Методы оценки эффективности международной диверсификации по показателям текущих результатов компании

Класс методов, основанных на оценке показателей текущих результатов компаний, представляет собой совокупность методов, которые в качестве объясняемой переменной используют характеристики текущего (краткосрочного, как правило, годового) функционирования компании.

RI = (ROCE - WACC) ∙ CE (1),

где RI - экономическая прибыль, ROCE - отдача на инвестированный капитал, WACC - средневзвешенная стоимость капитала, CE - инвестированный капитал.

Исследований, анализирующих взаимосвязь экономической прибыли от степени международной диверсификации найдено не было, однако существует большой пласт исследований, изучающих взаимосвязь компонент RI и степени международной диверсификации.

Среди таких исследований выделим следующие основные группы.

Первую группу составляют исследования зависимости EBIT или сопряжённых с ним показателей (EBIT margin, ROE, ROA, пр.) от уровня международной диверсификации

Необходимо отметить, что существует пласт исследований зависимости отдельных компонент рентабельности бизнеса от степени международной диверсификации. Среди таких

исследований присутствуют

исследования,

оценивающие

изменения производственной функции (Stochastic frontier modeling, [Bernard et al, 2010]), изменения границы производственных возможностей (Data Envelopment Analysis,

[Cummins J.D,, 2008]). Данные исследования фокусируются на

отдельных частных вопросах изменения операционной

рентабельности и не являются предметом данного обзора;

Вторую группу составляют исследования зависимости WACC и его компонент от степени международной диверсификации.

Рассмотрим в отдельности методологию каждого типа исследований.

Исследования зависимости операционных показателей от степени МД

Наиболее часто в исследованиях в качестве показателей текущей эффективности бизнеса используются такие показатели как EBIT margin, ROE, ROA, отношение операционных затрат к выручке, отношение свободного денежного потока к выручке, прочие.

ROCEit = β∙ X + f (DOI) + at (2),

где компонента, характеризующая влияние международной диверсификации f (DOI) может быть определена двумя способами:

Первый способ, представленный в обзоре моделей предыдущей главы, основан на параметрической оценке полинома третьей степени, т.е. функционала вида:

f (DOI) = aι ∙ DOI_it + а∙ DOI} + аз∙ DOIl (3),

где DOI (degree of international diversification) - степень международной диверсификации бизнеса, i- порядок компании, t- период наблюдения,

Второй способ основан на альтернативных инструментариях оценки зависимости интернационализация-эффективность, например методе нейронных сетей, использованный Д. Гарбе и Н. Рихтер [Garbe, Richter, 2009]. Также перспективным направлением исследований является использование инструментов непараметрической эконометрики, не накладывающих изначальных функциональных ограничений на форму взаимосвязи. На выходе данный метод предоставляет визуальную, функционально не формализованную «действительную» форму зависимости;

Х - многомерный столбец следующих контролирующих переменных (перечень переменных составлен на основе существующих исследований):

• размер бизнеса (возможно измерение как натуральный логарифм штатной численности персонала, либо выручки)

• продуктовая диверсификация

• обменный курс

• показатели интенсивности НИОКР и интенсивности рекламной деятельности

• отраслевая принадлежность компании

• долг / собственный капитал (опционально)

• доля акционерного капитала, принадлежащая менеджменту (опционально)

В качестве показателя МД в большинстве исследований используется показатель доли выручки от реализации продукции за рубежом (foreign-sales-to-total-sales, FSTS) как наиболее доступный для сбора.

Работа М. Хитта [Hitt et al., 1997] была одной из первых, в которых диагностирована нелинейная обратная U-зависимость между степенью МД бизнеса (измеренная с использованием показателя энтропии, примененного к данным о выручке компаний) и его эффективностью (использовался показатель ROA).

Обратная U-зависимость, однако, была диагностирована только для компаний с умеренным уровнем продуктовой диверсификации (см. Рис. 3,пунктирная линия): с ростом степени МД эффективность компании растет благодаря доступу к новым ресурсам и рынкам, отдачи от масштаба, однако после определенного предельного уровня начинает снижаться из-за возрастающих транзакционных издержек управления и координации. Однако для компаний с высокой продуктовой диверсификацией, а также монопродуктовых компаний выявленные зависимости имеют другие формы: положительную линейную и нелинейную U-форму соответственно. Автор объясняет это тем, что для получения положительного эффекта от международной диверсификации компания должна иметь опыт управления сложными многокомпонентными структурами: такой опыт, как правило, имеется у компаний с высоким уровнем продуктовой диверсификации, а при выходе на международные рынки данный опыт является востребованным и критичным для успеха международной диверсификации. Напротив, монопродуктовые компании не имеют такого опыта и при выходе на международные рынки должны инвестировать в построение соответствующих механизмов управления бизнесом; при появлении данного опыта, компания постепенно начинает достигать положительных результатов. Дополнительным фактором, влияющим на операционную эффективность бизнеса, является необходимость в дополнительном инвестировании в исследования, связанные с выходом на международные рынки - разработку продуктов и технологий.

Рис. 3. Результаты исследования М. Хитта: взаимосвязь МД и ROA Источник: [Hitt et al., 1997]

Наиболее частым результатом эмпирических исследований форм зависимости степени интернационализации и операционной эффективности бизнеса является нелинейная U-форма.

Рис. 4. Результаты исследования В. Руигрока и Х. Вагнера: зависимость между эффективностью и уровнем интернационализации имеет U-форму

Источник: [Ruigrok, Wagner, 2003]

В работе Ф. Контрактора [Contractor et al., 2007] проведено исследование компаний одного из развивающихся рынков (Индия). В данном исследовании также диагностирована U-зависимость, дифференцирующаяся по секторам экономики: компании сектора услуг проходят «дно» быстрее, чем промышленные предприятия. U- форма взаимосвязи интерпретируется как последовательное двухэтапное изменение соотношений выгод и издержек от интернационализации:

• на начальном этапе выхода на международные рынки издержки, связанные с интернационализацией (издержки получения знаний, координации и контроля удаленных подразделений, прочие транзакционные издержки) высоки по сравнению с малой базой выпуска, на которую они распределяются,

• на этапе зрелости международной диверсификации компании выгоды от интернационализации бизнеса (экономия от масштаба и охвата, диверсификация национальных рисков,

доступ к экономичным ресурсам, доступ к знаниям, рост рыночной власти, пр.) превышают транзакционные издержки.

Ф. Контрактор показывает, что для компаний с развивающихся рынков третий этап, дополняющий U-форму до S-формы и характеризующийся избыточным уровнем МД (при котором географически диверсифицированные холдинги становятся слабоуправляемыми), не являются характерными в силу, как правило, недостаточно большого размера и уровня сложности корпораций.

Среди последних исследований, оценивающих наиболее полную, кубическую функциональную форму, являются работы А.Бобилло [Bobillo A. et al. , 2010], А.Ругмана и Х.Чанга [Rugman A., Chang H., 2010], Д.Лу и П.Беамиш [Lu J., Beamish P., 2004] и Ф.Контрактора [Contractor et al., 2007].

В работе А.Бобилло [Bobillo A. et al. , 2010]проанализирована взаимосвязь между уровнем МД и рентабельностью активов для 1500 промышленных предприятий 5ти европейских стран. Основное оцениваемое уравнение имело следующий вид:

где DOI_it- показатель МД, измеренный как доля выручки от реализации продукции за рубежом, size_it- размер бизнеса, измеренный как натуральный логарифм штатной численности персонала, ownership_it- доля акционерного капитала, принадлежащая менеджменту.

Было показано, что кривая зависимости рентабельности от МД имеет форму горизонтальной S-кривой, характеристики которой зависят от внешних и внутренних конкурентных преимуществ компаний (внешние преимущества - доступность ресурсов, внутренние преимущества - уровень инновационности), которые в свою очередь обусловлены институциональными характеристиками стран.

В работе А.Ругмана и Х.Чанга [Rugman A., Chang H., 2010]проведена оценка аналогичного уравнения зависимости МД и показателей эффективности бизнеса на данных 256 крупнейших компаний США. В дополнение к уравнению А.Бобилло в качестве объясняющих переменных были добавлены показатели:

• интенсивности НИОКР и

• интенсивности рекламной деятельности,

• отраслевой принадлежности компании (в виде фиксированного эффекта).

Переменная, характеризующая структуру собственности, не учитывалась. В качестве объясняемой переменной эффективности бизнеса использовались показатели рентабельности продаж и рентабельности активов. Также показано, что переменная МД, измеренная как доля выручки от продаж внутри кластера стран «домашнего» региона обладает лучшей объясняющей силой, нежели переменная доли зарубежных продаж в целом в общей выручке. Это свидетельствует о более высокой эффективности выхода в соседние, нежели отдалённые регионы. Авторы выделили три кластера регионов: Американский, Европейский и Азиатско-Тихоокеанский регионы.

В работе Д.Лу и П.Беамиш [Lu J., Beamish P., 2004]была построена аналогичная модель на данных японских корпораций за

период 1986 - 1997гг. В качестве объясняемых переменных текущей эффективности бизнеса использовался ROA, а в качестве показателя степени интернационализации - коэффициент, построенный на сравнении количества зарубежных филиалов и количества стран присутствия конкретной компании с компанией, характеризующейся наибольшей степенью интернационализации. В качестве объясняющих переменных дополнительно использовались следующие переменные:

• Долг / Собственный капитал

• Продуктовая диверсификация

• Обменный курс и доля продаж за рубеж

Было показано, что зависимость между эффективностью бизнеса и международной диверсификацией имеет горизонтальную S-форму и существенно зависит от наличия нематериальных активов (ноу-хау и бренда).

Исследование зависимости WACC от уровня МД

Среди исследований влияния международной диверсификации бизнеса на средневзвешенную стоимость капитала (WACC) необходимо выделить исследование Синг и Неядмалаери [Singth M., Nejadmalayeri A., 2004]. В нём на выборке 90 наиболее успешных компаний Франции в период 1996-1999гг. исследовано влияние степени международной диверсификации бизнеса на структуру капитала и средневзвешенную стоимость капитала. Построена следующая система уравнений:

где используются следующие обозначения:

• DebtRatio - показатель структуры капитала, использованы три различных способа измерения показателя: 1) долг / активы, 2) краткосрочные обязательства / активы, 3) долгосрочные обязательства / активы,

• WACC - средневзвешенная стоимость капитала,

• Lsales - логарифм показателя выручки,

• ROE5 - средний уровень ROE за период пяти лет,

• SLGR5 - среднегодовой темп роста выручки (за период пяти лет),

• BETA - показатель рыночной беты на собственный капитал,

• ATO - показать оборачиваемости активов (используется как прокси для измерения издержек, связанных с проблемой принципала-агента),

• Nnpta - отношение стоимости основных активов к общей стоимости активов,

• Inddum - вектор фиктивных переменных, отражающих отраслевую принадлежность компании по двузначной классификации SIC.

Оценка данной системы уравнений по методу «внешне несвязанных уравнений» (seemingly unrelated regressions)дала следующие результаты:

1. С ростом интернационализации бизнеса, как правило, в структуре капитала увеличивается доля долгового финансирования (в основном долгосрочного финансирования);

2. Краткосрочное финансирование характеризуется взаимосвязью обратной U-формы - на начальных этапах интернационализации увеличивается доля краткосрочного долгового финансирования, которая в дальнейшем снижается с ростом международной диверсификации бизнеса;

3. Средняя стоимость капитала снижается при росте интернационализации за счет привлечения более дешевого долгового финансирования, несмотря на рост рисков для собственников бизнеса (идентифицирован рост коэффициента бета для собственного капитала).

Исследование [Doukas and Pantzalis, 2003] наоборот свидетельствует о снижении предложения заёмного капитала с ростом международной диверсификации в силу:

1. более высоких агентских издержек держателей долга (с ростом МД ускоряется рост бизнеса, и становятся более сложной структура компании, что в совокупности ведёт к росту агентских издержек). Данный результат подтверждается в [Chiang and Ko, 2009];

2. как правило, растущей долей нематериальных активов в общем объёме активов (большая часть НМА не может быть монетизирована в случае банкротства).

Вопросы изменения уровня рисков для собственников отдельно проанализированы в [Olibe K. et al., 2007]. В работе оценена эконометрическая модель зависимости коэффициента бета от уровня

международной диверсификации как фактора риска и прочих детерминант:

где X - матрица контролирующих экзогенных перемен • ных модели. Было показано, что МД увеличивает систематический риск, ассоциированных у инвестора с интернационализирующимся бизнесом.

2.3