Исследовательский подход

Традиционно взаимосвязь между эффективностью бизнеса и степенью международной диверсификации исследуется с использованием двух подходов:

• подход, основанный на анализе реакции фондового рынка на сделки по слияниям и поглощениям (event studies), и

• подход, основанный на анализе уровня и динамики «бухгалтерских» показателей эффективности бизнеса (accounting studies).

Существует также третий подход, основанный на детальном анализе конкретных кейсов (case studies), однако он остаётся нишевым в первую очередь в силу низкой возможности обобщения результатов таких исследований.

Таблица 3. Результаты исследований по методу CAR (выборочно)

ВНП стран компаний-покупателя и -цели

Источник: [Bruener R.

Подход, основанный на анализе реакции фондового рынка на международные сделки по слияниям и поглощениям построен на анализе накопленной избыточной доходности держателей акций компаний-участников сделки (cumulated abnormal returns, CAR) во временном окне события (обычно период от 1 до 30 дней до и после события). Как правило, при проведении такого анализа рассматриваются CAR компаний-покупателей, компаний-целей и/или объединённый CAR компаний-покупателей и компаний-целей. Таблица 3 содержит результаты выборочных исследований. Выявлено, что для международных сделок CAR компаний-целей выше, чем при локальных, что объясняется дополнительной премией, которую покупатель платит за вход на рынок, доступ к локальным знаниям [Bruener R. F., 2004].

В дополнение к приведённой выше Таблице необходимо выделить исследование [Ивашковская И.В., Григорьева С.А., 2011], исследующее накопленную избыточную доходность для компаний- покупателей из страны с развивающимся рынком капитала - Индии в период приобретения зарубежных активов (выборка 44 международных сделок и 50 национальных сделок). Выявлена более высокая доходность для международных сделок. Подробный обзор литературы по эффективности международной диверсификации с использование данного подхода приведён, например, в [Bruener R. F., 2004].

Настоящее исследование основывается на втором из двух подходов - методологии анализа «бухгалтерских» показателей эффективности бизнеса. Данный подход основан на регрессионном анализе зависимости показателей эффективности бизнеса от степени международной диверсификации. Данный метод позволяет провести сравнение результатов схожих компаний, имеющих различную

глубину (степень) международной диверсификации (см., например, исследование С.Моеллера и Ф.Шлингеманна [Moeller S. andSchlingemann F., 2004]). Метод позволяет проводить анализ результатов воплощения стратегий МД на длительных временных горизонтах (от года и более).

Существующие исследования значительно различаются между собой перечнем показателей эффективности и интернационализации бизнеса, используемых в анализе:

Во-первых, в зависимости от использования того либо иного показателя международной диверсификации возможен контроль различных типов международной диверсификации.

соответственно. Использование «бухгалтерского подхода» (accounting studies) в отличие от «метода событий» (event studies) при использовании показателя FATA позволяет учитывать не только неорганическую зарубежную экспансию (сделки M&A по приобретению зарубежных активов), но и органическое развитие (greenfield investments), а при использовании показателя FSTS - международную диверсификацию рынков сбыта;

Во-вторых, использование различных показателей эффективности бизнеса позволяют анализировать различные типы эффектов от интернационализации в различных

временных горизонтах. Таблица 4 содержит классификацию используемых показателей эффективности международной диверсификации. Как показано в таблице, показатели эффективности бизнеса могут быть классифицированы на две группы:

о показатели, характеризующие эффективность

деятельности в текущем периоде (обычно за период одного финансового года), однако не учитывающие ожидаемые перспективные изменения эффективности бизнеса, связанные с интернационализацией (как правило, эффект от интернационализации бизнеса полностью реализуется в течение временного горизонта нескольких лет). В свою очередь, показатели текущей эффективности бизнеса разделяются на:

a. операционные показатели, такие как выручка [Gugler K.et al., 2003], прибыль [Gugler K. et al., 2003], операционный денежный поток [Moeller S. andSchlingemann F., 2004], показатели доходности ROS, ROE и ROA [Qian G., Li J., 2002], [Qian G., 2002],

b. финансовые показатели, измеряемые, как правило, средневзвешенными затратами на капитал, возможно, в декомпозиции на его составляющие (см.

о показатели, учитывающие ожидания инвесторов относительно будущих периодов. Как правило, это мультипликаторы стоимости бизнеса (комбинированные меры результативности, одновременно сочетающие в себе данные рыночной доходности акций и бухгалтерских результатов компаний). Такими показателями являются,

например, market-to-book ratio (MTB), price-to-earning-per- share (PE) (используются, например, в работе Г.Боднара [Bodnar G. et al., 2003]), q-Тобина, (например, см. работу С.Чанга и С.Ванга [Chang S., Wang C., 2007]), а также другие мультипликаторы стоимости.

Начиная с 70-х годов прошлого века вопрос о функциональной форме зависимости эффективности бизнеса от степени международной диверсификации является одним из наиболее обсуждаемых в проблематике, связанной с международной диверсификацией бизнеса. До середины 1990-х годов основной тестируемой гипотезой был линейный вид данной зависимости. Различные исследования идентифицировали как положительную линейную ([Ramaswamy et al., 1996], [Beamish et al., 1999]), так и отрицательную линейную ([Zaheer, Mosakowski, 1997]) зависимости эффективности от МД. Однако в последние полтора десятилетия с ростом темпов интернационализации бизнеса и появлением больших массивов данных стало очевидно, что данная зависимость не является линейной, а форма зависимости может существенно различаться между странами, отраслями, мотивацией компаний к осуществлению интернационализации, а также используемых подходов к оценке эффективности бизнеса. Производным является вопрос о характеристиках оптимального уровня международной диверсификации.

На современном этапе исследований существующие результаты свидетельствуют о нелинейной форме зависимости, однако вид данной формы является предметом продолжающихся дискуссий: на различных выборках стран и при использовании различных метрик эффективности бизнеса получены как результаты, подтверждающие

зависимости U-вида, так и обратную U-зависимость, а также зависимость S-вида.

Исследования, выявившие U-образную зависимость (например, [Capar and Kotabe, 2003], [Ruigrok, Wagner, 2003 (2005)])

предполагают снижение эффективности на начальных этапах интернационализации и рост эффективности компании при увеличении степени интернационализации на зрелом её этапе. Результат объясняется с точки зрения адаптации организации к изменяющимся международным условиям ведения бизнеса:

• чистые выгоды снижаются на начальном этапе из-за незнания рынка и запаздывающей внутренней трансформации;

• обучение и адаптация организации является фактором роста чистых выгод на дальнейших стадиях МД.

В свою очередь исследования, идентифицировавшие зависимость вида обратной U-формы (например, [Hitt et al, 1997], [Elango and Prakash Sethi, 2007]) доказывают наличие обратной последовательности в динамике эффективности при росте степени международной диверсификации и объясняются данный результат с точки зрения выбора локации:

• чистые выгоды от интернационализации растут на начальных этапах по причине выхода в знакомые соседние регионы и получении отдачи от масштаба,

• чистые выгоды снижаются с дальнейшей экспансией в далёкие малознакомые регионы.

Зависимость S-формы - наиболее часто выявляемый вид зависимости «Эффективность-международная диверсификация» (см, например, [Lu, Beamish, 2004], [Richter 2007], [Ruigrok et al., 2007]), в свою очередь объясняется следующей теорией:

• на начальном этапе интернационализации имеет место падение эффективности из-за незнания новой зарубежной среды,

• при средних уровнях МД имеет место рост эффективности из-за адаптации и арбитража на различиях локальных рынков (различные фазы цикла продукта, пр.),

• на поздних этапах МД чистые выгоды снижаются из-за растущих транзакционных издержек.

Таблица 5 содержит обзор работ с иллюстрациями вида зависимости между показателями эффективности компаний и степенью международной диверсификации (таблица сформирована на основе обзора [Garbe J.-N., Richter N. F., 2009], также см. [Hitt M. A. et al, 2006], [Щербаков Д.Ю., 2011]).

Таблица 4. Классификация исследований эффективности интернационализации бизнеса, выполненных по методологии «бухгалтерского подхода», в зависимости от использованных показателей эффективности

Источник: анализ автора

Таблица 5. Преимущества и негативные последствия международной диверсификации

Источник: [Garbe, Richter, 2009]

2.2