратном движении рынка, она имеет ряд привлекательных особенностей. В течение некоторого времени после эмиссии комбинация пута и колла CAPS будет стоить от 25 до 28 пунктов, когда базовый индекс вблизи среднего страйка. В приведенном выше примере она стоила 26. Это значит, что трейдер не многим рискует, рассчитывая на максимальный кредит. Разумеется, он не в состоянии допустить, чтобы двойной убыток реализовался полностью, но это уже вопрос внутренней дисциплины.

Будет весьма удачно, если трейдеру удастся продать спрэд «баттерфляй» на основе CAPS за 28 пунктов. По прошествии некоторого времени спрэд станет дешевле и он сможет выкупить

ж

CAPS

его до истечения срока с прибылью.! Даже если движение индекса вызовет по одной стороне спрэда автоматическое исполнение, то другую сторону можно будет выкупить с относительно низкими затратами. Если автоматическое исполнение произойдет вблизи истечения срока, то его убытки окажутся лишь немного больше 200 долл. Его потенциальная прибыль достигает 2800 долл. Такое соотношение риска и вознаграждения несомненно привлекательно.

Требования для продажи спрэда «баттерфляй»- на основе CAPS равны сумме требований для двух опционов CAPS, продаваемых раздельно. Имеется в виду, что требования для пута CAPS должны приплюсовываться к требованиям для колла CAPS, хотя риск для полного спрэда меньше этой суммы.

Пример. Используем те же самые цены, что и в предыдущем примере.

Индекс ОЕХ - 390

Пут CAPS «март, 390» - 12

Колл CAPS «март, 390» - 14 ^

Если трейдер продаст оба опциона CAPS, чтобы организовать спрэд «баттерфляй» на основе CAPS, его требования составят:

Риск для пута CAPS $3000

Минус полученная премия -1200 Плюс:

Риск для колла CAPS +3000

Минус полученная премия -1400

Общие требования $3400

«Баттерфляй» CAPS может оказаться более дорогим (возможно, дороже 30 пунктов), если значение индекса будет близко к зоне включения автоматического исполнения, как с одной стороны, так и с другой. Однако его продажа в этом случае не гарантирует успеха, так как если трейдер сразу получит уведомление о передаче требования, то, возможно, ему придется покупать также и другую сторону спрэда, что приведет к затратам, превышающим 30 пунктов. Таким образом, представляется, что

Стратегии на основе CAPS S89

лучшей стратегией продажи является организация спрэда «баттерфляй», когда индекс находится вблизи среднего страйка.

Покупка спрэдов «баттерфляй». Все предыдущее изложение было сконцентрировано на продаже спрэдов «баттерфляй» на основе CAPS. Но их, конечно, можно также и покупать. Проблема, связанная с покупкой «баттерфляя» состоит в том, что в этом случае потенциальная прибыль мала по сравнению с потенциалом риска. Покупатель не может рассчитывать на то, что возвратное движение индекса будет работать на него. Наилучший для него результат достигается, когда движение индекса вызывает наступление автоматического исполнения либо с одной стороны, либо с другой. Если он сумеет кое-что получить от ставшего в таком случае «без денег» опциона, тем лучше.

Расчет покупателя состоит в том, чтобы получить прибыль, пока базовый индекс является волатильным. Если трейдер покупает «баттерфляй», ему не нужно предсказывать направление движения рынка. Он просто рассчитывает на то, что оно будет. Имея это в виду, трейдер, как правило, желает организовать спрэд «баттерфляй», когда индекс находится вблизи страйка CAPS.

Трейдер обычно не станет покупать более долгосрочных спрэдов «баттерфляй» на основе CAPS, которые очень дороги (т. е. такие, которые стоят от 25 до 28 пунктов при разности страйков в 30). Он отдаст предпочтение краткосрочным, стоящим значительно меньше разности страйков, так что у него будет больше шансов получить прибыль при небольших движениях индекса.

Пример. За два месяца до истечения срока сложились следующие цены:

Индекс ОЕХ - 390

Пут CAPS «ОЕХ, март, 390» - 6

Колл CAPS «ОЕХ, март, 390» - 8

Общая стоимость этого спрэда CAPS составляет 14 пунктов. Если трейдер купит его, то он получит прибыль, если индекс изменится до истечения срока более чем на 14 пунктов в любую сторону. Это движение соответствует 100 пунктам индекса Dow-Jones Industrials, поэтому определенно нет никакой гарантии, что такое движение осуществится за 2-месячный промежуток време

№

CAPS

ни, но у покупателя ограниченный риск на случай, если этого движения не будет. Потенциальная прибыль для трейдера приведена в табл. 34-4.

ТАБЛИЦА 34-4.

Прибыль и убыток для купленного «баттерфляя» CAPS.

Цена ОЕХ Цена пута CAPS Цена колла CAPS Чистая прибыль

или убыток при истечении срока <=360 30 0 +$1600 370 20 0 + 600 376 14 0 0 380 10 0 - 400 390 0 0 - 1400 400 0 10 - 400 404 0 14 0 410 0 20 + 600 >=420 0 30 + 1600 Трейдер в результате покупки получает настоящий спрэд «баттерфляй» и еще дополнительные плюсы. Автоматическое ис* полнение работает в его пользу, так как если индекс пересечет уровень одного из внешних страйков, то ему удастся, тем не менее, продать остающийся у него опцион CAPS «без денег» за какие-то деньги и он получит в итоге за ликвидацию позиции несколько больше 30 пунктов. Далее, если произойдет значительное возвратное движение индекса, то теоретически возможно, что оба опциона CAPS будут автоматически исполнены. Вероятность этого невелика, но теоретическая возможность существует.

Краткие выводы. Спрэд «баттерфляй»- имеет ограниченный риск и ограниченную потенциальную прибыль как для продавца, так и для покупателя. У продавца спрэда взгляд на рынок должен быть нейтральным, в то время как покупатель спрэда рассчитывает, что индекс в своем движении превзойдет уровень одного из внешних страйков. С точки зрения комиссионных затрат торговать спрэдами «баттерфляй» на основе CAPS выгоднее, чем на основе обычных опционов (две комиссии в случае CAPS в срав

Стратегам на основе CAPS

нении с четырьмя — в случае обычных опционов). Спрэды «баттерфляй» на основе CAPS обладают дополнительным свойством — автоматическим исполнением, которое помогает покупателю и вредит продавцу. Однако продавец с самого начала получает за продажу больше денег, что в некоторой степени компенсирует ему потери от автоматического исполнения. Как правило, прода* вец «баттерфляя» на основе CAPS заинтересован в ее продаже по высокой цене в надежде на получение прибыли за счет снижения временной стоимости до того, как наступит возможное автоматическое исполнение. Покупатель, напротив, старается обычно покупать более дешевые спрэды «баттерфляй» в надежде на значительное движение базового индекса до истечения срока. Свойство ограниченности риска непосредственно относится только к покупателю, однако продавец может предпринять для своей защиты дальнейшие действия. В целом, стратегия с использованием CAPS умеренно интересна для трейдеров, и во многом этот интерес определяется их целями. Если трейдер, вообще говоря, работает со спрэдами «баттерфляй» на основе обычных опционов, то альтернатива в виде использования для этого опционов CAPS может оказаться для него привлекательной.

Календарные спрэды

Календарный спрэд состоит из покупки более долгосрочного опциона и продажи ближнего опциона с одинаковыми условиями, т.е. оба опциона одного и того же типа (пут или колл) и с одинаковыми страйками. Суть стратегии заключается в том, чтобы воспользоваться более быстрым снижением временной стоимости краткосрочного опциона, будучи защищенным длинной позицией по более долгосрочному опциону.

Как правило, при организации календарных спрэдов продаются и покупаются равные количества опционов, однако нейтральный трейдер время от времени изменяет пропорцию купленных и проданных опционов. Стратегия характеризуется ограниченным риском (если только в позиции нет непокрытых опционов), равным начальному дебету, выплачиваемому за спрэд.

Являясь подлинной «стратегией спрэда», календарный спрэд ликвидируется при истечении срока ближнего опциона. Он приносит максимальную прибыль, если цена акции оказывается

S92

CAPS

вблизи страйка опционов, образующих спрэд. Именно поскольку трейдер предпочитает, чтобы цена акции оставалась вблизи страйка опционов, эта стратегия является нейтральной. Если цена акции значительно удалится от страйка в любом направлении, то по календарному спрэду трейдер может понести убыток, равный полному дебету, уплаченному за спрэд, так как временная премия для обоих опционов спрэда сведется к нулю. Для выяснения свойств риска рассмотрим календарный колл-спрэд. Если цена акции значительно упадет, то оба колла почти полностью поте* ряют стоимость, хотя более долгосрочный колл может и сохранить небольшую премию. С другой стороны, если акция сильно вырастет в цене, то оба опциона могут потерять свою временную премию, и в результате вновь стоимость спрэда уменьшится и возникнет убыток. Прибыль для календарного спрэда в зависимости от цены акции при истечении срока ближнего колла демонстрируется на графике М приложения D,

Если автоматическое исполнение не уничтожило конкретную серию опционов CAPS, то можно будет организовать календарные спрэды на основе CAPS. Сначала мы рассмотрим пример календарного спрэда на основе коллов CAPS.

Пример. Индекс ОЕХ стоит 390 пунктов. Существуют на рынке два колла CAPS — мартовский и июньский. Можно организовать календарный спрэд, покупая более долгосрочный июньский колл CAPS и продавая ближний мартовский колл CAPS.

Календарный колл-спрэд на основе CAPS:

Покупка колла CAPS «июнь, 390» за 12 Продажа колла CAPS «март, 390» за 9 Чистый дебет — 3 пункта

Если индекс ОЕХ при мартовском истечении срока будет ниже 390, то колл CAPS «март, 390» обесценится, а колл CAPS «июнь, 390» сохранится. Если его можно будет продать более чем за 3 пункта (начальный дебет спрэда), то реализуется прибыль. Очевидно, что для трейдера было бы лучше, чтобы при этом при мартовском истечении срока значение индекса было равно 389,99, так как мартовский колл все равно обесценится, а июньский, скорее всего, будет стоить достаточно много.

Стратегам на основе CAPS

№

Если же индекс ОЕХ при мартовском истечении срока будет выше 390, то весь спрэд нужно закрыть. Если временная премия, остающаяся в колле CAPS «июнь, 390», будет больше 3 пунктов, то получается прибыль, В противном случае будет убыток.

Автоматическое исполнение действует на стратегию разрушительно. Если цена закрытия индекса ОЕХ окажется выше 420 в любой день до мартовского истечения срока, то оба опциона будут автоматически исполнены и позиция будет ликвидирована, оставляя трейдера с убытком в 3 пункта! Таким образом, автоматическое исполнение приводит к тому, что по стратегии достигается наихудший возможный результат. В случае обычного календарного спрэда, если цена базовой акции сначала значительно возрастает, а затем падает до исходного страйка, трейдер имеет возможность получить прибыль. В случае календарного спрэда на основе CAPS, как только происходит значительное повышение индекса, спрэд прекращает свое существование в результате наступления автома-

РИС. 34-1.

График календарных спрэдов с мартовским истечением срока.

CAPS

тического исполнения. При этом воспользоваться тем, что индекс упадет до исходного страйка, трейдер уже не сможет.

На рис. 34-1 приводится сравнение графиков прибыли для календарных спрэдов на основе обычных опционов и опционов CAPS. При построении графиков используются следующие цены:

Индекс ОЕХ - 390 Колл «июнь, 390» — 17 Колл «март, 390» - 12 Колл CAPS «июнь, 390» - 12 Колл CAPS «март, 390» - 9

Календарные спрэды можно организовывать в результате покупки июньских коллов и продажи мартовских коллов. При этом обычный календарный спрэд может быть организован с помощью обычных коллов «390» с дебетом в 5 пунктов, а календарный спрэд на основе коллов CAPS может быть организован с дебетом в 3 пункта. Однако спрэд на основе CAPS всегда будет оставаться дешевле обычного колл-спрэда по причинам, рассматриваемым ниже. Отметим, что график прибыли, изображенный на рис. 34-1, сравнивает обе эти стратегии. Несколько удивляет тот факт, что при значении индекса 390 оба графика дают одинаковые долларовые величины прибыли. Этот факт работает В пользу спрэда на основе CAPS, так как он обошелся с самого начала в 3 пункта, в то время как обычный спрэд — в 5 пунктов.

Весьма интересно то, что произойдет, если индекс ОЕХ удалится от 390. Если индекс окажется ниже страйка, то календарный спрэд на основе CAPS сохранит более высокую относительную стоимость, чем обычный календарный спрэд. Поэтому календарный спрэд CAPS при цене индекса ниже 390 оказывается много лучше. Однако при цене индекса выше 390 уже обычный календарный спрэд оказывается лучше, и чем ближе цена индекса подбирается к 420 (цене «кэп»), тем больше расхождение между обычным календарным спрэдом и спрэдом на основе CAPS.

Разумеется, этому способствует условие автоматического исполнения. По мере приближения цены индекса к цене «кэп» стоимость спрэда CAPS понижается почти до нуля, в то время как обычный календарный спрэд сохраняет некоторую временную стоимость по длинным коллам «июнь, 390»,

Стратегии на основе CAPS

$95

Следовательно, стратегия календарного спрэда на основе коллов CAPS по сравнению с обычным календарным спрэдом является в некоторой степени стратегией «медведя». График прибыли свидетельствует об этом: спрэд на основе CAPS дает лучшие результаты ниже 390 и худшие - выше 390. Для путов верно обратное утверждение: стратегия календарного спрэда на основе путов CAPS является в большей степени стратегией «быка», чем обычный календарный спрэд.

Как представляется, в календарный спрэд на основе CAPS встроена одна плохая стратегия. Разбивая календарный спрэд CAPS на его «компоненты», можно записать стратегию в виде:

Длинный колл CAPS «июнь, 390» = длинный колл «июнь, 390»

короткий колл «июнь, 420»

и

Короткий колл CAPS «март, 390» = короткий колл «март, 390»

длинный колл «март, 420»

По-другому компонуя эти части, можно стратегию представить в ином виде:

Длинный колл «июнь, 390», короткий колл «март, 390» (календарный спрэд)

и

Длинный колл «март, 420», короткий колл «июнь, 420» (обратный календарный спрэд)

Другими словами, находиться в длинной позиции по календарному колл-спрэду CAPS аналогично тому, чтобы иметь обычный календарный спрэд со страйком 390 и обратный календарный спрэд со страйком 420. Обратные календарные спрэды рассматривались нами в гл. 13. Там было продемонстрировано, что это — плохая стратегия с небольшой потенциальной прибылью. Наличие этого встроенного в позицию обратного календарного спрэда и ограничивает возможность увеличения стоимости календарного спрэда CAPS. Именно поэтому спрэд CAPS дешевле обычного колл-спрэда.

Трейдер может попытаться учесть при организации календарных спрэдов CAPS свои представления о будущей динамике индекса.

S96

CAPS

Если он готов играть на понижение, то он отдаст предпочтение календарному колл-спрэду CAPS в сравнении с обычным календарным колл-спрэдом, если на повышение — то календарному пут-спрэду CAPS в сравнении с обычным календарным пут-спрэдом.

Торговля вблизи цены «кэп». Опционы CAPS можно использовать и в агрессивных краткосрочных сделках. Когда индекс находится вблизи цены «кэп», календарный спрэд будет очень дешевым, так как условие автоматического исполнения работает в направлении снижения его цены. Оба опциона CAPS в календарном спрэде будут очень дорогими, так как оба они значительно «в деньгах», и притом из-за близости автоматического испол: нения стоящими почти одинаково.

Можно попытаться организовать спрэд — купить календарный колл-спрэд CAPS, когда индекс находится чуть ниже страйка, в надежде на значительное движение индекса вниз.

Однако если индекс в течение торгового дня перейдет за цену «кэп», можно попытаться выйти из спрэда и получить прибыль. Следующая стратегия работает одинаково вне зависимости от того, давно уже спрэд существует или он был только недавно приобретен с индексом вблизи цены «кэп».

Например, если индекс в течение торгового дня оказывается выше 420, то трейдеру можно будет продать длинную сторону календарного спрэда CAPS почти за 30 пунктов в надежде, что к закрытию торгов рынок обвалится и он получит прибыль по ос^ тающейся у него короткой стороне спрэда. Выход из спрэда обычно не рекомендуется из-за того, что он порождает неограниченный риск. Однако в этом случае максимальный убыток ограничен условием автоматического исполнения, поэтому имеет смысл попытаться получить прибыль. Так, если трейдер продает длинную сторону своего спрэда за 29'/г пункта, то в худшем случае произойдет автоматическое исполнение и он должен будет покрыть короткую сторону спрэда за 30 пунктов. Таким образом, он взял на себя дополнительный риск в xji пункта плюс некоторые комиссионные за возможность получить более высокую прибыль в случае, если индекс ОЕХ к концу торгового дня вновь упадет ниже цены «кэп».

Итак, календарные спрэды на основе CAPS могут оказаться весьма действенной альтернативой обычным календарным спрэдам. И те, и другие предполагают воспользоваться более

Стратегии на основе CAPS

S97

высокой скоростью убывания временной премии ближних опционов по сравнению с более долгосрочными опционами. Календарный спрэд CAPS оказывается хуже, если базовый индекс движется по направлению к цене «кэп», но в других случаях может быть лучше. Поэтому при организации календарного спрэда трейдеру, по-видимому, следует при выборе варианта спрэда учитывать свое представление о будущем поведении рынка. Например, если он желает организовать календарный колл-спрэд и пребывает при этом в настроении «быка», то ему следует создать обычный календарный колл-спрэд. Наконец, календарный спрэд предоставляет трейдеру пространство для маневра вблизи цены «кэп» в обмен на очень небольшое увеличение риска.

Вертикальные спрэды CAPS

Время от времени случается так, что истечение срока опционов CAPS с разными страйками происходит в один и тот же месяц, В этом случае возможна организация вертикального спрэда с использованием CAPS. Поскольку сам опцион CAPS эквивалентен вертикальному спрэду, то трейдер фактически получает при этом вертикальный спрэд между двумя вертикальными спрэдами.

Как правило, при регистрации опционов CAPS они могут иметь лишь ближайший к текущей цене страйк, что приводит к возможности оперировать только опционами «при деньгах» (например, при цене индекса 390 могут быть организованы лишь колл CAPS «ОЕХ, июнь, 390» и пут CAPS «ОЕХ, июнь, 390»). Этот страйк остается до истечения срока или до автоматического исполнения, при котором опцион ликвидируется. В этот момент может быть эмитирован другой опцион CAPS с другим страйком, но с той же датой истечения срока, как и у исходного опциона CAPS.

Пример. Стоит февраль, индекс ОЕХ стоит 390, а на бирже зарегистрированы колл CAPS «июнь, 390» (со страйками 390 и 420) и пут CAPS «июнь, 390» (со страйками 390 и 360).

Впоследствии в марте цена ОЕХ поднимается до 420 и колл CAPS «июнь, 390» автоматически исполняется.

В этот момент биржа имеет право зарегистрировать новый колл CAPS «июнь, 420» и новый пут CAPS «июнь, 420». Новый пут CAPS будет иметь страйки 420 и 390,

29 - 503

CAPS

Поскольку в данный момент существует два пута CAPS с истечением срока в июне и с разными страйками, можно организовать вертикальный спрэд.

Замечание, Не существует никакой определенной процедуры регистрации новых опционов CAPS после того, как автоматическое исполнение ликвидирует существующую серию опционов. Новые опционы CAPS, эмитированные в это время или после истечения срока, могут иметь различные даты истечения срока. Поэтому хотя и будут в этот момент существовать опционы CAPS с разными страйками, но они могут иметь также и разные даты истечения срока. Для целей последующего обсуждения будет предполагаться, что существуют опционы CAPS с одинаковыми датами истечения срока. Более сложный случай различных дат истечения срока и различных страйков будет рассмотрен позже.

Как только реализуется автоматическое исполнение и регистрируется новая серия, становится возможным вертикальный спрэд. В приведенном выше примере он будет получаться в результате покупки пута CAPS «июнь, 420» и продажи пута CAPS «июнь, 390». Результирующая позиция означает не что иное, как еще один спрэд «баттерфляй». В бедующем примере обсуждается потенциальная прибыль для такой позиции.

Пример. После автоматического исполнения и регистрации новых опционов CAPS складываются следующие цены:

Индекс ОЕХ - 420

Пут CAPS «ОЕХ, июнь, 420» - 11

Пут CAPS «ОЕХ, июнь, 390» - 3

Вертикальный спрэд CAPS образуется с дебетом в 8 пунктов: покупается пут CAPS «июнь, 420» и продается пут CAPS «июнь, 390», Прибыльность этого вертикального спрэда при истечении срока приводится в табл. 34-5.

График прибыли для этого примера дается на рис. 34-2. Как видно из формы этого графика, он эквивалентен графику для случая продажи спрэда «баттерфляй». Напомним, что все спрэды «баттерфляй» и эквивалентные им стратегии имеют график прибыли с той же формой.

Стратегии на основе CAPS

899

ТАБЛИЦА 34-5,

Прибыль или убыток для вертикального пут-спрэда CAPS при июньском истечении срока. Индекс ОЕХ Пут CAPS Пут CAPS Чистая прибыль «июнь, 420» «июнь, 390» или убыток при истечении срока >=420 0 0 -$ 800 412 8 0 0 400 20 0 + 1200 390 30* 0 + 2200 380 30* 10 + 1200 368 30* 22 0 <=360 30* 30* - 800 * Автоматическое исполнение

РЯС 34-2,

Вертикальный спрэд CAPS с использованием путов CAPS.

29*

CAPS

Отметим, что для этой стратегии автоматическое исполнение не может при возвратном движении индекса привести к двойным убыткам, так как сначала автоматическое исполнение реализуется для длинной стороны спрэда (в этом примере — пут CAPS «июнь, 420»), т. е. раньше короткой стороны. Это хорошо, так как когда впервые рассматривалась продажа спрэда «баттерфляй», автоматическое исполнение приводило к двойным убыткам. В результате автоматического исполнения из-за ликвидации длинной стороны спрэда вертикальный спрэд превращается в ко: роткий пут CAPS. Поскольку короткий пут CAPS определенно не то же самое, что вертикальный спрэд CAPS, трейдер может решить после автоматического исполнения закрыть оставшуюся часть позиции. Разумеется, эта операция по выкупу короткого пута пройдет с дебетом, но он, тем не менее, в этот момент времени реализует прибыль.

Этот спрэд CAPS может рассматриваться для маржевых целей именно как спрэд. В приведенном выше примере трейдеру придется для организации позиции потратить лишь чистый дебет спрэда (800 долл.).

В этом варианте спрэда «баттерфляй» трейдер организует позицию, когда индекс с самого начала расположен вблизи одного из крыльев «баттерфляя». В приведенном выше примере значение индекса ОЕХ равно 420, т. е. верхнему страйку, связанному с пут-спрэдом «баттерфляй». Это означает, что для получения прибыли необходимо движение базового индекса (в данном примере — вниз). Таким образом, стратегия верти^ кального спрэда «баттерфляй» уже не является такой нейтральной, как ранее рассмотренные стратегии, в которых индекс изначально при организации позиции находился вблизи среднего страйка.

Различные месяцы истечения срока в вертикальном спрэде. В некотором смысле стратегию вертикального спрэда CAPS можно рассматривать как способ сокращения затрат на опцион CAPS с помощью продажи против него проигрышного опциона CAPS. В приведенном выше примере трейдер покупает пут CAPS «при деньгах» «июнь, 420». Он стоит И пунктов. Для уменьшения своих затрат он продает против него проигрышный пут CAPS «июнь, 390», тем самым сокращая затраты на 3 пункта, т. е. до

Стратегии на основе CAPS

9ft?

8 пунктов. Будем это иметь в виду при обсуждении вертикальных спрэдов CAPS с различными месяцами истечения срока.

Часто случается так, что когда в результате автоматического исполнения или истечения срока одна серия опционов CAPS прекращает свое существование и регистрируется другая, то у этой новой серии месяц истечения срока не будет совпадать с месяцем истечения срока остающегося прошрышного опциона CAPS. Снова рассмотрим пример с использованием путов. Этот пример аналогичен предыдущему, только изменяются даты истечения срока.

Пример. Предположим, что только что произошло автоматическое исполнение и была зарегистрирована новая серия опционов CAPS с истечением срока в августе. Остающийся пут от прежней серии имеет дату истечения срока в июне. Заданы следующие цены:

Индекс ОЕХ - 420

Пут CAPS «ОЕХ, август, 420» - 14

Пут CAPS «ОЕХ, июнь, 390» - 3

Вертикальный спрэд CAPS образуется с дебетом в 11 пунктов: покупается пут CAPS «август, 420» и продается пут CAPS «июнь, 390».

Нужно рассмотреть результаты для этого спрэда при июньском истечении срока. В случае диагонального спрэда (связанного с разными месяцами истечения срока и разными страйками) инвестор обычно интересуется прибыльностью позиции при истечении срока краткосрочных опционов. В табл. 34-6 приводятся оценки цены пута CAPS «август, 420» с целью последующего изображения графика прибыли.

По существу, инвестор снова имеет некоторый вариант спрэда «баттерфляй», но различные даты истечения срока делают этот спрэд вариантом диагонального вертикального спрэда. Если к июньскому истечению срока индекс ОЕХ упадет до 390 или ниже, то результаты точно известны, так как произойдет автоматическое исполнение. Максимальная прибыль в 1900 долл. достигается в случае, когда индекс при июньском истечении срока будет в точности равен 390. Однако если индекс к этому времени окажется выше 390, то пут CAPS «июнь, 390» обес

90S CAPS

ТАБЛИЦА 34-6.

Прибыль и убыток для диагонального спрэда CAPS. Индекс ОЕХ Пут CAPS «август, 420» Пут CAPS «июнь, 390» Чистая прибыль., или убыток при -J истечении срока 440 бе 0 -$ 500 430 8е 0 - 300 420 11е 0 0 410 15е 0 + 400 400 21е 0 + 1000 390 30* 0 + 1900 380 30* 10 + 900 371 30* 19 0 360 30*

г 30* -1100 * Автоматическое исполнение

е - оценка цены при июньском истечении срока

Важно также отметить, что в приведенном выше примере условие автоматического исполнения не может повредить инвестору. На самом деле, он может пожелать закрыть общую позиг цию, если индекс ОЕХ до июньского истечения срока упадет, до 390. Очевидно, что выкуп короткого пута CAPS «июнь, 390» ему обойдется в некоторую сумму, но при наступлении автоматического исполнения он сумеет максимизировать прибыль по своему длинному путу CAPS «август, 420». Это действие позволит ему избежать наихудшего случая, реализуемого при снижении индекса до 360, когда возникает автоматическое исполнение по коротт кой стороне спрэда и убыток по общей стратегии составляет 1100 долларов. И вновь спрэды CAPS рассматриваются для маржевых целей как спрэды, если только сторона покупки спрэда

ценится и инвестор останется с длинным путом CAPS «август, 420». Сумма денег, полученная вначале от продажи пута CAPS «без денег» (в этом примере — 3 пункта), становится, реализованной прибылью, и вся сделка с этой продажей может рассматриваться как способ снижения затрат на приобретение августовского пута CAPS.

Стратегии на основе CAPS

имеет более позднюю дату истечения срока, чем сторона продажи. В этом примере для организации спрэда потребуется внести на счет весь начальный дебет в 1100 долл.

Существует еще одна сложность, связанная с различием в датах истечения сроков и страйках. Эта сложность заключается в том, что интервал между страйками опционов CAPS может не совпадать с интервалом, при котором включается автоматическое исполнение опциона. Так, в случае с индексом ОЕХ, для которого интервал включения автоматического исполнения равен 30 пунктам, часто бывает так, что опционы CAPS имеют страйки с расстоянием между ними в 10 или 20 пунктов.

Пример. В феврале СВОЕ эмитировала опционы CAPS с истечением срока в июне со страйком 390. В апреле индекс ОЕХ стоит 400 пунктов, и СВОЕ эмитирует 4-месячные опционы CAPS со страйком 400 с истечением срока в августе. Таким образом, страйки опционов CAPS отстоят друг от друга на 10 пунктов и у них разные даты истечения срока.

Тем не менее, можно организовать вертикальный пут-спрэд CAPS, используя следующие цены:

Индекс ОЕХ - 400

Пут CAPS «август, 400» - 14

Пут CAPS «июнь, 390» - 6

Покупая пут CAPS «август, 400» за 14 и продавая пут CAPS «июнь, 390» за 6, инвестор организует вертикальный спрэд с дебетом в 8 пунктов. Прибыльность этого спрэда, рассчитанная при ближнем июньском истечении срока, приведена в таблице (см. далее).

Этот спрэд практически не отличается от предыдущего за исключением того, что теперь, когда страйки разнесены на 10 пунктов, максимальная прибыль, которую можно получить по спрэду (в данном примере — 800 долл. при цене индекса 390) меньше, чем в том случае, если страйки были разнесены на 30 пунктов (1900 долл. при цене индекса 390 в предыдущем примере). Но в обоих случаях точка максимума прибыли является точкой включения автоматического исполнения для длинного пута CAPS.

1 TV

CAPS

Индекс ОЕХ Пут CAPS Пут CAPS

«август; 400» «июнь, 390»

Чистая прибыль или убыток при истечении срока

430 420 410 400 390 380 370 368

5е бе 8е 11е 15е 21е 30* 30* 30* о о о о о

10 20 22 30*

-$ 300 - 200

О

+ 400

+ 800

+ 300

+ 200

<=360

О

-$ 800

* Автоматическое исполнение

е - оценка цены при июньском истечении срока

Продажа пута CAPS «июнь, 390» «без денег» действует, как зашита против убытка в случае, если индекс ОЕХ будет расти в цене. Отметим, что премия в 6 пунктов, полученная от продажи, защищает позицию вплоть до цены в 410 при июньском истечении срока. В приведенном выше примере оценивается, что общая позиция проходит точку безубыточности в это время при цене индекса в 410.

Итак, вертикальные спрэды CAPS следует рассматривать как модификацию спрэдов «баттерфляй». Продажа опциона CAPS «без денег» сокращает затраты на опцион CAPS, который был куплен (CAPS «при деньгах»). Однако продажа ограничивает максимальную потенциальную прибыль, так как опцион будет содержать некоторую временную стоимость или внутреннюю стоимость в случае, если индекс быстро упадет в цене, вызывая тем самым автоматическое исполнение длинной стороны спрэда. Использование вертикального спрэда служит эффективным способом снижения затрат покупаемого CAPS, хотя и не всегда может существовать CAPS «без денег», который можно было бы использовать.

Обращение стратегии вертикального спрэда не практикуется по нескольким причинам. Обратный спрэд должен включать продажу ничейного CAPS и покупку проигрышного CAPS в качестве «зашиты». Но, во-первых, проданный опцион CAPS не 1гуждается в защите, так как он имеет свою качественную встроенную защиту — автоматическое исполнение. Во-вторых, если в обратном спрэде

Стратегии на основе CAPS

№

включается автоматическое исполнение, то максимальный убыток получается при иене, при которой длинная сторона спрэда не может иметь большой стоимости. Поэтому вполне возможны большие убытки. В-третьих, обратный спрэд не рассматривается для маржевых целей как спрэд. Вертикальные спрэды следует оставить в распоряжении стратегий, рассмотренных нами в предыдущих примерах, а именно стратегий покупки CAPS «при деньгах» и снижения затрат на него посредством продажи CAPS «без денег».