Секьюритизация ипотеки

Следующий шаг в процессе ипотечного кредитования заключается в том, что инициаторы ипотеки продают свои индивидуальные кредиты на приобретение жилья ипотечным секьюритизаторам, получающим возможность объединять их в форме, позволяющей инвесторам помещать эти пакеты в свои портфели.

Было бы логично предположить, что вероятность отказа от исполнения обязательств по первому (старшему) траншу невелика. И поэтому до начала финансового кризиса агентства, специализировавшиеся на составлении рейтингов ценных бумаг, не задумываясь, присваивали этим траншам наивысшие оценки ААА. Следовательно, их без труда можно было продать конечным инвесторам.

После краха ценных бумаг, обеспеченных субстандартными ипотечными кредитами, который вызвал «эффект домино» по всему миру, к секьюритизации как таковой стали относиться с большим подозрением.

В конечном итоге многие из оцениваемых на ААА облигаций, обеспеченных долговыми обязательствами (CDO), потеряли значительную часть первоначальной стоимости. Рейтинговые агентства, подобно многим преподавателям, не жалеющим своим ученикам оценок А, стали слишком самодовольными и присваивали слишком много высших рейтингов. Фальшивыми оказались не только рейтинги, но и вся основывавшаяся на них система.

Однако мало кому известно, что даже в период кризиса и система подразделения ценных бумаг на транши, и рейтинговая система функционировали достаточно хорошо. Недавно закончившая аспирантуру Йеля Сан Янг Парк (сотрудница Корейского высшего института науки и техники), основываясь на данных проведенного ею исследования, пришла к выводу, что, вопреки сложившемуся представлению, на 2011 г. убытки, вызванные дефолтом по базисным ипотечным кредитам, принесла очень небольшая часть (0,17%) основной суммы американских траншей субстандартных ценных бумаг, обеспеченных жилищной ипотекой, эмитированных в 2004-2007 гг. и получивших рейтинг ААА¹. Новости, в которых сообщалось, что владельцы некоторых субстандартных ценных бумаг с рейтингом ААА понесли серьезные убытки, вызванные дефолтом, а также о значительных убытках, связанных с траншами с низкими рейтингами и о существенном снижении рыночных цен, привели к тому, что у людей сложилось ложное впечатление относительно несостоятельности транше- вой системы в целом^{[58] [59].}

Ипотечная секьюритизация была изобретена американским государством. Впервые ипотечные бумаги были эмитированы предприятиями, пользующимися государственным финансированием (government-sponsored enterprise — GSE): Федеральной корпорацией жилищного ипотечного кредитования (Federal Home Loan Mortgage Corporation или Freddie Mac) в 1971 г. и Федеральной национальной ипотечной ассоциацией (Federal National Mortgage Association или Fannie Мае) в 1981 г.^[60] Поначалу казалось, что все шло хорошо.

Впоследствии оба эти предприятия обанкротились, и в 2008 г. после краха цен на жилье, когда имущество стало переходить залогодержателям и разразился финансовый кризис, они перешли под внешнее управление государства. Ни Freddie Mac, ни Fannie Мае, как предприятия с государственным участием, не допускали и мысли о возможности столь значительного снижения цен на жилую недвижимость, а значит, у них отсутствовали и планы действий в изменившейся обстановке. Наряду с так называемыми системообразующими частными фирмами, Freddie Mac и Fannie Мае были «слишком крупными, для того чтобы рухнуть». Государство не имело права допустить их краха, так как это могло отрицательно отразиться на состоянии экономики в целом; было очевидно, что правительство США неизбежно придет на выручку, используя деньги налогоплательщиков. Следует отметить и отсутствие должного надзора над деятельностью Федеральной корпорации жилищного ипотечного кредита и Федеральной национальной ипотечной ассоциации, выразившееся в предоставлении возможности агрессивного использования преимуществ, основывавшихся на неявных государственных гарантиях^[62].

Почему система пришла к ужасному краху? Он стал результатом комбинированного воздействия целого ряда факторов. Первым и основным было едва ли не всеобщее допущение о невозможности падения цен на жилье. Если вы разделяете это убеждение, вы с неизбежностью придете к заключению о том, что ипотечные ценные бумаги являются в высокой степени безопасной инвестицией: если кто-либо откажется от погашения ипотеки, кредитор просто обращает взыскание на недвижимость и продает жилой дом для того, чтобы вернуть непогашенный остаток. В действительности же в большинстве случаев кредитору не приходилось даже заниматься обращением взыскания, так как домовладелец, утративший возможность обслуживать ипотеку и слегка «подталкиваемый» кредитором, сам выставлял дом на торги, избегая судебного иска.

В течение нескольких лет, предшествовавших финансовому кризису, я часто задавался вопросом: почему так много людей уверены в том, что цены на жилые дома не подвержены падению? С моей точки зрения, невиданный прежде быстрый подъем цен в этой сфере в 1997-2006 гг. означал надувание жилищного «мыльного пузыря», который мог в любой момент лопнуть, после чего неизбежно должно было произойти резкое падение цен. Создавалось впечатление, что участники ипотечной отрасли не допускали возможности подобного развития событий. Я спрашивал некоторых из них, почему они уверены в одностороннем движении цен вверх? Иногда мне отвечали, что начиная с Великой депрессии цены на жилую недвижимость только росли. Но депрессия была слишком давно и больше не играла никакой роли. Излишне вспоминать, что мои собеседники ошибались.

В те дни меня мучила еще одна загадка: в чем состояла причина резкого повышения роли рынка ценных бумаг, обеспеченных жилищной ипотекой (RMBS), если до начала 1970-х гг. люди вообще не испытывали потребности в нем? Мы знаем, что секьюритизаторы создавали новые инвестиционные инструменты на основе ипотечных кредитов. И здесь возникает вопрос: в чем заключается разница между инвестициями в ценные бумаги, обеспеченные жилищной ипотекой, и вложениями в акции банков, предоставивших эти ипотечные кредиты, как это происходило до того, как Freddie Mac и Fannie Мае начали эмитировать первые?

В большинстве стран мира секьюритизация никогда не пользовалась особой популярностью. В США она набрала силу благодаря мощному импульсу, который придала ей государственная поддержка. В отсутствие субсидий, эффективно предоставляемых правительством США через Freddie Mac и Fannie Мае, в остальных странах мира ипотечная секьюритизация практически не использовалась^[63].

Перед кризисом 2007 г. специалисты по теории финансов считали ипотечную секьюритизацию очевидной инновацией. Говоря абстрактно, секьюритизированная ипотека представляет собой способ решения проблем информационной асимметрии, и в частности «проблемы лимонов»^[64]. Она заключается в неприятии многими людьми любых покупок на рынке уже использовавшихся товаров, например подержанных автомобилей. Теоретическое объяснение этой проблемы было предложено Джорджем Акерлофом. Потенциальные покупатели исходят из того, что не имеют возможности оценить наличие дефектов в заинтересовавшем их товаре и рискуют остаться с некачественной вещью, барахлом. Продавцу известно качество отдельного взятого товара, а покупателю—нет (по крайней мере, если он не прибегает к дорогостоящим усилиям, чтобы узнать о наличии дефектов)^[65]. Вкратце, в соответствии с теорией Дж.Акерлофа, если вы считаете, что продавец намеревается сбыть вам товар низкого качества, вы не готовы заплатить за него больше самой низкой цены. В результате продавец даже не пытается предложить хорошие вещи, и рынок становится сосредоточением товаров низкого качества. Вот почему люди стремятся оставить в семье хорошие, с их точки зрения, подержанные автомобили, предлагая соответствующему рынку исключительно «лимоны»^[66]. Вследствие этого формируется плохо функционирующий рынок.

В опубликованной задолго до наступления кризиса статье «Секьюритизация: дешевый заменитель сахара для лимонов» Клэр Хилл убедительно показала, что важнейшим основанием секьюритизации и функционирования рынка облигаций, обеспеченных долговыми обязательствами (CDO), является их способность помочь решить «проблему лимонов»^[67]. Консолидирование ипотечных кредитов в ценные бумаги, которые оцениваются независимыми рейтинговыми агентствами, и разделение ценных бумаг компании на транши, позволяющие специализированным оценщикам выполнять свою работу, эффективно снижает риск инвесторов, заключающийся в том, что их портфели могут оказаться полными «лимонов». Они должны иметь возможность доверять старшим траншам CDO больше, чем любому пакету ипотечных кредитов или любой акции института, специализирующегося на ипотечном кредитовании (представляющего собой сложную, трудную для понимания структуру).

Хилл предложила теоретическое обоснование того, чем хороша была идея разделения секьюритизированной ипотечной задолженности на транши. На практике она оказалась не столь великолепной. Но основная причина сбоя в механизме заключалась в ошибочном допущении, из которого исходили все (включая рейтинговые агентства), что цены на жилую недвижимость никогда не снижаются. Реальная проблема заключалась в этом, а логика теории Клэр Хилл была безупречной.

Вот она, вечная беда финансов. Мы можем создавать прекрасные модели и теории предоставления финансовых продуктов, но из-за человеческих слабостей мы всегда остаемся уязвимыми перед «мыльными пузырями», которые неизбежно «лопаются».

Широкое распространение ипотечной секьюритизации в США отчасти было обусловлено регулятивным арбитражированием, когда деловые предприятия стремились во всем угодить регуляторам, а бюрократы не задумывались о последствиях вводимых ими правил.

Следствием достижения в 1988 г. соглашения «Базель I», в котором впервые были установлены важнейшие стандарты регулирования деятельности международных банков, стало предъявление к ним требований к достаточности капитала, увязанных с формулой расчета взвешенных по уровню кредитного риска активов. Банки должны иметь больше капитала и ограничивать кредитование в случаях, когда их инвестиции включали в себя относительно рискованные активы; при этом уровень риска оценивался по упомянутой выше формуле. При этом регуляторы допускают исполнение ловкого трюка: банк, инициирующий ипотечные кредиты (имеющие высокий вес с точки зрения риска и значительно увеличивающие его взвешенные по риску активы), имеет возможность консолидировать их в ценные бумаги и продавать в обмен на любой другой актив — даже на большие по объему ипотечные кредиты. Продажа долговых обязательств освобождает банк от требований к достаточности капитала и позволяет эмитировать еще больше ипотечных ценных бумаг. В соответствии с американским законодательством, банк может пойти еще дальше и приобрести высокорейтинговые ценные бумаги, обеспеченные жилищной ипотекой (RMBS), исходя из того, что они почти безрисковые. В итоге может оказаться, что банк, в сущности, становится держателем тех же самых долговых обязательств, с которых начинался процесс, но используемая регулятором формула определяет происшедшее изменение как значимое. И поэтому осуществляющие эту стратегию банки пользуются большей свободой в осуществлении кредитной политики¹¹.

Стремление банков к созданию ценных бумаг, обеспеченных жилищной ипотекой (RMBS), отчасти было обусловлено тем, что они позволяли избежать контроля над капиталом. В 2001 г. Федеральная корпорация по страхованию вкладов, Федеральная резервная система (как контролер денежного обращения) и Управле- ^[68]

ние надзора за сберегательными учреждениями объявили о введении нового регулятивного требования (получившего название «правила регресса»), в соответствии с которым банки специально поощрялись к тому, чтобы держать секьюритизированные ипотечные долговые обязательства, а не собственно ипотечные долговые обязательства. Для исчисления показателя взвешенного по риску капитала, используемого для определения требований к капиталу банков, любым секьюритизированным ипотечным долговым обязательствам с рейтингами ААА или АА присваивался вес риска на уровне 20%, в то время как ипотечным долговым обязательствам обычно присваивался вес риска на уровне 50%. Рассмотрим, что это означает, например, для двух банков, предоставляющих большую часть займов в форме ипотечных кредитов. Предположим, банки практически идентичны и объем их кредитных портфелей, учитывая текущий капитал, в точности таков, чтобы соответствовать требованиям регуляторов. Допустим, что каждый из банков выпускает на основе части своих ипотечных долговых обязательств ценные бумаги с рейтингом ААА, а затем они производят обмен этими пакетами друг с другом. Вам может показаться, что никаких существенных изменений в положении банков не произошло. Но это не так. Поскольку требования к банковскому капиталу основываются на оценке взвешенных по риску активов, а ценные бумаги относятся к классу активов, отличному от того, к которому принадлежали изначальные ипотечные долговые обязательства, происходит ослабление регулятивных рамок и банки получают возможность увеличить объем кредитования клиентов.

Вы спросите, возможно ли, чтобы регуляторы были настолько глупы и не видели возможных катастрофических последствий этой практики? Нет, там работают далеко не дураки. Но регуляторы действовали исходя из допущения о надежности рейтинговых агентств — допущения на основе ощущения, что исследование данного вопроса находилось вне сферы компетенции регуляторов, поскольку они никак не воздействуют на деятельность этих агентств. Следует упомянуть и о политических ограничениях, так как регуляторы следовали правилам, которые должны были быть согласованы на национальном уровне, но в конечном счете основывались на международных соглашениях. В общем, проблема заключалась отнюдь не в недомыслии; скорее всего, она была связана с разграничением обязанностей и координацией усилий различных групп людей.

Нельзя сказать, что все так уж плохо: в будущем необходимо исправить многие детали процесса ипотечного кредитования и усовершенствовать участвующие в нем институты. В принципе, если бы агентства предоставляли точные рейтинги ценных бумаг, обеспеченных жилищной ипотекой (RMBS), если бы была принята во внимание возможность краха цен на жилье и если бы регуляторы не предоставляли никаких особых преимуществ держателям этих ценных бумаг, то система в целом могла бы функционировать и дальше.

Кризис обнажил недостатки процесса секьюритизации, а теперь они будут исправлены. Общественные выгоды секьюритизации ипотечных долговых обязательств не столь заметны, так как они принимают форму более низких процентов по кредиту для домовладельцев. В то же время люди не имеют четкого представления о том, какой могла бы быть величина этих процентов в отсутствие выгод от секьюритизации. Более того, они даже не задумываются о том, что могли бы вообще лишиться крыши над головой, что во многом благодаря секьюритизации они пользуются ценными для них вещами (например, возможностью жить в собственном доме со времени рождения детей).

Несмотря на то что инновационные ипотечные продукты, к сожалению, прямо ассоциируются с финансовым кризисом, нам важно поощрять поток финансовых инноваций, создавать новые и совершенствовать уже имеющиеся ипотечные институты. У творческих личностей, занятых в ипотечных финансах, впереди много, очень много работы, связанной с необходимостью улучшения сделок, заключаемых сторонами ипотечных контрактов. Предварительная разработка последних позволит сделать их более гибкими в интересах домовладельцев^[69]. Следует упомянуть и о возможности ипотечных финансовых инноваций других типов, таких как соглашения об общей долевой собственности, подобные долевым правам собственности на жилую недвижимость, предложенные Джоном О’Брайеном (они позволяют домовладельцам продавать права собственности на нее), или партнерства рынка жилой недвижимости, пропагандируемые Эндрю Каплиным и его коллегами (возможность приобретения жилых домов в партнерстве с институтами)^[70].

Трудности, с которыми пришлось столкнуться во время финансового кризиса ипотечным кредиторам, служат предостережением, что в будущем мы можем оказаться в еще более непростой ситуации. Но инициаторы ипотеки и секьюритизаторы сохранят свою работу (хотя, возможно, их функции претерпят некоторые изменения), так как они помогают людям успешно решать базисную экономическую проблему. В следующий раз мы добьемся большего успеха, поскольку уже не верим в непоколебимость цен на жилье. Процесс обучения на финансовых рынках оказался весьма болезненным, но его конечным результатом будут лучшие финансовые институты.