Гипотезы относительно влияния международной диверсификации на мультипликаторы стоимости компаний

Мультипликаторы стоимости бизнеса

Несмотря на снижение операционной эффективности бизнеса вследствие международной диверсификации, диагностированного в многих исследованиях (например, [Ruigrok, Wagner, 2003], [Contractor et al., 2007], другие), объём исходящих зарубежных прямых инвестиций продолжает расти (см.

1) выход на зарубежные рынки может быть нацелен на получение долгосрочных выгод, не реализуемых в краткосрочном периоде и приводящем к падению текущих показателей результативности [Bobillo et al., 2010]. Примером таким выгод может быть получение новых технологий, знаний, результатов НИОКР, пр. В долгосрочном периоде реализация таких стратегий создаёт стоимость для акционеров;

2) с другой стороны выход на зарубежный рынок может снижать стоимость бизнеса, но одновременно с этим быть рациональным в случае, когда без расширения зарубежных операций эффективность бизнеса снизилась бы ещё сильнее. Хрестоматийный пример приведён в [Fridolfsson S. и Stennek J. , 2005]: рассмотрим компании А и В, конкурирующие на

ключевом для них рынке и рассматривающие возможность покупки третьего конкурента - компании С. Компания А может заплатить завышенную стоимость («избыточную» премию) при покупке С в случае, если покупка С компанией В может снизить стоимость бизнеса А на величину более заплаченной за С «избыточной» премии. Фактором такого потенциального снижения эффективности компании А может быть потеря рыночной силы и объёмов рынка вследствие консолидации В и С.

Альтернативным объяснением реализации стратегий интернационализации является наличие субрациональных поведенческих черт либо альтернативной мотивации у менеджеров. В [Seth et al., 2000] выделены два фактора неоптимальных решений:

1) решения не создают стоимость, поскольку эффект переоценён в силу ошибок, допущенных на этапе анализа.

2) решения не создают стоимость, поскольку они принимаются на базе альтернативного целеполагания менеджеров, таких как престиж, личные выгоды, пр. (managerialism).

В силу наличия большого объёма инвестиций в развитие зарубежных операций при одновременно растущем качестве корпоративного управления в России, в виде базовой гипотезы будем принимать гипотезу о наличии стратегических мотивов выхода за рубеж, которые определяют рациональность развития зарубежных операций даже в условиях краткосрочного и среднесрочного падения

текущей эффективности. Таким образом, будем ожидать, что стоимость бизнеса не падает при росте объёма зарубежных операций.

Для тестирования гипотезы используются показатели стоимости бизнеса, описанные в Главе 1 . Используются следующие показатели эффективности компании, учитывающие ожидания основных групп инвесторов:

• Коэффициент Q-Тобина

• Мультипликатор выручки (EV/Sales).

В силу того, что разные типы инвесторов в силу своих предпочтений по-разному реагируют на решения о развитии зарубежных операций и с учётом а) вероятного падения текущей эффективности бизнеса на начальных эпатах интернационализации одновременно с быстрым ростом бизнеса; б) стратегической эффективности решения с точки зрения долгосрочного влияния на стоимость бизнеса, будем ожидать значительный рост мультипликатора выручки с ростом СМД и более умеренный рост мультипликатора активов (Q-Тобин) и отсутствие его роста в периоды снижения текущей эффективности бизнеса.

Гипотеза 3. Мультипликатор стоимости бизнеса по выручке, выражающий долгосрочные ожидания инвесторов относительно перспектив роста компании, для международных компаний будет выше, чем для сопоставимых локальных компаний.

Гипотеза 4. Зависимость показателя Q Тобина от степени МД является нелинейной — положительной при низких и высоких степенях МД, отрицательной при средней степени МД.

3.1.4