Финансовое бедствие
Слово «бедствие» широко использовалось при обсуждении финансовых кризисов. Однако этот эпитет неточен: с одной стороны, он подразумевает наличие страданий, а с другой — описывает опасную ситуацию.
Коммерческому бедствию больше подходит первое определение, а финансовому бедствию — второе. Коммерческое бедствие подразумевает, что цены, деловая активность и доходность снизились и многие торговые и промышленные компании обанкротились. Финансовое бедствие для отдельной компании означает, что ее доходность уменьшилась настолько резко, что она понесла существенные убытки и возникла реальная опасность того, что компания не сможет расплатиться по своим счетам [15]. Финансовое бедствие для экономики в целом означает схожую ситуацию и подразумевает необходимость проведения экономических корректировок; при этом компании могут находиться на грани банкротства, а банки, возможно, нуждаться в рекапитализации. Многие инвестиционные проекты могут так и остаться незавершенными по причине того, что их исполнители больше не могут получить достаточное финансирование.Для описания периода между концом спекулятивной эйфории и началом того, что классики назвали крушением и паникой, широко применялись и другие эпитеты — тревога, опасение, напряженность, стесненность, давление, неуверенность, угроза, слабость. Более красочные выражения включают такие словосочетания, как «угрожающее падение рынка» [16] или «предгрозовая атмосфера» [17]. Метеорологические метафоры использовались при этом довольно часто: «Все вновь чувствуют в атмосфере предшествующую шторму напряженность» [18]. Применялись и геологические метафоры: за 2 года до начала паники 1847 г. лорд Оверстоун писал своему другу Д. У. Норману (дедушке Нормана Монтегю, председателю Государственного банка Англии в 1920-е гг.): «В настоящее время краха не происходит, мы чувствуем лишь небольшое предостерегающее дрожание земли иод нашими ногами» [19].
Сейсмографическая метафора использовалась также Мишелем Шевалье, который писал из Америки о войне, которую вел президент Джексон против американского Second Bank «Общий крах кредита, каким бы краткосрочным он ни был, более страшен, чем самое ужасное землетрясение» [20]. Другие французские авторы говорили о «предчувствии беды» [21]. В немецких источниках при описании падения рынка 1782 г. говорилось о «сгибании, грозившем преломлением» [22].Финансовое бедствие является категорией, которую довольно трудно оцеїшть в экономических показателях. Возможно, инвесторы начнут бить тревогу тогда, когда значения определенных переменных существенно отклонятся от своих средних значений. Среди таких переменных могут быть коэффициенты, отражающие величину покрытия золотого запаса Центрального банка; соотношение размеров долга и капитала большой группы компаний или частных лиц; потери банков относительно их капитала; соотношение платежей по обслуживанию внешнего долга и экспортной выручки страны; а также соотношение цены и дохода по акциям и рентного соотношения для недвижимого имущества. Может иметь место современная версия, использующая в качестве индикаторов некие предельные уровни, типа минимальных требований по обеспечению выпускаемых банкнот золотым запасом Государственного банка Англии, предусмотренных банковским законом 1844 г.; требования о минимальном золотом запасе в $100 млн, установленного для американского Казначейства в 1893 г.; лимита заимствований Банка Франции французскому Казначейству, установленного в 1924 г.; минимального уровня золотого запаса Рейхсбанка, установленного согласно плану Дауэса в июне 1931 г.; или предельного количества золота, доступного для ФРС до принятия закона Гласа-Стигалла в феврале 1932 г. Величина отношения внешнего долга к валовому внутреннему продукту страны при достижении уровня в 60% рассматривалась инвесторами как предостерегающий сигнал; страны, которые позволяют себе превысить этот уровень, вступают на «тонкий лед». Отношение размера правительственного долга к величине валового внутреннего продукта, значительно превосходящее уровень 60%, также рассматривается как слишком высокое.
Один министр финансов в 1857 г. высказался о предельных уровнях следующим образом:Не вызывает сомнений, что существование предельного лимита, позволяющего зримо почувствовать приближение кризиса, должно способствовать повышению осторожности. Почувствовав опасность, люди начинают вычислять, насколько велики остатки фондов, к которым они могут прибегнуть при возникновении финансовых трудностей. Неважно, каким образом устанавливается предельный уровень — в соответствии ли с парламентским актом, или в виде некой рекомендации, как предлагал мистер Томас Тук (лидер Банковской школы), или директивой правительства Центральному банку, как во Франции, — главное, чтобы в кризисные моменты этот установленный предел начинал бить тревогу [23].
Два десятилетия спустя с этой же идеей выступал французский чиновник, когда он отстаивал существующий норматив, согласно которому Банк Франции должен был поддерживать у себя запас металлических денег в размере, равном приблизительно одной трети от суммы текущих долговых обязательств, но без жестко установленного юридического требования: «фиксированное отношение здесь не требуется. Было бы неблагоразумным (переходить к) террору ограничений, установленных и абсолютных» [24]. Выход за установленные границы может иметь психологическое значение. В марте 1924 г. посвященные французские банкиры знали, что небольшое увеличение объема денежной массы не принесет большого вреда, однако публика расценивала изменение установленных значений лимита средств, предоставляемых Банком Франции французскому Казначейству, как индекс экономического здоровья. Как выразился один министр, французы были близки к верхнему пределу эластичности доверия к собственной валюте [25].
Причины и признаки финансового бедствия проявляются совместно и включают в себя резко повышающиеся процентные ставки в некоторых или во всех сегментах рынка капитала; увеличение процентных ставок по кредитам для заемщиков второго уровня по сравнению с процентными ставками, установленными для заемщиков первого уровня; значительное обесценивание национальной валюты на валютном рынке; увеличение числа банкротств и окончание роста цен иа сырьевые товары, ценные бумаги и недвижимое имущество.
Эти события часто взаимосвязаны и являются следствием того, что кредиторы пытаются снизить уровень принимаемых ими рисков.Финансовое бедствие в XIX столетии было связано с выбросом на рынок недавно выпущенных акций и необходимостью внесения наличных денег их приобретателями. В 1825 и 1847 гг. в Великобритании и в 1882 г. во Франции некоторые покупатели акций не имели наличных денег для оплаты своих покупок — возможно, они рассчитывали продать купленные ценные бумаги с прибылью до того, как придет время расплачиваться по взятым ими кредитам. Томас Тук описывает сложившуюся в 1825 г. ситуацию как критическую, поскольку требования о внесении наличных средств невозможно было отложить, в то время как перспективы дохода на купленные в кредит акции все еще оставались отдаленными и сомнительными [26]. Во время следующего подобного бедствия только в январе 1847 г. объем требований о внесении наличных средств со стороны эмитентов акций железных дорог составлял 6,5 млн фунтов [27].
Признаки строительства финансовой «пирамиды» при выпуске ценных бумаг стали очевидны в истории с акциями Компании Южных морей, новые эмиссии которых с целыо привлечения дополнительных денег проводились в июне, июле и августе 1720 г. В 1881 г. в Париже было распродано 125 новых выпусков ценных бумаг общей рыночной стоимостью 5 млрд франков, при этом годовой прирост накоплений оценивался в то время во Франции в 2 млрд франков [28]. И речь идет не о том периоде, когда частные компании в большом количестве выходили на публичный рынок, как это происходило в конце 1880-х гг. в Великобритании и в конце 1920-х в Соединенных Штатах.
Конец периода повышения цен на активы всякий раз вызывал беспокойство инвесторов, большинство из которых совершали покупки акций в надежде на дальнейший рост их рыночной стоимости. Некоторые из таких инвесторов сталкивались с ситуацией, когда издержки, связанные с выплатой процентов на капитал, заимствованный для совершения покупок ценных бумаг, превысили доход, получаемый на купленные активы; эти инвесторы ожидали, что они смогут использовать увеличение стоимости купленных ими активов в качестве имущественного залога для получения новых ссуд, которые они смогли бы частично использовать для выплаты процентов по уже имеющимся ссудам. Когда цены на актив прекращают увеличиваться, эти инвесторы терпят бедствие, поскольку они теряют возможность получить наличные средства для погашения накопленной задолженности.
Финансовое бедствие может явиться результатом увеличения оттока капитала из страны — плохой урожай может потребовать увеличения объема импорта, а увеличение процентных ставок в ведущих международных финансовых центрах может вызвать «вымывание» капитала с внутренних финансовых рынков. Получение кредита на внутреннем кредитном рынке может стать более сложной задачей из-за сокращения резервов национальной банковской системы.
Отток капитала может иметь потенциальный характер; в 1872 г. опасная ситуация на лондонском денежном рынке возникла в результате выплаты Францией репараций после войны с Пруссией, когда прусский Reichsbank приобрел на рынке ценные бумаги, номинированные в британских фунтах, которые могли быть легко конвертированы в золото. Подобная ситуация имела место и тогда, когда до апреля 1925 г. международные капиталы стекались в Лондон по причине ценимой инвесторами довоенной стабильности британского фунта; как только фунт был снова привязан к золоту, владельцы депозитов уже не имели серьезного стимула продолжать хранить их в Лондоне. Таким образом, выбор средств Государственного банка Англии по управлению денежной системой был ограничен из-за опасений того, что часть этого капитала могла покинуть Англию. Банк Франции приобрел большое количество британских фунтов в попытках ограничить валютный курс французского франка после успешной денежно-кредитной стабилизации, достигнутой в конце 1926 г.; высокая вероятность того, что французы могут использовать часть или все накопленные резервы британского фунта для покупки золота, также являлась предметом серьезного беспокойства для финансовых властей в Лондоне.
Сущность финансовых опасений состоит в потере доверия. Что последует вслед за этим — медленное восстановление оптимизма на основе улучшения различных экономических аспектов или крах цен, паника, попытки выйти из неликвидных активов в наличные деньги?
Данная проблема была кратко сформулирована Джеймсом С. Гиббонсом:
Банкиры не всегда равнодушны к ситуациям, когда солидные торговцы терпят крах в своих лучших ожиданиях, оказываются загнанны в угол и впадают в отчаяние. Они понимают, какая опасность нависает над рынком в такие моменты. Кредитная масса является невероятно объемной; общественные опасения обострены до высокой степени на волне предчувствий, и всего одной серьезной ошибки крупного торгового дома будет достаточно для того, чтобы взорвать «грандиозный пузырь». Кто знает, не достигли сегодня прилив своего пика, и уже завтра вода начнет спадать? А затем ситуация постепенно входит в старое русло, доверие возрождается и оказывается, что никакого «пузыря» вовсе и не было [29].