Оценка эффективности лизинговых сделок

Основным условием применения лизинга в компании является его эффективность. Эффективность - это достижение каких-либо определенных результатов с минимально возможными издержками или получение максимально возможного объема продукции из данного количества ресурсов [25].

Сегодня в современной отечественной и зарубежной научной методической литературе можно столкнуться с целым спектром методик и подходов оценки эффективности лизинга. Классификация существующих методик оценки эффективности лизинговых сделок представлена в таблице 17.

Таблица 17 - Методики оценки эффективности лизинговых сделок

Источник: составлено автором.

Анализируя и сравнивая методики отечественных и зарубежных ученых, можно сделать следующие выводы:

1. Зарубежные методики, в основной своей массе, базируются на расчетах стоимости лизинга и сопоставлении результатов с альтернативными вариантами финансирования проекта. Отечественные методики рассматривают лизинг исключительно как форму аренды.

2. Оценка эффективности лизинга является важным этапом выбора способа финансирования проекта, однако в большинстве отечественных методик оценка экономического эффекта лизинговых операций не производится, а часть методик ориентирована исключительно на интересы лизингодателя.

3. Зачастую в отечественных методиках отсутствует обоснование выбора критериев. При этом критерии должны удовлетворять трем основным правилам: быть объективными, адекватными и нейтральными.

4. Большинство зарубежных методик базируются не на рассмотрении лизинга, как формы аренды, а на расчете стоимости лизинга для лизингодателя и лизингополучателя и на сопоставлении различных вариантов финансирования.

5. Большинство существующих методик основано на сравнении лизинга с кредитом. Однако, зачастую у лизингополучателя не стоит выбор между кредитом и лизингом (в особенности это касается малого бизнеса), а только между наиболее приемлемыми условиями лизинга.

6. Предлагаемые современной наукой методики в большинстве своем не предусматривают четкого разделения эффективности на два направления: с позиции инвестора и с позиции владельца бизнеса. С позиции инвестора анализ проводится в условиях неопределенности вложения средств в различные варианты финансовых активов, в итоге выбирается наиболее прибыльный проект.

На основании вышеизложенного, по нашему мнению, можно отметить, что до настоящего времени не существует однозначно применимой методики оценки эффективности лизинговых проектов. В том числе, на данный момент не

существует методик анализа эффективности ориентированных на учет влияния лизинга на стоимость компании.

Концепция стоимости капитала является одной из ключевых в финансовом менеджменте. Американский ученый Герберт Саймон сформулировал приоритет экономических интересов собственников бизнеса, который, в свою очередь, привел к изменению процесса целеполагания в выработке стратегии развития компании. Новый процесс ориентирован на максимизацию корпоративной стоимости и богатства владельцев бизнеса, в противовес традиционному процессу формирования целей, ориентированному на максимизацию прибыли [24]. Развитие нового подхода к стратегическому целеполаганию привело к формированию в конце прошлого века VBM (Value-Based Management) - концепции стоимостного управления [24, C.8-11]. По мнению Хотинской Г.И., возникновение VBM-концепции явилось следствием усиления стратегических акцентов в корпоративном менеджменте, для которых важна не столько текущая прибыль, сколько прибыль будущих периодов и источник ее генерирования. Таким образом, подход, лежащий в основе данной концепции, ориентирует компанию на приращение ее стоимости [124]. В 80-х - 90-х годах в современном менеджменте организаций появился целый ряд систем управления добавленной стоимостью. К основным из них можно отнести EVA (Economic Value Added - экономическая добавленная стоимость), MVA (Market Value Added - управление рыночной добавленной стоимостью), SVA (Shareholder Value Added - приращение акционерного капитала), CVA (Cash Value Added - управление денежной доходностью, CFROI (Cash Flow Return on Investment - скорректированные денежные притоки и оттоки) и другие [124].

Из всех существующих показателей, предназначенных для оценки процесса создания стоимости, экономическая добавленная стоимость (EVA) является одним из самых распространённых.

учитывает затраты на собственный капитал компании и затраты, связанные с привлечением заемных средств финансирования.

Главная идея экономической добавленной стоимости заключается в следующем: действия инвестора должны приносить отдачу, которая бы компенсировала принятый им риск, отраженный в стоимости задействованного капитала [112].

Традиционный подход к расчёту экономической добавленной стоимости выражается в формуле 5.

EVA = NOPAT - WACC*CE [161], (5)

где NOPAT (Net Operating Profit After Tax) - посленалоговая операционная прибыль до вычета начисленных процентов по кредитам и полученным займам. При ее расчете производится учет всех доходов и расходов компании, включенных в отчет о прибылях и убытках, в том числе налог на прибыль. Для определения NOPAT к чистой прибыли отчетного периода необходимо прибавить проценты к уплате;

CE (Capital Employed) - инвестированный (вложенный) капитал;

WACC (Weighted Average Cost of Capital) - средневзвешенная стоимость капитала, % в год.

В чистом виде концепция экономической добавленной стоимости довольно сложна в своем применении в связи с необходимостью внесения большого числа корректировок. И соответственно, разработка наиболее приемлемого способа определения экономической добавленной стоимости для российских компаний, применяющих лизинг, является одной из текущих задач развития экономической науки в нашей стране.

Авторы оригинальной методики расчета экономической добавленной стоимости предлагают около 160 поправок к показателям, участвующим в расчете EVA [42, C.11]. Однако, наиболее распространёнными являются только 13 из них: изменение стоимости запасов, использование метода ЛИФО, учет долгосрочных резервов, расходы на НИОКР, затраты на реструктуризацию, «гудвил», амортизация внеоборотных активов, корректировки в оборотном капитале,

лизинг, затраты, понесенные компанией, но не связанные с операционной деятельностью, налог на прибыль [141]. Сами авторы концепции экономической добавленной стоимости при ее разработке пришли к выводу, что целесообразность введения тех или иных поправок должна определяться здравым смыслом, а именно, следует учитывать трудоемкость введения корректировок и степень влияния той или иной поправки на конечный результат. Многочисленные расчеты, проведенные отечественными исследователями, показали, что в большинстве случаев введение корректировок не вносит значительных колебаний в показатель экономической добавленной стоимости. Следовательно, в целях эффективного управления при использовании одинаковой методики расчета во всех периодах и наблюдения данного показателя в динамике, выводы владельцев компании должны строиться не на точности расчета, а на анализе результатов изменения этого показателя.

Американский ученый Янг выделяет следующие преимущества использования концепции экономической добавленной стоимости: показатель позволяет учесть все затраты на капитал, способствует изменению ориентации менеджеров с «собственных интересов» на интересы собственников, способствует более реальному использованию показателей финансовой отчетности, позволяет получить результат в виде абсолютной величины, что облегчает его интерпретацию и упрощает анализ, направленный на принятие стратегических решений [163].

Хотя расчет показателя экономической добавленной стоимости кажется довольно простым на первый взгляд, использование модели сопряжено с некоторыми проблемами:

• как было уже отмечено выше, принятие решения о целесообразности вносимых корректировок;

• риск присутствия высокой степени субъективности;

• проблемы расчета затрат на капитал.

В финансовом менеджменте существует большое количество методов со своими достоинствами и недостатками, наиболее распространенным является

модель CAPM. Однако целесообразность ее применения на неразвитых рынках до сих пор является спорной.

Для лизинговой компании наиболее важным является выбор проекта, приносящего прибыль и максимизирующего стоимость компании при допустимом уровне риска. Таким образом, модель экономической добавленной стоимости:

• является инструментом для измерения «избыточной» стоимости, созданной инвестициями, и показателем качества принимаемых управленческих решений: постоянная положительная величина показателя экономической добавленной стоимости показывает увеличение стоимости компании, отрицательная - о ее снижении;

• позволяет использовать в оценке рыночные показатели, а не только балансовые;

• базируется на стоимости капитала, исчисленной как средневзвешенное значение различных видов финансовых инструментов, используемых для финансирования инвестиций, что является особенно актуальным в условиях лизингового бизнеса, где вопрос используемых источников финансирования бизнеса стоит особенно остро;

• позволяет определить стоимость компании и оценивать

эффективность отдельных бизнес-единиц и проектов;

• согласно концепции экономической добавленной стоимости, на стоимость компании влияет дисконтированная величина EVA от текущих и будущих инвестиционных проектов компании. Уже созданная стоимость бизнеса характеризуется показателем экономической прибыли. Создание стоимости бизнеса в будущем зависит от размера инвестиций в развитие. На этом основании представляется интересным использование стоимостного подхода, выраженного в показателе экономической добавленной стоимости при финансовом проектировании лизинговых сделок. Однако, в данной методике стоит уделить особое внимание нивелированию недостатков модели EVA;

• использование показателя экономической добавленной стоимости позволит оценить влияние различных параметров лизинговой сделки на величину EVA.

Для построения эффективной методики финансового проектирования на основе показателя экономической добавленной стоимости необходимо выработать методику определения данного показателя для лизинговой компании. В общем виде методика оценки лизинговой сделки на основе показателя экономической добавленной стоимости должна включать следующие разделы:

1. Методика определения WACC для лизинговой компании.

1.1. Порядок определения цены собственного капитала.

1.2. Порядок определения цены заемного капитала.

2. Методика расчета NOPAT лизинговой компании.

3. Расчет инвестированного капитала лизинговой компании.

4. Порядок оценки показателя экономической добавленной стоимости.

Следуя описанному выше порядку формирования методики расчета EVA, сформируем данную методику для целей финансового проектирования параметров сделок лизинговой компании. В приложении Ж (таблицы Ж. 1; Ж.2) приведены данные 6 лизинговых компаний (универсальных и специализированных): ООО "Фольксваген Груп Финанц"; ООО "ЮниКредит Лизинг; ОАО "ЛК Российского банка поддержки МСП"; ООО "РМБ-Лизинг"; ООО "РЕЙЛ1520"; ОАО "Лизинговая компания "КАМАЗ".

Исходные данные, по лизинговой сделке представлены в таблице 18.

Таблица 18 - Исходные данные для лизинговой сделки

Источник: составлено автором.

1. Методика определения WACC лизинговой компании

1.1 Порядок определения цены собственного капитала

При определении цены собственного капитала мы будем руководствоваться моделью CAPM. Суть модели CAPM состоит в том, что требуемая доходность для любого вида рисковых активов представляет собой сочетание трех переменных: безрисковой доходности, средней доходности на рынке ценных бумаг и β- коэффициента, представляющего собой индекс колебания доходности оцениваемого финансового актива по отношению к доходности на рынке в среднем. CAPM имеет важное значение для определения как общей цены капитала фирмы, так и требуемой доходности для отдельных проектов, осуществляемых в рамках фирмы. Однако, применение данной модели в чистом виде для непубличных компаний невозможно, поэтому в целях анализа экономической добавленной стоимости, будем использовать модифицированную модель CAPM. Параметры модели представлены формулой 6.

Re= Rf+β x(Rm-Rf) + S1+ S2+ S3, (6)

Данная модель позволяет учитывать не только систематические, но и специфические риски. Говоря о лизинговой компании и о специфическом риске, разделим специфический риск на: а) риск «новизны предприятия», поскольку вероятность банкротства в течение первого года функционирования компании значительно выше, чем у предприятия функционирующего больше 5 лет; b) эффективность управления рисками, выраженную уровнем просроченной задолженности. Чем больше показатель просроченной задолженности при анализе портфеля лизинговой компании, тем сложнее ей привлекать дополнительные средства из внешних источников финансирования.

a) В качестве ставки доходности инвестиций в безрисковые активы (R_f) обычно используют ставки по процентам государственных ценных бумаг или ставки по процентам долгосрочных облигаций фирмы. Исходя из того, что не у всех предприятий есть собственные облигационные займы, в качестве ставки по безрисковым активам мы будем использовать ставку по пятнадцатилетним государственным долгосрочным облигациям, выпущенным в первой половине 2012 года со средневзвешенной доходностью 8,32% [64].

b) Анализ премии за рыночный риск (Rm - Rf).

Под премией за риск принято понимать превышение доходности по ценным бумагам на фондовом рынке над доходностью по безрисковым активам. В настоящее время существует множество различных методик по определению данного параметра:

1. В качестве возможного варианта определения премии за риск может использоваться методика предложенная компанией «Альт-Инвест». В своей методике одноименный разработчик программного продукта использует при определении премии за риск градацию по разделению проектов в зависимости от целей его реализации: проект, направленный на расширение производства, поддерживающий производство, выход на новые рынки, и т.д.

2. Пофакторная методика, предложенная Виленским П.Л., Лившицем В. Н., Смоляком С.А. учитывает риски, возникающие при разработке новой техники.

3. В Постановлении Правительства Российской Федерации №1470 от 22.11.97 утверждена методика, изложенная в «Положении об оценке эффективности инвестиционных проектов при размещении на конкурсной основе централизованных инвестиционных ресурсов бюджета развития Российской Федерации» [110], основанная на градации премии за риск в зависимости от типа реализуемого проекта.

4. Еще одной методикой является разделение риска в соответствии с классом инвестиций: вынужденные инвестиции, инвестиции с целью экономии текущих затрат и т.д. [55].

В целях определения премии за риск можно использовать данные компании Ibbotson Associates. Компании Ibbotson Associates, является одним из лидирующих мировых информационно-аналитических агентств и публикует в своем отчете данные о величине премии за риск на основе статистических данных о рыночных премиях на ежегодной основе. Расчет основывается на данных фондового рынка США, аналитики агентства рассчитывают разницу между доходностью безрисковых инвестиций и между среднеарифметическими доходами на рынке ценных бумаг. Так за период с 1926 по 2010 год премия за риск составляет 6% [149]. Поскольку в данном расчете в качестве безрисковой ставки используется ставка по государственным облигациям, в состав которой при эмиссии был включен коэффициент, корректирующий страновые риски, то по мнению автора, дополнительной корректировки премии за риск не требуется и мы можем использовать данные компании Ibbotson Associates [126].

c) Поскольку большинство лизинговых компаний являются непубличными, то определение β коэффициента обычным способом не представляется возможным. В данной ситуации мы будем использовать расчет β коэффициента, предложенный в методических рекомендациях по расчету стоимости собственного капитала для российских непубличных компаний Т. Вашакмадзе [41]. Предлагаемый расчет базируется на β Хамады (1972). Формула Р. Хамады предполагает возможность работы компании на безрисковом заемном капитале. Р. Хамада объединил модель оценки доходности финансовых активов (САРМ) с моделью Модильяни Миллера с учетом налогов и вывел формулу для определения цены акционерного капитала финансовозависимого предприятия. Кроме того, Хамада получил формулу 7 для оценки β- коэффициента финансово зависимого предприятия [50].

где b_u- безрычаговый бета коэффициент,

Ьь - рычаговый бета коэффициент,

T - ставка налога на прибыль,

D/E - коэффициент долга на собственный капитал.

Для расчёта бета-коэффициента для непубличной компании необходимо подготовить таблицу 19.

Таблица 19 - Определение в-коэффициента для непубличной компании

Источник: Вашкамадзе, Т. Методические рекомендации по расчету стоимости собственного капитала для российских непубличных компаний [Электронный ресурс] / Т. Вашкамадзе // Финансы: стратегия и тактика: интернет-журнал CFO RUSSIA. - 2012. - Режим доступа: http://www.cfo-russia.ru/stati/index.php?article=6069(дата обращения 12.01.2013).

В таблице представлены компании-аналоги, которые торгуются на фондовом рынке. Для каждой компании рассчитываем β коэффициент, налоговый щит и коэффициент долговой нагрузки D/E. Далее считаем среднее значение β коэффициента, налогового щита и коэффициента долговой нагрузки D/E по анализируемым аналогам. Следующим шагом является расчет безрычагового β коэффициента на основе преобразованной формулы Хамады 8.

После того как мы рассчитали безрычаговый β-коэффициент, воспользуемся оригинальной формулой Хамады и подставим туда показатели непубличной компании, которую анализируем [41].

Также при расчете цены собственного капитала следует учесть недиверсифицированность позиции инвестора. Не все лизинговые компании являются универсальными или достаточно большими. По большей степени, они имеют одного владельца. В такой ситуации все риски, связанные с деятельностью компании, ложатся на саму компанию или на ее владельца. Один из способов коррекции стоимости собственного капитала компании с учетом риска не диверсифицированной позиции инвестора является методика по корректировке β коэффициента анализируемой компании, предложенная Тепловой Т.В. Суть изменения состоит в корректирование безрычаговой β на коэффициент

корреляции между компаниями отрасли, в которой функционирует предприятие, и рынком. Только после этого выполняется расчет 3-коэффициента с учетом финансового рычага компании [119]. Таким образом, мы предлагаем β коэффициент для лизинговых компаний представить в виде формулы 9.

где Crb - коэффициент корреляции отрасли, в которой функционирует компания.

Поскольку выбранные лизинговые компании являются финансовыми организациями, то в роли компаний-аналогов выступят компании, прошедшие листинг на фондовой бирже ММВБ. Расчет β коэффициента производился на основе данных акций компаний, работающих в отрасли «Банки и финансовые институты» и индекса ММВБ (MICEX) за период с (01.01.2011 по 01.01.2014), или за период осуществления котировок акций компании на фондовой бирже при помощи регрессионного анализа и пакета MS Excel.

В отсутствие на бирже лизинговых компаний, автор предлагает использовать банки. Это обусловлено в первую очередь тем, что существенная доля лизинговых компаний принадлежит банкам. В процессе развития Российской банковской системы практически в каждом стабильном российском банке было организовано отделение лизинга. Некоторые являются 100% дочерними организациями банков, другие акционерными обществами с контрольной долей банка. Такие компании являются частью финансовой группы и работают по утвержденным внутри стандартам, а их деятельность подчинена инвестиционной политике, принятой учредившими их финансовыми институтами [59]. Коэффициент долговой нагрузки рассчитан по отчетности компаний (учитывает все обязательства: как долгосрочные, так и краткосрочные), представленной в системе СПАРК. Данные регрессионного анализа компаний представлены в Приложении А.

Расчет долговой нагрузки компаний-аналогов представлен в таблице 20.

Таблица 20 - Расчет долговой нагрузки компаний-аналогов

Источник: составлено автором.

Сводные данные по компаниям аналогам приведены ниже таблице 21.

Таблица 21 - Данные по компаниям аналогам

Источник: составлено автором.

Следующим шагом является расчет безрычагового бета-коэффициента на

основе формулы 8.

Корректировка безрычагового в-коэффициента на коэффициент корреляции

между компаниями отрасли, в которой функционирует предприятие и рынком.

Коэффициент долговой нагрузки выбранных лизинговых компаний представлен в таблице 22.

Таблица 22 - Коэффициент долговой нагрузки

Источник: составлено автором.

Таким образом, в-коэффициенты для лизинговых компаний будут иметь значения, представленные в таблице 23, при этом компании ООО «Фольксвагент Груп Финанц», ООО «Рейл1520» и ООО «ЛК «КАМАЗ» являются

специализированными, для них мы будем использовать скорректированный безрычаговый в-коэффициент (0,2443). Для остальных компаний, являющихся универсальными, мы будем использовать первичный в-коэффициент (0,1148).

Таблица 23 - в-коэффициенты лизинговых компаний

Источник: составлено автором.

c) Премия за размер компании. Введение данного параметра связано с известным на международных финансовых рынках явлением - «эффектом размера». Впервые данный эффект был упомянут в 1981 г. Рольфом Бенцом (Rolf W. Banz). Его суть сводится к тому, что вложение в малые предприятия более рискованно, чем в крупные, поэтому в долгосрочной перспективе инвестор вправе рассчитывать на большую доходность. Аналитическое агентство Ibbotson Associates ежегодно публикует данные о премии за размер для компаний с разным уровнем капитализации. Так на 2010 год премия за размер имела диапазон, представленный в таблице 24.

Таблица 24 - Диапазон «премии за размер» в 2010 г

Источник: Market Results for Stocks, Bonds, Bills, and Inflation, 1926-2010: Classic Yearbook / SBBI, Ibbotson. - Chicago.: Morningstar, 2011. - 310 p.

В целях определения премии за размер лизинговых компаний будем использовать градацию разделения субъектов по выручке, зафиксированную в постановлении Правительства РФ от 9 февраля 2013 г. N 101 "О предельныхзначениях выручки от реализации товаров (работ, услуг) для каждой категориисубъектов малого и среднего предпринимательства"и в Федеральном законе от 24июля 2007 г. N 209-ФЗ "О развитии малого и среднего предпринимательства вРоссийской Федерации". В постановлении Правительства РФ установлены следующие предельные значения выручки: микро предприятия - 60 млн. рублей; малые предприятия - 400 млн. рублей; средние предприятия - 1000 млн. рублей.

Перенеся рекомендуемые агентством Ibbotson Associates значения премии за риск соответственно размерам предприятий в РФ, получим параметры для малого бизнеса в РФ, представленные в таблице 25.

Таблица 25 - Определение премии за размер для непубличных компаний

Источник: составлено автором.

Поскольку в качестве безрисковой ставки мы используем российские облигации, где уже произведен учет странового риска, повторный учет производить не требуется.

d) Риск «новизны предприятия». Число компаний, ставших банкротом в первые полтора года существования, довольно велико как в развитых, так и в развивающихся странах. Например, только в США в 2010 г произошло 1 572 597 банкротств, большая часть которых приходится на молодые компании [121, C.68- 77]. Важность данного параметра также соотносится с теорией корпоративного роста компаний. Проводимые в этой области эмпирические исследования выявили зависимость корпоративного роста от возраста компании, существующие модифицированные модели закона Гибрата показывают, что с увеличением возраста компании темпы роста замедляются, а вероятность ее «выживания» увеличивается [124]. Данный параметр может быть определен различными способами: например, исходя и статистики по количеству банкротств предприятий в тот или иной период функционирования, или экспертным путем. Размер премии за специфический риск, определенный экспертным путем на основании статистики банкротств ООО «ЮниКредит Лизинг» за период с 2008 по 2014 гг. представлен в таблице 26.

Таблица 26 - Премия за риск «новизны предприятия»

Источник: составлено автором.

f) Эффективность управления рисками определяется уровнем просроченных платежей. Качество активов и уровень проблемной задолженности всегда оценивается потенциальными кредиторами, что сказывается на стоимости финансирования компании. Данный показатель будем определять по соотношению проблемной задолженности к размеру лизингового портфеля. Стоимость капитала будем увеличивать пропорционально доле проблемных активов, из расчета за каждый 1% проблемной задолженности в лизинговом портфеле 0,01% к стоимости капитала. Основные параметры, необходимые для расчета WACC представлены в таблице 27.

Таблица 27 - Параметры для расчета WACC лизинговых компаний

Источник: составлено автором.

Итоговые значение стоимости собственного капитала лизинговых компаний представлены в таблице 28.

Таблица 28 - Стоимость собственного капитала лизинговых компаний

Источник: составлено автором.

1.2 Порядок определения цены заемного капитала

При оценке цены заемных источников финансирования применяются ставки, по которым компания привлекала данные средства в сложившихся условиях рынка. При определении эффективности лизинговых сделок

учитывается цена, по которой компания сможет привлечь необходимую сумму для финансирования сделки (например при наличии кредитной линии в банке с заранее определенным процентом). При отсутствии данной информации в анализе для определения стоимости кредитов будет использоваться показатель «Средневзвешенные процентные ставки по кредитам, предоставленным кредитными организациями физическим лицам и нефинансовым организациям, в рублях» по кредитам, предоставленным на срок более 1 года, опубликованный в Бюллетене банковской статистики центрального банка РФ. Данный показатель на октябрь 2012 года составил 11,3% годовых [38], а в октябре 2014 года - 12,24% годовых [40].

WACC для набора лизинговых компаний представлен в таблице 29.

Таблица 29 - Расчетное значение WACC лизинговых компаний

Источник: составлено автором.

2. Методика расчета Посленалоговой операционной прибыли без учета начисленных процентов по кредитам и займам (NOPAT)

Для целей анализа лизингового проекта данный показатель необходимо рассчитать для конкретной сделки, для этого оптимальным вариантом представляется использование маржи, закладываемой лизинговой компанией в каждый конкретный проект. Маржу следует откорректировать на размер трансакционных издержек в которые входят затраты на обслуживание одного договора лизинга. Размер и состав трансакционных издержек должны

определяться каждой компанией индивидуально с учетом внутренних процедур, регламентов и порядка управления лизинговым портфелем.

При оценке прибыльности лизинговой сделки важно также учесть ожидаемые потери (expected losses) по сделке лизинга, которые отражают действие кредитного риска лизинговой компании. Ожидаемые потери определяют средневозможный уровень убытков лизинговой компании, который может быть определен, основываясь на опыте компании.

Ожидаемые потери для отдельного актива рассчитываются по формуле 10.

где EAD (Exposure at default) - для целей расчета EVA по лизинговой сделке представляет собой сумму финансирования;

PD (Probability of default) - вероятность дефолта лизингополучателя;

LGD (Loss given default) - коэффициент убытка в случае дефолта (неисполнения обязательств).

Вероятность дефолта (PD) может определяться различными способами, например, с использованием исторических данных лизинговой компании о произошедших дефолтных событиях (при использовании логистической регрессии, линейной регрессии, модели пропорциональных рисков Кокса, нейронная сеть и т.д.). Вероятность дефолта может быть спрогнозирована также на основе текущих цен на кредитные дефолтные свопы (credit default swaps), облигации и опционы. Наиболее простой способ, используемый многими банками - использование данных рейтинговых агентств, таких как Standard &Poor’s, Fitch, Moody’s. Для оценки малого и среднего бизнеса часто используются скоринговые системы, разрабатываемые компанией или же покупаемые у внешних разработчиков [134]. В общем виде способы определения PD можно разделить на две категории: эмпирические и основанные на анализе рынка модели.

LGD - это процент потери по сумме обязательств, когда контрагент финансовой организации идет к дефолту. LGD можно определить различными путями, наиболее широко используемый - «Общий (Gross)», при котором общая сумма ожидаемых потерь соотносится с общей суммой задолженности. Другой

способ подразумевает соотнесение ожидаемых потерь только с частью задолженности необеспеченной дополнительными активами и гарантиями. Этот способ известен как «Blanco» LGD, и наиболее часто используется в практической деятельности. В данном случае, если сумма обеспечения равна нулю, то «Blanco» LGD = «Gross» LGD. Также при определении LGD используются различные статистические методы.

Пример расчета LGD: Сумма финансирования 200 000 руб., при изъятии актива его можно продать за 160 000 руб. таким образом, LGD составит 40 000руб/200 000руб. = 20% [134].

Лизинговые компании могут определять показатель LGD в соответствии с типами активов. Например: Недвижимость - 20%, Легковой автомобильный транспорт - 26% и т.д. Исходя из вышеизложенного, следует, что определение параметров для расчета EL полностью находится в ведении риск-менеджмента лизинговой компании. Более детальное рассмотрения параметров PD и LGD не входит в рамки данного исследования и данные показатели при построении методики будут носить справочный характер.

Таким образом, NOPAT для целей финансового проектирования рассчитывается по формуле 11.

VCPΛT = M- TC - EL, (11)

где М - маржа по сделке, руб.,

ТС - трансакционные издержки, руб. ,

EL - ожидаемые потери, руб.

3. Расчет инвестированного капитала. Инвестированный капитал компании (Capital employed) в рамках принятия решения по конкретной сделке лизинга равняется сумме финансирования определяемой по формуле 12.

CT = ТУ = ДУ - DP, (12)

где FV - стоимость финансирования, руб.,

AV - стоимость актива, руб.,

DP - аванс, руб.,

В нашем конкретном примере данная сумма составит:

CE= 60 млн. руб. - 15% = 51 000 000 руб.

Определение ключевых параметров, необходимых для расчета показателя EVA, позволяет нам провести расчеты по определению данного показателя для потенциальной лизинговой сделки. При этом экономическую добавленную стоимость логично представить, как набор будущих денежных потоков для каждого периода, количество периодов будет определяться сроком договора лизинга, а ставкой дисконтирования выступит цена на капитал. Распределение трансакционных издержек будем производить пропорционально получаемому доходу от сделки.

После определения цены источников капитала для расчета показателя экономической добавленной стоимости (EVA) будем использовать таблицу 30. Таблице 30 - Таблица для определения размера EVA по лизинговому проекту

Источник: составлено автором.

Пример расчета EVA для выбранных лизинговых компаний представлен в приложении Б. При этом рассмотрим ситуацию, при которой все параметры лизинговой сделки неизменны для всех выбранных лизинговых компаний.

Трансакционные издержки распределим пропорционально получаемому доходу от проекта. Сумма трансакционных издержек за 36 мес. составит 367 241,44 руб. Общая сумма чистого процентного дохода составит: 3 474 375,00 руб. Отсюда соотношение суммы трансакционных издержек и процентного дохода составит 10,57%.

Таблица 31 - Расчетные значения показателей оцениваемой лизинговой сделки

Источник: составлено автором.

По итогам расчета можно сделать вывод о том, что финансирование данного проекта приведет к увеличению стоимости всех компаний на различную величину от 422 953 руб. до 942 976 руб. При этом, чем выше значение уровня EVA, тем привлекательнее реализация лизинговой сделки на данных условиях. Различие в уровне EVA является существенным конкурентным преимуществом: чем выше его значение, тем на большую гибкость может пойти лизинговая компания в процессе поиска баланса интересов с лизингополучателем.

При принятии решений по финансированию лизинговой сделки, важный момент составляет управление рисками, прежде всего, чтобы поддержать платежеспособность компании. Важным критерием оценки желания учувствовать в данной сделке является необходимость проверить, что взятые на себя компанией риски будут вознаграждены. Поэтому возникает необходимость включения рисковой компоненты в традиционные способы оценки, особенно в процессе работы с субъектами малого и среднего предпринимательства, у которых уровень кредитного риска изначально выше, чем у крупных компаний.

Существует несколько показателей, позволяющих эффективно оценить лизинговую сделку с учетом рисковой компоненты, они различаются по месту учета риска (в числителе или знаменателе): RAROC (Risk-Adjusted-Return-On­Capital), RORAC (Retum-On-Risk-Adjusted-Capital) и RARORAC (Risk-Adjusted- Return-On-Risk-Adjusted-Capital). Данные коэффициенты относятся к классу показателей оценки результатов деятельности с учетом риска (Risk-adjusted performance measures - RAPM). В отличие от прибыли, являющейся абсолютной величиной, показатели RAPM являются относительными и соответственно, могут быть сопоставлены.

Показатель RAROC (скорректированная на риск рентабельность капитала) позволяет лицам, принимающим решения, сравнить доходность от инвестирования в несколько разных проектов с различным уровнем риска. Сам показатель стал активно применяться в 80-х гг. прошлого века банком Траст, который таким образом скорректировал простой показатель ROC - возврат на инвестиции [58]. Данный показатель преследует две цели: 1. Управление рисками:

достижение компанией оптимальной структуры капитала и соотношения капитала, и активов, которые минимизируют затраты на финансирование, оценить распределение риска на каждую транзакцию. 2. Оценка результатов: RAROC позволяет рассчитать прибыльность от каждой транзакции для собственников. Оценка результативности - это взаимосвязь между доходами, с одной стороны, и компонентами риска - с другой.

RARORAC (Risk-Adjusted-Return-On-Risk-Adjusted-Capital) является

наиболее популярным показателем. Его использование при анализе новых сделок позволяет оценить результат сделки и сравнить его с целевым показателем, используемым в компании. Целевое значение показателя должно быть больше затрат на ведение бизнеса и соотносится с уровнем рентабельности инвестиций ожидаемых собственниками компании. RARORAC определяется по формуле 13 [82].

где EVA - экономическая добавленная стоимость;

RC - Капитал, резервируемый против совокупного нехиджируемого риска (в лизинговых сделках представляет собой сумму финансирования, приходящуюся на собственный капитал компании).

Таким образом, для лизинговой сделки расчет показателя RARORAC представим в виде формулы 14.

где OV - сумма задолженности лизингополучателя, в текущем периоде;

S - доля финансирования данной сделки за счет собственного капитала компании;

n - срок действия договора лизинга.

Поиск оптимизации RARORAC является хорошим способом максимизировать доходность, минимизируя рисковый капитал.

Применительно к рассматриваемому нами примеру данный показатель будет иметь вид, представленный в таблице 32.

Таблица 32 - Расчетное значение показателя RARORAC

Источник: составлено автором.

Таким образом, если целевое значение данного параметра принять на уровне WACC мы получим значения показанные в таблице 33, что говорит о приемлемости данного проекта не для всех компаний.

Таблица 33 - Приемлемость проекта для компании

Источник: составлено автором.

Даже положительное значение EVA не всегда гарантирует

приемлемость проекта с учетом рисковой компоненты, несмотря на одинаковые входные параметры лизинговой сделки.

Для расчета показателя эффективности используемого капитала (ROCE) используют различные варианты, наиболее часто применяется формула 15.

где ACE (Average Capital Employed) - среднее значение используемого капитала

за период. В отношении лизингового контракта данная сумма представляет собой среднюю величину задолженности лизингополучателя за период, в момент начала лизингового проекта - сумму финансирования.

Показатель ROCE должен быть выше, чем затраты компании на капитал, в противном случае, компания использует свой капитал неэффективно и не создает акционерную стоимость. Применение данного показателя в лизинге особенно

оправдано тем, что лизинговый бизнес является капиталоемкой отраслью и данный показатель позволяет эффективно оценить финансовые результаты компаний, имеющих значительный уровень заемных средств.

Для лизинговых компаний, тренд ROCE за несколько лет является важным показателем эффективности деятельности, поскольку инвесторы предпочитают вкладывать средства в компании с тенденцией к росту данного показателя. Учитывая этот факт при анализе отдельных лизинговых сделок, важным является контроль и сравнение данного показателя с целевым по компании.

В данный параметр также можно ввести рисковую составляющую путем вычитания суммы ожидаемых потерь (EL), в таком случае данный показатель принимает вид формулы 16, расчет для нашего примера представлен в таблице 34.

Таблица 34 - Расчетное значение показателя RAROCE

Источник: составлено автором.

Данный показатель интересно сравнить как с целевым по компании, так и с показателем ROCE. Разница между двумя показателями показывает возможные потери эффективности использованного капитала при финансировании данного конкретного лизингополучателя. В данном случае величина потери составляет (3,03%-2,22%) 0,81%.

Субъекты малого и среднего предпринимательства в настоящее время все большее внимание уделяют такому показателю, как удорожание, и его минимизации, поэтому является рациональным также включить его в процесс финансового проектирования. Анализ данного показателя потенциальными лизингополучателями связан, прежде всего, с возможностью выявить наличие скрытых в договоре лизинга комиссий. Удорожание - это превышение итоговых платежей по договору лизинга над первоначальной стоимостью имущества,

выраженное в процентах в год. Так, если за 3 года переплата лизинговой компании составляет 42%, то, следовательно, годовое удорожание составит 14%.

Расчет коэффициента среднегодового удорожания предметов лизинга производится по следующей методике [63].

1. Коэффициент сравнения стоимости предметов лизинга по договорам купли-продажи и стоимости договора лизинга рассчитываются по формуле 17.

где К_уд - коэффициент сравнения стоимости договора лизинга и стоимости

предметов лизинга по договорам купли-продажи,

С_к- стоимость договора финансового лизинга, тыс. руб.,

С_п - стоимость предметов лизинга по договорам купли-продажи, тыс. руб.

2. Определение коэффициента среднегодового удорожания предметов лизинга представлено формулой 18.

где К_ср. _уд - коэффициент среднегодового удорожания предметов лизинга,

Куд - коэффициент сравнения стоимости договора лизинга и стоимости предметов лизинга по договорам купли-продажи, рассчитанный в соответствии с п. 1,

Ч - срок договора лизинга.

Удорожание сильно чувствительно к изменениям параметров лизинговой сделки и в сочетании с показателями, описанными выше, позволит определить, к обсуждению каких параметров готова лизинговая компания с учетом минимизации коэффициента удорожания и сохранения эффективности сделки для лизинговой компании [86].

Проведем оценку эффективности нескольких лизинговых сделок и сравнение результатов по различным лизинговым компаниям. В таблице Ж.3 приложения Ж представлены варианты предложений по предоставлению в лизинг автопогрузчика стоимостью 1 600 000 руб. на срок 36 мес. Расчет EVA приведен в приложении В. Расчетные значения показателей по оцениваемой лизинговой сделки представлены в таблице 35.

Таблица 35 - Результаты оценки сделки лизинга

Источник: составлено автором.

Наиболее высокое значение уровня EVA в данной сделки будет иметь ЮниКредит Лизинг (21 809 руб.), превышающее значение Фольксваген Груп Финанц на 60% и 90% Лизинговой компании «Камаз». При учете рисковой компоненты данный проект остается приемлемым только для двух компаний: ЮниКредит Лизинг и ЛК «Камаз». У компании «Фольксваген Груп Финанц» значение RARORAC превышает значение WACC на 0,59%. Возможные потери эффективности капитала наиболее высоки у ЛК «Камаз» и составляют 0,39%. При этом с целью победы в конкурентной борьбе компании с учетом положительного EVA можно пойти на снижение процентной ставки при сохранении контроля над уровнем трансакционных издержек и поисков путей их снижения.

Расчет коэффициента удорожания по данной сделке представлен в таблице 36.

Таблица 36 - Расчет коэффициента удорожания предмета лизинга

Источник: составлено автором.

Наиболее высокое значение коэффициента среднегодового удорожания имеет ЛК Камаз - 4,93%, что может негативно сказаться при выборе лизинговой компании лизингополучателем.

В таблице Ж. 4 приложения Ж представлены варианты предложений по предоставлению в лизинг оборудования стоимостью 6 500 000 руб. на срок 36 мес. Расчет EVA приведен в приложении В. Расчетные значения показателей по оцениваемой лизинговой сделки представлены в таблице 37.

Таблица 37 - Результаты оценки сделки лизинга

Источник: составлено автором.

Наиболее высокое значение показателя EVA имеет ЛК МСП-банка - 95 335 руб., что превышает значение показателя на 32,67% и 68,77% у РМБ- лизинг и ЮниКредит Лизинг, соответственно. С учетом рисковой компоненты проект является приемлемым для всех лизинговых компаний с различным уровнем превышения показателя RARORAC над WACC (от 1,52% до 7,68%). Возможные потери эффективности капитала наиболее высоки у ЮниКредит Лизинг (0,65%) и наименьшие у компании РМБ-лизинг (0,45%). При этом ЛК МСП-банка имеет значительный запас для маневра в процессе обсуждения данного проекта с лизингополучателем.

Расчет коэффициента удорожания по сделке представлен в таблице 38.

Таблица 38 - Расчет коэффициента удорожания предмета лизинга

Источник: составлено автором.

Наиболее высокое значение коэффициента среднегодового удорожания имеет ЛК МСП-банка - 5,70%, что при условии несущественного различие в номинальных процентных ставках может негативно сказаться при выборе лизинговой компании лизингополучателем.

В таблице Ж. 5 приложения Ж представлены варианты предложений по предоставлению в лизинг железнодорожных цистерн стоимостью 120 000 000 руб. на срок 84 мес. Расчет EVA приведен в приложении В. Расчетные значения показателей по оцениваемой лизинговой сделки представлены в таблице 39.

Таблица 39 - Результаты оценки сделки лизинга

Источник: составлено автором.

Показатель EVA положителен у всех лизинговых компаний. Самое высокое значение он имеет у компании РЕЙЛ1520. С учетом рисковой компоненты данный проект приемлем для всех лизинговых компаний. Наибольшее снижение

эффективности использованного капитала может возникнуть у Лизинговой компании МСП-банка.

Расчет коэффициента удорожания по сделке представлен в таблице 40.

Источник: составлено автором.

Наиболее высокое значение коэффициента удорожания имеет компания РМБ-лизинг, что снижает ее конкурентную позицию по данному проекту.

Оценка нескольких лизинговых проектов показывает, что конкурирующие на рынке лизинговых услуг компании могут повлиять на показатели сделки путем изменения входных параметров, что приводит к выводу об актуальности разработки модели финансового проектирования параметров лизинговой сделки для получения инструмента оценки влияния входных параметров на показатели сделки.

Итак, результаты и научная новизна второй главы состоят в следующем:

1. Проанализированы основные современные теории, направленные на поиск баланса участников сделки. Анализ существующих теорий показал, что идеальной теории не существует и вопрос поиска баланса интересов по-прежнему остается открытым.

2. В первом параграфе проанализированы интересы лизингодателя и лизингополучателя при обсуждении каждого из существенных параметров сделки, а также выявлены основные ограничения каждой из сторон, приведен пример порядка поиска баланса интересов. Несмотря на различные

экономические интересы, стороны заинтересованы в сотрудничестве, поэтому вопрос определения оптимальных параметров является актуальным.

3. Рассмотрены основные факторы, оказывающие влияние на процесс финансового проектирования параметров лизинговой сделки, разработана их классификация, отличительной особенностью данной классификации является их разделение на основе объекта воздействия. Определены весовые значения внутри каждой группы факторов.

4. Рассмотрены способы оценки эффективности лизинговых сделок и предложено использование ценностно-ориентированного управления при финансовом проектировании параметров лизинговой сделки. Предлагается разработать модель, отражающую процесс проведения финансового проектирования в лизинговой компании, основанный на ценностно­ориентированном управлении, позволяющую при принятии решения о финансировании лизингового проекта руководствоваться приростом стоимости лизинговой компании.

5. Проведена оценка эффективности лизинговых сделок с использованием предложенных показателей для нескольких лизинговых компаний. Данная оценка показала зависимость результативности сделки от значений ее параметров.

6. Для принятия решения об эффективности проведения лизинговой сделки предлагается создать модель на основе определения таких показателей как экономическая добавленная стоимость (EVA), рентабельность используемого капитала (ROCE), скорректированная на риск рентабельность скорректированного капитала (RARORAC), что позволяет провести переориентацию компаний с тактических целей и задач к стратегическим.

По итогам проведенных исследований представляется актуальным создание и разработка модели финансового проектирования параметров лизинговой сделки субъектов малого и среднего предпринимательства, отличительной особенностью которой будет являться использование показателя экономической добавленной стоимости (EVA). Разработка данной модели будет проведена в главе 3.