Срочный рынок

Финансовый кризис негативно отразился на оборотах срочного рынка Группы ММВБ. По итогам 2009 года оборот в денежном выражении снизился на 80,1 % и составил 660,2 млрд. руб. Объем торгов в контрактах снизился на 85,5 % и составил 19,2 млн.

Вышеприведенный анализ и раннее сделанные допущения позволяют нам констатировать, что возможное несоответствие инструментов биржевого рынка ММВБ потребностям участников биржи лежит в трех плоскостях:

1. вторичные торги акциями. Полагаем, часть ликвидности перераспределилась в пользу рынка РТС Standard, который начал свою работу в апреле 2009г. на принципах частичного депонирования активов, DVP, при условии наличия ЦК и модели расчетов Т+4.

Кроме того, предполагаем, что некоторое перераспределение ликвидности со спот рынка ММВБ произошло в пользу срочного рынка РТС, в частности, мы связываем это предположение с введением в действие законодательных новаций, разрешающих управляющим копаниям ПИФов и НПФов использовать инструменты срочного рынка.

Относительно общерыночных проблем, участники отмечают отсутствие широкого круга инструментов для инвестирования - значительная доля российских ценных бумаг, около 70%, приходится на акции всего 10 компаний, при этом 60% в общей капитализации российских эмитентов занимают компании сектора добычи и переработки нефти и газа. Поведение рынка акций и отношение к нему инвесторов полностью зависят от динамики цен на сырье.

2. рынок сделок РЕПО.

Рынок РЕПО развивался неравномерно: объем операций с акциями и корпоративными облигациями снижался, по другим инструментам — рос.

Основная причина кризиса на рынке РЕПО нам видится в отсутствии центрального контрагента и адекватной оценки рисков, прежде всего связанных с наличием ликвидности на те активы, которые брались в залог. Кроме того, договорные отношения между участниками рынка РЕПО были слабыми. Была биржа, которая делала клиринг, через нее участники договаривались о цене и параметрах сделок, но игроки оставались наедине друг с другом, решая проблемы реквалификации этих сделок или судебных споров по условиям, цене бумаг и их дальнейшей перепродаже. К тому же, рынок РЕПО был механизмом не только рефинансирования, но и в значительной степени спекуляции. Надо сказать, что в настоящее время российский рынок РЕПО является уникальным сегментом финансовой системы, который никто не регулирует — ни ЦБ РФ, ни ФСФР. Это саморегулируемый рынок, риски которого должны оценивать сами участники.

Несмотря на "расшивку" неисполненных обязательств, биржевой рынок операций РЕПО продолжает сжиматься. Во многом это связано как с сохраняющимся недоверием (риском контрагента), так и с появлением альтернативных источников ликвидности в виде беззалоговых кредитов Банка России и активизацией операций прямого РЕПО с Банком России. Однако эти источники ликвидности доступны лишь банкам и находятся вне фондового рынка.

Существенным шагом в развитии биржевого рынка РЕПО может стать введение центрального контрагента по этим сделкам.

3. срочный рынок

Адаптируя параметры срочного рынка, на наш взгляд, ММВБ следует ориентироваться на следующие клиентские группы:

Физические лица:

• торгуют на спот-рынке ММВБ (имеют/не имеют опыт работы на срочном рынке)
• торгуют на спот-рынке ММВБ и срочном рынке ФОРТС
• имеют мало опыта, делают первые шаги на рынке вообще

Юридические лица:

• Профессиональные участники РЦБ (фин.
  компании, управляющие компании, банки и т.д.)

При этом отметим, что ММВБ, являясь безусловным лидером на спот- рынке, располагает потенциально крупнейшей базой клиентов для срочного рынка. В качестве конкурентных преимуществ срочного рынка ММВБ мы выделяем:

• обслуживается крупнейшим депозитарием НДЦ (при поставке не нужно переводить бумаги/деньги в ДКК152)
• индекс ММВБ - основной индекс российского рынка (более 90% биржевого оборота по акциям)
• совершенная система маржирования SPAN (календарные спрэды, потенциально межпродуктовые спрэды)
• наиболее высокотехнологичный транспорт к ядру биржи (интересует разработчиков роботов)
• более низкая комиссия, чем на других срочных рынках

Предложения по повышению привлекательности срочного рынка:

• введение единого клиринга и единой денежной позиции со спот- рынком
• введение рынка опционов на фьючерсы - поможет привлечь существенное количество клиентов на рынок базового актива
• сужение спрэдов маркет-мейкеров в 1,5 раза на основных инструментах
• снижение размера депозитной маржи до уровня FORTS
• возможно, введение мини-фьючерса на Индекс ММВБ (аналог Samp;P 500 E-mini)
• расширение линейки инструментов по single-stock фьючерсам хотя бы до состава индекса ММВБ10.

Перевод 100000 акций Газпрома из НДЦ в ДКК стоит около 3000 руб.

Обращаем внимание, что с принятием приказа ФСФР России «Об утверждении Положения о снижении (ограничении) рисков, связанных с доверительным управлением активами инвестиционных фондов, размещением средств пенсионных резервов, инвестированием средств пенсионных накоплений и накоплений для жилищного обеспечения военнослужащих, а также об утверждении изменений в некоторые нормативные правовые акты Федеральной службы по финансовым рынкам» у профессиональных участников рынка значительно вырос интерес к инструментам срочного рынка в связи с появлением новых возможностей использования фьючерсных, опционных контрактов, а также сделок репо.

Решая вопрос об определении общей модели инфраструктуры финансового рынка, мы отталкивались от ключевой проблемы - ММВБ теряет долю рынка. Каковы причины?

Анализ, позволяет констатировать нам, что потеря позиций проистекает по трем направлениям: вторичный рынок акций, сегмент РЕПО и срочный рынок.

Указанные проблемы не носят системного характера. Так, вполне возможно, что часть клиентов «перетекла» на RTS Standard по причине имеющихся там частичного преддепонирования активов, модели расчетов Т+4 с DVP и наличия ЦК. По имеющимся у нас данным доля ММВБ в секторе спот-акций сократилась с 99% до 80%. Однако, по нашему мнению, это снижение доли рынка связано, скорее всего, с уходом не столько частных инвесторов, сколько дилеров и управляющих компаний. Поэтому говорить о серьезных потерях доля рынка в результате нововведений на РТС мы не считаем корректным. Если ММВБ «сыграет» тарифами, введет ЦК с частичным преддепонированием активов и модель расчетов Т+n, изменит время начала/окончания торгов, то можно говорить, что конкурентное преимущество у РТС будет отыграно. Что касается отставания в вопросах развития срочного рынка от основного конкурента РТС FORTS, то здесь конечный расклад во многом зависит от фактора времени (срочный рынок ММВБ очень молод по сравнению с конкурентом FORTS) и наличия эффективного менеджмента.

По нашему глубочайшему убеждению ММВБ следует опасаться иных угроз, а в частности конкуренции с зарубежными торговыми площадками развитых стран. Особенно это актуально в свете потенциального формирования в России МФЦ. Последний может быть создан в РФ только при условии наличия в стране развитого и конкурентоспособного финансового рынка, отвечающего требованиям западных участников. В настоящее время ни ФБ ММВБ, ни ФБ РТС этим требованиям не соответствуют.

Традиционно на российском рынке ФБ ММВБ лидирует на спот рынке как в отношении обыкновенных акций, так и в отношении продуктов с фиксированным доходом, в то время как ФБ РТС контролирует рынок деривативов. ММБВ не собирается уступать рынок государственных долговых обязательств и спот рынок акций. В свою очередь РТС не собирается уступать ММВБ свою франшизу деривативов. Конкурентное позиционирование заведет дело в тупик. В этой связи для того, чтобы выстоять перед лицом конкуренции со стороны западных биржевых рынков, встает вопрос об объединении имеющихся у ММВБ и РТС конкурентных преимуществ через консолидации двух основных российских биржевых площадок на той или иной основе, параллельно с трансформацией соответствующей биржевой инфраструктуры.

С целью объединения всех доводов приведены все аргументы за и против по вопросу конкуренции/ или консолидации отечественных бирж (Приложение

11).

Очевидно, модель конкурирующих бирж не принесет российскому рынку особой пользы. Обращаясь к зарубежному опыту, отметим, что давнее противостояние между конкуренцией и консолидацией в настоящее время все больше склоняется в пользу консолидации. Основной довод в пользу конкуренции заключается в том, что она приводит к конкурентным ценам и эффективной работе организаций. Это положение верно для ситуации, когда потребитель может выбирать услугу. Биржевая же инфраструктура, напротив, зависит от другой экономической модели, в которой самым действенным механизмом достижения снижения затрат является эффект масштаба. Противники этой точки зрения возразят, что существует же пример конкурирующих инфраструктур - международного депозитарно-клирингового центра Euroclear и международной депозитарно-клиринговой системы Clearstream. Однако, есть мнение, что в данном случае мы имеем дело с видимостью олигополии, для которой характерно наличие не настоящей конкуренции, а лишь только её имитация. Многие на рынке предпочли бы слияние двух вышеуказанных компаний в целях снижения операционных затрат. Данные компании имеют огромное количество дублирующих расходов, хотя это сходство постепенно сходит на нет в связи с различием в стратегиях развития компаний.

Таким образом, ФБ ММВБ необходимо конкурировать не на внутреннем рынке, а на международной арене. Эффективная же конкуренция на международном уровне невозможна при наличии в стране двух конкурирующих групп - какую из них выбрать в качестве глобального партнера? России необходимо консолидировать свою собственную инфраструктуру и лишь затем проводить переговоры на международной арене, имея сильные переговорные позиции; в противном случае потенциальные партнеры могут начать действовать по принципу: «разделяй и властвуй». Позиционная война между NYSE и NASDAQ не идет на пользу США, поскольку она лишь способствует росту цены бирж и ослабляет позиции NASDAQ, которая не в состоянии вести ценовую войну и поэтому вынуждена обращаться за помощью на Ближний Восток.

В пользу консолидации говорят не только экономические аргументы, но и технические. Проведение торгов по акциям на спот-рынке ФБ ММВБ и проведение торгов базирующимися на указанных акциях производных финансовых инструментах на РТС бессмысленно с технической точки зрения, поскольку участники торгов вынуждены стараться проводить свои операции на двух площадках одновременно. Более разумным решением, очевидно, является внедрение единой платформы, где участники торгов могли бы размещать комбинированные заказы на инструменты спот-рынка и деривативы. Работа с двумя входящими каналами (или экранами) для заказов по спот-рынку и по рынку деривативов является неприемлемым вариантом.

Поддержание объективных цен на рынке деривативов зависит от возможности доступа к спот-рынку в режиме реального времени. Ликвидность биржи будет строиться на предложении привлекательных цен на биржевые продукты, сочетая позиции по спот-рынку и по рынку деривативов. Подобная стратегия позволяет добиться ликвидности с различными опционными инструментами, но подобная схема невозможна, если продукты разделены между двумя конкурирующими биржами. В свое время Лондону не удалось добиться слияния Лондонской Международной биржей финансовых фьючерсов и опционов (LIFFE) с Лондонской Фондовой Биржей (что было бы наилучшим решением) исключительно по причинам личного характера. Впоследствии Лондонская международная биржа финансовых фьючерсов и опционов была продана и слилась с Euronext.

При проведении консолидации Россия должна учитывать мировые тенденции с тем, чтобы строить свою инфраструктуру и снабжать ее защитными средствами с оглядкой на мировой опыт и в итоге получить систему, без проблем вписывающуюся в мировое сообщество. Когда зайдет речь о выходе страны на международный уровень, это обстоятельство будет большим преимуществом. На деле это означает принятие общемировых стандартов - любое слияние с крупной международной компанией будет затруднительным при наличии в России своих собственных стандартов, которые потребуют адаптации. Это весьма дорогостоящий процесс, который существенно снижает ценность сотрудничества с российскими партнерами для

Значимыми для России являются следующие два основных положения: Во-первых, если российские биржи собираются конкурировать на мировом рынке, они должны предложить технологию, которая характеризуется низким временем ожидания реакции системы. Решение в пользу двух платформ более дорогое и накладывает дополнительные расходы на рынок.

Во-вторых, сама по себе технология не достаточна, России необходимо привлекать иностранных инвесторов, которые способны участвовать в торгах в удаленном режиме, поэтому этим инвесторам потребуется больше, чем просто технология. Они должны быть спокойны в плане правового обоснования и нормативного регулирования и должны быть уверены в том, что они могут при желании спокойно вывести свои средства. Найдутся желающие проводить операции на месте (во избежание временных задержек, связанных с передачей информации по сети), но первоначально основные средства будут почти наверняка поступать из-за рубежа. (75% оборота в Норвегии поступают из-за рубежа). Мы не описываем потребности частных инвесторов в России, в то время как эта сфера может быть значительным источником ликвидности. Тем не менее, перед тем, как предпринимать серьезные попытки по привлечению частных инвесторов, необходимо внедрение устойчивой инфраструктуры, связанной с посредниками и регулятором.

В отношении компонентов инфраструктуры - биржи, CCP и ЦД, существует определенное количество возможных перестановок и комбинаций, как показано на рисунке 11:

Рисунок 11. Возможные перестановки и комбинации компонентов инфраструктуры - биржи, CCP и ЦД.

Все эти схемы содержат CCP. Варианты перестановок без CCP здесь не рассматриваются, поскольку цель - ввести CCP.

Сценарий 1 представляет текущее состояние при полном использовании

CCP. Сценарий 8 представляет наиболее эффективную комбинацию и предполагает несколько возможных вариантов развития, в зависимости от того, где начинается консолидация:

Консолидация бирж

Консолидация CCP

Консолидация ЦД

Оценивая приемлемость возможных вариантов на применимость к российской биржевой действительности, отметим, что интеграция организаторов торговли пока что не представляется возможной. Это обусловлено рядом объективных причин:

1. Разные акционеры с различными специализацией и статусом.

Структура акционеров ЗАО ММВБ представлена крупнейшими банками а также Банком России (29.8%): ЗАО «ЮниКредит Банк» (12,7%), ГК «Банк развития и внешнеэкономической деятельности (Внешэкономбанк) (11,8%), Банк ВТБ (ОАО) (7,6%), Сбербанк РФ (ОАО) (7,5%), АКБ «Росбанк» (ОАО) (4,9%), АКБ «ЦентроКредит»              (ЗАО)              (4,2%), Международный банк

экономического сотрудничества (3,4%), ОАО «Промышленный коммерческий Автовазбанк» (3,4%), ОАО «Банк «Санкт -Петербург» (3,4%), Газпромбанк (ОАО) (3,4%), АКБ «Банк Москвы» (ОАО) (0,17%) и др.

Состав акционеров РТС (ОАО РТС) представлен профессиональными участниками рынка ценных бумаг: ООО «Атон» (9,4%), ООО «Ренессанс Брокер» (7,9%), ЗАО «Ситибанк» (5,4%), ЗАО «Тройка Диалог» (9,6%), ОАО «Альфа Банк» (9,2%), ЗАО «Дойче Секьюритиз» (8,6%), ИНГ Банк (Евразия) (ЗАО) (11%) и др.

2. Каждый биржевой холдинг ориентирован на различные рынки, различные инструменты и различные круги участников.

ММВБ обладает наиболее сильными позициями в секторах торговли государственными ценными бумагами и иностранной валютой. Этот фактор определяет и круг участников торгов - это прежде всего банки. ММВБ также имеет развитый фондовый рынок (режим «T0» с полным обеспечением) который стал основным местом торговли многочисленных клиентов интернет - брокеров. На этом рынке торгуют тысячи мелких и средних участников, которые, естественно, не знают друг друга и нуждаются в гарантированном обеспечении расчетов по сделкам со стороны ММВБ (которое и обеспечивает режим «Т0» с полным обеспечением).

РТС создан ведущими профессиональными участниками рынка ценных бумаг, которые и являются основными его участниками. Основными рынками РТС являются срочный рынок и фондовый рынок, которые тесно интегрированы друг с другом. Модель фондового рынка РТС очень сильно отличается от модели фондового рынка ММВБ (основная доля рынка приходится на сделки без обеспечения и сделки с частичным обеспечением). Основной оборот на рынках РТС формируют крупные проф. участники, совершая как собственные (дилерские) операции так и операции по поручениям своих клиентов. На рынке РТС совершают большинство своих операции западные участники (через своих дочек или посредством российских брокеров).

3. Разное участие регуляторов

Часть компаний Группы ММВБ (ЗАО ММВБ, ФБ ММВБ и НДЦ) подпадает под регуляторный контроль ФСФР. Но ключевым акционером и регулятором деятельности Группы ММВБ исторически является Банк России. Банк России так же является по сути «market maker» ряда рынков группы (валютный рынок, рынок гос. бумаг), По этим причинам ЦБ РФ играет наиболее значимую роль в деятельности Группы ММВБ.

В составе акционеров РТС государственных органов нет. Компании Группы РТС, как проф. участники РЦБ (за исключением Расчетной палаты

РТС), подотчетны ФСФР.

Закономерно возникает вопрос - а надо ли интегрировать именно сами биржи? Тем более, что это по объективным причинам очень не просто. На самом деле с точки зрения участника торгов каждый сектор рынка - это отдельный «desk», отражаемый на торговом терминале отдельной группой «стаканов» и набором прочей сопутствующей информации. Каждый такой desk имеет свои специфические правила работы, причем такая специфика в первую очередь связана с особенностями торгуемых инструментов и пожеланиями самих участников, и лишь незначительно - с особенностями юридических лиц - организаторов торговли. Поэтому участнику торгов по большому счету все равно, в рамках одного юр. лица функционируют эти desks, 2-х лиц (в нашем случае - ММВБ и РТС) или даже нескольких (каждое из которых отвечает за свой сектор). Для участника важно иметь возможность выбрать те сектора, на которых ему наиболее удобно и интересно заключать сделки, а также - иметь возможность рассчитываться по всем заключенным сделкам по единым принципам, а в идеале - с использованием одного набора торговых счетов и клиринговых позиций.

Поэтому объединение самих торговых площадок (даже если такое и произойдет несмотря на очень значительные трудности и затраты) практически ничего на российском финансовом рынке не изменит. Если взять те же ММВБ и РТС, то каждая из площадок поддерживает свой специфический набор торговых секторов по различным инструментам, которые фактически также продолжат свою жизнь и после юридического слияния самих бирж. Это относится и к фондовым секторам на указанных биржах, которые организованы настолько по-разному, что закрытие любого из них приведет к крайне серьезным проблемам на рынке, а их технологическая интеграция просто не осуществима (поскольку они организованы на базе совершенно различных программно-технических платформ). В лучшем случае, это будет уже третий, заново созданный сектор фондового рынка.

В то же время, поставленные задачи действительно актуальны для развития финансового рынка, и, с нашей точки зрения, вполне разрешимы. Но для этого требуется не объединение торговых площадок (бирж), а создание единой системы, основными функциями которой являются:

• Обеспечение исполнения обязательств по заключенным сделкам.
• Контроль обеспеченности сделок по всем секторам финансового рынка.
• Исполнение функций центрального контрагента как минимум по сделкам с полным и частичным обеспечением.
• Определение обязательств по каждому торгуемому инструменту (валюте, ценной бумаге, производному финансовому инструменту) по всем секторам финансового рынка.
• Проведение зачета встречных однородных обязательств по всем секторам финансового рынка.
• Организация расчетов по всем инструментам, торгуемым на всех секторах финансового рынка.

Нетрудно заметить, что все перечисленное является функционалом клиринговой организации. Из чего нетрудно сделать вывод, что объединять на самом деле нужно не сами биржи (или, тем более - холдинги), а клиринговые организации, обеспечивающие определение обязательств по сделкам и расчеты по ним.

Именно такая интеграция позволит значительно повысить надежность и эффективность финансового рынка за счет:

• Обеспечения участникам возможности использования единых счетов и позиций для заключения сделок на различных секторах рынка, возможности выделять (или не выделять, а работать на основе одной корзины обеспечения) лимиты по таким позициям для работы на разных секторах рынка, а также осуществлять зачеты по обязательствам / требованиям по сделкам на разных секторах рынка.
• Объединения (повышения капитализации) именно тех организаций, которые отвечают за исполнение обязательств по сделкам и принимают на себя соответствующие риски.
• Снижения транзакционных издержек участников торгов за счет использования одних и тех же счетов и позиций, унификации операционного взаимодействия в процессе клиринга и расчетов по обязательствам, а также - за счет формирования единых обязательств / требований по всем секторам финансового рынка с применением неттинга.
• Возможности использования различных торговых стратегий за счет увеличения количества торгуемых инструментов, клиринг и расчеты по которым осуществляются по единым принципам через одни и те же торговые счета.

Что касается практического аспекта, то осуществить объединение клиринговых организаций значительно проще. В частности, и ЗАО КЦ РТС, и у ЗАО АКБ НКЦ есть один хозяин - головная компания холдинга (в то время, как у самих холдингов хозяев (акционеров) много, и они значительно различаются организационными формами, видами деятельности и статусами). Внутри же каждого холдинга клиринг осуществляется (или будет осуществляться в ближайшее время) одной клиринговой организацией.

С технологической точки зрения объединение клиринговых организаций также значительно проще, чем объединение самих торговых площадок, поскольку:

• Состав и свойства обязательств по сделкам достаточно стандартны (по сути характеризуются только видом актива и сроком исполнения) и мало зависят от многообразия условий самих сделок.
• Все сделки заключаются на основе использования определенного размера торгового лимита. Размер требуемого лимита рассчитывается исходя из объема сделки по установленной формуле. Обязательства по сделкам рассчитываются исходя из их объемов и сроков исполнения. Прочие особенности сделок или бирж, на которой она заключается, фактически не влияют расчет объемов обязательств и размеров необходимых лимитов.

- Торговый лимит, а также прочие используемые лимиты, рассчитываются по установленным клиринговой организацией критериям и также не зависят от многообразия сделок, для заключения которых они используются.

Таким образом, объединение клиринга является значительно более простой задачей, чем объединение бирж, и позволит существенно повысить надежность и эффективность              российского финансового рынка.

Сформированный по предложенным принципам Объединенный клиринговый центр станет надежной базой для построения в Москве Международного финансового центра.

Следует вести речь о разумном разделении сфер деятельности этих бирж с формированием параллельно единого CCP и центрального депозитария (вариант № 3). В рамках торговой площадки ММВБ остается спот-рынок акций и рынок инструментов с фиксированной доходностью, тогда как на площадке РТС целесообразно сосредоточить рынок деривативов и внебиржевой рынок, включая свопы с фиксированной доходностью и дефолтные инструменты.

При такой специализации отпадает необходимость в двух (или более) ЦД. На рынке обыкновенных акций больше не будет никакой специализации, и не будет необходимости в конкурирующих ЦД. В ситуации свободного рынка одна биржа купит оба ЦД и проведет их консолидацию во избежание удвоенных операционных затрат. Возможно, придется принимать непростые решения относительно того, какой из ЦД был лучшим из двух, и, следовательно, вокруг какого из них следует проводить консолидацию. Это проблема руководства и решаться она должна управляющими ЦЦ. Учитывая то, что ЦД выступает в качестве механизма минимизации риска, он не должен вступать в ценовую войну с конкурирующим ЦД. Снижение профиля риска/уровня затрат достигается путем консолидации, а не конкуренции.

В среднесрочной перспективе (5-7 лет, не ранее) в принципе можно вести речь о консолидации бирж. Подобный сценарий развития событий мы допускаем на основании наличия соответствующего опыта со стороны ведущих биржевых площадок мира. К факторам консолидации относятся также необходимость в диверсификации источников получения прибыли и изменения в деловой среде, связанные с ускорением процессов глобализации. Как показывает опыт, консолидация бирж может принимать различные формы. В первую очередь это слияние двух или нескольких бирж с целью достижения эффекта экономии на масштабе за счет создания единых технологических платформ для торговли ценными бумагами. Консолидация может осуществляться в форме использования "единого листа", когда компании, котирующиеся на одной бирже, включаются в лист другой биржи. В целом можно утверждать, что консолидация бирж позволяет значительно снизить издержки биржевых сделок за счет экономии, связанной с сокращением персонала и ускорением обработки и передачи информации с использованием новейших технологий, привлечь дополнительных инвесторов, облегчить европейским компаниям финансирование их деятельности, ускорить осуществление сделок, повысить уровень ликвидности и т. д. В то же время повышение уровня концентрации на биржевом рынке способно усилить тенденцию к его монополизации, что может привести к таким негативным явлениям, как ослабление конкуренции, повышение издержек и сужение возможностей для инвесторов, что; в свою очередь, создаст трудности с ликвидностью. Задача состоит в том, чтобы найти баланс между консолидацией бирж и поддержанием необходимого уровня конкуренции между ними.

Продолжая далее дискутировать относительно реорганизации биржевой инфраструктуры, отметим, что в среде с одной биржей и одним ЦД нет места для двух CCP. Деривативы, торгуемые на бирже, должны проходить через CCP, в то время как для операций за наличный расчет этот путь опционален. Продукты с фиксированным доходом для иностранных инвесторов, скорее всего, будут рассчитываться через международные центральные депозитарии Euroclear и Clearstream - глобальный бизнес с высокой концентрацией ликвидности и обеспечения. Отечественный бизнес с фиксированным доходом может проводить расчетные операции в российском ЦД, так как требования об отдельном ЦД для этого не существует. При использовании CCP для операций с фиксированным доходом имеет смысл использовать отечественного CCP с взаимосвязью с международными центральными депозитариями. Альтернативой будет маршрутизация этих сделок с биржи продуктов с фиксированным доходом на консолидирующий CCP, например, клиринговую палату LCH.Clearnet. Нет необходимости в создании отдельного CCP для бизнеса с фиксированным доходом. Если CCP используется для операций с внебиржевыми деривативами, то это может быть клиринговая палата LCH.Clearnet или, возможно, международный депозитарно-клиринговый центр Euroclear, если он построит свою платформу DerivManager. Функциональность поддержки CCP внебиржевых деривативов является комплексной и оптимальным решением будет связь с существующим CCP, а не дублирование функциональности.

Таким образом, реструктуризация должна начинаться с создания единого

CCP.

Институт центрального контрагента по сделкам (Central Counterparty, CCP) успешно используется всеми ведущими фондовыми биржами мира. К этому есть две основные причины: во-первых, этот институт обеспечивает анонимность расчетов, а во-вторых, позволяет построить юридически безупречную систему централизованного клиринга.

Обычно технологии торгов без централизованного клиринга применяют для менее ликвидных ценных бумаг или специфических сегментов, например для торговли иностранными ценными бумагами. При этом выход на рынок без центрального контрагента может быть существенно затруднен для участников, исповедующих политику "знай своего клиента" (Know Your Customer, KYC) и процедуры по борьбе с отмыванием незаконных доходов (Anti-Money Laundering, AML). На рынках, не использующих центрального контрагента, сделки заключаются непосредственно между участниками торгов, а значит, каждый участник торгов должен быть готов заключить сделки с любым другим участником. При большом числе участников предварительная проверка всех контрагентов практически невозможна, поэтому такие рынки или создаются для узкого круга участников, или в них допускаются только участники, проверенные регулятором, который и ввел требования KYC/AMK.

Несмотря на свою относительную молодость российский финансовый рынок уже давно освоил технологию торгов с центральным контрагентом на срочном рынке. На срочной бирже необходимость использования клиринговой организации в качестве стороны по всем заключаемым сделкам следует как минимум из природы торгуемых инструментов. Так, например, для FORTS, лидера российского срочного рынка, такой центральной стороной по сделкам уже много лет является ЗАО "Клиринговый центр РТС". На рынке акций система торгов с участием центрального контрагента реализована на РТС - Стандарт, при этом действует принцип частичного преддепонирования активов и расчетами в режиме Т+4. Расчет обязательств осуществляется на нетто-основе.

По оценкам участников рынка технология неттинга существенно облегчила работу бэк-офисов участников и позволила брокерам предлагать своим клиентам более выгодные условия обслуживания на рынке российских акций. Важным следствием введения неттинга стало создание конкурентных преимуществ для брокеров, предоставляющих прямой доступ к данному режиму торгов РТС своим клиентам, как резидентам, так и нерезидентам с помощью систем интернет-трейдинга. Центральный контрагент решает проблему взаимных лимитов. Отсутствие 100% предварительного депонирования и неттинг в расчетах в день поставки позволяют наиболее гибко управлять активами; Поставка против платежа (DVP) исключает кредитный риск при расчете сделок; Использование двойного встречного аукциона позволяет подключать системы Интернет-трейдинга или Прямого доступа (DMA), а также Автоматические торговые системы; Анонимность заявок позволяет использовать цены сделок для расчета рыночной цены и

признаваемой котировки.

Далее прокомментируем пошагово необходимые изменения в биржевой инфраструктуре ММВБ:

1. введение единой технологии торгов с центральным контрагентом по сделке" (Central Counterparty). Расчет обязательств осуществляется на нетто основе. Это приведет снижению общих затрат участников рынка при проведении операций, позволило упростить расчеты по сделкам и повысить эффективность работы в целом. Кроме того, технология неттинга существенно облегчит работу бэк-офисов участников и позволит брокерам предлагать своим клиентам более выгодные условия обслуживания на рынке российских акций.
2. говоря о предпочтительной модели расчетов в рамках новой биржевой инфраструктуры, нам видится наиболее целесообразной модель Т+4, которая представляет собой модель, которая предусматривает расчет на основе DVP (поставки против платежа), особенно после введения в действие системы RTGS. Расчет с помощью механизмов, которые могут быть предложены рынку Центральным Банком, практически устраняется риск контрагента при осуществлении платежей, поэтому данный вариант пользуется популярностью среди международных инвесторов. Формула T+4 является вполне приемлемой для иностранных инвесторов, она позволяет достичь баланса между минимизацией риска, которому подвержен контрагент и минимизацией требований по ликвидности. Нет смысла внедрять CCP для спот-рынков, если расчет на таких рынках происходит на основе, которая меньшей основы T+2, поскольку у Центрального контрагента не будет времени, чтобы войти в цепочку создания стоимости.
3. отказ от 100% предварительного депонирования активов при заключении биржевых сделок (размер предварительного депонирования в 2025% считаем оптимальным). Следует внедрять систему необеспеченных лимитов.

1. введение 100% обеспечения по ценным бумагам, против неполного обеспечения по деньгам. Требование 100%-го обеспечения по бумагам снижает возможность т.н. «коротких продаж».
2. возможность частичного депонирование ценных бумаг допускаем только при условии наличия ASL (automated securities lending), т.е. автоматического предоставления участникам клиринговых расчетов во временное и платное пользование недостающего для завершения расчетов количества ценных бумаг. «Автоматизм» выражается в том, что все действия по оформлению и исполнению расчетных кредитов должны выполнятся инфраструктурными организациями без непосредственного участия кредиторов и заемщиков на основе заранее согласованных алгоритмов.

Кредитование ценными бумагами в модели ASL производится в форме одновременного заключения и исполнения двух однодневных (overnight) сделок РЕПО. По первому договору РЕПО кредитный актив передается от кредитора заемщику. По второму договору РЕПО ценные бумаги обеспечения передаются кредитору. "Обеспечением" кредитов ASL выступают ценные бумаги нуждающихся в кредите участников клиринговых расчетов (заемщиков), входящие в согласованный список обеспечительных ценных бумаг. Потенциальными кредиторами ASL выступают депоненты НДЦ (а также клиенты депонентов НДЦ), заключившие договор об участии в ASL. Кредитными ресурсами ASL являются свободные остатки ценных бумаг на счетах депо кредиторов ASL в НДЦ, которых кредиторы ASL разрешили использовать в качестве кредитных ресурсов. Денежные условия заключаемых в процессе ASL сделок РЕПО рассчитываются таким образом, чтобы при исполнении первых частей РЕПО денежные обязательства сторон полностью неттировались, а при исполнении вторых частей РЕПО нетто-денежные обязательства заемщика равнялись плате за кредит.

Кредитными активами и активами обеспечения сделок ASL могут выступать любые ценные бумаги, торгуемые на Фондовой бирже ММВБ. Сделки РЕПО в процессе ASL заключаются на специализированной торговой сессии ФБ ММВБ против центрального контрагента Группы ММВБ (НКЦ). Таким образом, одна сделка ASL юридически оформляется четырьмя сделками РЕПО (две сделки РЕПО между заемщиком и центральным контрагентом и две сделки РЕПО между кредитором и центральным контрагентом).

В случае недостатка у кредитора или заемщика ценных бумаг, необходимых для исполнения вторых частей сделок ASL, но при достаточности у них соответствующих ресурсов обеспечения, в рассматриваемой модели ASL предусмотрена возможность оперативного перекредитования (заключения новых кредитов ASL). Недостаток ценных бумаг для исполнения вторых частей сделок РЕПО выявляется в процессе клиринга обязательств участников расчетов. В данном сеансе клиринга участвуют обязательства по заключенным биржевым сделкам текущего дня и обязательства по вторым частям сделок ASL, заключенных в предыдущий торговый день. Информация о проблемных позициях участников клиринга передается клиринговой организацией администратору ASL для расчета новых кредитов ASL в соответствии со стандартной процедурой получения кредитов ASL.

Неисполнение второй части сделки ASL в случае недостатка ценных бумаг у участника может происходить либо при нехватке ресурсов обеспечения, необходимых для заключения нового кредита ASL (например, в результате изменения рыночных цен на кредитные ресурсы и ресурсы обеспечения), либо при физическом недостатке кредитного ресурса в системе ASL (из-за ограниченного количества кредитного актива, задепонированного в НДЦ на разделах счетов депо со статусом "доступные для ASL").

В случае неисполнения обязательств по возврату кредита ASL в результате обесценения ресурсов обеспечения на сумму дефицита ресурсов обеспечения заключается дополнительная стандартная сделка ASL между кредитором и центральным контрагентом. При этом "ресурсами обеспечения" центрального контрагента выступают его резервные и гарантийные фонды. На следующий день центральный контрагент приобретает на открытом рынке за счет своих гарантийных или резервных фондов кредитный актив в количестве, необходимом для исполнения своих обязательств по второй части дополнительной сделки ASL. Урегулирование взаимоотношений между центральным контрагентом и участником ASL, допустившим дефолт из-за дефицита ресурсов обеспечения, производится в соответствии с договором участника с центральным контрагентом, регламентирующим участие центрального контрагента в сделках ASL.

В случае неисполнения обязательств по возврату кредита ASL в результате дефицита кредитных ресурсов физический недостаток кредитного актива возмещается кредитору центральным контрагентом в денежной форме по цене закрытия текущего торгового дня. Урегулирование взаимоотношений между центральным контрагентом и участником ASL, допустившим дефолт из- за дефицита кредитного ресурса, производится в соответствии с договором участника с центральным контрагентом, регламентирующим участие центрального контрагента в сделках ASL из гарантийных (резервных) фондов центрального контрагента.

3. кредитование участников для ускорения расчетов на условиях своп/репо.