3.1. «Валютно-финансовый кризис 1997-1998 гг.»

В течение нескольких декад экономика большинства стран ВА и ЮВА, находясь в условиях фискальных и денежных ограничений, ха­рактеризовалась высокими нормами сбережений и инвестиций, здоро­вым экономическим ростом и умеренными темпами инфляции.

Очевидно, что такие неблагоприятные изменения в экономике АТР увеличили экономическую уязвимость стран ВА и ЮВА перед внешними "шоками". Бессистемная и незавершенная либерализация в сочетании с фиксированными валютными курсами привела к ухудше­нию эффективности инвестиций в экономике этих стран. Новым банкам и финансовым компаниям позволяли осуществлять операции без надзо­ра и соответствующей капитализации.⁶⁸

К середине 90-х гг. в ряде стран, которые впоследствии наиболее сильно пострадали от кризиса 1997-1998 гг., выявились серьезные про­блемы, связанные со структурой производства и экспорта и характером государственного вмешательства в экономику. Азиатский кризис начал­ся с валютного рынка, затем перекинулся на рынок капиталов, и лишь после этого потряс реальный сектор экономики и обострил социальные отношения.⁶⁹

Поскольку финансовые рынки азиатских стран, многие из кото­рых установили неизменные курсы своих национальных валют по от­ношению к доллару, приспособились к высоким темпам экономического роста, долгое время считалось, что кредитные операции в этом регионе не сопряжены с высоким риском.

Результатом продаж акций и недвижимости стала паника, а за­долженность, в большинстве случаев номинированная в инвалюте, по мере падения стоимости национальных валют, стала резко расти. Мала­зийский ринггит и индонезийская рупия моментально потеряли, по са­мым скромным подсчетам, около 30-40% своей стоимости. Это означа­ло, что для оплаты задолженности местные дебиторы должны были рас­полагать суммой в местной валюте на 30-40% большей, чем до деваль­вации. Южнокорейский фондовый рынок сузился более чем на 40%. Стоимость валюты по отношению к доллару понизилась наполовину.

Долларовая стоимость активов Южной Кореи снизилась в течение года примерно на /₃.

Важным фактором, повлиявшем на этот процесс, послужила экс­портная экспансия Китая, которая опиралась на довольно низкую стои­мость рабочей силы в отличие от других ведущих азиатских производи­телей. В условиях роста китайского экспорта национальные производст­венные мощности стран ВА и ЮВА стали превышать возможности сбы­та. Во многих странах региона, по мере перевода вложений из кризис­ных валют в твердые, валютные резервы, до того выглядевшие вполне достаточными, быстро улетучились.

В Таиланде финансовая паника сопровождалась давлением на ва­лютном рынке и коллапсом бата в июле 1997 г., что побудило инвесто­ров проверить соответствие валютных и финансовых систем в АТР. Ре­зультатом стала волна девальваций и падений фондовых рынков сначала в странах ЮВА, а затем и в остальных странах региона. Через год после девальвации бата относительно доллара стоимость валют в большинстве стран ВА и ЮВА упала на 30-82% (см. таблицу №.30), а величина паде­ния фондовых индексов - примерно 40-60%.

Таблица №.30: динамика валютных курсов. Июнь 1997 - июль 1998 гг/%).

Нарушения в балансовых отчетах банков и заемщиков привели к повсеместным банкротствам и временному прекращению кредитных потоков в большинство "кризисных" стран⁷⁰. В результате экономиче­ская активность в этих странах значительно снизилась.

В начале 1996 г. после пяти лет стагнации экономика Японии на­чала восстанавливаться. Однако с увеличением налога на потребление в апреле 1997 г. экономика снова впала в рецессию: во втором и третьем квартале уровень активности понизился. Очевидно, что ухудшение эко­номической ситуации в Японии внесло свой вклад в развитие валютно-финансового кризиса в результате ослабления спроса на импорт из PC АТР. Между тем, поскольку с середины 1995 г. японские власти сохра­няли либеральную кредитно-денежную политику и чрезмерно низкие процентные ставки, обесценение иены относительно доллара обострило валютное положение в регионе и в 1997 г. вызвало резкое реальное удо­рожание азиатских валют, привязанных к доллару.

Важно отметить, что японские банки, уже находившиеся в шатком состоянии после кризиса (искусственного раздувания активов) в 80-х гг. и ослабленные стагнацией экономики в 90-х гг., продолжали масштаб­ные вложения в PC АТР, играя на разнице между низкими процентными ставками в Японии и высокими доходами на вложения за границей.

В отличие от мексиканского кризиса 1994-1995 гг., когда США, являясь главной региональной экономической силой, переживали силь­ный циклический подъем, стагнация японской экономики в 1997 г., не­сомненно, усугубила слабость экономической системы в Азии и форси­ровала развитие валютного кризиса.⁷¹

Экономический кризис, поразивший ВА и ЮВА, стал не результа­том нормального циклического спада, а результатом "натисков" на ва­люты и финансовые системы. Некоторые экономисты утверждают, что эти "натиски" вылились в классическую финансовую панику, которая, в свою очередь, не отражала слабую экономическую политику или плохие институциональные структуры. Как известно, даже хорошо управляе­мые банки или финансовые посредники уязвимы перед такого рода па­никой, потому что традиционным занятием для них является трансфор­мация долговых обязательств, т.е. банки принимают вклады кратко­срочного характера (скажем, около трех месяцев), чтобы выдавать ссу­ды на более долгий период времени (скажем, на год или дольше). В нормальных условиях, банки не имеют проблем с ликвидностью, так как срочность активов в основном отвечает срочности пассивов. Однако, если вдруг все вкладчики решат разом изъять свои средства из какого-либо банка (как в обстановке паники), то этот банк не сможет выпол­нить свои обязательства, поскольку он не будет иметь для этого доста­точно ликвидных средств.

Финансовые институты в ВА и ЮВА принимали на себя значи­тельные внешние обязательства, которые не в полной мере обеспечива­лись ликвидными активами и, в конечном итоге, ставили эти институты в уязвимое положение перед финансовыми "шоками". В результате не­которые кредитоспособные финансовые институты, на самом деле, пре­вратились в некредитоспособные потому, что они столкнулись с резким прекращением притока иностранных финансовых средств.

Таблица №.31: краткосрочная задолженность

(в%к золотовалютным резервам).

Таблица №.32: платежи по обслуживанию + краткосрочная задолженность (в % к золотовалютным резервам).

Источник: Corsetti et al. 1998 NBER WP №.w6833 (tables).

Признаками приближения валютно-финансовых кризисов являют­ся: высокая инфляция, переоценка курса валюты, большой дефицит пла­тежного баланса, завышенный объем внутреннего кредитования и быст­рый рост индексов фондового рынка. Все эти признаки перегрева эко­номики, кроме инфляции, были характерны для стран ВА и ЮВА, кото-

ТУ

рые впоследствии наиболее пострадали от кризиса.

Вероятно, вообще не существует ни какой позитивной корреляции между завышением курсов валют и масштабом спекулятивных "атак". Даже если такая переоценка валют на самом деле была в некоторых странах, то ее величина не была столь значительной, чтобы стать основ­ной причиной кризиса.⁷³

По глубине кризиса страны ВА и ЮВА значительно отличаются друг от друга. Наиболее глубокий кризис наблюдался в странах с наи­более уязвимыми финансовыми секторами (особенно в Индонезии, Южной Корее и Таиланде). Напротив, в странах с наиболее здоровыми и хорошо капитализированными финансовыми институтами (например, в Сингапуре) экономический спад не был столь глубоким, как в АСЕ­АН-4 и Южной Корее, даже несмотря на снижение экономической ак­тивности и стоимости активов. Предпосылкой для коллапса таиландско­го бата и южнокорейского вона послужили довольно слабые финансо­вые секторы в этих странах, особенно неплатежеспособность местных заемщиков по своим долгам. В Индонезии, сразу после наступления кризиса, стало ясно, что национальные кредитно-финансовые институты не способны адекватно отслеживать финансовое состояние своих заем­щиков.

Две черты были присущи ряду стран, испытавших кризис. Во-первых, финансовые посредники не всегда могли или не всегда хотели пользоваться деловыми критериями при распределении кредитов. В од­них случаях "крепко повязанным" заемщикам вообще нельзя было отка­зать в кредите; в других случаях плохо управляемые фирмы могли по­лучать кредиты только на то, чтобы выполнять политические задачи, поставленные правительством. Экономическая история показывает, что кумулятивный эффект такого кредитования может привести к крупным потерям.⁷⁴

Во-вторых, не ожидалось, что в случае финансового краха финан­совые посредники понесут его издержки в полном объеме. Такое об­стоятельство ограничивало стремление финансовых посредников к эф­фективному управлению рисками, особенно, если они были защищены от потерь явными или скрытными государственными гарантиями, на­пример, потому что правительство не могло переложить издержки фи­нансовых шоков на платежную систему или потому что эти посредники приходились "племянниками министрам". Пол Крагмен (экономист Массачусетского технологического института) отмечает, что такие га­рантии могут повлечь инфляцию цен активов и, в конечном счете, осла­бить всю финансовую систему.

Правительства большинства стран, очутившихся в кризисе, оказы­вали щедрую поддержку проблемным финансовым институтам. Напри­мер, в Южной Корее, столь высокий коэффициент задолженности конг­ломератов (400% и выше) сам говорит о том, что эти заемщики в случае финансового "шока" полагались, главным образом, на государственную финансовую помощь.

Это вполне подтвердилось в 1997 г., когда правительства ряда стран стали подстрекать банки на высокорискованные ссуды для неко­торых ненадежных конгломератов, имеющих проблемы с выплатой дол­гов, и обеспечивать специальными кредитами банки, ослабленные в ре­зультате кризиса. Такие действия еще более усугубили финансовое по­ложение местных кредиторов.

Быстрый экономический рост на протяжении нескольких десяти­летий маскировал степень риска кредитных операций. И потом, иннова­ции, произошедшие в 90-х гг. в информационной сфере, тесно связали эти страны с мировыми финансовыми рынками, усилив их зависимость и уязвимость от конъюнктуры мирового рынка, добавив к имеющимся формам некоторые новые виды, которых не существовало в более за­крытой экономике. В такой экономике "плохие" кредиты, образующие­ся в результате рискованного кредитования, не могут привести к панике, поскольку государство может влить в финансовые институты достаточ­но ликвидных средств, чтобы предотвратить любые потери вкладчиков. В более открытой экономике такое вливание может дестабилизировать валютный курс. В результате, в периоды неопределенности спекулятив­ной "атаки" на валюту можно избежать лишь в том случае, если держа­тели внутренних активов будут уверены в том, что правительство спо­собно обеспечить спрос на иностранную валюту. В странах, где золото­валютные резервы превышали величину краткосрочных долгов (Филип­пины, Малайзия, Гонконг, Сингапур и Тайвань), такие гарантии можно было обеспечить намного проще, чем в странах, где эти резервы нахо­дились на относительно низком уровне (Южная Корея, Индонезия и Таиланд).

Уязвимость финансового сектора усиливалась, между прочим, не­желанием страховать займы в инвалюте в странах с фиксированным ва­лютным курсом. Операторы рынка рассматривали валютную привязку как скрытую гарантию валютного риска, подкрепленную золотовалют­ными резервами, которые могут быть задействованы посредством ва­лютных интервенций центрального банка. Пока же отсутствие страхо­вания экономило значительные средства (особенно в краткосрочном плане) фирм, имеющих доступ к иностранным кредитам. В дальнейшем ошибочная оценка риска иностранных кредитов привела к чрезмерному притоку краткосрочного капитала.

Неразвитость или отсутствие страхования также стали причиной нестабильности на финансовых рынках АТР.⁷⁵

Полной неожиданностью стал факт, насколько "заразной" оказа­лась девальвация в Таиланде. После девальвации бата, валютные спеку­лянты сразу же перевели свое внимание на филиппинское песо. В тече­нии нескольких дней ЦБ Филиппин боролся за свою валюту, повысив процентные ставки за 30%, но уже к середине июля был вынужден объ­явить, что тоже отпускает курс валюты в свободное плавание (относи­тельно доллара). Курс филиппинского песо относительно доллара сразу же упал более чем на 10%. А поскольку курсы бата и песо стали в пол­ной мере плавающими, валютные спекулянты переключились на индо­незийскую рупию и малазийский ринггит. Эти страны следовали не­сколько более гибкой политике, постепенно открывая свои валюты спе­кулятивным операциям. Однако конечный результат был все тем же: к началу декабря 1997 г. бат, рупия и ринггит подешевели примерно на 60%>, а песо - на 35%.

Некоторые специалисты интерпретируют эти девальвации как ре­зультат влияния экзогенных факторов, а не результат ошибок во внут­ренней политики управления. Они утверждают, что обесценение юаня и иены в течение 1995-1997 гг. привело к потере экспортной конкуренто­способности в этом регионе, которая и потребовала девальвации валют, и что эти девальвации явились наилучшим выходом из сложившейся ситуации для центральных банков (даже если это привело к значитель­ным социальным издержкам).

Девальвация юаня состоялась в январе 1994 г., в то время как ва­лютный кризис произошел только три с половиной года спустя. Такое "опоздание" возможно объяснить лишь устойчивым обесценением иены на протяжении двух лет, предшествовавших кризису, что, конечно, по­низило экспортную конкурентоспособность стран ВА и ЮВА, хотя и не столь сильно, как девальвация юаня, так как товарная структура япон­ского экспорта довольно сильно отличается от товарной структуры экс­порта этих стран.⁷⁶

Очевидно, что давление на валютный курс бата, оказанное выво­дом средств с рынка ценных бумаг с последующим уходом их в долла­ры, спровоцировало затяжное и масштабное обесценение национальных валют региона.

Во второй половине 1996 г. застой в экспорте и деловой активно­сти, подчеркнутая слабость финансовой сферы породили понижатель­ную динамику бата. Правительство пыталось противостоять такому раз­витию событий. Во-первых, стабильный бат давал возможность многим таиландским компаниям занимать в долларах без страхования валютных рисков, а девальвация бата еще более обременила бы их долгами (в свя­зи с увеличением количества национальной валюты, требуемой для об­служивания обязательств по долларовым долгам). Во-вторых, сильная девальвация бата могла бы увеличить стоимость иностранных займов, так как инвесторы потребовали бы вознаграждение (премию за риск) в связи с возросшей неустойчивостью бата. В-третьих, слабый бат привел бы к росту инфляции и снижению покупательной способности населе­ния.

Развитие кризиса станет более понятным, если проследить хроно-логию событий за 1997 г.

Вначале кризис разразился в Южной Корее и Таиланде. В Южной Корее прекращение в январе 1997 г. выполнения обязательств по креди­ту ($6 млрд.) одной из крупнейших южнокорейских металлургических корпораций "Ханбо стал" стало первым в цепочке банкротств, вызван­ных падением объема продаж в условиях чрезмерной кредитно-финансовой активности. Долг этого сталелитейного концерна в 20 раз превосходил его общий акционерный капитал и в шесть раз общую чис­тую прибыль южнокорейских банков в 1996 г.⁷⁸ В марте южнокорей­ский "чеболь" "Самми стил" пошатнулся, вызвав опасения на счет при­нимающего угрожающие размеры долгового кризиса в корпоративном секторе. В начале июля, оказавшись на грани банкротства, срочную ссу­ду попросил третий по масштабам лидер южнокорейского автомобиле­строения "Киа". Южнокорейские корпорации, где коэффициент задол­женности традиционно был очень высок, оказались крайне зависимы от конъюнктуры. Правительство естественно выступило на защиту таких должников и местных банков-кредиторов, так как банкротство "Ханбо стил" и последовавшие за ним другие банкротства означали крах южно­корейской модели развития. Тем не менее, некоторые южнокорейские "чеболь", входящие в крупнейшие ТНК, оказавшись неплатежеспособ­ными, лишь слегка урезали объемы своих операций. Более того, некото­рые из них стремились увеличить объем инвестиций, чтобы устранить ослабевших конкурентов. Несмотря на глобальный излишек мощностей по производству автомобилей, концерны "Дэу" и "Хенде" продолжали массированную экспансию в автомобилестроении.

В начале мая официальные лица Японии, обеспокоенные пониже­нием курса иены, объявили о возможном повышении процентных ста­вок. Несмотря на то, что эта угроза не осуществилась, она стала первым признаком приближающегося финансового кризиса. Японская угроза изменила настроение международных валютных спекулянтов, которые незамедлительно стали продавать валюты стран ВА и ЮВА, вызывая падение не только валют, но и местных фондовых рынков.

Таиланд, имея наиболее высокую внешнюю задолженность в ре­гионе (по отношению к ВВП), по мере замедления экономического рос­та стал прибегать к краткосрочным займам, надеясь на пролонгацию кредитов и погашение старых долгов за счет новых. В Таиланде зару­бежные займы направлялись в основном на финансирование расточи­тельного потребления (строительство полей для гольфа и башен под офисы), в отличие от Южной Кореи, где ссуды получали, главным обра­зом, конгломераты-чеболь, являющиеся основными экспортерами этой страны. Пятого февраля таиландская компания "Сомпрасонг" стала пер­вой в цепочке компаний, не выполнивших платежи по внешнему долгу. В мае 1997 г. экономический спад вместе с политической нестабильно­стью поставили бат перед угрозой девальвации. Инвесторы, обеспоко­енные этими событиями, стали быстро переводить свои ресурсы в дол­лары. Попытки Таиланда совместно с Сингапуром защитить бат посред­ством валютных интервенций оказались тщетными. Второго июля 1997 г. таиландский бат подешевел на 17% относительно доллара, завершив тем самым 13-ти летний период, когда курс бата тесно следовал за кур­сом доллара. За год бат потерял в стоимости 40%. Девальвация бата ста­ла спусковым крючком валютно-финансового кризиса.

11 июля 1997 г. после безуспешных попыток отбить спекулятив­ные "атаки" на свою валюту филиппинский ЦБ заявил о расширении диапазона колебаний песо по отношению к доллару.

В июле 1997 г. ЦБ Малайзии и Индонезии предприняли попытки защитить свои валюты, а в сентябре власти этих стран возложили вину за дестабилизацию валютно-финансовой сферы на биржевых спекулян­тов. В середине июля Индонезия расширила валютный коридор с 8% до

12%, а 14 августа того же года отказалась от режима фиксированного валютного курса. Затягивание с принятием мер по стабилизации эконо­мики, а также рост политической нестабильности в Индонезии привели к падению рупии сразу же в начале 1998 г. и способствовали переходу инфляции в гиперинфляцию - только за первые два месяца розничные цены повысились не менее чем на 40%.

Обменный курс индонезийской рупии стал очень чувствительным к любым переменам в "атмосфере" рынка - диапазон колебаний в янва­ре - феврале 1998 г. равнялся от 7 тыс. и до 17 тыс. рупий за доллар. Возник кризис ликвидности: когда в конце 1997 г. курс рупии дошел до 4'500-5'000 за доллар, у многих бизнесменов возникли проблемы с оп­латой долгов в инвалюте. С дальнейшим снижением курса рупии выпла­тить долги стало вообще невозможным. На начало 1998 г. около 90% компаний страны находилось на грани банкротства, т.е. считались не­платежеспособными.

В октябре 1997 г. Тайвань девальвировал свою валюту, и обру­шился фондовый рынок Гонконга - курсы акций упали на V₄.

Когда среди инвесторов стали формироваться негативные ожида­ния относительно перспектив экономического развития стран ВА и ЮВА (ввиду нарушения этими странами бюджетной дисциплины и дру­гих причин), то в условиях свободного перелива капитала в сочетании с некоторыми действиями операторов рынка (такими как игра на пониже­ние), это вызвало крупномасштабный отток финансовых ресурсов с рынков этих стран и спровоцировало обвальное падение их валют и ко­тировок ценных бумаг.

В частности, из Индонезии, Таиланда и Южной Кореи только за ноябрь - декабрь 1997 г. и май - июнь 1998 г. было выведено более $35 млрд.

По мере развития кризиса его последствия стали проявляться и в других странах. В октябре 1997 г. на 7% снизился индекс "Доу-Джонса" и практически параллельно упали котировки на "развивающихся" рын­ках европейских государств и России.

В период, последовавший за острой фазой кризиса, финансовый рынок продолжал находиться в нервозном состоянии. И хотя в конце осени 1998 г. падение котировок сменилось ростом, у инвесторов оста­лись опасения, что за этим небольшим подъемом может последовать еще более глубокое и продолжительное падение. Именно такими на­строениями объясняются многие процессы, наблюдавшиеся на рынках ценных бумаг. Держатели бумаг, боясь упустить момент начала нового падения, на любую негативную информацию быстро реагируют уходом в более надежные активы. В результате их котировки сразу же меняют­ся. По таким, казалось бы, текущим показателям, можно тем не менее делать выводы о более фундаментальных процессах. В частности, к ок­тябрю 1998 г. доходность 30-летних американских казначейских обли­гаций достигла наименьшего за последние 30 лет значения - 4,7%, тогда как еще в мае 1997 г. она составляла 7%. Более того, разница в доходно­сти между трехмесячными и 30-летними государственными бумагами составлял меньше одного базисного пункта.⁷⁹

Беспрецедентно низкого уровня за всю историю ценных бумаг достигли показатели доходности по японским государственным облига­циям - к середине осени 1998 г. доходность как по коротким ценным бумагам (менее одного года), так и по 10-летним гособлигациям нахо­дилась в диапазоне 0,5-0,7%, что, в случае с 10-летними бумагами, явля­ется абсолютным рекордом за всю финансовую историю этого вида ценных бумаг. Это указывает на весьма значительный перелив средств в долговые инструменты из-за недоверия к более доходным, но менее на­дежным бумагам.

Основной иностранный держатель американских активов - Япо­ния - приняла более жесткие меры применительно к иностранным инве­стициям своих банков. Были установлены более жесткие нормативы для японских банков по иностранным вложениям (в частности, соотноше­ние капитал / активы по внутренним операциям составляло 4%, а по иностранным - 8%). Наряду с созданием более привлекательных усло­вий "рыночного" характера (введение 10-летних облигаций с более вы­сокой доходностью), а также принятием ряда других мер это обуслови­ло существенный приток ресурсов японских инвесторов с иностранных рынков, в первую очередь с американского. С ноября 1997 г. по сен­тябрь 1998 г. японские банки сократили свои иностранные активы почти на $400 млрд. Это сразу же отразилось на валютном рынке. С сентября 1998 г. по сентябрь 1999 г. произошло существенное падение доллара относительно иены несмотря на то, что сложности, с которыми сталки­валась японская экономика, казалось, должны были привести к обрат­ному - к еще большему падению иены относительно доллара.

На отдельных этапах Банку Японии пришлось даже осуществлять интервенции в поддержку американской валюты, чтобы не допустить чрезмерного удорожания иены.⁸⁰

Из хронологии событий ясно, что вслед за падением таиландского бата азиатские страны испытали то же, что и Латинская Америка после краха мексиканского песо - эффект распространения кризиса. В услови­ях практически однотипных экспорториентированных экономик резкое снижение стоимости бата (удешевляя таиландский экспорт в инвалю­тах), породило цепь конкурентных девальваций, вынудив другие страны либо следовать этому примеру, либо смириться с падением конкуренто­способности на внешних рынках.

Рост задолженности стран ВА и ЮВА во многом стал результатом недобросовестных сделок в условиях коррумпированных экономик. Так, таиландские банки обеспечивали деньгами политиков, которые, в свою очередь, помогали банкирам выпутываться из неприятных ситуаций. В Индонезии тогдашний президент, задумав осуществить весьма сомни­тельный проект с участием своих друзей и членов семьи, привлек к его финансированию ряд банков, многими из которых они же и владели. Гонконг со своими значительными валютными резервами ($93.2 млрд.) был вынужден наблюдать, как его экспорт стал неконкурентоспособ­ным, а ценные бумаги потеряли на фондовом рынке более половины своей стоимости. В Южной Корее результатом покровительства некото­рым концернам (а именно предоставления им кредитов по ставкам ниже рыночных) стало перенакопление. В данной обстановке международные инвесторы, в течение десятилетий сотрудничавшие с любыми потенци­альными заемщиками, не думая об их надежности, потребовали неза­медлительных структурных реформ. Элиты стран ВА и ЮВА сразу же воспротивились проведению реструктуризации финансовых секторов, надеясь на то, что США не позволят, чтобы их экономики потерпели крах.

Вероятно, по мнению экономистов Стивена Раделета и Джефри Сакса, Таиланд избежал бы финансового кризиса, если бы по-другому прореагировал на падение курсов акций и цен недвижимости и ослабле­ние финансовых институтов в конце 1996 - начале 1997 гг. Также мож­но было бы избежать распространения "заразы" и на другие страны АТР. Несмотря на опасения специалистов, правительство стойко под­держивало привязку бата к доллару, теряя таким образом свои золотова­лютные резервы. К июлю 1997 г., когда установился плавающий валют­ный курс, правительство, защищая свою валюту, уже потратило значи­тельную часть валютных резервов и вложило крупную сумму для фор­вардной покупки бата для стимулирования разоренных банковских ин­ститутов, при этом не принимая никаких фундаментальных шагов по их закрытию, слиянию или реабилитации. В конце 1996 - начале 1997 гг. Банк Таиланда потратил $16 млрд. на защиту бата и около $19,3 млрд. на поддержку 91 финансовой компании. В результате Таиланд стал сильно зависеть от инвестиционного климата, так как инвесторы осоз­нали, что золотовалютные резервы этой страны стали намного меньше краткосрочной задолженности перед международными банками.⁸¹

После того как кризис стал распространяться, другие страны так­же не избежали ошибок, ускоривших отток капитала из региона. Ярким примером служат резкие заявления премьер-министра Малайзии Махат-хира Мохамада с обвинениями иностранных инвесторов и угрозами за­претить торговлю иностранной валютой. Таиланд и Малайзия ввели умеренный контроль над движением капитала. Малайзия объявила об открытии фонда в поддержку курсов акций, а спустя несколько дней от­казалась от этого плана. Южная Корея, позволив обанкротиться не­скольким "чеболь", наверное, смелее подошла к возникшим проблемам. Однако, в октябре - ноябре 1997 г. она необъяснимо опустошила свои резервы в отчаянной попытке защитить вон. Индонезия - первая из стран, попавших в кризис, расширила диапазон колебаний курса рупии, а затем установила режим плавающего валютного курса. Индонезия ус­тояла перед искушением потратить золотовалютные резервы и объяви­ла, хотя и непоследовательно, об отсрочке 100 инвестиционных проек­тов.

Такого рода неопределенность в правительственных решениях и инструкциях для государственных предприятий по выводу крупных вкладов из банковской системы (что привело к резкому повышению процентных ставок) играла на нервах инвесторов и способствовала

~ 82

дальнейшему оттоку иностранных средств.

Мобилизация местными банками внутренних ресурсов дала на­циональному капиталу возможность расширяться, не беспокоясь о по­гашение дебиторской задолженности, так как компании часто находи­лись в тесном "сотрудничестве" с правительственными технократами. Между тем иностранные банки были вообще отстранены от участия в экономике или могли играть в ней лишь незначительную роль, что в свою очередь создавало благоприятную атмосферу для местных банков. Независимые профсоюзы или оппозиционные политические движения были запрещены, что помогало удерживать потребление широких слоев населения на низком уровне с целью максимизации накопления.

В начале 1998 г. проблемы валютно-финансового кризиса в АТР оказались в центре внимания мировой прессы. Многие эксперты опаса­лись, что региональный кризис может достичь глобальных масштабов и распространиться на другие регионы.

Ряд азиатских экономистов выделяют четыре канала, по которым глобальная валютная нестабильность передавалась в ВА и ЮВА⁸³. Их наблюдения основываются на предкризисном периоде, когда регио­нальные валюты свободно двигались вслед за долларом. Это привело к валютной асимметрии, при которой нестабильность курса иена/доллар серьезно расстроила внешнеэкономические отношения стран ВА и ЮВА с Японией, но не с США:

а) Влияние конкурентоспособности: по мере роста курса иены по отношению к доллару, азиатские страны повышают конкурентоспособ- ность своих товаров относительно японских товаров как на внутренних, так и на внешних рынках. Это стимулирует их экспорт, производство и капиталовложения. Этот эффект сильнее в НИС-4, чей экспорт автомо- билей, стали, химических продуктов конкурирует напрямую с японски- ми.

б) Влияние прямых иностранных инвестиций (ПИИ): в случае сильного удорожания иены, японские производители перемещают свои производственные мощности в развивающиеся страны Азии. Связанный с этим инвестиционный бум ускоряет экономический рост, передачу технологий и проведение структурных преобразований в странах- получателях. Удешевление иены, наоборот, тормозит перелив японских ПИ в развивающиеся страны АТР. С конца 80-х гг. положительная ди- намика ПИИ особенно сильно ощущалась в АСЕАН-4 и Китае. Напро- тив, НИС-4 более не являются фаворитами для японских ПИ вследствие более высоких издержек в этих странах.

в) Эффект прохождения через инфляцию цен: в 1996 г. доля Япо- нии в импорте развивающихся стран Азии составила 24,2%. Большая часть импорта из Японии состояла из станков и промежуточных това- ров. Таким образом, удорожание иены способствовало повышению из- держек производства и снижению прибыли в странах-импортерах этой продукции. Этот эффект можно было бы сгладить, если заменить япон- ские товары на аналогичную продукцию из США, ЕС или НИС.

г) Влияние бремени внешнего долга: удорожание иены или долла- ра влечет за собой повышение внутренних валютных расходов по об- служиванию неновой или долларовой задолженности и, наоборот. Част- ные компании в развивающихся странах Азии не имеют большой за- долженности, выраженной в иенах, но официальные и официально га­рантированные кредиты по линии японской ОПР находятся в прямой зависимости от изменения курса иены. Относительно бедные АСЕАН-4 оказываются сильнее затронутыми таким эффектом, чем более богатые НИС-4, так как они в большей мере полагаются на японскую ОПР.⁸⁴

Ожидания сокращения денежной массы в США летом 1997 г., по-видимому, тоже сыграли роль в развитии кризиса.⁸⁵

Некоторые экономисты подчеркивают влияние кризиса в секторе недвижимости на финансовое положение банковского сектора. Таблица №33 представляет оценочные данные на конец 1997 г. по масштабам кредитования имущества, оценке имущественного залога, реально не-функционирующим кредитам и капиталам местных банков. Масштабы кредитования имущества были очень высокие в Гонконге, Малайзии, Сингапуре и Таиланде, и относительно низкие на Филиппинах и Южной Корее, где "плохие" кредиты сконцентрированы в производственных фирмах. К концу 1997 г. доля необслуживаемых кредитов местных бан­ков была наиболее высокой в Индонезии (11%), Южной Корее (16%) и Таиланде (15%).

В 1998 г. они должны были резко возрасти и вызвать большие проблемы в Индонезии, Южной Корее, Таиланде и Малайзии, так как банки в этих четырех странах были сильно недокапитализированны -соотношение капитала и активов не превышало 6-8%. Следует заметить, что в конце 1997 г. это соотношение было уже ниже доли необслужи­ваемых кредитов, которая в соответствии с ожиданиями, должна была еще более ухудшиться в 1998 г.

K.Ohno "Exchange Rate Management in Developing Asia". ADBI WP, Tokyo 1999, p. 12. (www.adbi.org)

Таблица №.33: степень рискованного кредитования банковской системы (в % от активов в конце 1997г.)

Данная таблица разъясняет связь между высокой долей "плохих" кредитов, включая чрезмерные кредиты в секторе имущества и непо­мерно-оптимистичными оценками имущественного залога под займы. В четырех наиболее проблемных странах официальные оценки имущест­венного залога находились в пределах 80-100% от активов. Снижение цен активов и резкое падение стоимости имущественного залога, осо­бенно недвижимости, вызвало необратимое разбухание "реально не-функционирующих" кредитов.

События 1997 г. поставили черту под двумя проблемами, связан­ными с управлением потока информации. Во-первых, традиционные показатели хозяйственной деятельности иногда дают ошибочное пред­ставление о реальных экономических и финансовых условиях. Напри­мер, общепринятый показатель валютных резервов не включает заба­лансовые финансовые операции, масштабы которых весьма значитель­ны не только в Таиланде, но и в других странах ВА и ЮВА. Далее, тра­диционные показатели могут занижать реальные масштабы банковских кредитов в такой неустойчивый сектор как сектор недвижимости и не

Corsetti, et al. "What caused the Asian currency and financial crisis?" 1998 NBER WP №.w6833, p. 15.

отражать степень, в которой ссуды, предоставляемые банками, гаранти­рованы залогом в форме недвижимости.

Азиатский валютно-финансовый кризис показал, в какой степени "открытость" экономики подвергла азиатские страны внезапным пере­менам в "атмосфере" рынка. Эти события, по-видимому, заставили по­литиков некоторых азиатских государств задуматься над тем, как пре­подносится информация и как она используется операторами финансо­вых рынков.

Относительно недавняя волна валютной спекуляции в АТР пока­зала риски, связанные с привязкой валют в маленьких экономиках, от­крытых международному капиталу и имеющих слаборазвитые, а следо­вательно, легко уязвимые финансовые системы. Валютная привязка способствовала длительному и масштабному притоку иностранного ка­питала, который обеспечивал стремительный рост экономики и неус­тойчивых цен активов. Годы быстрого экономического развития маски­ровали ошибочные инвестиционные и кредитные решения, которые, в конце концов, привели к закрытию многих финансовых институтов. В этих условиях, такие показатели как быстрый экономический рост и вы­сокие нормы сбережений и инвестиций, или профицит бюджета, давали неполное представление о способности экономики адекватно реагиро­вать на финансовые и экономические шоки на макроуровне.

Когда возникло давление на валюту, перед политиками встал не­легкий выбор - либо защищать валютную привязку, либо девальвиро­вать валюту, что в обоих случаях предполагает значительные издержки. Если заглянуть в прошлое, то, наверное, этой дилеммы можно было бы избежать, позволив валюте дорожать во время интенсивного притока капитала, когда еще не существовало угрозы внезапной девальвации. Удорожание валют сдерживало бы приток международного спекулятив­ного капитала, снижая таким образом зависимость от иностранных фи­нансовых ресурсов и сглаживая взлеты и падения деловой активности. Более эластичный валютный курс заставил бы резидентов страховать валютные риски. Однако небольшие страны с открытой экономикой часто не способны ревальвировать валюту в ответ на чрезмерный при­ток капитала, так как ревальвация замедляет экономический рост и снижает конкурентоспособность экспорта.

Таким образом, усиление зависимости от притока капитала и " ат­мосферы" рынка ставит вопрос, стоит ли продолжать либерализацию финансовых рынков или, может быть, следует сдерживать деловую ак­тивность операторов рынка.⁸⁶

При режиме фиксированного валютного курса монетарная поли­тика должна подчиняться требованиям валютной привязки и строго со­гласовывать с валютной привязкой другие аспекты политики, включая фискальные. Например, страна, пытающаяся поддерживать фиксиро­ванный курс валюты, не может произвольно размещать займы на рынке облигаций, так как это может затронуть процентные ставки и, следова­тельно, оказать давление на валютную привязку.

В любом случае, если экономика функционирует неудовлетвори­тельно, фиксированный курс валюты не может поддерживаться в тече­ние длительного времени. Например, сохранение высоких процентных ставок (для защиты валютного курса) может с течением времени подор­вать доверие к валютной привязке, особенно, если оно губительно влия­ет на активность в реальном секторе или состояние банковской системы. В основном фиксированный валютный курс предпочтителен для стран, имеющих проблемы в кредитно-денежной сфере, например, колебания спроса на деньги и уровня цен. Эластичные валютные курсы предпочти­тельны для стран, испытывающих проблемы в реальном секторе, на­пример, смену потребительских стандартов или производственной тех­нологии, влияющих на соотношение внутренних цен товаров.

Многие страны, официально определяющие свои валютные режи­мы как "управляемое", или даже "независимое" плавание курса валюты, на практике часто продолжали неофициально фиксировать курс или ис­пользовать его в качестве политического инструмента регулирования. Фактически только Гонконг имел режим "валютного управления", при-нятый еще в 1983 г.

Развивающиеся страны, интегрирующиеся с глобальными финан­совыми рынками, обычно сталкиваются с проблемами, связанными с высокой текучестью международного капитала. Поэтому перед государ­ством встает новая задача, как управлять такой высокой текучестью. Однако было бы некорректно пытаться отделить друг от друга потоки, дестабилизирующие рынки, и потоки, выполняющие важные стабилиза­ционные функции. Столь же нежелательно полностью отказываться и от краткосрочных потоков, учитывая, что они, помимо прочего, помогают обеспечить ликвидность валютных рынков.

До недавних пор большинство данных свидетельствовало о том, что уровень инфляции в развивающихся странах с фиксированным ва­лютным курсом был стабильно низок. Однако за последние годы, мно­гие развивающиеся страны перешли к плавающим (или более эластич­ным) валютным курсам, причем как раз в то время, когда инфляция в них стала затухать. Действительно, средний уровень инфляции в стра­нах с плавающими валютными курсами стал устойчиво сближаться со средним уровнем инфляции в странах с фиксированными валютными курсами. Необходимость перехода к более эластичным курсам валют,

" Caramazza F., Aziz J. "Fixed or Flexible? Getting the Exchange Rate Right in the 1990s" 1998, p.3 (www.imf.org)

по-видимому, возникла в результате глобализации финансовых рынков, которая с каждым днем все сильнее втягивает развивающиеся экономи­ки в глобальную финансовую систему, которая, в свою очередь, навязы­вает строгую макроэкономическую дисциплину интегрируемым в нее странам.

Тем не менее, проблема выбора между режимом фиксированного и эластичного валютного курса сохраняется. Если экономическая поли­тика стоит на "якоре" валютной привязки, тогда кредитно-денежная по­литика должна исходить из необходимости поддерживать эту привязку, а задачи урегулирования шоков ложатся, главным образом, на финансо­вую политику государства - налоги и расходы. Привязка не может су­ществовать без доверия к ней. На практике это обычно означает, что финансовая политика должна быть достаточно эластичной, чтобы отве­чать на шоки. При режиме плавающих валютных курсов, кредитно-денежная политика может быть более независимой, но и инфляция - бо­лее высокой и менее устойчивой.

Со временем решения о выборе валютного режима, могут менять­ся. В тех случаях, когда инфляция слишком высока, привязка курса ва­люты может стать ключом к успешной программе краткосрочной стаби­лизации. Потом, возможно, в ответ на чрезмерный приток капитала и риск перегрева экономики, потребуется более эластичный режим, тем более, если ставится задача перейти к полной обратимости счета движе-

88

ния капитала.

Там же, pp. 14-15.