2.3. «Платежный баланс и внешняя задолженность».

Совокупность всех доходов платежного баланса приблизительно отражает предложение иностранной и, соответственно, спрос на нацио­нальную валюту; совокупность всех платежей в том же балансе прибли­зительно отражает спрос на иностранную и, соответственно, предложе­ние национальной валюты.

Как показано в таблице №.19, в 90-х гг. несколько азиатских стран, валюты которых потерпели крах в 1997 г., переживали ощутимый дефицит БТО. Лоуренс Саммерс отметил в журнале "The Economist", что "необходимо уделять большое внимание любому дефициту БТО, превышающему 5% ВВП, особенно если он финансируется таким обра­зом, который может привести к резкому оттоку капитала."⁶²

Таблица №19: баланс текущих операций (в%к ВВП) * - прогноз.

Источник: Corsetti et al.

Economic Outlook 2000. (Данные о БТО за 1990-1997 гг., кроме Японии, основаны на счетах национальных доходов (national income account)).

Таиланд и Малайзия - страны, постоянно сводившие БТО в тече­ние 1990-1997 гг. с большим дефицитом. Дефицит в Таиланде составлял более 6% практически каждый год, а к 1995-1996 гг. возрос до 9% ВВП.

В Малайзии, также как и в Таиланде, наблюдался большой дефицит БТО - более 10% ВВП в 1993 г., однако, в отличие от Таиланда он мед­ленно снижался, и в 1996 г. составил 3.7% ВВП. На Филиппинах дефи­цит БТО превышал 5% ВВП в течение четырех лет и на протяжении 90-х гг. был постоянно высоким.

В начале 90-х гг. отрицательное сальдо БТО в Южной Корее было невелико (1-3% ВВП), и в 1993 г. сократилось фактически до нуля. Од­нако, начиная с 1993 г. стало быстро возрастать и в уже 1996 г. состави­ло 5% ВВП. Из таблицы №.16 можно проследить, что эти дефициты об­разовались в основном в результате значительного отрицательного сальдо торгового баланса.

Доля дефицита БТО в ВВП Индонезии после двукратного увели­чения в 1995 г. фактически стабилизировалась и даже в 1997 г. не пре­высила 4%. Однако значительное снижение цен на нефть в начале 1998 г., доля которой в экспорте Индонезии на протяжении 90-х гг. остава­лась еще значительной, существенно обострила проблему дефицита БТО.

В течение 1990-1993 гг. Гонконг сводил БТО с активом, состав­лявшим в среднем более 7% ВВП. Однако после 1993 г. ситуация суще­ственно ухудшилась. В 1994 г. активное сальдо сократилось до 2% ВВП, а в 1995-1996 гг. переросло в дефицит, составивший более 2% ВВП. В Сингапуре на протяжении 90-х гг. наблюдался значительный актив БТО. В 1990-1993 гг. он составлял в среднем около 10% ВВП, а в 1994-1996 гг. вырос до 16% ВВП. В Китае в 1990-1992 гг. БТО также сводился с активом (1,5% ВВП), но в 1993 г. актив перерос в дефицит - 2% ВВП. После 1993 г. БТО сводился с активом, но в среднем не превышавшем

1% ВВП. И, наконец, на Тайване в начале и середине 90-х гг.

В 1997 г. первыми подверглись валютной "атаке" именно те стра­ны, которые на протяжении 90-х гг. имели значительные дефициты БТО, в основном вследствие больших торговых дефицитов (см. таблицу №.16). В 1997 г. удорожание доллара относительно валют "высокодефицитных" стран - Таиланда, Малайзии, Филиппин, Индоне­зии и Южной Кореи составило соответственно 78%, 52%, 52%, 151% и 107%.

И, напротив, страны с менее дефицитным или активным БТО не пережили столь сильного обесценения своих валют, как пять вышепо­именованных стран. В 1997 г. китайская валюта обесценилась лишь на 2%; валютный паритет Гонконга относительно доллара был успешно сохранен; попавшие под кризисную волну валюты Тайваня и Сингапура • обесценились на 18%, что значительно разнится от соответствующего

63

показателя пяти кризисных стран (АСЕАН-4 + Южная Корея).

Таблица №.20: сальдо платежного баланса (млн. долл.)

Япония - IMF Internatonal Financial Statistics Yearbook 2000. IMF, Washington. *- прогноз.

Поскольку БТО равен разнице между национальными сбереже­ниями и капиталовложениями, то дефицит может возникнуть в резуль­тате как уменьшения сбережений, так и увеличения капиталовложений. Общий смысл состоит в том, что для устойчивости БТО менее "опасны" заграничные займы, которые идут на финансирование новых инвести­ционных проектов, дают прирост производственных мощностей и обе­щают крупные поступления от экспорта в будущем, а не высокий уро­вень потребления, означающий низкую норму сбережений. Поэтому де­фицит БТО считается более проблематичным, если он связан со сниже­нием нормы сбережений, а не с ростом нормы инвестирования.

Данные по нормам инвестиций представлены в таблице №.6 (см. гл. I). В отличие от латиноамериканских стран, переживших валютный и финансовый кризисы, для азиатских стран высокие нормы инвестиций характерны на всем протяжении 90-х гг. В большинстве стран эта норма составляла 30% ВВП, а в некоторых случаях даже превышала 40%, за исключением Филиппин и Тайваня, где она варьировала в пределах 20-25%>.

Нужно, конечно, рассмотреть, действительно ли нормы инвести­ций, превышавшие 40% ВВП, представляют реальное накопление про­изводительного капитала в этих странах. Полагают, что эти нормы были завышены, поскольку некоторые формы "инвестирования" в азиатских странах попросту могли быть скрытой формой потребления. Например, глава аналитического отдела Таиландского брокерского дома считает, что "в Таиланде практически не существует четкого разделения между инвестициями и потреблением..." Например, одной из наиболее ярких иллюстраций чрезмерного инвестирования являлись пяти-звездочные гостиницы. Империя каждого семейного бизнеса стремилась перегнать в роскоши отделки своих отелей и друзей, и врагов. Это аспект он назвал "показным инвестированием".

Эффективность инвестиционных проектов измеряется стандарт­ным показателем - приростной эффективностью капиталовложений (ICOR - incremental capital output ratio). Однако этот показатель не дает точной информации, если в некоторых секторах экономики (например, в секторе недвижимости или в некоторых производственных секторах) сконцентрированы низкокачественные инвестиции. Тем не менее, как показатель общей эффективности капиталовложений, его уровень и из­менения во времени дают общую оценку производительности капита-

Таблица№.21: показатель капиталоемкости (ICOR).

Источник: Corsetti et al. 1998 NBER WP №.w6833 (tables).

Таблица №.21 показывает, что приростная капиталоемкость ВВП в ВА и ЮВА, исключая Китай и Тайвань, была на высоком уровне, при­чем в период 1993-1996 гг. она в этих странах, за исключением Индоне­зии и Филиппин, резко повысилась. Рост ICOR свидетельствует о том, что уже в течение последних четырех предшествующих кризису лет эф­фективность инвестиций в регионе падала.

Кризис 1997-1998 гг. в Южной Корее спровоцировала прежде всего серия банкротств крупных конгломератов, которые заняли очень много средств на проведение своих инвестиционных проектов. В 1997 г. и до того, как валютный кризис охватил экономику, по меньшей мере, семь из тридцати основных конгломератов находились на грани бан­кротства. Таблица №.22 показывает, что у 30 "чеболь" среднее отноше­ние заемных средств к собственному капиталу составляло 333% (для сравнения в США это отношение равняется чуть более 100%). В 1997 г. у "чеболь", которые обанкротились или имели финансовые трудности, это соотношение было еще выше. Например, в "Самми", обанкротив­шейся в январе 1997 г., или в "Джинро труп". Данная таблица также по­казывает, что рентабельность, исчисляемая чистой прибылью, находи­лась на очень низком уровне.

Таблица №.22: коэффициент задолженности 30 ведущих

южнокорейских "чеболь" (в %, на конец 1996 г.)

Таблица №.23 представляет данные о прибыли на инвестирован­ный капитал (ПИК) для пяти несостоятельных компаний за период 1992-1996 гг. В условиях базисной ставки по ссудам первоклассным за­емщикам (prime rate) в национальной валюте, которая до кризиса со­ставляла до 12%о, ПИК для этих компаний (за исключением "Киа") в пе­риод 1992-1996 гг. была значительно ниже процентной ставки. В конце 1996 г. ПИК для "Ханбо", "Самми" и "Джинро" составила 1.7%, 3.2% и 1.9%, соответственно. Конгломераты, обанкротившиеся в 1997 г., имели самые низкие показатели доходности, и, согласно данным за первую по­ловину 1997 г., ПИК была ниже процентной ставки для 20 из 30 "че­боль".

Таблица №.23: доходность некоторых южнокорейских "чеболь". (ПИК в 1992-1996 гг).

Источник: Corsetti et al. 1998 NBER WP №.w6833 (tables).

В Южной Корее большинство инвестиционных проектов "чеболь" было сконцентрировано в производственном секторе. Между тем, в дру­гих странах проблемы, связанные с перепроизводством и переинвести­рованием, напротив, сконцентрировались в непроизводственном секто­ре. О низкой доходности таких инвестиционных проектов свидетельст­вуют данные, приведенные в таблице №.4 (см. гл. 1.1).

Как отмечалось выше, БТО наиболее устойчив в том случае, если его дефицит финансируется за счет прямых иностранных инвестиций, а не за счет краткосрочных капиталов, которые при любом неблагоприят­ном изменении в "атмосфере" рынка могут резко утечь из страны. При­ток капитала из официальных источников носит более стабильный ха­рактер и менее подвержен утечке в краткосрочной перспективе, в отли­чие от частных источников; ссуды иностранных банков обладают меньшей текучестью, чем движение портфельного капитала. Внешняя устойчивость страны зависит также от валютного компонента ее внеш­него долга. Займы в инвалюте обычно связаны с большим притоком ка­питала по низким процентным ставкам, а не с эмиссией долговых обяза­тельств, выраженных в национальной валюте (поскольку менее риско­вые инвесторы, обеспокоенные инфляцией и валютным риском, пред­почитают активы в твердой валюте). Однако наличие больших долгов в инвалюте может обострить валютный кризис, так как обесценение на­циональной валюты увеличивает реальное бремя внешнего долга. К примеру, в 1995 г. в Мексике обесценение валюты, вкупе с большим количеством краткосрочных долларовых обязательств, породило кризис ликвидности, который чуть не обернулся полным дефолтом.

В таблице №.24 представлена степень, в которой азиатские госу­дарства финансировали дефициты БТО за счет притока ПИИ. Такие страны как Южная Корея и Таиланд финансировали лишь незначитель­ную часть своих дефицитов за счет ПИИ (в 1996 г. - 10% в Южной Ко­реи и 16% в Таиланде). Однако другие страны, такие как Индонезия, Малайзия и Филиппины, полагались главным образом на ПИИ (в 1992-1995 гг. - 60-90%) в Индонезии, от 90 до более 100% в Малайзии в 1992-1997 гг., в среднем около 45% на Филиппинах в 90-е гг.)

Таблица №.24: доля ПИИ в финансировании дефицита БТО ( %).

Источник: Corsetti et al. 1998 NBER WP №.w6833 (tables).

Важно заметить, что чистый приток капиталов, кроме ПИИ, (портфельные активы, облигации, портфельные акции, займы банков) зачастую превышал дефицит БТО и чистый приток ПИИ. Следователь­но, платежные балансы сводились с активом, т.е. происходило накопле­ние валютных резервов (см. таблицу №.25).

Таблица №.25: рост золотовалютных резервов в 1990-1996 гг.

Наличие большого валютного запаса облегчает финансирование дефицита БТО и усиливает доверие к валютному курсу. Золотовалют­ные резервы и небольшой внешний долг снижают риск заражения от внешних кризисов и позволяет государству финансировать дефицит БТО при относительно меньших затратах. Хорошим показателем адек­ватности валютных запасов является отношение денежных активов к валютному резерву, поскольку, в случае валютного кризиса или паники, все ликвидные денежные средства потенциально могут быть конверти­рованы в инвалюту.

Таблицы №.26 и 27 показывают отношение денежного агрегата Ml и М2 к золотовалютному резерву ((Ml/FX) и (M2/FX)). Для сравне­ния стоит напомнить, что накануне кризиса мексиканского песо (ноябрь 1994 г.), M2/FX в Мексике равнялось 9.1, а в Бразилии и Аргентине, странах наиболее пострадавших от "эффекта текилы", - 3.6.

Китай [10.37 8.00 21.39 26.93 10.29 9.65 8.55 7.76

Источник: Corsetti et al. 1998 NBER WP №.w6833 (tables).

В 1996-1997 гг. в большинстве азиатских государств соотношение между М2 и золотовалютными резервами было крайне высоким. В кон­це 1996 г. в Южной Корее этот показатель составил 6.5, а в первом квар­тале 1997 г. вырос почти до 7. В Индонезии этот показатель повышался на всем протяжении 90-х гг. и в 1995 г. достиг пиковой величины - 7,09. В Малайзии он был несколько ниже, хотя и вырос с 2,9 в 1990 г. до 3,7 в 1996 г., на Филиппинах снизился незначительно с 4,8 в 1990 г. до 4.5 в 1996 г. в Таиланде понизился с 4,5 в 1990 г. до 3,9 в 1996 г., в Сингапуре в 1990 г. этот показатель не превышал 1,2, а в 1996 г. и вовсе упал до 1,03, в Гонконге и Китае в 1996 г. M2/FX равнялся 4,2 и 8,5 соответст­венно.

Величина показателя Ml /FX ниже в отличие от показателя M2/FX, который включает "квази-деньги". В конце 1996 г. этот показатель был выше единицы в таких странах как Китай (3,45), Южная Корея (1,44), Индонезия (1,21) и Малайзия (1,16). В Сингапуре, Гонконге, Таиланде и Филиппинах он был ниже единицы - 0,25, 0,35, 0,44 и 0,89 соответст­венно. Следует заметить, что в Китае, где отношения показателей Ml /FX и M2/FX были наиболее высоки, возможность резидентов кон­вертировать национальные ликвидные активы в инвалюту была строго ограничена жесткой системой контроля за движением капитала, в боль­шинстве стран АТР отсутствовавшей.

В таблице №.28 приведен еще один показатель, подтверждающий слабость финансовой системы стран ВА и ЮВА, это - отношение крат­косрочной внешней задолженности к золотовалютным резервам. В кон­це 1996 г. в Южной Корее, Индонезии и Таиланде, краткосрочный внешний долг превышал величину золотовалютных резервов более чем в полтора раза.

Таблица №.28: краткосрочные внешние обязательства в конце 1996 г. (в % от золотовалютных резервов).

Это означает, что к концу 1996 г. в случае кризиса ликвидности, валютных запасов Южной Кореи, Индонезии и Таиланда не хватило бы для покрытия краткосрочных обязательств, не говоря уже об уплате процентов и погашении основной суммы по долгосрочным кредитам. Если же учесть платежи процентов и погашения по долгосрочным кре­дитам, то в этом случае даже Малайзия и Филиппины не смогли бы вы­полнить обязательства.

Для финансирования разницы между инвестициями и сбереже­ниями, страна может либо урезать свои заграничные активы, либо за­нять средства за границей. В любом случае превышение капиталовло­жений над сбережениями ведет к снижению чистых заграничных акти­вов (внешние активы минус внешние обязательства) страны. Если такой дефицит БТО нарастает из года в год, то чистые заграничные активы могут упасть до нуля, а страна стать чистым должником. Если страна каждый год потребляет и инвестирует больше, чем производит, то со временем ей придется занимать средства для финансирования дефицита БТО (превышение инвестиций и потребления над ВВП или капитало­вложений над сбережениями), а внешний долг будет увеличиваться. В течение 90-х гг., все азиатские "кризисные страны" сводили БТО с очень большими и растущими дефицитами, так как их национальный доход был меньше потребления и инвестиций, а капиталовложения превышали сбережения; и это привело к накоплению значительного внешнего дол-

65

га.

Совокупный внешний долг НИС-4, АСЕАН-4 и Китая вырос с $694 млрд. в 1997 г. до $713 млрд. в 1998 г. Долгосрочный внешний долг региона вырос с $450 млрд. в 1997 г. до $539 млрд. в 1998 г. Долг перед официальными кредиторами увеличился главным образом за счет экономической помощи. Долгосрочный долг перед частными кредито­рами возрос с $287 млрд. в 1997 г. до $354 млрд. в 1998 г., в том числе вследствие конверсии краткосрочного долга в долгосрочные обязатель­ства и попыток кредиторов урезать краткосрочные вложения в ВА и ЮВА. В результате величина краткосрочного долга снизилась с $187 млрд. в 1997 г. до $128 млрд. в 1998 г. Кроме того, изменилась структу­ра долга, так как вследствие правительственных гарантий частных дол­гов величина долгосрочного государственного и гарантированного го­сударством долга выросла с $310 млрд. в 1997 г. до $453 млрд. в 1998.⁶⁶

На конец января 1998 г. внешний долг Индонезии насчитывал бо­лее $147 млрд., $84 млрд. из них, или 60%, относились к частному сек­тору.

Согласно индонезийским данным, в конце 1997 г., когда курс ру­пии понизился до 4 тыс. за долл., жизнеспособность более 40% банков находилась под серьезной угрозой.⁶⁷

В 1998 г. совокупный внешний долг НИС-4 составил $230 млрд., львиная доля которых принадлежала Южной Кореи ($139,1 млрд.). Со­вокупный внешний долг АСЕАН-4 за тот же период составил $326 млрд., значительную часть из которых имела Индонезия. Внешний долг Китая равнялся $154,6 млрд. В 1988-1998 Рост внешнего долга рассмат­риваемых стран составил от 165% на Филиппинах и до 420% в Гонконге (см. таблицу №.29 б).

Таблица №.29 а): совокупный внешний долг* (в млн. долл.)

б): рост внешнего долга в 1988-1998 гг.

♦Включает государственный и гарантированный государством долгосрочный долг, частный негарантированный долгосрочный долг, краткосрочный долг и кредиты МВФ. Источник: Key Indicators of Developing Asian and Pacific Countries. Asian Development Bank. (www.adb.org).