Введение

Динамика доходности государственных ценных бумаг (ГЦБ) как главного инструмента рынка государственного долга традиционно играет роль ориентира общего уровня ставок в экономике, индикатора стоимости безрисковых займов и существующих реальных ставок на финансовом рынке.

Гипотезы временной структуры процентных ставок (гипотеза ожиданий, сегментации рынков, изменяющейся премии за длительность и предпочитаемой среды) пытаются объяснить взаимное расположение доходностей облигаций с различными сроками до погашения, коррелированность номинальных процентных ставок различной срочности, объяснить ту или иную форму кривой доходности. Можно предположить, что доходности облигаций разных сроков до погашения изменяются под воздействием общих факторов (детерминант), причем значимость и сила реакции на внутристрановые и внешние изменения для них различна. При этом в рамках развивающихся рынков возникает вопрос о подверженности доходности ГЦБ влиянию внутренних фундаментальных и рыночных факторов, или же доминирующем воздействии экзогенных внешнеэкономических факторов финансовой сферы либо таких количественно неоцениваемых факторов как субъективные цели и настроения инвесторов или четкие коррективы государственных регуляторов.

Особый интерес представляют динамично растущие рынки внутреннего государственного долга крупнейших развивающихся стран - стран группы БРИК (Бразилия, Россия, Индия, Китай)^[1]. До начала нового тысячелетия рынки ГЦБ в национальной валюте в странах БРИК характеризовались крайне невысокой степенью развития^[2], в большинстве стран превалировало размещение ценных бумаг в иностранной валюте, что привело к повышенному риску со стороны мировой экономической конъюнктуры и колебаний валютного курса.

замещать получаемое ранее внешнее финансирование (особенно в странах Азии и Латинской Америки). В этих условиях рост значимости внутреннего долгового рынка и особенности его функционирования и развития стали объектом внимания исследователей, обусловив востребованность изучения формирования доходности долговых обязательств в национальной валюте. До момента проведения экономических реформ в 1980-х-1990-х гг. процентные ставки в странах БРИК находились под административным регулированием со стороны государства и, соответственно, практически не реагировали на изменения на внутреннем рынке, в макроэкономике и во внешнеэкономических факторах. Финансовая либерализация в каждой из стран проходила неравномерно, но единым итогом последних лет стала заметная тенденция к формированию внутренних процентных ставок под воздействием рыночных сил, что подтверждает целесообразность объяснения их динамики, особенностей воздействия внешних факторов, действий монетарных и фискальных регуляторов на финансовый рынок в условиях его трансформирующейся конъюнктуры.

Вышеизложенные аргументы, а также активное развитие финансового сектора в странах БРИК на протяжении последних двух десятилетий и их растущая интеграция в мировую финансовую систему, определяют актуальность исследования механизмов и факторов формирования доходности на внутреннем рынке ГЦБ указанных стран.

Степень проработанности проблемы. Проблема формирования доходности государственных облигаций развитых стран (США, стран еврозоны, стран ОЭСР) является предметом большого количества эмпирических исследований в научной литературе на протяжении длительного времени. В отношении же развивающихся стран интерес исследователей к объяснению доходности инструментов рынка государственного долга являлся достаточно ограниченным и в основном был направлен на изучение спрэдов доходности на внешнем рынке ввиду активного осуществления займов в иностранной валюте развивающимися странами в 90-е годы.

Немногие зарубежные авторы затрагивали вопросы формирования доходности на внутренних долговых рынках развивающихся стран. В работе (Edwards, Khan, 1985) впервые был сделан акцент на изучении внутренних процентных ставок на

развивающихся рынках и получен вывод о зависимости влияющего на них набора основных факторов от степени открытости экономики. Далее в исследованиях расширялся возможный набор потенциальных детерминант доходности на внутренних рынках, но сохранялась его ограниченность в отношении факторов внешнего воздействия, изменений в денежно-кредитной сфере и макроэкономических индикаторов, а также разрозненность группировок тестируемых факторов и их численных представлений между исследованиями (Orlovski, 2005, Inoguchi, 2007, Moreno, 2008, Peiris, 2010, Baldacci, Kumar, 2010, Alves et al., 2011, Jaramillo, Weber, 2013, Miyajima et al., 2012, Dua et al., 2008, Bhattacharya et al., 2008, Dua, Raje, 2010, Fan, Johansson, 2010, Fan et al., 2012и др.).

Постепенно в рамках внутренних финансовых рынков развивающихся стран стали затрагиваться теоретические аспекты формирования номинальных процентных ставок, что в основном реализовалось в тестировании гипотезы Фишера преимущественно на краткосрочных временных сегментах (Carneiro et al., 2002, Kasman et al., 2005, Maghyereh, Al-Zoubi, 2006, Berument, Jelassi, 2002, Berument et al., 2007, Ling et al., 2010, Bhanumurthy, Agarwal, 2003, Gul, Acikalin, 2008, Liu et al., 2009,и др.). В целом для существующих исследований на развивающихся рынках характерно изучение доходности ГЦБ ограниченного спектра сроков до погашения.

В отечественной литературе можно выделить работы, посвященные рынку ГКО (Гурвич, Дворкович, 1999, Ивантер, Пересецкий, 1999, Дробышевский, 1999),более детальный анализ временной структуры доходности российского рынка ГКО-ОФЗ был проведен С.М. Дробышевским (Дробышевский и др., 2009).

Научная проблема формирования доходности на рынках локального государственного долга в странах БРИК, особенностей её изменения, общих характеристик и факторов, влияющих на динамику этих изменений, не подвергалась комплексному исследованию в рамках одной методологии. Также не проводилась относительная оценка вкладов отдельных категорий экономических факторов в формирование номинальной доходности на рынках ГЦБ с возможностью сравнительного анализа полученных результатов. Отсутствие проработанности обозначенной проблемы подтверждает актуальность выбора темы диссертационного исследования.

Объектом диссертационного исследования являются внутренние рынки государственных ценных бумаг Бразилии, России, Индии, Китая^[3]. В качестве предмета исследования выделяется чувствительность (историческая взаимосвязь) номинальных

доходностей номинированных в национальной валюте государственных ценных бумаг стран БРИК к воздействиям изменений в общих (глобальных) и специфических (страновых) экономических факторах.

Целью диссертационного исследования является выявление особенностей формирования номинальной доходности на рынке государственных ценных бумаг в странах БРИК под воздействием экономических факторов в период с 2003 по 2012 гг.

Исходя из поставленной цели, в работе решаются следующие основные задачи:

1. выделить основные теоретические подходы в области факторного формирования номинальных процентных ставок, систематизировать эмпирические исследования доходности рынка ГЦБ и обобщить их результаты;

2. определить особенности развития рынков ГЦБ в странах БРИК и их основные характеристики, а также выделить вероятные детерминанты доходности ГЦБ на основе качественного анализа ситуации на исследуемых рынках;

3. провести отбор, группировку и фильтрацию численного представления факторов, потенциально оказывающих воздействие на динамику доходности на рынках ГЦБ стран БРИК;

4. протестировать гипотезу Фишера на рынках ГЦБ стран БРИК в целях оценки долгосрочного равновесного уровня номинальной доходности на основе её взаимосвязи с инфляционными ожиданиями;

5. выявить факторы, определяющие динамику номинальной доходности ГЦБ стран БРИК в краткосрочном периоде, на основе разработки моделей с учетом возможного долгосрочного неравновесия;

6. определить общие и специфические характеристики влияния факторов на формирование доходности ГЦБ в странах БРИК, предложить интерпретацию выявленных взаимосвязей;

7. оценить вклады выделенных категорий экономических факторов в объясненную дисперсию доходности ГЦБ в странах БРИК.

Научная новизна исследования. Основные положения диссертации, формирующие научную новизну, состоят в следующем:

1. Предложена и обоснована оригинальная классификация факторов, оказывающих влияние на формирование доходности ГЦБ в странах БРИК со стороны фундаментальных макроэкономических параметров, внутренних рыночных и финансовых индикаторов, экзогенных экономических изменений на мировых рынках, а также происходящих в политике и экономике событий.

2. На основе впервые проведенного тестирования наличия долгосрочного равновесного соотношения номинальной доходности ГЦБ стран БРИК с инфляционными ожиданиями с помощью релевантной методики ARDL-bounds в различных спецификациях доказано невыполнение гипотезы Фишера в сильной форме на всех сегментах срочности и количественно оценены долгосрочные уровни доходности ГЦБ стран БРИК.

3. На основе разработанных моделей с коррекцией долгосрочного неравновесия с инфляцией доказано, что в краткосрочной перспективе динамика доходности ГЦБ на локальных рынках стран БРИК формируется под совокупным влиянием специфических внутристрановых детерминант (изменений макроэкономических индикаторов, внутренних финансовых условий и рыночного риска), внешних экономических и событийных факторов.

4. Для стран БРИК впервые выявлены общие характеристики влияния экономических детерминант на номинальные доходности ГЦБ и страновые отличия в их направленности и силе воздействия. Также определено, что чувствительность доходности ГЦБ к тестируемым факторам зависит от сегмента срочности: с ростом срока до погашения государственных облигаций чувствительность к внутренним рыночным и финансовым индикаторам и ряду внешних экономических воздействий сокращается.

5. Впервые количественно оценен вклад исследуемых категорий экономических факторов (макроэкономические факторы, внутренние рыночные и финансовые индикаторы, внешние экономические факторы) в объяснение доходности на внутренних рынках ГЦБ стран БРИК и выявлены различия между доминантными категориями факторов как между сегментами срочности, так и между странами БРИК.

Методологическая база исследования. Теоретической основой диссертационной работы являются труды в области исследования формирования процентных ставок на рынках суверенного долга зарубежных и российских ученых: Atkins F.J., Coe P.J., Mehra Y.P., Caporale G.M., Williams G., Ebner A., Jaramillo L., Weber A., Энтова Р.М., Смирнова А.Д., Дробышевского С.М., Гурвича Е.Т. и др. Исследование формирования номинальной доходности на рынках государственных ценных бумаг стран БРИК базируется на использовании методов качественного и количественного анализа взаимосвязи между колебаниями номинальных процентных ставок на финансовом рынке и экономическими факторами, сравнительного и логического анализа теоретического и статистического материала. В ходе выполнения исследования рассмотрены и проанализированы аналитические и описательные материалы международных, российских и зарубежных финансовых институтов.

В качестве инструментария в эмпирической части диссертации используются методы современной эконометрики временных рядов, а именно: тестирование на наличие коинтеграционных взаимосвязей, построение коинтеграционных моделей, многофакторных регрессионных моделей с коррекцией ошибок, декомпозиционный анализ оцененной дисперсии. Компьютерная обработка данных производилась с использованием статистического пакета Eviews 7.1.

Теоретическая и практическая значимость исследования. Основные положения диссертации могут быть учтены при дальнейшем развитии научных исследований в сфере анализа финансовых рынков в развивающихся странах. Представленное статистическое подтверждение формирования доходности внутренних государственных ценных бумаг в странах БРИК под влиянием различных категорий экономических факторов вносит существенный вклад в понимание экономической природы колебаний доходности ГЦБ в исследуемых странах, характеризующихся определенной степенью административного регулирования процентных ставок, ограниченной ликвидностью рынка внутреннего государственного долга, а также существенно различающихся по многочисленным экономическим и институциональным характеристикам.

Также теоретически значимыми являются впервые полученные результаты относительно существования долгосрочного стохастического тренда между доходностью и инфляционными ожиданиями в странах БРИК и невыполнения гипотезы Фишера в сильной форме, что предполагает возможную нестационарность реальной процентной ставки и формирует предпосылки для эффективного проведения монетарной политики, а также необходимости учета данного результата при разработке финансовых моделей в рамках развивающихся рынков.

Практически значимыми являются полученные в результате изучения формирования доходности на внутреннем рынке ГЦБ стран БРИК результаты относительно степени влияния определенных факторов на текущую стоимость обслуживания государственного долга, которые могут быть учтены при принятии решений в рамках экономической политики.

Также результаты относительно наличия общих тенденций и закономерностей в формировании доходности ГЦБ различной срочности на локальных рынках стран БРИК и выявленных различий в факторах, формирующих премии за риск, могут приниматься во внимание портфельными управляющими и инвестиционными фондами при оценке финансовых инструментов, связанных с доходностью ГЦБ, и управлении рисками. Полученные результаты дают возможность инвесторам адекватно оценивать информацию о состоянии финансовых рынков, не являющихся до определенного момента открытыми

для международного инвестирования, при выборе конкретных рынков для инвестирования в целях минимизации возможных рисков и их диверсификации, выборе предпочитаемого горизонта инвестирования.

Методология изучения рынков суверенного долга развивающихся стран и основные положения диссертации также могут быть использованы в учебных курсах «Анализ облигаций», «Операции с ценными бумагами», «Финансовые рынки», «Мировые фондовые рынки».

Апробация результатов исследования. Основные результаты диссертационного исследования используются при проведении анализа финансовых рынков и разработке аналитических материалов в Центральном банке Российской Федерации (Банке России), а также использованы в работе Проектно-учебной лаборатории анализа финансовых рынков факультета экономики НИУ ВШЭ. Кроме этого материалы диссертации применялись при разработке материалов для проведения научно-исследовательских семинаров по тематике «Современные проблемы анализа финансовых рынков и их участников» в магистратуре факультета экономики НИУ ВШЭ по специализации «Финансовые рынки», а также при написании годовых отчетов НАУФОР за 2011 -2013 гг.

Основные положения работы были представлены на следующих научных конференциях: VIII Межвузовская научная конференция «Тенденции развития фондового рынка в посткризисный период» (ММВБ, Москва, 19 апреля 2011 г.); II Научно­практическая конференция «Корпоративные финансы на развивающихся рынках» (Новый Болгарский Университет, София, Болгария, 13 сентября 2011 г.); Международная научная конференция студентов, аспирантов и молодых учёных «Ломоносов-2013» (МГУ, Москва, 9 апреля 2013 г.); Десятая межвузовская научная конференция «Современное состояние, инструменты и тенденции развития фондового рынка» (ММВБ, Москва, 19 апреля 2013 г.); The Eurasia Business and Economics Society (EBES) 2013 Conference (Стамбул, Турция, 25 мая 2013 г.).

Основные результаты диссертационного исследования опубликованы в 9 работах общим объемом 9,29 п.л. (вклад автора 8,53 п.л.). Из них три работы опубликованы в российских рецензируемых журналах, рекомендованных Высшей аттестационной комиссией Министерства образования и науки РФ, общим объемом 4,33 п.л. (вклад автора 3,57 п.л.).

Структура диссертации. Работа состоит из введения, трех глав, включающих 11 таблиц и 10 рисунков, списка литературы из 281 наименований и семи приложений. Общий объем работы составляет 211 страниц основного текста и 85 страниц приложений и библиографии. В Приложении А представлены статистические данные и

дополнительная информация к главе 1 в виде графиков и таблиц. Приложения Б-Е включают в себя вспомогательные материалы, посвященные качественному анализу экономического состояния и развития рынков ГЦБ в странах БРИК. В приложении Ж содержатся дополнительные материалы по отбору потенциальных детерминант номинальной доходности, а также по описательным характеристикам данных и расчетам эконометрического исследования согласно главе 3.