Зрушення на ринку цінних паперів

У найближчій перспективі головним напрямом підвищення конку­рентоспроможності вітчизняної продукції має стати масштабне техніч­не та технологічне оновлення виробництва^[99].

Розділ 3. Конкуренція на ринках товарів і послуг та її рівні 191 за рахунок заміни фізично і морально застарілої активної частини осно­вних фондів, створення імпортозамінних виробництв, впровадження су­часних технологій, особливо енергозберігаючих.

Таке масштабне технічне переозброєння вимагатиме величезних інвестицій, від успішності залучення яких і залежить його здійснен­ня. Розмір необхідних інвестицій у реальний сектор економіки, які Далі дадуть мультиплікаційний ефект, оцінюються експертами при­близно в 40—60 млрд дол. США протягом 4—5 років.

При вирішенні такого завдання постає два взаємопов’язаних питан­ня: про джерело фінансових ресурсів та про інструменти їх залучення.

Зважаючи на недостатні внутрішні фінансові можливості особливе значення для фінансування модернізації українських підприємств має залучення іноземних інвестицій зі світового фінансового ринку, на яко­му обертається понад 40 трлн дол. США, з яких 20 трлн дол. — на ринку цінних паперів. Потенційна можливість залучення цих коштів базується на принципах функціонування світового ринку капіталів, які визначаються перетіканням капіталу до тих країн і галузей, де він при­носить найбільший прибуток. Однак попри те, що внаслідок значного перевищення попиту над пропозицією прибутковість капіталу в Україні набагато вища, ніж в інших європейських країнах, істотного припливу інвестицій не відбувається (табл. 3.15), насамперед через те, що інвесто­ри вважають надто високими ризики своїх вкладень в українську еко­номіку.

Серед індивідуальних корпоративних інвесторів світового фінан­сового ринку доцільно виділити в окрему групу резидентів України, оскільки вони певною мірою залежні від українського законодавства.

Таблиця 3,15

Обсяг прямих іноземних інвестицій за 1990—2003 рр.,

млн дол., наростаючим підсумком

Джерело: UNCTAD, World Investment Report 2004 (www.unctad.org/fdistatistics).

Масштабне залучення у реальний сектор економіки України вивезених капіталів, обсяги яких оцінюються експертами в 30—40 млрд. дол. США, могло б стати вирішальним чинником при реалі­зації програми оновлення виробництва. Розв’язання цієї проблеми в Україні пов’язують із очікуваним законом про легалізацію вивезених капіталів, але його прийняття залишається проблематичним. Протя­гом 1999—2004 рр. до розгляду Верховної Ради України було подано вже 13 проектів законів, спрямованих на вирішення цієї проблеми, проте жодного з них не було підтримано.

О.І. Барановський вважає, що „...в умовах, коли вивезення гро­шей з країни практично нічим не ускладнено, амністія, яка загрожує власникам капіталів навіть мінімальним дискомфортом, на практиці не станеться”^[101].

Повернення вивезених капіталів в економіку України повинне базуватися на компромісі держави і власників цих капіталів. Його досягнення можливе лише при зміні концепції вищезгаданого За­кону: замість фінансової амністії вивезених капіталів за умови їх повернення в банківську систему України потрібно покласти в його основу оподаткування доходів від цих капіталів при збере­женні анонімності та їх залученні у реальний сектор економіки без обов’язкового повернення самих капіталів до банківської системи України.

Можливість реалізації такого закону грунтується на наступному. Вте­ча капіталу (capital flight) — проблема не тільки України, а й інших країн як з перехідною економікою, так і економічно розвинених. Так, капі­тал, вивезений з Росії, оцінюється в 300 млрд дол. США, Бельгії — до 200 млрд дол., Німеччини — понад 300 млрд евро^[102]. У той же час у США

Розділ 3, Конкуренція на ринках товарів і послуг та її рівні 193 та Західну Європу щороку ввозиться близько 100 млрд дол. США не­легального капіталу і „відмивається” від 500 до 1000 млрд дол. США.^[103]. Відтак міжнародною спільнотою приймаються певні заходи для запобі­гання цьому негативному явищу. Так, країнами ЄС прийнято рішення про ліквідацію банківської таємниці і стягнення податків з нерезиден­тів. Для деяких країн така процедура стягнення є анонімною та перед­бачає перерахування країні нерезидента основної частини цих податків. Зважаючи на значне покращання ставлення ЄС до України, вбачається цілком реальним досягнення домовленості про приєднання України до цього договору.

Зазначимо, що на сьогодні резиденти України — власники ви­везеного капіталу — є реальнішими порівняно з іноземними інвес­торами в нашу економіку. Вони більш інформовані про фактич­ний фінансовий стан емітентів, а часто і самі є власниками підпри- ємств-емітентів. У країнах з перехідною економікою, особливо на початковому етапі, основними інвесторами ставали саме резиденти і представники зарубіжної діаспори. Наприклад, у Китаї їх частка в прямих іноземних інвестиціях становила близько 60%^[104].

Активізація процесу залучення вивезеного капіталу через інвес­тиції в українську економіку буде сприяти покращанню інвестицій­ного клімату в країні і може стати поштовхом для масштабного за­лучення іноземних інвестицій до економіки України.

Одним із пріоритетів державної політики має бути сприяння роз­витку фінансового ринку та підвищення інвестиційної привабливості основних фінансових інструментів залучення інвестицій, які спря­мовуються на модернізацію виробництва. У світовій практиці для залучення таких інвестицій використовуються банківські кредити та операції на ринку цінних паперів. В Україні ринок середньо- і дов­гострокових банківських кредитів практично відсутній. Тому в нашій країні основними фінансовими інструментами залучення інвестицій в найближчій перспективі будуть цінні папери — акції і облігації. „Фі­нансування інвестицій у реальний сектор за допомогою ринку цінних паперів, залучення на ці цілі через фондовий ринок неспекулятивних вітчизняних і іноземних капіталів мають стати найважливішим дже­релом нового економічного зростання... Саме в цьому призначення цінних паперів — створення фінансового механізму для запуску ін­вестицій для виживання і відновлення промисловості”^[105].

Можливості використання основних видів цінних паперів (акцій і облігацій) для фінансування модернізації виробництва у сформо­ваних в Україні умовах істотно різняться.

За своєю економічною сутністю акції є інструментом розподілу власності. Водночас від додаткової емісії акцій дійсно можуть бути отримані кошти для фінансування модернізації виробництва. Про­те особливості приватизації державних підприємств в Україні істот­но зменшили можливості використання цього механізму. В результаті початкової приватизації через приватизаційні сертифікати з’явилися мільйони міноритарних власників акцій. Ці акції скуповувалися ко­мерційними структурами за безцінь, оскільки вони були позбавлені ліквідності через відсутність ринку цінних паперів, а дивіденди по них з самого початку не виплачувались. Метою купівлі акцій в Україні є не курсові і дивідендні доходи, а отримання контролю за господарською діяльністю підприємства. Акціонер, який придбав 50% + 1 акцію, отри­мує можливість вилучати значну частину прибутку підприємства через власні фірми і офшорні компанії. Ці компанії поставляють акціонова- ному підприємству сировину (часто за завищеними цінами), купують його продукцію (часто за заниженими цінами), надають йому так звані “маркетингові та консалтингові послуги” тощо.

За наявності у населення знецінених акцій в обсязі, наприклад, 49% емісія акцій з метою залучення додаткових коштів для фінансування модернізації неможлива. На практиці така емісія, з розміщенням додат­кових акцій по необгрунтовано низьким цінам серед обмеженого кола пов’язаних осіб проводиться лише для збереження повноти контролю над підприємством. Тому у багатьох випадках рішення про додаткову емісію акцій, яке формально мотивується необхідністю залучення коштів для оновлення виробництва, заперечується в судах. Фактично в Україні попитом користуються лише контрольні чи, принаймні, блокуючі паке­ти акцій, а також державні пакети акцій, збереження яких в державній власності істотно знижує повноту контролю над підприємством.

Кошти від продажу державних пакетів акцій використовуються в основному не для модернізації виробництва, а для покриття дефіциту бюджету, пов’язаного з необхідністю виконання соціальних програм. Так, ухвалений Верховною Радою України 23 грудня 2004 р. Закон “Про державний бюджет України на 2005 рік” передбачав дефіцит у розмірі 8,6 млрд грн, який мав бути покритий за рахунок повного обсягу запланованої виручки від продажу у 2005 р. державних паке­тів акцій на 5,0 млрд грн. і випуску державних боргових зобов’язань на решту дефіциту^[106].

З урахуванням зазначеного вище, на сьогоднішній день акції не мо­жуть розглядатися в якості основного фінансового інструменту залучен­ня інвестицій для масштабного технічного переозброєння виробництва. Таким інструментом можуть стати облігації, насамперед корпоративні — загальноприйнята в світі форма позичання коштів для фінансування модернізації підприємств. Виконання емітентами своїх зобов’язань по облігаціях буде забезпечено за рахунок прибутку від реалізації достатньо рентабельних проектів модернізації свого виробництва за рахунок за­лучених коштів. За рівнем прибутковості майбутніх інвестиційних про­ектів і, відповідно, запропонованої дохідності облігацій, українські емі­тенти достатньо конкурентні на світовому фінансовому ринку у порів­нянні з такими країнами як, наприклад, Чехія, Польща чи Латвія, в яких найбільш високоприбуткові проекти вже здійснено. Орієнтація саме на корпоративні облігації зменшить навантаження на держбюджет та до­зволить стабілізувати державний борг і витрати на його обслуговування. Перспективність цих фінансових інструментів в Україні підтверджується значним збільшенням обсягів вітчизняного ринку корпоративних об­лігацій (рис. 3.10). Згідно з даними ДКЦПФР, обсяги випуску облігацій з 2002 р. зросли більш ніж у 6 разів, у той час як у тому ж році обсяги випуску акцій зменшилися майже удвічі (рис. 3.11).

Рис. ЗЛО. Обсяги випуску облігацій підприємствами України у 1996-2003 рр., млн грн

Джерело: Річний звіт ДКЦПФР за 2003 р.

Рис. 3.11. Обсяги випуску акцій підприємствами в Україні у 2000-2003 рр., млн грн

Джерело: Річний звіт ДКЦПФР за 2003 р.

Важливою перевагою облігацій у порівнянні із акціями є їх істот­но менша ризикованість та обмеження впливу спекулятивного капі­талу. Після залучення коштів у реальний сектор економіки шляхом розміщення облігацій на первинному ринку спекулятивні операції, які можливі на вторинному ринку, не впливатимуть на стабільність реалізації інвестиційних програм емітентів. Зауважимо також, що для розглянутих вище власників вивезеного з України капіталу саме корпоративні облігації є найприйнятнішою формою інвестування в Україну. При їх придбанні, на відміну від купівлі акцій, безпосеред­ні власники капіталу зберігають анонімність, оскільки формальними покупцями виступають банки, в яких відкриті рахунки. Це і нині робить облігації українських підприємств привабливими для інвес­торів, які не бажають афішувати себе.

У вересні 2004 р. Укрексімбанк розмістив свої облігації з п’яти­річним терміном погашення на суму 150 млн дол. США під 7,75% річних. Виходячи з вищезазначеного можна припустити, що фак­тичними покупцями цих облігацій стали саме резиденти України.

Позика фінансових ресурсів під такий низький для України від­соток у випадку, якщо обсяги таких залучень значно зростуть, може

Розділ 3. Конкуренція на ринках товарів і послуг та її рівні 197 вплинути на зниження вартості внутрішніх кредитів, частина яких може бути спрямована в реальний сектор економіки.

Виділення корпоративних облігацій як основного інструмента фі­нансування модернізації виробництва, не означає недооцінку мож­ливостей використання для цих цілей банківських кредитів або емісії акцій. Йдеться лише про те, що в умовах, які склалися, ефективне ви­користання останніх можливе лише за істотних коректив законодавчої бази функціонування акціонерних підприємств, посилення банківської системи тощо, для чого потрібний значний час. Внесення таких корек­тив, як і проведення державної політики, спрямованої на підвищення привабливості українських цінних паперів, є необхідними умовами ви­рішення завдання підвищення конкурентоспроможності українських підприємств шляхом технічного переозброєння виробництва.

Особливо важливим є зниження інвестиційних ризиків в Україні. Основними ризиками вкладення коштів в українську економіку як зовнішні, так і внутрішні інвестори вважають ризики політичного характеру. Усунення головних причин високої ризикованості інвес­тування в Україну шляхом прискорення демократизації суспільства, реальної боротьби з корупцією та тіньовою економікою, розділу влади й бізнесу, проведення судової реформи тощо — створює необ­хідні умови для активізації інвестиційних процесів.

Першочерговими також є наступні завдання:

— зміна умов приватизації державної власності.

Продаж державних пакетів акцій приватизованих підприємств має здійснюватися тільки на дійсно відкритих аукціонах за реальними, незаниженими цінами. Однією з головних умов аукціонів має стати зобов’язання покупців у зазначений термін провести модернізацію виробництва. При невиконанні цих зобов’язань повинні застосову­ватися жорсткі санкції, включаючи реприватизацію. Це перешко­джатиме подальшому накопиченню капіталу шляхом приватизації нових підприємств замість модернізації раніше придбаних.

~ запровадження ефективної системи контролю ДПАУ за недо­пущенням використання схем реалізації продукції за заниженими Цінами компаніям, які фактично належать тим же власникам, що і підприємство-виробник. Прибуток, що вилучається таким чином, приховується від оподаткування та вивозиться з України.

Для підвищення інвестиційної привабливості достатньо дохідних українських цінних паперів необхідно забезпечити їх обертання на на­ціональному фондовому ринку відповідно до стандартів, прийнятих у світі. На сьогодні фондовий ринок України знаходиться на стадії ста­новлення, є непрозорим і певною мірою тіньовим. Не можна вважати нормальним нинішній стан цього ринку, при якому різниця між за­пропонованими цінами купівлі та продажу багатьох паперів становить

до 1000%, кількість пропозицій мала, значна частина паперів оберта­ється поза фондовою біржею, на якій відбувається лише оформлення вже здійснених угод, комісійні професіоналів ринку практично не ре­гламентуються, інформація про емітентів і про виконання ними своїх зобов’язань є недостатньою та нерегулярною, незалежність і об’єктив­ність аудиторських і рейтингових інституцій іноді ставиться під сум­нів. За такого стану істотно знижується надійність і ліквідність цін­них паперів, які обертаються на українському фондовому ринку та, як наслідок, — їх привабливість для інвесторів. Усунення цих недоліків вимагає посилення регулюючої та контролюючої ролі держави. В усьо­му світі ринок цінних паперів є найбільш регламентованим, а перехід фондових ринків розвинених країн до самоврядування відбувався по­ступово, із збереженням значної регулюючої ролі держави.

Розвиток фондового ринку з перспективою його інтеграції до сві­тового фінансового ринку має бути спрямований насамперед на під­вищення надійності цінних паперів, що обертаються на ньому. Тому у найближчій перспективі необхідно перейти від облігацій „під загаль­не зобов’язання”, які у разі банкрутства емітента ставлять інвесторів в одну чергу з іншими кредиторами, до облігацій „під майнове забез­печення”, ’’субординованих” облігацій, які передбачають позачергове погашення, а також до облігацій, гарантованих третіми особами.

Ефективність ринку акцій, у тому числі при використанні ме­ханізму їх емісії для фінансування модернізації виробництва, може бути досягнута лише після створення законодавчої бази захисту ін­тересів міноритарних акціонерів (у тому числі інституційних — пен­сійних і інвестиційних фондів, страхових компаній і банків). Ринок цінних паперів має розвиватися в цих напрямках з урахуванням, з одного боку, досвіду становлення і розвитку національних фондових ринків інших країн, а з іншого — об’єктивної оцінки стану цього ринку в Україні. Успішність переходу нашого ринку до загально­прийнятих стандартів функціонування багато в чому залежить від кваліфікації професіоналів ринку. Тому актуальним є завдання під­готовки інвестиційних менеджерів високого рівня, які б володіли сучасними методами управління портфельними інвестиціями.

3.7.